黃海洲

關(guān)于金融系統(tǒng)性風(fēng)險，中國金融四十人論壇2014年完成了五個重要課題。分別是：房地產(chǎn)風(fēng)險與對策、地方政府債務(wù)風(fēng)險與對策、影子銀行風(fēng)險與對策、產(chǎn)能過剩風(fēng)險與對策、金融系統(tǒng)性風(fēng)險與宏觀審慎監(jiān)管。

金融系統(tǒng)性風(fēng)險是從系統(tǒng)的角度來分析金融業(yè)面臨的風(fēng)險，不同于各部分風(fēng)險的簡單之和。分析中國金融系統(tǒng)性風(fēng)險有多大，既要看本質(zhì)結(jié)構(gòu)性問題，也要看外部擾動。

中國系統(tǒng)性金融風(fēng)險的問題值得關(guān)注，但目前風(fēng)險基本可控。金融系統(tǒng)性風(fēng)險主要是結(jié)構(gòu)問題，不是總量問題，要注意應(yīng)對可能的外部沖擊，防范可能的內(nèi)部沖擊，大力改進(jìn)風(fēng)險傳導(dǎo)機(jī)制。解決問題的關(guān)鍵是政府用好財政政策、貨幣政策。穩(wěn)定資產(chǎn)價格，避免房地產(chǎn)、影子銀行、地方債務(wù)問題出現(xiàn)崩盤式的危機(jī)。同時修復(fù)金融風(fēng)險傳導(dǎo)機(jī)制，解決融資難、融資貴等問題。雖然系統(tǒng)性風(fēng)險存在，但對未來經(jīng)濟(jì)仍應(yīng)抱有信心。

防范中國經(jīng)濟(jì)四大風(fēng)險

首先，房地產(chǎn)應(yīng)避免發(fā)生崩潰式危機(jī)。課題“房地產(chǎn)行業(yè)的風(fēng)險及防范”得出的基本結(jié)論是：房地產(chǎn)現(xiàn)在面臨趨勢性拐點(diǎn)，為了中國金融系統(tǒng)穩(wěn)定，房地產(chǎn)不能出大問題。我個人認(rèn)為，如果房地產(chǎn)市場發(fā)生大調(diào)整，比如調(diào)整30%，將對中國金融系統(tǒng)可能產(chǎn)生非常大的沖擊。因?yàn)榉康禺a(chǎn)行業(yè)調(diào)整會帶動其他資產(chǎn)調(diào)整，應(yīng)該把所有調(diào)整的效應(yīng)累加起來分析。

房地產(chǎn)下跌會在以下幾個方面影響經(jīng)濟(jì)。投資是受沖擊的主要領(lǐng)域，近兩三年經(jīng)濟(jì)增長速度回調(diào)，投資下降是重要原因。對消費(fèi)的影響中性，甚至支持消費(fèi)。崩潰式的金融危機(jī)可能性不大，但壞賬上升帶來的沖擊導(dǎo)致銀行惜貸。整個金融系統(tǒng)，尤其銀行系統(tǒng)的資產(chǎn)負(fù)債表要進(jìn)行重大調(diào)整和去杠桿。

其次，地方政府債務(wù)存在中長期風(fēng)險。課題“地方政府債務(wù)風(fēng)險綜合化解方案研究”對地方政府的債務(wù)規(guī)模做了三類匡算，中間數(shù)約為11萬億。根據(jù)2013年6月份的數(shù)據(jù)，將地方政府債務(wù)進(jìn)行簡單的分類，政府負(fù)有償還責(zé)任的債務(wù)10.9萬億，政府可能承受一定救助責(zé)任的債務(wù)4.3萬億，政府負(fù)有擔(dān)保責(zé)任的債務(wù)是2.7萬億，全部加總大約為18-19萬億。這個規(guī)模的地方政府債務(wù)，總體風(fēng)險是可控的。

根據(jù)地方政府債務(wù)到期分布，債務(wù)負(fù)擔(dān)2013到2017年是逐漸減輕的，但是根據(jù)動態(tài)推演，到了2018年及以后將有大幅度的調(diào)整。短期內(nèi)不是問題，但中長期貨幣政策、財政政策和整個國家的宏觀調(diào)控政策要進(jìn)行一定意義上的重構(gòu)。

第三，影子銀行在政策層面已有解決方案。中國的影子銀行和美國的影子銀行以及2008年金融危機(jī)中所提到的影子銀行不同。中國的影子銀行很大一部分是國內(nèi)財富管理、集合理財?shù)葘?dǎo)致銀行表內(nèi)的業(yè)務(wù)被放到表外。這樣的擴(kuò)張是難以持續(xù)的。近年來發(fā)生了一些可喜的變化，從簡單的影子銀行擴(kuò)張變成了資金流向市場。影子銀行在政策層面已經(jīng)有一些解決辦法，未來不大會造成特別大的系統(tǒng)性風(fēng)險。

第四，產(chǎn)能過剩應(yīng)在全球化角度下求解。過去30年，尤其是2002年到2010年近十年中國經(jīng)濟(jì)高速增長，中國成為世界工廠，加上全球化全力往前推進(jìn)、外包等因素，導(dǎo)致中國產(chǎn)能過剩問題在一些領(lǐng)域比較嚴(yán)重。中國產(chǎn)能過剩問題很大程度上是因?yàn)?，中國成為世界工廠，很大一部分產(chǎn)能為出口服務(wù)。隨著全球經(jīng)濟(jì)增長放緩，而中國產(chǎn)品因?yàn)楣べY上漲、匯率等原因也失去一些競爭力，產(chǎn)能過剩問題開始顯現(xiàn)。假如全球經(jīng)濟(jì)增長將來能夠維持一定的水平，同時中國能找到一些措施將我國產(chǎn)能轉(zhuǎn)移到海外去，產(chǎn)能過剩問題是有解的，只是需要時間。實(shí)際上，這方面的進(jìn)展正在發(fā)生，比如亞投行、絲路基金、“一帶一路”戰(zhàn)略，以及中投公司幫助山東省把鋼廠搬到非洲等等。

一些工業(yè)領(lǐng)域不僅國內(nèi)，全球都面臨較大的產(chǎn)能過剩問題，一個明顯的表現(xiàn)就是石油價格調(diào)整。從去年6月份的數(shù)據(jù)來看，煤價下跌70%，油價下跌60%。全球調(diào)整正在倒逼中國相關(guān)領(lǐng)域進(jìn)行深度調(diào)整。也有一些領(lǐng)域問題不是那么嚴(yán)重，或者中國還有其他措施。比如煤，美國、西歐發(fā)達(dá)國家將來主要的電廠都不再用煤了，煤的產(chǎn)能過剩問題巨大。但在中國“一帶一路”的沿線國家，火力發(fā)電廠還是很受歡迎的，因?yàn)榄h(huán)保的要求沒有那么高，同時火力發(fā)電對這些國家來說是相對先進(jìn)的產(chǎn)能。先進(jìn)性和環(huán)保對一個國家而言是相對的概念。

分析金融系統(tǒng)性風(fēng)險的

框架與維度

分析金融系統(tǒng)性風(fēng)險可從五個框架方面入手。第一，金融系統(tǒng)的結(jié)構(gòu)問題。經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)、金融結(jié)構(gòu)是否穩(wěn)定、流動性是否充足。中國M2增長速度不算低，但是中國仍存在融資貴、融資難的問題，這很大一部分是結(jié)構(gòu)問題。第二，金融系統(tǒng)總量問題?？偭繅虿粔颍紤]貨幣發(fā)行速度是否過慢。金融系統(tǒng)的總量問題不僅是金融問題，也是財政問題，我們國家財政政策過于不夠積極。第三，外部沖擊。第四，內(nèi)部沖擊。第五，沖擊之后的風(fēng)險傳導(dǎo)機(jī)制。

中國金融系統(tǒng)性風(fēng)險要從四個維度來看。第一，大國特色。充分認(rèn)識中國是一個大國，大國有大國的特點(diǎn)。大國經(jīng)濟(jì)體量足夠大，一些領(lǐng)域受外部沖擊小，一些領(lǐng)域受外部沖擊大。比如產(chǎn)能過剩問題嚴(yán)重，因?yàn)橹袊侨蛑匾闹圃鞓I(yè)工廠，相比之下國際資本市場對中國的沖擊反而小。

第二，中國還是發(fā)展中經(jīng)濟(jì)，工業(yè)化和城鎮(zhèn)化正在進(jìn)行時。一方面許多產(chǎn)業(yè)存在產(chǎn)能過剩問題，另一方面，由于工業(yè)化沒有完成，還有很大的發(fā)展空間解決產(chǎn)能過剩問題，包括升級換代、重新進(jìn)行產(chǎn)業(yè)布局等。同時城鎮(zhèn)化的進(jìn)行會增加消費(fèi)，帶動新的投資需求。

第三，中國是轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)，政府執(zhí)行力強(qiáng)。我國政府對經(jīng)濟(jì)政策影響比較大，執(zhí)行力比較強(qiáng)。

第四，國家宏觀層面是否過度保險？所有國家、個人、機(jī)構(gòu)都面臨風(fēng)險。風(fēng)險一方面要防范，一方面要管理，另外還需要保險。中國在一定意義上因?yàn)橐郧暗慕?jīng)驗(yàn)教訓(xùn)，在國家層面過度保險，比如四萬億的外匯儲備。

借鑒美歐應(yīng)對金融系統(tǒng)性風(fēng)險的經(jīng)驗(yàn)

以美國和歐洲為例來談?wù)勂渌麌胰绾翁幚盹L(fēng)險。美國2008年遇到空前危機(jī)，從結(jié)構(gòu)來講，美國金融機(jī)構(gòu)的杠桿率從1991年的占GDP的40%，到2008年翻了3倍到120%，相比之下企業(yè)的杠桿率比較低。

在2008年這一百年不遇的金融危機(jī)下，美國只有三種出路：第一種出路會面臨短期巨大的系統(tǒng)性風(fēng)險，也就是大蕭條再現(xiàn)。1929到1933年大蕭條期間9000家銀行倒閉，1933年的GDP是1929年的1/3，1933年的美國失業(yè)率25%，1933年美國標(biāo)普指數(shù)只有1929年的十分之一，股市縮水縮了90%，股市上小公司基本倒閉，大藍(lán)籌縮水90%。如果出現(xiàn)大蕭條，美國將會面臨滅頂之災(zāi)。

第二種出路是中長期通過緩慢的經(jīng)濟(jì)增長過程化解風(fēng)險，像日本一樣，日本花了26年去杠桿。

而美國的做法是軟著陸。主要靠兩招，第一招，財政部給所有問題金融機(jī)構(gòu)注資，包括銀行、投行、“兩房”（房利美、房地美）。第二招，美聯(lián)儲做了三次量化寬松。不少人批評美國量化寬松政策，我個人認(rèn)為量化寬松政策相當(dāng)成功。1983年，也就是大蕭條50年之后，有一位麻省理工的博士生寫了一篇博士論文，當(dāng)時影響力不大，現(xiàn)在成了學(xué)術(shù)界的一篇經(jīng)典。這篇論文認(rèn)為學(xué)術(shù)界兩個主要學(xué)派對大蕭條的理解及解決措施都有不足之處。

歐洲2008年也遇到了百年一遇的危機(jī)。美國花了6年的時間完成了去杠桿，而歐洲去杠桿的過程尚未開始。這是因?yàn)闅W洲第一步做不了，有危機(jī)的國家沒有錢，沒辦法給銀行注資，比如西班牙、葡萄牙、希臘；沒有危機(jī)的國家有錢，但不愿意給有危機(jī)的國家融資，因?yàn)闆]有統(tǒng)一的財政。因此歐洲只能依賴歐洲央行做量化寬松，歐洲央行做量化寬松的力度不小于美聯(lián)儲，至今還在進(jìn)行。歐洲的危機(jī)有所緩解，但是歐洲的去杠桿化會是一個漫長的過程。

中國金融系統(tǒng)性風(fēng)險

基本可控

以上兩個例子對中國有一定啟示。中國有句古話說，寫詩功夫在詩外。金融問題也是一樣，中國金融的系統(tǒng)性風(fēng)險根源不僅僅是金融問題，很大程度上是財政問題。美國和歐元區(qū)的正反兩方面的經(jīng)歷表明，如果財政不出力，金融系統(tǒng)問題難以解決。

按照IMF的分析框架，比較中國（2012）與亞洲金融危機(jī)之前的幾個主要受害國（1996的系統(tǒng)風(fēng)險）。在國內(nèi)信貸絕對量和增長方面，以及房地產(chǎn)價格和銀行對房地產(chǎn)貸款的風(fēng)險敞口上，中國已經(jīng)顯現(xiàn)出與當(dāng)時幾個受害國相似的脆弱性，但其他指標(biāo)相對健康。

總體而言，中國系統(tǒng)性金融風(fēng)險的問題值得關(guān)注，但風(fēng)險基本可控。

基于IMF估算，未來10年全球100個點(diǎn)的增長率中，北美地區(qū)貢獻(xiàn)12.5%，拉丁美洲國家貢獻(xiàn)6.9%，非洲地區(qū)5.7%，西歐7.2%，東歐6.2%，日本1.7%，中東4.1%，亞洲除日本以外的新興市場國家對總體的貢獻(xiàn)是54.7%。全世界只有兩個國家對全球未來十年的GDP增長有兩位數(shù)的貢獻(xiàn)，即美國的10%和中國的23%。基于IMF估算，未來10年內(nèi)中國GDP將超過美國，增長速度是美國的兩倍以上。因此，對于未來的中國經(jīng)濟(jì)，一方面要看到并防范系統(tǒng)性風(fēng)險，另一方面要抱有堅(jiān)定的信心。

防范內(nèi)外部沖擊

改善風(fēng)險傳導(dǎo)機(jī)制

綜上分析可以得出，金融系統(tǒng)性風(fēng)險主要是結(jié)構(gòu)問題，不是系統(tǒng)（總量）問題，要注意應(yīng)對可能的外部沖擊，還要注意防范可能的內(nèi)部沖擊，大力改進(jìn)風(fēng)險傳導(dǎo)機(jī)制。

外部沖擊方面現(xiàn)在相對利好。4月份以來，發(fā)達(dá)國家總體趨向企穩(wěn)，美元走強(qiáng)對我國沖擊不是很大。新興市場國家方面，若美國今年退出QE的力度過大、過早，這些國家將會受到比較大的沖擊。我認(rèn)為美聯(lián)儲加息的時間點(diǎn)和力度都遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于預(yù)期。大宗商品價格趨勢下行也是利好沖擊，因?yàn)橹袊侵饕瓦M(jìn)口國。

關(guān)于內(nèi)部沖擊，主要不是系統(tǒng)性的問題，而是結(jié)構(gòu)性的問題，內(nèi)部沖擊的影響主要看應(yīng)對沖擊的速度是否足夠快。國務(wù)院和一行三會要求保證不會發(fā)生大的區(qū)域性、系統(tǒng)性風(fēng)險。

關(guān)于金融系統(tǒng)性風(fēng)險的應(yīng)對措施，解決問題的關(guān)鍵是政府用好財政政策、貨幣政策。穩(wěn)定資產(chǎn)價格，避免房地產(chǎn)、影子銀行、地方債務(wù)問題出現(xiàn)崩盤式的危機(jī)。同時修復(fù)金融風(fēng)險傳導(dǎo)機(jī)制，解決融資難、融資貴等問題。

（來源：21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報道）