彭疊峰，饒育蕾，雷湘媛

(中南大學(xué)商學(xué)院，湖南 長沙 410083)

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基于注意力傳染機(jī)制的股市動量與反轉(zhuǎn)模型研究

彭疊峰，饒育蕾，雷湘媛

(中南大學(xué)商學(xué)院，湖南 長沙 410083)

針對我國股市參與程度低，投資者非理性以及股價暴漲暴跌的基本事實，本文在一個簡單的定價模型中刻畫了新投資者參與市場背后的注意力傳染機(jī)制，發(fā)現(xiàn)投資者關(guān)注在資產(chǎn)價格形成過程中扮演雙重角色：一方面投資者的有限關(guān)注導(dǎo)致價格對信息反應(yīng)不足，引起收益動量；另一方面，關(guān)注投資者通過注意力傳染機(jī)制誘導(dǎo)無經(jīng)驗的正反饋交易者進(jìn)入市場，導(dǎo)致收益反轉(zhuǎn)。因此，注意力傳染機(jī)制的引入合理地解釋了股票動量效應(yīng)與反轉(zhuǎn)效應(yīng)并存的事實，對于理解在成熟市場與新興市場中投資者關(guān)注定價效應(yīng)的差異具有重要意義。

投資者關(guān)注；社會傳染；有限市場參與；動量效應(yīng)；反轉(zhuǎn)效應(yīng)

1 引言

從2006年到2008年，中國股市經(jīng)歷了有史以來最為壯觀的牛熊交替。2005年下半年，上證指數(shù)從1000點附近一路上攻，于2007年10月16日創(chuàng)下6124點的歷史最高記錄，隨后經(jīng)歷整整一年的暴跌，于2008年10月28日收盤于1665點。Andrade等[1]認(rèn)為07年的中國股市具有泡沫的典型特征：股價先漲后跌、巨額成交量以及新投資者的大量涌入。從2006年1月到2008年10月的34個月內(nèi)，前22個月的牛市行情中上證指數(shù)收益率有19個月為正，均值高達(dá)8%。與此同時，證券新增開戶數(shù)大幅攀升。中國結(jié)算公司數(shù)據(jù)顯示，2007年5月24日滬深兩市新增賬戶數(shù)創(chuàng)下30萬新高，相當(dāng)于2006年年初日均開戶數(shù)的60倍。涌入市場的數(shù)千億散戶資金瘋狂炒作，在07年上半年就創(chuàng)下了超過一倍的月?lián)Q手率，這意味著一個月內(nèi)所有股票就被輪番炒作了一次。而在后12個月的熊市中，上證指數(shù)有9個月以負(fù)的收益率收盤，月均下跌9.16%，成交量也隨之萎縮。支持這波行情的價格機(jī)制是股票收益的短期動量與中長期反轉(zhuǎn)。以這34個月作為樣本區(qū)間、用歷史收益率對上證指數(shù)月收益率進(jìn)行簡單的統(tǒng)計回歸發(fā)現(xiàn)，近期歷史收益對當(dāng)前收益有顯著為正的影響，而滯后一年的歷史收益對當(dāng)前收益的影響則顯著為負(fù)(滯后一年的三個月累積收益率可以解釋當(dāng)前月收益率變動的32.4%，回歸系數(shù)為-0.6，在1%的水平上顯著)。股票收益率在時間序列所呈現(xiàn)出來的相關(guān)關(guān)系非常吻合短期動量與中長期反轉(zhuǎn)的價格模式，而驅(qū)動這一輪“過山車”式行情的是微觀動因之一則是在牛市持續(xù)升溫的刺激下新投資者爭先恐后涌入股市，最終推動股價脫離基本面，走向瘋狂失控與最終崩盤。盡管已有研究表明，新投資者的涌入與特定的資產(chǎn)價格動態(tài)之間存在著某種因果關(guān)系[2-5]，然而，這些文獻(xiàn)更多的是將“新投資者參與股市”作為一個外生變量來分析其定價效應(yīng)，對于“到底是什么原因誘發(fā)投資者參與股市”的問題缺乏深入的探討。針對中國股市大漲大跌的價格現(xiàn)象[6]，本文試圖通過一個簡單的資產(chǎn)定價模型來探討無經(jīng)驗投資者的涌入對資產(chǎn)收益動量與反轉(zhuǎn)行為的影響。

資產(chǎn)收益的動量與反轉(zhuǎn)效應(yīng)在全球不同市場同時存在的事實[7-8]激發(fā)了金融經(jīng)濟(jì)學(xué)家在統(tǒng)一的模型中去尋求理論上的解釋，其中最廣為人知的有Barberis，Shleifer和Vishny[9]、Daniel，Hirshleifer和Suhramanyam[10]，及Hong 和Stein[11]等構(gòu)建的一系列行為金融模型。與本文模型最接近的是Hong和Stein[11]的文章，他們模擬了一個只擁有“消息觀察者”和“動量交易者”的市場，信息在“消息觀察者”群體中緩慢擴(kuò)散，導(dǎo)致價格在短期內(nèi)反應(yīng)不足；而這種價格持續(xù)的趨勢吸引動量交易者的跟風(fēng)交易，推動股價過度反應(yīng)。本文在基準(zhǔn)模型中設(shè)定了關(guān)注投資者，類似于Hong和Stein[11]的“消息觀察者”，在進(jìn)一步的推導(dǎo)中又引入正反饋交易者，相當(dāng)于Hong和Stein[11]中的“動量交易者”。然而，與Hong和Stein[11]最關(guān)鍵的區(qū)別在于正反饋交易者的進(jìn)入機(jī)制是完全不同的。Hong和Stein[11]認(rèn)為信息的緩慢擴(kuò)散所導(dǎo)致的反應(yīng)不足提供了可供套利的機(jī)會，“動量交易者”則是在利益驅(qū)動下進(jìn)入市場交易。本文模型所設(shè)定的正反饋交易者是無經(jīng)驗的投資者，他們在某種社會誘因下涌入市場，我們在模型中把這種誘因描述成“注意力傳染機(jī)制”。

為了深入理解“注意力傳染機(jī)制”的內(nèi)涵，我們首先考慮“有限關(guān)注”這一概念。近年來，投資者的有限注意對資產(chǎn)收益的影響日益成為定價領(lǐng)域的熱點問題。一方面，大量證據(jù)表明，由于投資者的注意力與信息處理能力有限，資產(chǎn)價格并不能及時準(zhǔn)確地反映相關(guān)信息，市場有效性受到影響。另一方面，投資者對某些“顯眼”(Salient)信息的關(guān)注常常驅(qū)使其過度交易，強(qiáng)化其凈買入傾向，誘發(fā)某些行為偏差，如過度自信與外推預(yù)期等。投資者對隱晦信息的疏忽與對顯眼信息的關(guān)注，以及由此帶來的行為偏差被Hou Kewei等[12]稱之為注意力的“雙重效應(yīng)”(Dual Role)。通過實證檢驗，Hou Kewei等[12]發(fā)現(xiàn)投資者的關(guān)注會緩解價格對盈余消息的反應(yīng)不足，卻加劇投資者對價格信息的過度反應(yīng)。不足的是，他們只是在文獻(xiàn)基礎(chǔ)上提煉出這樣的觀點，而沒有放在一個正式的模型框架中進(jìn)行嚴(yán)格審視。在已有研究基礎(chǔ)上，本文試圖把投資者注意力的“雙重作用”模型化，在統(tǒng)一的框架內(nèi)解釋動量效應(yīng)與反轉(zhuǎn)效應(yīng)如何在金融市場中并存。

其次，本文模型所強(qiáng)調(diào)的注意力“雙重作用”根本上是通過不同類型投資者的構(gòu)成比例在不同階段的動態(tài)調(diào)整來實現(xiàn)的，而這種比例變化源于一種類似于傳染病傳播動態(tài)的漸進(jìn)性股市參與過程。因此，本文在模型的第一階段通過引入信息處理能力存在差異的“關(guān)注”和“疏忽”的兩類投資者，通過交易和市場出清使得均衡資產(chǎn)價格對信息反應(yīng)不足，導(dǎo)致收益動量。關(guān)注投資者一方面通過交易促進(jìn)價格對公開信息的吸收，另一方面通過傳染機(jī)制吸引無經(jīng)驗的正反饋投資者參與市場，推動后期價格對前期趨勢的過度反應(yīng)，從而形成收益反轉(zhuǎn)。由此可見，注意力的“雙重作用”對動量與反轉(zhuǎn)效應(yīng)的統(tǒng)一解釋，是在市場有限參與的情境下通過社會傳染機(jī)制來實現(xiàn)的。

與已有研究相比，本文的主要貢獻(xiàn)在于將投資者關(guān)注、股票市場有限參與以及資本市場的信息擴(kuò)散機(jī)制等相關(guān)研究熱點進(jìn)行了理論上的整合與延伸，并且有機(jī)地統(tǒng)一在動量與反轉(zhuǎn)效應(yīng)的解釋框架之內(nèi)。本文在不完全市場參與前提下所刻畫的“注意力傳染機(jī)制”，對于中國股市這類新興的資本市場尤其具有現(xiàn)實意義。根據(jù)2012年中國家庭金融調(diào)查(CHFS)報告，在全國范圍內(nèi)8400多個樣本中只有8.84%的受調(diào)查家庭持有股票資產(chǎn)。隨著新的金融產(chǎn)品推出或者股市行情上漲,個人投資者占很大比例的股市上空彌漫著濃厚的投機(jī)氣氛,這種眼球效應(yīng)吸引了大量不具有投資經(jīng)驗和專業(yè)知識的新投資者涌入市場,從而引起股價的過度反應(yīng)與暴漲暴跌。針對我國資本市場的這類典型事實，本文模型所提供的解釋框架對于深入理解參與率嚴(yán)重不足的新興股市中收益動量與反轉(zhuǎn)行為背后的動力機(jī)制，進(jìn)行有效的市場監(jiān)管與金融風(fēng)險防范具有重要啟示。

2 模型

本文借鑒Hirshleifer, Lim和Teoh[13]的建模思路，在一個3期的單資產(chǎn)交易模型中考慮關(guān)注與疏忽兩類投資者，以這種最簡單的情形作為本文模型推導(dǎo)的基準(zhǔn)。接下來，在有限市場參與的設(shè)定下，通過注意力傳染機(jī)制引入無經(jīng)驗的正反饋交易者，運用比較靜態(tài)分析來揭示收益動量與反轉(zhuǎn)的來源。

2.1 基準(zhǔn)模型

(1)

假設(shè)模型中的投資者是風(fēng)險厭惡的，存在均值-方差形式的效用函數(shù)，則該投資者在一定在財富約束下所面臨的消費最優(yōu)化問題為：

(2)

(3)

(4)

然后進(jìn)一步考慮投資者的異質(zhì)信念。假設(shè)市場上存在兩類不同類型信念的投資者，則信念類型為φ(φ∈{1,2})的投資者對風(fēng)險資產(chǎn)的需求函數(shù)可以表示為：

(5)

假設(shè)持有第1類信念的投資者的比例為f，持有第2類信念的投資者的比例為1-f，則市場出清條件可以表達(dá)成：

(6)

為了簡化推導(dǎo)又不失一般性，設(shè)定供給等于0，即S=0，將(5)式代入(6)式計算得到：

(7)

其中：

由(7)式，我們有引理1：

引理1 在投資者異質(zhì)信念的設(shè)定下，風(fēng)險證券的市場價值反映了不同信念類型的投資者期望的加權(quán)平均，每類信念對定價的影響權(quán)重由持有該信念的投資者的比例與該類投資者期望風(fēng)險共同決定。

接下來，我們將模型中的兩類投資者具體化為關(guān)注投資者與疏忽投資者。我們假定關(guān)注投資者可以零成本搜集和處理一切公開信息，并且根據(jù)公開市場信息更新信念，形成各自的投資組合決策。而疏忽投資者完全忽視市場的公開信息，僅僅根據(jù)清算價值的無條件分布進(jìn)行推斷，其對資產(chǎn)價值的期望并不隨著信號的公開發(fā)布而更新。這種極端化的設(shè)定好像有違“真實的主體都是有限關(guān)注，只是關(guān)注程度存在差異而已”這一事實，但是兩類極端投資者的比例可以從某種程度上衡量全部“有限關(guān)注”投資者作為一個整體對市場的關(guān)注水平。

(8)

相應(yīng)條件期望方差為：

(9)

因為沒有觀察到公開信息，疏忽投資者對資產(chǎn)價值和方差形成無條件預(yù)期：

(10)

(11)

(12)

同理，我們分別計算在t=2時關(guān)注者與疏忽者對資產(chǎn)價值和方差所形成的期望：

(13)

將(13)式代入到(7)式中，我們得到t=2時的均衡價格：

(14)

cov1,2=cov(P1-P0,P2-P1)=q1(q2-q1)σ2

(15)

cov2,3=cov(P2-P1,P3-P2)=(2q2-q1)(1-q2)σ2

(16)

命題1 如果市場上信息公開，所有的投資者都是關(guān)注者，那么股票價格會準(zhǔn)確及時地反映風(fēng)險證券的基本價值。在這一理想狀況下，證券收益在時間序列上的協(xié)方差為零。

證明:當(dāng)α=1時，有q1=q2=1，分別代入(15)和(16)得到cov1,2=0與cov2,3=0

命題2 如果市場上信息公開，同時存在關(guān)注和疏忽兩類投資者，那么：

(1)當(dāng)t=1和t=2時價格對公開信息的反應(yīng)是不充分的。

(2)相鄰期收益協(xié)方差均為正的，并且這種正的序列相關(guān)性隨著α的增大而減少。

總的來說，命題2是考慮存在關(guān)注和疏忽兩類投資者時各期證券收益之間的序列相關(guān)性。對比命題1，我們發(fā)現(xiàn)引入疏忽投資者之后，市場無法立刻充分吸收公開信息，使得資產(chǎn)價格對信息的反應(yīng)滯后，導(dǎo)致收益在時間序列上存在正的相關(guān)性。這一結(jié)論與我們的直覺基本吻合，比如“十一”長假一結(jié)束后，許多基金經(jīng)理與分析師都承認(rèn)假期內(nèi)積累了大量股票相關(guān)信息無法及時處理，當(dāng)這些相關(guān)信息通過交易緩慢釋后，股票價格往往表現(xiàn)出某種連續(xù)上漲或連續(xù)下跌的現(xiàn)象。DellaVigna和Pollet[14]提供了類似的人們在周末信息處理能力不足的證據(jù)，他們發(fā)現(xiàn)投資者在周末容易被工作以外的活動分散精力，對上市公司所披露的盈余信息關(guān)注不足，因此當(dāng)盈余公告信息在周末發(fā)布會引起股價反應(yīng)的延遲和漂移。而Hirshleifer，Lim和Teoh[15]則從另一角度檢驗了投資者的分心效應(yīng)(DistractionEffect)引起股價反應(yīng)不足。因為投資者的有限關(guān)注，當(dāng)在同一交易日披露的盈余公告越多時，投資者對某個特定公司的意外盈余(EarningSurprise)變現(xiàn)出更加嚴(yán)重的反應(yīng)不足。在中國股票市場上，權(quán)小鋒與吳世農(nóng)[16]也得到了相類似的結(jié)論。

除了盈余信息外，上市公司之間的經(jīng)濟(jì)聯(lián)系也常常被投資則忽略而不能以價格信號充分地向市場傳遞信息，如Cohen與Frazzini[17]發(fā)現(xiàn)投資者不能充分了解上市公司之間的供應(yīng)鏈網(wǎng)絡(luò)，導(dǎo)致供應(yīng)商公司的股票價格對其客戶公司價值變化的 信息反應(yīng)不足。相類似的，在國內(nèi)饒育蕾等[18]發(fā)現(xiàn)投資者因為對上市公司之間的交叉持股信息的忽視，而導(dǎo)致存在股權(quán)聯(lián)系的上市公司股票之間存在著正的收益可預(yù)測性。此外，上市公司的產(chǎn)品多元化信息[19]、兼并收購信息[20]也常常被投資者忽略而導(dǎo)致各種程度的價格反應(yīng)不足與收益可預(yù)測性。由此可見，命題2所揭示了“投資者有限關(guān)注引起價格對信息的反應(yīng)不足，最終導(dǎo)致的股票收益的可預(yù)測性”的規(guī)律，無論是在成熟市場還是新興市場都獲得了廣泛的實證支持。

2.2 引入注意力傳染機(jī)制

盡管大量實證證據(jù)支持投資者有限關(guān)注導(dǎo)致市場反應(yīng)不足， Hou Kewei[12]指出投資者的注意力配置是一柄雙刃劍，過度關(guān)注也會引起市場的過度反應(yīng)，導(dǎo)致收益反轉(zhuǎn)。為了揭示過度關(guān)注引起收益反轉(zhuǎn)的內(nèi)在機(jī)理，本文在基準(zhǔn)模型的基礎(chǔ)上進(jìn)一步引入注意力傳染機(jī)制。在上一節(jié)的模型推導(dǎo)中潛在地設(shè)定是在所有交易期內(nèi)，參與投資的經(jīng)濟(jì)主體數(shù)量是穩(wěn)定的，或者說證券交易的市場參與是完全的，但現(xiàn)實資本市場是有限參與的。例如，根據(jù)1984年收入動態(tài)研究小組(PSID)的數(shù)據(jù)，Mankiw和Zeldes[21]發(fā)現(xiàn)2998個美國家庭樣本中，僅有27.6%的家庭持有公眾公司的股票，或者通過共同基金、投資信托以及個人養(yǎng)老賬戶中的股票資產(chǎn)部分間接持有。經(jīng)過20多年的發(fā)展，美國股票市場的參與程度有了明顯提高。美聯(lián)儲發(fā)布的消費金融調(diào)查(SCF)報告[22]顯示，到2007年為止有51.1%的美國家庭直接或間接持有股票資產(chǎn)，也尚未達(dá)到完全參與的程度。根據(jù)以上特征事實，更加符合現(xiàn)實的建模思路就是設(shè)定證券市場是有限參與的，并且隨著新投資者的涌入，參與比率逐漸提高。具體而言，假設(shè)初始市場參與率為μ(0<μ<1)。那么在第1期，前面的市場出清條件可以改寫為：

(17)

(18)

其中β(β>0)為正反饋策略系數(shù)。

(19)

接下來引入注意力傳染機(jī)制，將新參與者的比例δ內(nèi)生化。我們假設(shè)缺乏經(jīng)驗投資者的參與是因為已經(jīng)參與市場的關(guān)注投資者的交易行為吸引其對證券投資的關(guān)注所誘發(fā)的，在這里我們借用在數(shù)學(xué)建模中典型的流行病傳播模型來實現(xiàn)。Shive[25]通過一個傳染病模型來預(yù)測社會互動對股票投資的影響。模型背后最直觀的含義是，對某只股票越感興趣、所持信念越強(qiáng)烈的市場主體，越有可能投資該股票并與他人分享其投資經(jīng)歷。根據(jù)流行病學(xué)，某種流行性傳染病的傳播速度由該傳染病的感染率來決定，而感染率就等于該地區(qū)的感染的(Infective)人口比率與易受感染的(Susceptive)人口比率的乘積來決定。把這個模型的基本思想推廣到社會互動與股票交易的情境中，t時刻i地區(qū)的居民對特定的風(fēng)險資產(chǎn)j的社會性買入傾向就可以表達(dá)成該地區(qū)擁有該資產(chǎn)的投資者Ii,j,t與不擁有資產(chǎn)j的投資者數(shù)目Si,j,t的乘積Si,j,t×Ii,j,t的正比例函數(shù)。

由于關(guān)注投資者對主動收集公開信息，采取了積極的交易行為，表現(xiàn)出濃厚的投資興趣，我們定義關(guān)注投資者為“感染者”。而疏忽的投資者在信息獲取與交易過程中是不積極的，我們設(shè)定其交易行為既不會通過社會互動影響他人，也不會被社會環(huán)境影響，其在社會傳染過程的作用是中性的。與之不同的是，第1期中未參與市場的潛在投資者，可能因為受關(guān)注者的影響，其投資意識被喚醒而參與第2期的證券交易，我們稱之為“易受感染者”。正如傳染病模型所刻畫的，在一個封閉的社區(qū)中“感染者”與“易受感染者”接觸的概率等于這兩類主體所占總?cè)丝诒嚷剩搓P(guān)注投資者所占比例αμ與未參與市場潛在投資者比例1-μ的乘積。然而接觸并不等于被感染，“易受感染的”潛在投資者做出進(jìn)入市場的決定是一個概率為s的隨機(jī)事件，其市場參與概率由當(dāng)時的市場行情、證券投資的潛在收益、市場的參與成本、“感染者”的示范效應(yīng)以及潛在投資者的專業(yè)知識背景與個人經(jīng)歷等因素綜合決定。綜上所述，我們把關(guān)注者通過傳染性社會互動對潛在投資者的市場參與決策施加影響的過程稱之為“注意力傳染機(jī)制”。通過注意力傳染機(jī)制，新參與者的比例δ可寫成：

δ=s×αμ×(1-μ)

(20)

我們按照第2期各類投資者的需求函數(shù)與其所占人口比例的乘積之和，得到三類交易者并存下的市場出清條件：

(21)

仿照基準(zhǔn)模型的方法，根據(jù)已經(jīng)計算出來的各類投資者的期望與方差由此得到相應(yīng)的最優(yōu)風(fēng)險資產(chǎn)持有量，將其代入(21)式中可解出：

(22)

其中：

(23)

命題3 在不完全市場參與的設(shè)定下，在第2期中通過注意力傳染機(jī)制引入具有正反饋預(yù)期的新投資者后，得到的資產(chǎn)收益的序列相關(guān)性如下：

(1)第1期收益與第2期收益的協(xié)方差為正，與基準(zhǔn)模型相比其值更高。

(2)給定其他參數(shù)，當(dāng)α大于某一取值時，第2期收益與第3期收益的協(xié)方差為負(fù)。

(24)

根據(jù)有限市場參與μ<1的設(shè)定，則m>0。同時有 0

(25)

(26)

命題3對收益反轉(zhuǎn)存在性的證明是本文最重要的研究結(jié)論，其經(jīng)濟(jì)含義是很直觀的。實際上，本文所刻畫的關(guān)注投資者，在市場上發(fā)揮了雙重功能：信息處理與社會傳染。關(guān)注投資者對信息處理和利用使得資產(chǎn)價格具有信息效率，而其通過類似于傳染病擴(kuò)散的接觸機(jī)制對未參與市場的社會主體進(jìn)行積極的社會勸說和誘導(dǎo)，使得無經(jīng)驗的投資者涌入市場，進(jìn)行正反饋交易推動價格反轉(zhuǎn)，這就是本文所刻畫的“注意力傳染機(jī)制”。這種注意力傳染機(jī)制在市場泡沫期表現(xiàn)尤為明顯，例如本文在引言中所提到的07年A股股價泡沫與股改期間的權(quán)證價格泡沫膨脹與崩盤，以及廣泛存在的IPO溢價與長期弱勢都是典型的價格反轉(zhuǎn)模式，而這一反轉(zhuǎn)模式的產(chǎn)生基本上都與熱點關(guān)注與市場中的投機(jī)性交易有關(guān)，同時也伴隨著大量無經(jīng)驗的投資者涌入市場。除了廣泛存在與“注意力傳染機(jī)制”相吻合的資產(chǎn)價格模式，部分學(xué)者也直接檢驗了投資者關(guān)注度與股票價格行為的關(guān)系，如饒育蕾、彭疊峰和成大超[26]發(fā)現(xiàn)投資者對個股信息的過度關(guān)注會引起股票收益反轉(zhuǎn)，提出了“過度關(guān)注弱勢假說”。 張雅慧、萬迪昉和傅雷鳴[27]以富豪榜上榜事件作為研究對象，為“過度關(guān)注弱勢假說”提供了進(jìn)一步的證據(jù)。權(quán)小鋒、洪濤和吳世農(nóng)[28]研究了投資者的選擇性關(guān)注行為，發(fā)現(xiàn)價格反轉(zhuǎn)收益與投資者關(guān)注顯著正相關(guān)。這些證據(jù)都表明，命題3所揭示的“注意力傳染機(jī)制”至少對于中國股票市場的投資者關(guān)注的定價效應(yīng)具有廣泛的解釋力。

2.3 對收益反轉(zhuǎn)效應(yīng)的進(jìn)一步探討

(27)

μ越低，市場參與程度越低，反轉(zhuǎn)效應(yīng)越明顯。

s越高，潛在投資者被關(guān)注者接觸后社會傳染概率越高，收益反轉(zhuǎn)效應(yīng)越明顯。

β越高，新進(jìn)入市場投資者的正反饋系數(shù)越高，收益反轉(zhuǎn)效應(yīng)越明顯。

由命題4可知，市場參與程度對資產(chǎn)收益的反轉(zhuǎn)效應(yīng)有直接的影響。因為在模型中，收益反轉(zhuǎn)是通過注意力傳染機(jī)制誘導(dǎo)正反饋的交易者進(jìn)入市場而產(chǎn)生的。在初始狀態(tài)下，市場參與程度越低，就會有越多的潛在正反饋交易者在中途進(jìn)入市場推動資產(chǎn)價格對前期信息的過度反應(yīng)，從而導(dǎo)致收益在時間序列上的負(fù)相關(guān)性。這一命題可以很好解讀新興股票市場比成熟市場凡容易產(chǎn)生的收益反轉(zhuǎn)的現(xiàn)象。而且，社會傳染概率越高，潛在正反饋交易者被誘導(dǎo)進(jìn)入市場的可能性越大，收益反轉(zhuǎn)也更容易發(fā)生。這就是容易理解為什么在市場情緒高漲、股市消息通過各種傳媒彌漫整個社會時，股票價格更容易對信息甚至“謠言”產(chǎn)生過度反應(yīng)而偏離基本面，形成價格泡沫與隨后的收益反轉(zhuǎn)。此外，正反饋系數(shù)與反轉(zhuǎn)效應(yīng)的正相關(guān)性也在本文中，這與已有文獻(xiàn)的觀點一致。總而言之，注意力傳染機(jī)制可以看成是有限市場參與效應(yīng)、社會傳染效應(yīng)以及正反饋效應(yīng)的有機(jī)綜合體，而變量m則決定了在一定的關(guān)注水平下這種作用機(jī)制對價格反轉(zhuǎn)行為的影響程度。

圖1 當(dāng)z=1時在不同的m取值下與α的函數(shù)關(guān)系

3 結(jié)語

對投資者關(guān)注的研究日益成為學(xué)術(shù)界討論的熱點問題。大量證據(jù)表明投資者有限注意引起價格對信息的反應(yīng)不足，而過度關(guān)注則導(dǎo)致收益反轉(zhuǎn)。本文嘗試在一個簡單的定價框架下，借鑒傳染病擴(kuò)散的原理，在有限市場參與的設(shè)定下引入注意力傳染機(jī)制，從而推導(dǎo)出各期資產(chǎn)收益之間序列相關(guān)性的一系列命題。本文模型探討的焦點集中在投資者注意力分別在動量效應(yīng)與反轉(zhuǎn)效應(yīng)的形成過程所扮演的不同角色：一方面投資者的有限關(guān)注導(dǎo)致價格對信息反應(yīng)不足，引起收益動量；另一方面，關(guān)注投資者通過人際互動與社會傳染，誘導(dǎo)無經(jīng)驗的投資者參與市場，進(jìn)行正反饋交易，推動價格反轉(zhuǎn)。

上述模型結(jié)論對于理解投資者關(guān)注在新興與成熟兩類資本市場中的不同作用具有重要啟示。新興股票市場成立時間較晚，公眾的市場參與度較低，投資者的非理性炒作與跟風(fēng)行為較為嚴(yán)重，尤其是在市場行情火爆時，整個社會對市場信息甚至是虛假信息過度關(guān)注，誘導(dǎo)大量新投資者涌入市場，從而推動股價過度反應(yīng)，引發(fā)價格泡沫與收益反轉(zhuǎn)。而在成熟的股票市場，投資者的信息處理能力與決策分析能力較高，投資者關(guān)注會促進(jìn)價格對公開信息的吸收，提高價格的信息有效性。如果投資者對忽略某些隱晦的信息，或者是因為信息發(fā)布過于集中而分散了注意力，則可能對相關(guān)信息的反應(yīng)不足，從而導(dǎo)致收益動量。因此，本文的結(jié)論對于深刻理解新興股市的收益動量與反轉(zhuǎn)的形成機(jī)制，加強(qiáng)理性市場主體的培育力度，提高資本市場的信息有效性，進(jìn)行有效的市場監(jiān)管與金融風(fēng)險防范具有重要的政策意義。

命題3的證明附錄

(A1)

(A2)

(A3)

(A4)

已知各外生參數(shù)取值范圍為z>0,0

(A5)

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AUnifiedModelofMomentumandReversalinStockMarketsBasedonAttentionContagionMechanism

PENG Die-feng，RAO Yu-lei，LEI Xiang-yuan

(Business school, Central South University, Changsha 410083, China)

Low participation, irrational investment, and high volatility of stock prices are considered to be typical in China stock market. According to the abovementioned stylized facts, we describe a attentional contagion mechanism underlying the inflow of new investors in a simple asset pricing model and find that that investor attention plays a dual role in the formation of asset prices. On one hand, the limited attention of investors causes the under-reaction to information and price momentum. On the other hand, the attentive investors induce the inexperienced positive-feedback investors to participate the market, which brings about return reversal. As a result, the introduction of attentional contagion mechanism explains the co-existence of momentum and reversal, which sheds light on the understanding of the seperated pricing effects of investor attention on developed and emerging stock markets around the world.

investor attention; social contagion; limited market participation; momentum; reversal

1003-207(2015)05-0032-09

10.16381/j.cnki.issn1003-207x.2015.05.005

2013-05-13；

2014-01-02

國家自然科學(xué)基金資助項目(71301169,71372063)

彭疊峰(1985-)，男(漢族)，湖南雙峰人，中南大學(xué)商學(xué)院講師，研究方向：資產(chǎn)定價.

F830.91

A