王玥 劉兆慶

作者簡介：王玥，男，廣東廣州人，漢族，學生，金融學碩士，廣東財經(jīng)大學，研究方向：資本市場。

劉兆慶，男，漢族，湖南婁底人，學生，金融學碩士，廣東財經(jīng)大學金融學院金融學，研究方向：金融工程。

摘要：自2004年第我國第一只交易所交易基金推出以來，ETF基金在我國蓬勃發(fā)展，但是比起國外市場其發(fā)展還是存在著各種問題。本文主要從三個方面來分析ETF基金在我國發(fā)展面臨的瓶頸，包括流動性不足、產(chǎn)品結構不夠豐富、投資者結構不合理等。同時，本文也對ETF基金在我國發(fā)展的制約因素進行探究并提出相應對策。

關鍵詞：交易所交易基金；問題；對策

1.我國交易所交易基金發(fā)展問題

1.1我國ETF的流動性分析

流動性對于ETF指數(shù)基金是至關重要的問題。流動性指在無損失或無太大損失前提下，ETF產(chǎn)品與現(xiàn)金之間的迅速相互轉換的能力。它反映了一個市場運行是否有效率、未來是否具有發(fā)展?jié)摿Φ?。本?jié)將通過成交量變動及報價深度角度來考察我國ETF市場的流動性狀況。

（1）ETF一級市場分析

自2004年以來，我國ETF基金發(fā)展幾經(jīng)波折，可以通過份額變動圖來加以反映，以下是七只具有代表性的ETF基金的份額變動圖，這七只ETF指數(shù)分別是上證50ETF、上證180ETF、中小板ETF、深證100ETF、交銀180治理ETF、深成ETF、紅利ETF。

圖4.1基金份額變動圖

通過對該圖片加以觀察分析，可以將ETF推出以來至今分為幾個階段：第一階段，ETF上市初期（上市后三至五個季度）。幾只ETF基金波動方向并不一致，其直接原因是申購份額與贖回份額差值正負的不一致。第二階段，ETF基金份額波動期（上市后一至兩年），該波動分為兩種情況：一是基金份額拆分引起份額增加，是深證100ETF和上證180ETF。二是基金份額正常的小幅度波動，圖中表現(xiàn)為四條線都平緩的波動。2010年11月至同年12月，100ETF份額飛速提升，主要是因為易方達基金管理公司將100ETF按照5：1進行了拆分，基金份額變?yōu)樵瓉淼?倍。與其他幾只ETF基金不同的是上證50ETF，上證50ETF在成立之初有所增加但很快開始下降且持續(xù)了較長時間，直到到了2008年這種情況才開始改善，與前文所描述的大致走勢相符。上證50ETF作為我國首只ETF基金，其發(fā)展最初投資者不夠認可、相關衍生品缺乏，投資者對其缺乏信心，出現(xiàn)贖回份額超出申購份額也是可以理解的。據(jù)上交所創(chuàng)新實驗室的報告，之所以出現(xiàn)這種現(xiàn)象是由于ETF的折價銷售，其根本原因在于流動性的不足及運行機制的不完善。

數(shù)據(jù)顯示，雖然目前我國ETF產(chǎn)品數(shù)量大幅增加，種類大大增多，但大多數(shù)ETF基金的份額都是偏低的，100億以上份額的ETF基金不到5只，其中較大比例的ETF產(chǎn)品份額仍在十億以下。目前我國有各種行業(yè)類ETF產(chǎn)品，但往往行業(yè)類ETF基金中，僅僅有一只、兩只ETF基金份額較高、成交量較高，其他的同行業(yè)ETF基金通常極低。二級市場的流動性與一級市場申贖份額呈正相關。ETF基金份額太低無法吸引投資者，不能給與投資者獲利的信心，無法滿足機構投資者合理有效進行資產(chǎn)配置的要求，也因此更進一步惡化了ETF基金的發(fā)展。

（2）ETF二級市場分析

二級市場的交易活躍程度由ETF成交量大小和換手率的高低直接反映出來，ETF流動性強則反映在換手率高、成交量大。以下是七只ETF成交量變動情況圖。

圖4.2七只ETF基金成交量變動情況

1.2 七只ETF基金成交量變動情況

根據(jù)圖4-2，可以看到七只ETF基金大致走勢一致，正如前文所描述的，這幾只ETF自成立之初，先是有較大上升，而后開始下降，在2008年、2009年開始大幅增加。這正符合前文對我國ETF基金發(fā)展史的概述。同時，這也是符合世界宏觀經(jīng)濟形勢和我國證券市場走勢的。2009年，國家采用了較為寬松的貨幣政策，從圖上反映出來，這幾只ETF成交量也都有較大幅度增加。

在對我國ETF市場進行分析后，近年來，我國ETF市場發(fā)展迅速，但是ETF產(chǎn)品成交規(guī)模占比仍然較小。我國去年上海證券交易所與深圳證券交易所交易額共350億美元，全球ETF交易額達到25000億美元左右，在全球我國ETF市場還顯得很不充足。對比美國ETF產(chǎn)品，我國ETF產(chǎn)品種類很少，而剛剛創(chuàng)新的債券型ETF以及黃金ETF還需要完善，其交易市場還未完全打開。一個成熟的市場必然也包括了各類衍生品，成熟的ETF市場通常也會推出相應衍生產(chǎn)品如美國，它推出了ETF期貨、ETF期權。通過這些衍生產(chǎn)品，來進行套利，提高市場效率，相比起來，我國ETF衍生品市場幾乎還是一片空白。若是ETF市場產(chǎn)品能夠更為完善，會引起ETF市場規(guī)模大幅擴大。

1.3交易制度及監(jiān)管分析

制度對于一國金融市場的發(fā)展尤為重要。制度完善與否，決定著一國證券市場是否能夠長期有序進行，它能夠保障投資活動正常有效進行、投資者安全放心地進行交易。但是我國ETF市場制度尚且存在一些問題。

（1）現(xiàn)金替代機制

我國單市場ETF的申贖采用實物申購為主部分現(xiàn)金替代為輔的方式，這種方式與國外ETF申贖設計思路是基本相同的。但相比之下，我國結算效率更高，因為申贖指令在交易系統(tǒng)內(nèi)進行。采用現(xiàn)金替代是為了在特殊情況下如成份股停牌時而采用的措施，以此來方便投資者、提高交易效率。

一直以來，現(xiàn)金替代都存在著較大的爭議。就全球來看，排除極少部分ETF基金，就大多數(shù)ETF產(chǎn)品來說，除了在必要時采用小部分現(xiàn)金替代，通常情況下很少采用全現(xiàn)金模式的現(xiàn)金替代制度。之所以會出現(xiàn)這種現(xiàn)象，是因為現(xiàn)金替代機制存在著一些弊端。第一，使交易成本與費用增加。基金經(jīng)理不斷對組合中證券進行交易，將增加基金的交易成本。第二，跟蹤誤差將會增大。如前文所述，基金的各項成本、費用的增加，會造成 ETF跟蹤誤差擴大。第三，使套利機制有效性下降。ETF的套利收益來自于ETF的凈值與其二級市場價格的差額。若ETF 的跟蹤誤差加大，必然會增加套利風險。[11]

在特定情況下現(xiàn)金替代可提高ETF的申贖成功率，但難以避免的是，現(xiàn)金替代模式存在缺陷，我們需要注意以下問題：一是套利機制效率下降，二是跟蹤誤差的擴大?？傊?，可以認為國外ETF及國內(nèi)ETF，在申購贖回機制設計上現(xiàn)金替代模式都應是作為必要應急手段。

（2）交易結算制度

另外一個問題是申購贖回模式的結算機制。我國ETF市場通常采取場內(nèi)交易，實現(xiàn)了T+0實時套利，交易結算效率很高。國外市場ETF申贖通常在場外進行，申贖需T+2日及以上。我國實行場內(nèi)T+0實時交易機制，可以提高交收效率，實現(xiàn)實時套利，但就長期安全性方面來看，這一交易機制會增加交易結算雙方風險，相對來看，國外ETF 的交易機制較為安全，其實行場外交易、貨銀對付，更能夠保證交易雙方安全，降低他們的風險。

（3） 融資融券制度

2011年，上交所和深交所發(fā)布了《交易所融資融券交易實施細則》，將ETF產(chǎn)品納入融資融券標的資產(chǎn)中。[12]所選融資融券標的ETF須滿足三個條件：上市交易超過三個月；近三個月內(nèi)的日平均資產(chǎn)規(guī)模不低于20億元；基金持有戶數(shù)不少于4000戶。滿足這三個條件的ETF基金并不多，但這一政策大大增強了這些ETF基金的流動性。通常來說，滿足這幾個條件的ETF基金也是代表性較強、規(guī)模較大、較為活躍的ETF基金。這類基金，本來就相對其他基金有更強的流動性，更能夠吸引投資者。一方面，少數(shù)的滿足ETF融資融券標的要求的ETF產(chǎn)品的流動性日益加強，成交量大幅提高。另一方面，大多數(shù)的無法滿足ETF融資融券標的要求的ETF產(chǎn)品流動性將有所下降，成交量必然也會受到影響。

（4）監(jiān)管機制

近年來，我國證券市場不斷發(fā)展。但是，違法違規(guī)現(xiàn)象也在滋生，大大小小查處、未查處的問題不斷。如2013年的光大事情，該事件最后被定性為內(nèi)幕交易，決策人終身禁止進入證券市場，并沒收違法所得8700余萬元，并處以5倍罰款。但是，對投資者的損失已經(jīng)造成，證監(jiān)會對光大證券進行了嚴厲的處罰，但卻沒有機構或公司能夠幫助投資者獲得賠償。該事件打擊了投資者投資信心，造成了巨大的損失。

證券市場監(jiān)管機構對證券市場的健康發(fā)展負有責任，其原則是“公開，公平，公正”。監(jiān)管機構應盡量減少內(nèi)幕交易和防止舞弊行為；應對大小投資者一視同仁，盡量減少操縱、欺詐行為，及時處理，避免造成更大的損失；應對違規(guī)的處理作出公正及時有效的懲處措施。對于上述事件各方應積極反思。本文認為我國證券監(jiān)管機構還存在以下幾個問題：一是監(jiān)管機構層次不夠分明，權責不清晰；二是執(zhí)法的法律依據(jù)等有所欠缺，執(zhí)法力度不夠；三是缺乏有效的法律措施來保證執(zhí)法的順利進行。在現(xiàn)實中體現(xiàn)在以下幾個方面：往往證監(jiān)會等都不能做到事先預查，不能采取前段控制等措施，而是事情已發(fā)展到十分危險的境地才開始采取措施，對違規(guī)的處理往往采取“集中嚴打”也非科學的做法。隨著我國證券市場不斷地發(fā)展，一些新的無法處理的問題又在產(chǎn)生，證券監(jiān)管機構應與時俱進，盡快采取措施，完善事前預警、事中控制、事后處理的相關實施細則和法律。

1.3市場交易主體分析

目前，比較國際市場的數(shù)據(jù)來看，我國ETF市場并未能夠完全被打開。國內(nèi)機構投資者對于ETF市場參與度不高，中小投資者對于ETF基金了解不夠，未能完全感受到ETF基金的優(yōu)勢。又由于ETF是屬于被動型基金，使投資者對于ETF基金盈利信心不足。

市場交易主體的不成熟以及數(shù)量上的不足對ETF市場發(fā)展十分不利。在一級市場，需要的是機構投資者不斷申購贖回，以保證足夠的份額，使足夠的ETF基金在二級市場流動；在二級市場上，由于國內(nèi)投資者大都對ETF基金缺乏了解，二級市場成交量也不高，其仍有很大的發(fā)展空間。[15]

另外，在我國ETF市場上，投資者不成熟的問題也十分突出。在進行投資時，投資者往往不能獨立的進行決策，而易被其他投資者所影響，根據(jù)不理性的道聽途說的方式來作出決策，也就是“羊群效應”。我國應加強對投資者自身素質的提高的教育、加強這方面的學習。

2.促進交易所交易基金發(fā)展的對策

我國ETF存在較多問題，如流動性不足、交易制度不夠完善、投資者層次不夠合理、對ETF產(chǎn)品宣傳不夠等問題。為了我國金融市場的有效運行，保障投資者安全健全的投資環(huán)境，本文將針對以上問題提出相應對策。希望能夠對于監(jiān)管機構有所幫助。

2.1完善相關配套制度

健全完善的證券市場交易制度，可以確保機構有效進行資源配置、投資者安全有效交易、其他參與者能夠將風險降到最低。我國應該盡量減少現(xiàn)金替代制度以及交易結算制度。對于ETF產(chǎn)品來說，盡量減少跟蹤誤差是非常重要的。因為現(xiàn)金替代制度對ETF產(chǎn)品跟蹤誤差的影響應該盡量避免使用現(xiàn)金替代制度。另外，對于長期來說，雖然場外交易結算制度速度稍慢，它卻讓各方參與者能夠以較低風險參與到市場交易中，這對于各方參與者來說很重要，證監(jiān)會及證交所應予以重視。

另一方面，監(jiān)管機構的作用也十分重要。監(jiān)管機構對基金公司、證券公司進行有效的約束，才能保證投資者的權益得到有效的保護，而不是以中小投資者的損失去交換基金公司的利益。本文認為可以通過兩方面的措施來解決這個問題，一是完善監(jiān)管機構，使其各個層次分明，做到權責分明，責任清晰。二是完善相應法律法規(guī)，以解決不斷出現(xiàn)的新的問題。對違法違規(guī)行為應予以重罰，并制定明確地處罰條款。避免在處罰時有所偏頗。

對比國外ETF市場以及國內(nèi)ETF市場我們可以發(fā)現(xiàn)做市商制度對于ETF市場的重要作用。買賣雙方并不直接交易，而是由做市商雙邊報價進行交易。做市商對于市場可以發(fā)揮積極作用。一是提供二級市場流動性。做市商可對ETF市場提供流動性，ETF二級市場有足夠的流動性是ETF的交易機制的順利運行的關鍵。做市商對于維持市場流動性起著重要作用。[16]引入做市商交易模式時，做市商進行雙邊報價，分別與買賣雙方投資者進行交易。通過不斷地與交易雙方報價成交，以此為市場注入流動性。二是抑制二級市場的投機活動。市場出現(xiàn)投機過度現(xiàn)象時，做市商需努力保持交易價格穩(wěn)定；市場過于蕭條時，做市商通過在市場上不斷交易來使市場活躍起來，使ETF二級市場價格回到正常水平。監(jiān)管部門對做市商的監(jiān)管，會使得做市商的報價以ETF凈值為基礎，偏離凈值過多的過度投機會被抑制。當市場供求嚴重失衡時，做市商有義務迅速改變市場供求狀況。在多個做市商情況下，做市商形成競爭機制。最后做市商可以起到監(jiān)督市場的作用。對做市商交易ETF方面的專業(yè)優(yōu)勢和信息優(yōu)勢，做市商提供價格更趨于公平。這樣就能大大減少市場的不對稱程度。

我國的指令驅動交易制度，使投資者無法高效完成交易，對于市場的有效運行不利。對于做市商制度，引入之后，也要注意我國證券市場實際情況，做出相應的變通。同時，監(jiān)管機構以及證交所也應該起到監(jiān)督、引導作用，促使ETF市場的做市商制度有效實施。

2.2 增加對ETF相關產(chǎn)品的研究

前文提到，我國ETF市場面臨產(chǎn)品種類不夠充足、ETF市場規(guī)模較小等問題。我國ETF市場ETF產(chǎn)品種類仍然較為單一，不足以滿足投資者的需求。就投資標的來看，仍然缺少商品型ETF，新推出的黃金ETF產(chǎn)品、債券型ETF流動性整體都不佳，亟待發(fā)展；指數(shù)復制方式來看，我國普遍采取完全復制法，缺少抽樣復制法或合成復制法；對于追求較高風險的投資者，我國缺少杠桿型ETF、反向ETF等等。對于機構投資者來說，能夠使其有效進行資產(chǎn)配置才是有用的產(chǎn)品；對于中小投資者來說，收益率是他們的追求，對于各種類型的投資者，我國應努力研發(fā)更多種類產(chǎn)品以滿足投資者需求。

針對這個問題，本人認為應該增加ETF創(chuàng)新研究投入，加大研究力度，促進新產(chǎn)品及衍生品的開發(fā)。應該注意一下兩點，一是基金公司需以市場需求為導向，將精力投入開發(fā)能夠迎合市場需求的ETF產(chǎn)品；二是加大對ETF衍生品的研究開發(fā)的同時，更應注意我國ETF市場的實際情況。如果相關衍生品的推出無法得到投資者足夠的關注，無法適應我國ETF市場的情況，那么它的推出也將是沒有意義的。沒有相關衍生品的市場是不完整的，研究、開發(fā)ETF產(chǎn)品衍生品，可以健全完善ETF市場，吸引更多投資者參與到ETF投資中。

2.3 重視各類投資者

ETF在我國推出已十年之久，但投資者對ETF基金仍然不夠了解，大多數(shù)投資者對ETF基金的了解僅僅限于其基本的交易方法、運作機制。雖然近年來ETF基金交易規(guī)模增幅較大，但還遠未達到應有的水平，激發(fā)投資者對于ETF基金的投資熱情十分重要。就一級市場交易來看，我國ETF基金申贖份額不均，僅有幾只ETF基金份額較高，其他的大都偏低，無法為二級市場提供足夠的流動性。從二級市場來看，我國ETF市場交易量較低，中小投資者參與度較低。其根源在于他們對ETF基金的不了解、不自信。

針對一級市場存在的問題我國ETF市場應盡量引入大型機構投資者，提高申購贖回份額，為二級市場充分的流動性打好基礎、也為二級市場投資者提供信心。對于二級市場，應針對中小投資者，證交所及基金公司應該加強對ETF產(chǎn)品的宣傳，使越來越多的投資者了解到ETF產(chǎn)品的優(yōu)勢，并使投資者愿意將資金投入ETF市場，壯大ETF市場。證交所以及基金公司應盡力開發(fā)更多滿足投資者需求的ETF產(chǎn)品及衍生品，完善ETF市場，使投資者資金能夠在市場中得到有效配置。

同時，國外投資者也是一個很大的市場，我國應盡量開拓國外投資者市場，引導國外投資者有效投資到我國ETF產(chǎn)品。目前國外投資者面臨的問題是，他們無法通過便利的方式進行投資，這一方面，我國可以借鑒國外ETF市場經(jīng)驗，允許國內(nèi)ETF產(chǎn)品在國外上市推出，方便國外投資者任何時間、地點進行投資。相信采取這些措施，可以使ETF市場更加活躍、穩(wěn)健。（作者單位：廣東財經(jīng)大學）