龔小鋒

當(dāng)一國經(jīng)濟(jì)發(fā)展到一定階段，走出去是個必然的選擇。上世紀(jì)80、90年代的日本經(jīng)歷過“買下美國”的海外資產(chǎn)擴(kuò)張時期。隨著中國在全球經(jīng)濟(jì)舞臺上的戲碼越來越重，這股風(fēng)潮正在中國企業(yè)中風(fēng)靡，他們似乎并不滿足于“買下美國”，甚至想吞下全球。

不過，風(fēng)險也無處不在。對于國際經(jīng)驗(yàn)匱乏的中國企業(yè)而言，能否解決海外投資涉及的復(fù)雜的政治、匯率、人才等難題，還有待檢驗(yàn)。

偏愛地標(biāo)和金融

進(jìn)入2015年，地產(chǎn)企業(yè)和險資購買地標(biāo)類建筑，為這一輪海外并購拉開序幕。1月22日，中國平安成功以4.19億歐元的價格收購了倫敦市中心一棟地標(biāo)性建筑TowerPlace。此前，平安保險2013年7月份斥資4.1億美元購買了倫敦地標(biāo)性建筑——勞合社大樓。

1月26日，萬達(dá)集團(tuán)收購澳大利亞悉尼1 Alfred大廈和緊鄰的Fairfax House大樓，計劃投資約10億美元，建設(shè)一個綜合性地標(biāo)項目。這是萬達(dá)集團(tuán)繼黃金海岸珠寶三塔項目后，在澳大利亞的又一重大投資。

1月初，復(fù)星國際以88億港元，成功拿下法國假日酒店集團(tuán)“地中海俱樂部”。此前，復(fù)星國際曾以7.25億美元，收購紐約地標(biāo)建筑——第一大通曼哈頓廣場。并以14.12億美元收購葡萄牙儲蓄信貸銀行的80%保險業(yè)務(wù)。

安邦保險集團(tuán)的海外布局也頗為積極。2月16日、2月17日，安邦先后宣布收購荷蘭VIVAT保險公司、韓國東洋人壽。去年10月6日，安邦以19.5億美元收購紐約地標(biāo)華爾道夫酒店后，并收購了比利時FIDEA保險公司和比利時德爾塔·勞埃德銀行。

此外，2014年中資企業(yè)海外瘋搶地標(biāo)的案例，還包括中國銀行旗下的中銀集團(tuán)投資有限公司斥資6億美元收購紐約曼哈頓的頂級寫字樓——貝萊恩公園7號、萬達(dá)集團(tuán)以2.65億歐元的價格收購馬德里地標(biāo)建筑西班牙大廈、陽光保險集團(tuán)以4.63億澳元收購澳大利亞悉尼喜來登公園酒店等。

房地產(chǎn)咨詢公司高力國際發(fā)布的研究報告表明，中國內(nèi)地對境外的房地產(chǎn)投資已經(jīng)從2008年的不到7000萬美元激增至2013年的160億美元。

“歐洲是2014年中國海外地產(chǎn)投資中最受歡迎的目的地，有55億美元的資金流入規(guī)模?！敝倭柯?lián)行國際資本集團(tuán)中國區(qū)總監(jiān)夏飏飏告訴記者，倫敦在最受歡迎城市中，以40億美元的資金流量排列第一，悉尼和紐約緊隨其后。

擴(kuò)大至衍生產(chǎn)業(yè)

在房地產(chǎn)領(lǐng)域，一個不容忽視的現(xiàn)象是，房企的并購方向從最初的資源類企業(yè)，到后來的市場、技術(shù)類企業(yè)，現(xiàn)在已經(jīng)發(fā)展到了影響力巨大的文化體育產(chǎn)業(yè)。

在收購西甲馬德里競技足球俱樂部20%的股份之后，萬達(dá)集團(tuán)再次斥巨資收購一家海外體育公司。2月10日上午，萬達(dá)集團(tuán)宣布牽頭三家知名機(jī)構(gòu)及盈方管理層，以10.5億歐元成功并購總部位于瑞士的盈方體育傳媒集團(tuán)100%的股權(quán)，其中萬達(dá)集團(tuán)控股68.2%。

在“文體不分家”的大文化產(chǎn)業(yè)概念下，王健林此前通過收購美國AMC院線等手段，頻頻涉足影視娛樂、休閑旅游等領(lǐng)域。王健林認(rèn)為，體育產(chǎn)業(yè)可以與文化、旅游、零售三項產(chǎn)業(yè)形成互動關(guān)系，延展萬達(dá)在體育產(chǎn)業(yè)上的附加值。

此外，市場有消息稱，萬達(dá)有意收購美國獅門娛樂公司的控股權(quán)，談判仍處于初級階段。二月份時，記者就此事求證，王健林只是表示“現(xiàn)在不說這個”。而也有媒體報道，中國復(fù)星集團(tuán)和阿里巴巴也在協(xié)商投資獅門影業(yè)事宜，此事至今也沒有下文。

普衡律所指出，中國跨境投資者為尋求更高收益的投資機(jī)會，將會逐漸從寫字樓、住宅等傳統(tǒng)投資，轉(zhuǎn)向其他資產(chǎn)，無論是學(xué)生宿舍、港口、物流設(shè)施、甚至是農(nóng)場或林業(yè)資源。

長實(shí)等大鱷就一直傾向于海外基礎(chǔ)設(shè)施及能源領(lǐng)域滲透。

2015年伊始，剛剛宣布重組長和系不久即在歐洲市場大肆掃貨，李嘉誠開始對其商業(yè)帝國大刀闊斧地進(jìn)行重組，幾乎在一個月內(nèi)“掃蕩歐洲”，收購歐洲多家巨頭級企業(yè)。收購目標(biāo)包括英國Eversholt鐵路集團(tuán)、荷蘭大型連鎖藥房Dirx，以及英國第二大移動電信運(yùn)營商O2UK。

購遍全球的擔(dān)憂

多家機(jī)構(gòu)的數(shù)據(jù)，都顯示出中國企業(yè)海外并購正在呈現(xiàn)前所未有的發(fā)展趨勢。普華永道的數(shù)據(jù)顯示，2014年中國大陸企業(yè)海外并購交易量激增，環(huán)比增長超過三分之一，創(chuàng)下歷史新高，達(dá)到272宗，海外并購交易金額達(dá)到569億美元。

房地產(chǎn)領(lǐng)域增長尤甚?！?014年中國海外房地產(chǎn)投資激增，超過165億美元，比2013年增長46%?！敝倭柯?lián)行國際資本集團(tuán)中國區(qū)總監(jiān)夏飏飏表示，其中的近71%資金進(jìn)入了商業(yè)地產(chǎn)領(lǐng)域，包括寫字樓在內(nèi)的海外商業(yè)地產(chǎn)投資在2014年第一次超過了在中國國內(nèi)的投資。預(yù)計中國投資者2015年的海外地產(chǎn)投資規(guī)模還將增長21%。

這一瘋狂的增長引起外媒評論。據(jù)美國《世界日報》社論表示，中國近年來大舉收購海外知名企業(yè)、礦場、地標(biāo)性建筑和房產(chǎn)，勾起了人們對80年代日本收購紐約洛克菲勒中心、哥倫比亞影業(yè)和Sony等產(chǎn)業(yè)的歷史回憶，引起了大眾對于中國是否會重蹈日本覆轍問題的擔(dān)憂。

中投顧問高級研究員鄭宇潔指出，中國企業(yè)當(dāng)下積極“走出去”并購的原因，在于歐美等國經(jīng)歷金融危機(jī)以及債務(wù)危機(jī)后，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)蕭條，部分企業(yè)生存艱難，與中國企業(yè)加強(qiáng)合作的意愿增強(qiáng)。而國內(nèi)企業(yè)經(jīng)過多年積累，資金、規(guī)模實(shí)力不斷增強(qiáng)，為并購提供充足的資本支持。

以險資為代表的海外房產(chǎn)投資，則傾向于在尋找全球化的資產(chǎn)配置，對于資產(chǎn)的增值、回報有多高可能不是它最主要的考慮，更多的是希望在全球海外有一定的資產(chǎn)，從而實(shí)現(xiàn)國際化擴(kuò)張。

不過，目前中國企業(yè)海外整體投資規(guī)模還比較小，采取的態(tài)度也是十分謹(jǐn)慎的。另外，中國人口總量大，國家和市場結(jié)構(gòu)與日本不同，政府對銀行和企業(yè)控制力強(qiáng)，這些和日本有所差別。

政府這兩年以來對海外投資的一系列簡政放權(quán)的手段成效明顯。去年底發(fā)改委舉行了關(guān)于《政府核準(zhǔn)的投資項目目標(biāo)》發(fā)布會宣布，在境外投資改革方面，除少數(shù)有特殊規(guī)定的項目之外，境外投資項目一律取消核準(zhǔn)。這次改革的力度直接促使了中國企業(yè)未來“走出去”的步伐進(jìn)一步加快。

由于中國正處于轉(zhuǎn)型發(fā)展關(guān)鍵期，大陸企業(yè)想要轉(zhuǎn)型升級，需要掌握技術(shù)方面的競爭優(yōu)勢，在自主研發(fā)還較弱的情況下，海外并購成為最有效的途徑。

萬達(dá)集團(tuán)董事長王健林就告訴記者，萬達(dá)文化產(chǎn)業(yè)光靠自身發(fā)展達(dá)不到五年后千億的目標(biāo)，“主要途徑是并購”。萬達(dá)對盈方的并購只是一個開始，今年還會收購至少兩家文化企業(yè)。

據(jù)了解，盈方體育是全球第二大體育市場營銷公司，也是全球最大的體育媒體制作及轉(zhuǎn)播公司之一。該公司擁有的版權(quán)涵蓋25個體育項目，在足球和冬季運(yùn)動領(lǐng)域排名全球第一。

通過收購盈方，可以直接控制體育產(chǎn)業(yè)的上游資源，不但對于萬達(dá)文化企業(yè)做大有利，還有助于推動中國體育產(chǎn)業(yè)，如足球和冰球運(yùn)動的發(fā)展。

收益穩(wěn)定

對于房企和險資來說，海外房地產(chǎn)的租金回報比國內(nèi)市場更具有吸引力，收購海外地產(chǎn)是一項劃算的買賣。

世邦魏理仕研究部中國區(qū)主管、執(zhí)行董事陳仲偉表示，國內(nèi)物業(yè)投資回報率偏低，約在4%-5%，海外市場透明成熟，能夠提供穩(wěn)定現(xiàn)金流收益，歐美等發(fā)達(dá)地區(qū)物業(yè)回報率在5%以上。

早在2013年5月，中國平安斥資2.6億英鎊購買位于倫敦的勞合社大樓，中國平安首席投資執(zhí)行官陳德賢就表示，這項投資的收益率超過了10%。

據(jù)萊坊國際的研究報告稱，盡管北京和上海甲級寫字樓的回報率一般介于5%-6%之間，但信貸成本卻相當(dāng)高，通常在8%以上。這樣的回報率對保險資金等長期資本來說，租金成本不足以覆蓋利率成本。而紐約、倫敦和悉尼的回報率只介于4%-6%之間，但利率很低，美國的資金成本可能低至3%。

而在租金漲幅上，歐美成熟市場也頗有優(yōu)勢。據(jù)萊坊國際預(yù)計，倫敦、紐約和悉尼寫字樓的平均租金增長率分別為16.3%、28.2%和22.3%。而國內(nèi)的租金增長則小得多，以上海為例，預(yù)計同期租金的增幅只有4.4%。

“中國資本最喜愛的物業(yè)是寫字樓，因?yàn)楣芾砥饋砗唵巍Ｔ跉W美經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇并開始向上的背景下，企業(yè)辦公需求的數(shù)量開始增長。與國內(nèi)辦公樓3-5年的租約相比，國外辦公樓的租約更長?！毕娘r飏表示。

據(jù)其介紹，如倫敦當(dāng)?shù)丶准夀k公樓的租期一般在7-10年，有的辦公樓租約期甚至長達(dá)十幾年。在如此長的租約期間，租金還可以有一定的約定上浮空間。由于有長期租約，其租金投資回報率相當(dāng)穩(wěn)定和可觀。

不過，并非所有企業(yè)購買海外房產(chǎn)都完全以收益率作為衡量。上世紀(jì)八九十年代，日本在進(jìn)行海外并購時，就在美國紐約購買了一系列具有標(biāo)志性的建筑。這些并購項目盡管從經(jīng)濟(jì)角度并不盈利，甚至還會虧錢，但是從企業(yè)整個海外總戰(zhàn)略的角度看，卻提升了企業(yè)知名度和影響力。

在萬達(dá)收購馬德里競技足球俱樂部一事上，針對如何盈利的提問，王健林也坦言，“足球本身是燒錢的事”?？梢娖湓谀稠椇Ｍ忭椖渴召徤希粗氐氖侵忍嵘蛥f(xié)同效應(yīng)，而并非計較“一城一池”。因?yàn)樵谖靼嘌雷罹哂杏绊懥Φ目峙戮褪亲闱蛄耍R競作為上屆西甲冠軍和歐冠亞軍，已經(jīng)是西班牙最具有影響力的幾支球隊之一。

不過，在收購盈方體育上，萬達(dá)也對盈方的管理團(tuán)隊定下了相對比較苛刻的目標(biāo)，也定下一系列激勵制度，如給盈方定下六年增長目標(biāo)，如果達(dá)不到目標(biāo)沒有獎金。至于未來盈方的上市，王健林坦言，“肯定要上市，去哪兒，到時候再說。”

風(fēng)險重重

海外投資充滿了不確定性。從選購標(biāo)的到項目落地是一個漫長的過程。但也要把握好投資時機(jī)，一旦過于謹(jǐn)慎，優(yōu)質(zhì)投資項目會被他人搶去。如在2007年中國平安曾經(jīng)進(jìn)行過一次大規(guī)模的入股海外保險公司，結(jié)果損失巨大。

萬達(dá)收購盈方，就打敗了十多個資本方的對手。而復(fù)星在法國的并購更加激烈，在過去的20月左右的時間，復(fù)星方面與競爭者進(jìn)行了數(shù)輪競價。最終，復(fù)星將參與競購的意大利一家基金擊退?！督鹑跁r報》稱，法國歷史上最漫長的收購大戰(zhàn)終于畫上了休止符。

與歐美海外投資團(tuán)隊相比，中國企業(yè)長期局限于國內(nèi)成長環(huán)境，其法務(wù)、財務(wù)、項目投行等能力較弱，接手國際高端并購項目能力不足。即使并購成功，后續(xù)風(fēng)險也不容小覷。

比如，由于被收購的金融資產(chǎn)和債務(wù)的估值存在更大的難度和風(fēng)險，金融衍生品的復(fù)雜性使得與金融資產(chǎn)投資相關(guān)企業(yè)的經(jīng)濟(jì)狀態(tài)，以及債務(wù)狀況，一下子非常難看清楚，對并購企業(yè)的債務(wù)價值該怎么評估是一個難題。

黑石集團(tuán)大中華區(qū)主席梁錦松近日也對外表示，中國企業(yè)在海外并購困難，主要因?yàn)槿狈?jīng)驗(yàn)，“可能對國外的監(jiān)管環(huán)境、對國外的政治環(huán)境和國外的經(jīng)濟(jì)情況不夠熟悉，調(diào)查的時候沒有非常完備，有些時候還會受騙。思考的時候還是以國內(nèi)的方法，而不是國外的方法考慮問題”。

業(yè)內(nèi)人士建議，并購一家企業(yè)要對其進(jìn)行詳細(xì)的資產(chǎn)狀況、客戶、盈利情況以及目標(biāo)市場進(jìn)行全面評估，也要對并購之后的公司戰(zhàn)略、盈利模式等方面通盤思考、全面規(guī)劃。同時還要吃透海外全套法律法規(guī)體系。這是一個系統(tǒng)的工程，需要多方面準(zhǔn)備。

政治阻力

過去十年，中國企業(yè)的海外收購之路不乏失敗案例?！督鹑跁r報》就指出，中企收購失敗的最大原因有兩個——政治障礙和管理能力欠佳。

從企業(yè)層面角度看，境外投資相當(dāng)麻煩，比如險資進(jìn)行海外投資，不但要有境外受托人，同時要尋找如摩根大通、匯豐銀行等外匯管理人，三者簽署三方協(xié)議。待到拿到保監(jiān)會 、發(fā)改委 、外匯管理局的批文，才能進(jìn)行投資。

許多目標(biāo)市場的政府，對中企的收購行動具有更高的政治敏感度，除了中坤集團(tuán)并購購地一事之外，早在2005年，當(dāng)時的中海油曾宣布以總價185億美元的價格，全現(xiàn)金收購優(yōu)尼科，卻因?yàn)橛|動了美國人最為敏感的能源神經(jīng)，最終，中海油迫于巨大政治壓力而撤出收購。

此外，華為也在并購上吃過“閉門羹”。2007年9月28日，華為與美國私募股權(quán)投資基金貝恩資本宣布雙方合組公司，并斥資22億美元共同收購曾經(jīng)顯赫一時的美國網(wǎng)絡(luò)設(shè)備公司3COM。然而，美國外國投資委員會最終以“危害美國政府信息安全”為由拒絕對收購案放行。

中國經(jīng)濟(jì)貿(mào)易促進(jìn)會副會長王文利認(rèn)為，海外收購要警惕的風(fēng)險與陷阱很多，如勞動陷阱、反壟斷、稅收等風(fēng)險，在西方發(fā)達(dá)國家，工會具有強(qiáng)大的服務(wù)職能，且對于反壟斷與國家經(jīng)濟(jì)安全十分重視，這些都需要細(xì)心甄別。

即使像萬達(dá)這樣的強(qiáng)大資本方，在收購成功之后，也并不意味著能在中國的合作上游刃有余。有體育評論界人士近期就指出，雖然盈方與中國職業(yè)籃球聯(lián)賽的商業(yè)合作獲得成功，但該公司和中國足協(xié)的合作不歡而散：2009年2月，盈方退出“中國之隊”之后引發(fā)了與足協(xié)的官司，在中國經(jīng)營體育版權(quán)生意并非易事。

“算清”財務(wù)及匯率

企業(yè)海外并購，通常有現(xiàn)金并購、換股并購及混合并購等多種支付方式。

現(xiàn)金并購支付方式，盡管快速，但缺陷在于，并購規(guī)模要受企業(yè)即時付現(xiàn)能力的限制，造成現(xiàn)金流緊張，通常必須要靠負(fù)債或發(fā)行新股來募集現(xiàn)金。在跨國并購中，并購企業(yè)還會面臨貨幣的可兌換性風(fēng)險及匯率風(fēng)險。

夏飏飏告訴記者，負(fù)債是海外并購企業(yè)融資的重要渠道。由于海外并購金額巨大，需要通過引入多個銀行的銀團(tuán)貸款。在銀團(tuán)貸款中，借款的并購企業(yè)除了支付利息之外，還要支付管理費(fèi)、參與費(fèi)等。在歐洲中長期信貸市場上，有時還需要借方的官方機(jī)構(gòu)或政府出面擔(dān)保。

海外并購公司選擇何種幣種并購融資，必須以相應(yīng)的貨幣做出現(xiàn)金償還。選用目標(biāo)公司所在國幣種的主要優(yōu)點(diǎn)，就在于可用當(dāng)?shù)刎泿攀杖雭韮斶€當(dāng)?shù)刎泿诺呢?fù)債；以外匯的負(fù)債來對沖外匯的資產(chǎn)，從而減少并購的外匯風(fēng)險。

業(yè)內(nèi)人士提醒，由于各國資本市場之間存在著不平衡，海外融資的資本成本可能不同于國內(nèi)，這取決于各國資本市場的監(jiān)管程度、市場的流動性、交易成本、利率市場化程度等。海外并購融資應(yīng)關(guān)注這些差異，及時捕獲低成本的資金來源。

值得一提的是，一般企業(yè)海外并購時都會事先將外匯風(fēng)險考慮清楚。在和黃的利潤表中，清楚列明有一項收益（或虧損）來自遠(yuǎn)期外匯合約及利率掉期合約之現(xiàn)金流對沖，以此避開匯率變動風(fēng)險。

多元化時代

李嘉誠在選擇收購的時候，十分看重出手時機(jī)，目前歐洲的經(jīng)濟(jì)前景不樂觀，政府和企業(yè)的經(jīng)營狀況不好，考慮出售資產(chǎn)的比例增加，而具體選擇歐洲收購標(biāo)的時，李嘉誠選擇的英國、荷蘭等都是法規(guī)和經(jīng)濟(jì)制度公平的國家，像十分保障工人權(quán)益的法國和深陷債務(wù)危機(jī)的希臘等國家不作考慮。

從收購的標(biāo)的來看，無論是電訊、鐵路還是藥店，都是受經(jīng)濟(jì)周期影響比較小的行業(yè)，能夠有穩(wěn)定的現(xiàn)金流和盈利。如果未來有類似的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)出售，李嘉誠很可能會再次出手。

在房地產(chǎn)領(lǐng)域，目前，歐洲及東南亞市場是國內(nèi)開發(fā)商投資的熱土，2008年金融危機(jī)以來，北美、歐洲等主要經(jīng)濟(jì)體均陷入經(jīng)濟(jì)發(fā)展乏力的困局，涌現(xiàn)了不少房地產(chǎn)價值洼地。各國為提振經(jīng)濟(jì)，紛紛出臺了各類吸引投資的政策法案，房產(chǎn)投資十分熱門。

而中國投資者也將走出如紐約、倫敦這些傳統(tǒng)的門戶城市，并更加關(guān)注其他國際二級城市，如芝加哥、舊金山、法蘭克福和米蘭等。

在海外擴(kuò)張路徑的選擇上，萬達(dá)內(nèi)部有非常嚴(yán)格的標(biāo)準(zhǔn)。

此前在接受記者采訪時，萬達(dá)集團(tuán)董事長王健林曾表示，萬達(dá)海外并購首先選擇在經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)、市場成熟的國家進(jìn)行，并且遵循“并購為主、投資為輔”的基本原則。

普衡律所預(yù)計，中國房產(chǎn)商將會更多地采用基金以及金融產(chǎn)品等間接投資策略，而不是獲取房地產(chǎn)的直接所有權(quán)。

據(jù)了解，以往中國房企赴美投資采用的多是“單打獨(dú)干”的直接投資模式，而今后的中國投資者，會更多地通過私募房地產(chǎn)基金、投資于地產(chǎn)證券化或地產(chǎn)信托基金的模式在海外進(jìn)行間接投資。

梁錦松也建議，企業(yè)在進(jìn)行海外并購時可以借鑒PE的經(jīng)驗(yàn)，學(xué)會以國外的思考方式看待并購中出現(xiàn)的問題，并做好各方面的盡職調(diào)查。