徐爽 李敏

作者簡介：徐爽，女，河南財經(jīng)政法大學(xué)金融學(xué)碩士。

李敏，女，河南財經(jīng)政法大學(xué)金融學(xué)碩士。

摘要：新三板證券交易市場（以下簡稱新三板市場）自 2006 年建設(shè)試點至今，已逐步顯現(xiàn)出其重要性，在一定程度上緩解了中小企業(yè)融資難的問題，在我國場外證券交易市場中發(fā)揮著重要的作用。之前的被動交易機制使得新三板缺乏吸引力，引起的關(guān)注較少，市場交易不夠活躍，企業(yè)融資難的問題沒有得到有效解決，這些都導(dǎo)致了其流動性較低。隨著新三板做市轉(zhuǎn)讓的正式實施，新三板市場交易不活躍、流動性不高等問題得到了一定的解決。本文通過展示做市商制度實施以來的數(shù)據(jù)，證明做市商制度的重要性，并列舉新三板制度存在的缺陷。

關(guān)鍵詞：新三板市場；做市商制度

一、 新三板市場

我國資本市場呈現(xiàn)出的不均衡的發(fā)展，使得各個中小企業(yè)難以順利融資，所以，我國新三板市場的產(chǎn)生是水到渠成的。“新三板”市場特指中關(guān)村科技園區(qū)非上市股份公司轉(zhuǎn)讓報價系統(tǒng)，是專門為科技園區(qū)的非上市股份公司股份轉(zhuǎn)讓提供的平臺，是證券公司代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)的組成部分。

二、做市商制度

新三板市場關(guān)于做市場制度的引進，是2014 年我國新三板發(fā)展的進程中里程碑式的事件。做市商制度起源于20世60年代美國的柜臺交易市場，在新三板中是指，證券公司以及合乎相關(guān)條件的非券商機構(gòu)，以其自有資金擁有在新三板掛牌公司的股票，參加交易，并經(jīng)由做市商報價系統(tǒng)買賣差價來獲取利益。并且，證券公司能夠通過其營業(yè)部的網(wǎng)店，為合乎相關(guān)標準的客戶建立新三板的投資賬戶，使交易市場更為活躍。

三、做市商制度的引入對新三板市場的影響

根據(jù)新三板2014統(tǒng)計年報的數(shù)據(jù)顯示，實施了做市商制度的2014年相比往年的市場概覽發(fā)生了巨大的變化，掛牌規(guī)模、股票發(fā)行、股票轉(zhuǎn)讓以及投資者賬戶數(shù)量都比之前大大提高。2014年掛牌公司有1572家，總股本658.35億股、總市值4591.42億元，分別比2013年上漲了341.57%、577.52%、730.18%；股票發(fā)行327次、共發(fā)行2643億股、融資129.99億元，分別比2013年提高了445%、805.14%、1197.31%；股票轉(zhuǎn)讓的成交金額130.36億元、換手率為19.67%、市盈率為35.2%，分別比2013年增長了1501.47%、340%以及64.5%；機構(gòu)投資者增加至4695戶、個人投資者增加至43980戶，分別是2013年的4.32倍和5.91倍。做市商制度實施至今，依然顯示著其在解決流動性不高、市場不夠穩(wěn)定等方面的優(yōu)勢。截至2015年4月30日，新三板市場的掛牌公司總股本為1，058.51萬股，環(huán)比增加了1516%，總市值為11，166.43億元，環(huán)比提高了16.05%，整體市場平均市盈率高達60.90倍，環(huán)比增加了7.69%，更是比1月份的36.64倍提升了66.21%。

1、提高流動性。做市商制度最基本的作用就是其能夠創(chuàng)造市場，確保交易的即時發(fā)生。做市商可以在規(guī)定的交易時間內(nèi)提供連續(xù)、雙向的報價。而投資者可以根據(jù)做市商的報價憑借自己的需要隨時進行交易，進而迅速達成交易。做市商的這種制度可以大幅減少交易時間、節(jié)約成本，使交易市場更有活力動力。

根據(jù)新三板2014統(tǒng)計年報今年交易情況比較的數(shù)據(jù)顯示，實施做市商制度能夠大大提高市場的流動性。2014 年，新三板市場掛牌公司股票成交數(shù)量為22. 82 億股，是2013年的10. 37 倍；成交金額130. 36 億元，是2013年的16. 02 倍。而根據(jù)2014新三板市場股票成交月度統(tǒng)計數(shù)據(jù)來看，從8月份開始實施做市轉(zhuǎn)讓制度以來，股票成交數(shù)量和成交金額均發(fā)生巨大改變，增幅顯著。8月份成交數(shù)量和成交金額分別為4.54億股、14.57億元，分別是7月份的6倍和3.63倍，換手率猛增至3.20%。由此能夠發(fā)現(xiàn)，做市商制度的實施使新三板市場更加活躍。

2、有助于企業(yè)發(fā)現(xiàn)價值，使估價估值更為合理。作為做市商的證券公司或者非證券機構(gòu)都具備一定的研究能力，主辦券商能夠深入調(diào)查有關(guān)公司的目前發(fā)展狀況，并對其未來的發(fā)展前景有一定的預(yù)測，從而能夠較為合理地判斷公司股票的價值，并據(jù)此展開報價買賣。這種機制合理地將股票的價格控制在一定的范圍之內(nèi)，使股票估值更趨于合理化，避免高估或低估導(dǎo)致的大幅波動，能夠切實維護投資者的權(quán)益。

根據(jù)新三板2014統(tǒng)計年報關(guān)于掛牌公司規(guī)模月末數(shù)據(jù)顯示，自8月份以來，做市轉(zhuǎn)讓部分市盈率顯著提升，8月份市盈率高達32.05倍，12月份更是增至35.27倍，是2013年同期的1.65倍。從整體來看，做市商制度使市場活力大大增強，新三板做市交易公司對股票估值能力有了顯著的提高，部分數(shù)據(jù)甚至超過了中小板。股轉(zhuǎn)系統(tǒng)統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，12月新三板做市部分的公司整體市銷率達到3.06倍，首次超過中小板的2.85倍；市凈率也達到4.87倍，首次超過中小板，并較中小板高21%。12月新三板做市部分的市盈率達27.75倍，遠高于協(xié)議轉(zhuǎn)讓部分，協(xié)議轉(zhuǎn)讓部分市盈率維持在13～18倍。由此可以看出，做市商制度使新三板掛牌企業(yè)的股價更趨于合理。

3、增強新三板交易市場的穩(wěn)定性。供求不平衡是導(dǎo)致交易市場不穩(wěn)定的根本原因，而做市商制度的固有交易規(guī)則以及受到的監(jiān)管使得在這一制度下的股價較為穩(wěn)定，不會出現(xiàn)大幅波動，從而有效地維護了市場的穩(wěn)定性。

四、我國新三板市場引入做市商制度可能存在的缺陷

1、做市商操縱市場，投資者利益受到侵害。自1994年美國證券交易委員會根據(jù)文章《為什么納斯達克做市商回避1/8 奇數(shù)倍報價》作出調(diào)查進而發(fā)現(xiàn)做市商私自串謀操縱市場以獲取更高收益，監(jiān)管層對于做市場操縱市場投注了大量的關(guān)注，我國新三板的做市商制度雖然與競價方式共存，但股票交易只能選擇其中一種方式進行，從這個層面來看，兩者其實是分離開的，所以我國的監(jiān)管機構(gòu)需要對做市商串謀操縱市場予以高度的重視。

2、做市商激勵機制不足。在我國，由于做市商權(quán)利和義務(wù)的不均衡，使做市商缺乏做市動力。在缺乏相關(guān)權(quán)利以及做市成本較高的情況下，做市商履行義務(wù)的風(fēng)險就大大增加了，從而使得做市商缺少足夠的動力，難以發(fā)揮其優(yōu)勢，更難以維護投資者的相關(guān)利益。

3、做市商專業(yè)能力不足。當前我國正處于實施做市商制度的初期，各方面制度和管理都不太完善，做市商的經(jīng)驗缺乏、專業(yè)人才缺乏都導(dǎo)致了其做市水平不高，限制了其優(yōu)勢的發(fā)揮。

五、完善新三板做市商制度的對策和建議

1、 加強監(jiān)管。首先要建立健全做市商準入和退出機制，嚴格審核做市商機構(gòu)的資質(zhì)和標準，嚴格管理，逐年考核，確保市場中做市商的質(zhì)量和水平。其次需要針對做市商的報價買賣和信息披露等情況進行監(jiān)管，從整體層面上監(jiān)管做市商的行為，避免市場的大幅波動，嚴厲打擊市場操縱，使做市商充分發(fā)揮其優(yōu)勢作用，維護市場的公平穩(wěn)定，確保投資者的利益不受侵害。

2、賦予做市商一定權(quán)利，增強其積極性。在賦予做市商權(quán)利的方面，我們可以借鑒美國的經(jīng)驗。美國是在做市商中間選取承銷商，賦予做市商取得信息、獲取股票的優(yōu)先權(quán)利，激勵其積極參與做市，義務(wù)和權(quán)利均衡對等。我國亦要對義務(wù)權(quán)利的均衡投入更多的關(guān)注，給予做市商一定的權(quán)利，釋放其積極性，進而吸引更多的做市商。

3、提升專業(yè)能力。做市商專業(yè)能力的缺乏以及高級人才的匱乏都會限制做市商制度優(yōu)勢的充分發(fā)揮，由于我國正處于初期發(fā)展階段，可以加強對做市商專業(yè)水平的培訓(xùn)、對專業(yè)人員的培訓(xùn)等。（作者單位：河南財經(jīng)政法大學(xué)）

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