陳剛

摘 ? 要：隨著全球浮動匯率體系的建立以及各國金融自由化政策的實(shí)施，資本的大規(guī)模跨境流動已成為全球金融體系最重要的特征，它是經(jīng)濟(jì)全球化、金融一體化的必然結(jié)果。加快資本項(xiàng)目改革開放，是我國“十二五”規(guī)劃中金融體制改革的主要目標(biāo)之一，隨著改革的進(jìn)一步深化，我國資本項(xiàng)下跨境資金規(guī)模日益擴(kuò)大，波動不斷加大，直接影響到經(jīng)濟(jì)的健康發(fā)展。本文通過近10年的數(shù)據(jù)對資本項(xiàng)下跨境資金流動的特征及形勢、對經(jīng)濟(jì)的影響進(jìn)行分析，根據(jù)上述分析對下一階段流動趨勢做出研判，并提出應(yīng)對資本項(xiàng)下跨境資金波動的措施，以此更好地引導(dǎo)跨境資金有效合理流動，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)健康發(fā)展。

關(guān)鍵詞：跨境資金;資本項(xiàng)目流動

中圖分類號：F830.31 ? ? ? ? ? ? ? ? ? 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：B ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ?文章編號：1674-0017-2015（4）-0075-04

一、我國資本項(xiàng)下跨境資金流動狀況

（一）長期處于凈流入態(tài)勢

從近10年資本項(xiàng)下跨境資金流動情況來看，除2012年為凈流出外，其余年份均為凈流入。2003年資本項(xiàng)下跨境資金流入2432億美元，流出1883億美元。此后，我國資本項(xiàng)下跨境資金一直保持增長態(tài)勢，只在2009年金融危機(jī)的影響下，出現(xiàn)回落。2012年資本項(xiàng)下跨境資金流入13783億美元，流出13951億美元，十年間分別增長了4.67倍和6.41倍（見圖1）。資本項(xiàng)下跨境資金流動狀況進(jìn)一步改善。2012年，我國資本項(xiàng)下跨境資金流動雙向變動，流入減少、流出增加，總體基本平衡。一改國際收支從1999以來持續(xù)“雙順差”的舊格局，轉(zhuǎn)為“經(jīng)常項(xiàng)目順差、資本和金融項(xiàng)目逆差”的新格局，顯示資本項(xiàng)下跨境資金流動趨向自主調(diào)節(jié)、自我平衡。

（二）直接投資穩(wěn)步增長

2003年直接投資流入579億美元，流出85億美元，凈流入494億美元。此后，外商來華直接投資及我國對外投資穩(wěn)步增長，且一直保持凈流入狀態(tài)，但對外投資規(guī)模遠(yuǎn)低于外商直接投資。2012年直接投資流入3079億美元，流出1168億美元，凈流入1911億美元，較10年前分別增長了4.32倍、12.74倍和2.87倍（見圖2）。

（三）證券投資呈現(xiàn)“W”型波動

2003年證券投資流入173億美元，流出59億美元，順差114億美元。2005年后，作為境外投資主體的境內(nèi)銀行等機(jī)構(gòu)由于股份制改革和境外上市，可運(yùn)用的外匯資金增加，同時受國際金融市場利率持續(xù)提高及國內(nèi)金融市場投資空間有限等多方面因素影響，導(dǎo)致對境外證券投資的大幅增長，而使證券投資由順轉(zhuǎn)逆。2005年逆差47億美元，2006年逆差達(dá)到684億美元，為近10年來最高。此后由于美日等主要經(jīng)濟(jì)體增長放緩，投資受益趨降，國內(nèi)貸款需求持續(xù)增加，商業(yè)銀行對外證券投資規(guī)模大幅減少，導(dǎo)致對外證券投資整體下降，證券投資由逆轉(zhuǎn)順。2012年證券投資流入829億美元，流出352億美元，順差477億美元，較10年前分別增長了3.79倍、4.97倍和3.18倍（見圖3）。

（四）其他投資呈現(xiàn)“M”型走勢

2003年其他投資流入1680億美元，流出1739億美元，凈流出59億美元。此后4年一直處于凈流入態(tài)勢，2007年凈流入達(dá)到3381億美元。2008年受次貸危機(jī)影響，該項(xiàng)目項(xiàng)下資金由順轉(zhuǎn)逆，逆差1126億美元。2009年后，該項(xiàng)目項(xiàng)下再現(xiàn)凈流入態(tài)勢，2012年，在人民幣匯率雙向波動以及境內(nèi)外利率變化的情況下，企業(yè)和銀行大幅增持境外資產(chǎn)，該項(xiàng)目又重回凈流出態(tài)勢，金額為2600億美元，達(dá)到歷史最高。

二、資本項(xiàng)下跨境資金流動的特征及原因分析

（一）特征

未出現(xiàn)大量資本撤離現(xiàn)象。2012年，來華直接投資流出較上年增長16.9%，主要是因?yàn)榫硟?nèi)外商直接投資企業(yè)向境外股東歸還貸款大幅增加，較上年增長51%。撤資清算資金流出較上年下降3%，改變了2004年以來的增長趨勢。撤資清算流出在全部來華直接投資流出中的占比由49%降至38%，對整體流出趨勢的影響程度降低。同時，2012年，外商直接投資企業(yè)利潤匯出692億美元，較上年增長6%。這一方面與2011年外商投資企業(yè)整體利潤率下降相關(guān)，另一方面也反映出外資依然看好未來中國市場前景，利潤再投資意愿未改。

跨境資金流動狀況與我國經(jīng)濟(jì)周期存在一定相關(guān)性。任何開放經(jīng)濟(jì)都有資本跨境流入流出的問題。而資本流動是順周期性的：當(dāng)經(jīng)濟(jì)處于上升周期時，生產(chǎn)和投資活躍，投資擴(kuò)張往往需要大量資金，加之資本回報較高，跨境資金流入動力增強(qiáng)、規(guī)模上升;反之，生產(chǎn)和投資不振，則資本流入動力減弱、規(guī)模下降，甚至可能流出避險或?qū)ふ彝顿Y回報更高的地點(diǎn)。過去十年，我國經(jīng)濟(jì)保持平穩(wěn)較快增長，尤其在本輪國際金融危機(jī)中經(jīng)濟(jì)快速回升，是吸引外資大量流入的主要原因。這種順周期的資本流動，增加了新興經(jīng)濟(jì)體宏觀經(jīng)濟(jì)風(fēng)險管理的的復(fù)雜性，并對貨幣匯率體系和金融穩(wěn)定產(chǎn)生了現(xiàn)實(shí)的影響。

跨境資金流動波動性加大。2012年以來，發(fā)達(dá)國家的結(jié)構(gòu)性問題短期內(nèi)難以解決，國際經(jīng)濟(jì)金融環(huán)境空前復(fù)雜和嚴(yán)峻，我國可能面臨跨境資本頻繁進(jìn)出的風(fēng)險。未來支持跨境資本持續(xù)流入我國的基本面因素依然存在，如經(jīng)濟(jì)持續(xù)平穩(wěn)較快發(fā)展，有望繼續(xù)吸引國際長期資本流入;投資環(huán)境不斷改善，人民幣國際化穩(wěn)步推進(jìn)，中長期升值預(yù)期仍未改變，為資本流入提供了較大動力。但由于國際經(jīng)濟(jì)金融將持續(xù)動蕩，各種長期性及突發(fā)性問題交織在一起，全球金融市場將持續(xù)反復(fù)振蕩，有可能抑制外部需求和套利資本流動，導(dǎo)致當(dāng)前資本流動的波動性加大，而這一態(tài)勢或?qū)⒊蔀榻窈髱啄曩Y本流動的主要特征。

（二）原因

人民幣匯率彈性增強(qiáng)。以2012年來看，全年243個交易日中，人民幣對美元匯率中間價隔日波幅日均44個基點(diǎn)，122個交易日隔日升值，121個交易日隔日貶值，基本持平。呈現(xiàn)年初走強(qiáng)、年中走弱、年末走強(qiáng)的短周期波動。4月16日擴(kuò)大銀行間外匯市場人民幣對美元即期交易價浮動幅度后，交易價相對中間價的日間最大波幅全年日均為0.55%，高于2011年0.18%的波幅水平。5月下旬至8月末，交易價持續(xù)處于中間價貶值區(qū)間波動，9月中旬以后轉(zhuǎn)向持續(xù)處于中間價升值區(qū)間波動，特別是10月下旬至12月上旬連續(xù)出現(xiàn)交易價觸及當(dāng)日中間價1%的浮動區(qū)間下限，是人民幣匯率彈性增強(qiáng)的表現(xiàn)。

市場主體合理的財務(wù)運(yùn)作調(diào)整。隨著人民幣匯率形成機(jī)制改革不斷推進(jìn)，境內(nèi)機(jī)構(gòu)對匯率、利率等價格信號日益敏感。在人民幣升值預(yù)期的情況下，市場主體資產(chǎn)本幣化、負(fù)債外幣化的傾向增強(qiáng)。在人民幣貶值預(yù)期的情況下，經(jīng)濟(jì)主體放緩結(jié)匯速度、控制外匯借款、增加外匯存款等，減緩了資金凈流入甚至導(dǎo)致部分渠道資金凈流出。因國內(nèi)外經(jīng)濟(jì)金融環(huán)境變化，境內(nèi)主體調(diào)整財務(wù)運(yùn)作，由2011年的“資產(chǎn)本幣化、負(fù)債外幣化”轉(zhuǎn)向2012年前三季度的“資產(chǎn)外幣化、負(fù)債本幣化”，導(dǎo)致跨境資金凈流出增加。但這種行為具有較強(qiáng)的順周期性，2012年第四季度，國內(nèi)外形勢好轉(zhuǎn)，加上季節(jié)性、政策性等因素推動境內(nèi)主體重回“資產(chǎn)本幣化、負(fù)債外幣化”的財務(wù)運(yùn)作行為。在人民幣匯率趨向均衡合理水平的情況下，隨著削減前期積累的美元空頭、由過度看空美元回歸中性操作，是經(jīng)濟(jì)主體調(diào)整財務(wù)運(yùn)作的正常和積極表現(xiàn)。

市場與政策因素共同作用的結(jié)果。一是在歐美債務(wù)危機(jī)反復(fù)沖擊、國際金融市場持續(xù)動蕩的情況下，全球投資風(fēng)險偏好下降，國際資本流動的波動性較大。國內(nèi)外環(huán)境變化導(dǎo)致我國跨境資金流出增加。二是我國經(jīng)濟(jì)緩中趨穩(wěn)，人民幣匯率趨向合理均衡水平并呈現(xiàn)雙向波動。三是促平衡的涉外經(jīng)濟(jì)政策調(diào)控成效開始顯現(xiàn)，一定程度上遏制了資金流入的勢頭，促進(jìn)國際收支趨向平衡。四是未來支持我國國際收支順差的基本面因素依然存在，但由于國際經(jīng)濟(jì)金融環(huán)境空前復(fù)雜和嚴(yán)峻，我國未來幾年跨境資金波動將有所加大。

三、資本項(xiàng)下跨境資金流動面臨的挑戰(zhàn)

今后，我國資本項(xiàng)下跨境資金凈流入規(guī)模反彈和雙向變動的內(nèi)外部因素依然存在，有效管理資本項(xiàng)下跨境資金流動風(fēng)險將面臨越來越大的挑戰(zhàn)。

（一）資本項(xiàng)下跨境資金流動風(fēng)險加大

隨著資本賬戶開放程度和跨境人民幣使用范圍不斷擴(kuò)大，外匯交易產(chǎn)品日趨復(fù)雜，境內(nèi)外經(jīng)濟(jì)聯(lián)系日益緊密，市場套利資金不斷涌現(xiàn)。特別是，跨境資金流動形式越來越多樣化、關(guān)系越來越復(fù)雜化，經(jīng)濟(jì)主體不同性質(zhì)的交易行為相互交叉、相互滲透。同一經(jīng)濟(jì)主體的不同業(yè)務(wù)行為經(jīng)常被分割，無法全面掌握經(jīng)濟(jì)主體的全部信息，加大了跨境資金的流動風(fēng)險。

（二）資本項(xiàng)下跨境資金流動自主平衡的能力不夠

由于資本項(xiàng)目跨境資金流動具有可逆性這一基本特點(diǎn)，理論上其自身能夠?qū)崿F(xiàn)收支平衡。2012年，我國資本項(xiàng)下跨境資金流動基本平衡，這與市場主體根據(jù)市場環(huán)境變化調(diào)整財務(wù)運(yùn)作的行為密切相關(guān)。這種行為主要是基于市場主體活動的需要和資本的逐利性，客觀上加劇了資本項(xiàng)下跨境資金流動的順周期波動，突出表現(xiàn)為圍繞投資等生產(chǎn)經(jīng)營活動上下波動的鐘擺效應(yīng)。經(jīng)濟(jì)金融環(huán)境向好時吸引資金持續(xù)流入，經(jīng)濟(jì)金融環(huán)境轉(zhuǎn)壞時又形成資金大量流出，跨境資金流動自身的平衡能力不夠。

（三）資本項(xiàng)下跨境資金的有效聯(lián)動監(jiān)測不強(qiáng)

由于監(jiān)管部門間協(xié)調(diào)機(jī)制不健全，造成對跨境資本多頭管理、分段監(jiān)管的現(xiàn)狀。如目前一家涉外企業(yè)從注冊成立，到退稅、利潤匯出等業(yè)務(wù)，涉及發(fā)改委、商務(wù)、工商、海關(guān)、稅務(wù)、外匯等多個職能部門和會計(jì)師事務(wù)所等中介機(jī)構(gòu)，各部門各司其職，由于外匯局與上述其它職能部門未建立有效的信息互換和政策溝通機(jī)制，導(dǎo)致對跨境資本的監(jiān)測只能停留在規(guī)范性、及時性等表面形式上，而對其真實(shí)性監(jiān)測顯得比較乏力。

四、應(yīng)對措施

跨境資金流動的變化對我國既是挑戰(zhàn)也是機(jī)遇?？缇迟Y金流動波動性加大，對境內(nèi)銀行、企業(yè)等市場主體的外匯流動性管理是一個挑戰(zhàn)，也對宏觀調(diào)控的靈活性、前瞻性提出了新要求。總體而言，這種變化為改善宏觀調(diào)控和推進(jìn)各項(xiàng)改革創(chuàng)造了有利條件，同時也為推動全球經(jīng)濟(jì)再平衡做出了積極貢獻(xiàn)。

（一）進(jìn)一步增強(qiáng)政策的靈活性

密切關(guān)注外匯占款恢復(fù)增長、流動性投放增加的形勢變化及其可持續(xù)性，繼續(xù)按照穩(wěn)健貨幣政策要求，加強(qiáng)對國內(nèi)外經(jīng)濟(jì)金融形勢的監(jiān)測分析和預(yù)判，進(jìn)一步提高調(diào)控的針對性、靈活性和前瞻性。首先要保持適當(dāng)?shù)牧鲃有运?，并以此促進(jìn)市場利率的合理;其次，面對資本項(xiàng)下跨境資金頻繁進(jìn)出風(fēng)險加大態(tài)勢，還要加強(qiáng)相關(guān)監(jiān)管，完善對資本項(xiàng)下跨境資金異常流動的監(jiān)測和預(yù)警，進(jìn)一步提升跨境資本流動監(jiān)管能力，防范大規(guī)模跨境資本流動可能給經(jīng)濟(jì)發(fā)展帶來的不利影響，構(gòu)建防范跨境資本雙向流動沖擊的體制機(jī)制。

（二）穩(wěn)步推進(jìn)人民幣匯率形成機(jī)制改革

當(dāng)人民幣面臨著升值壓力，并且只要這種升值壓力繼續(xù)存在、升值預(yù)期沒有明顯改善，那么“熱錢”就會千方百計(jì)地流入套利。因此，要穩(wěn)步推進(jìn)人民幣匯率的市場化形成機(jī)制，適當(dāng)擴(kuò)大匯率浮動的范圍，促進(jìn)人民幣合理匯率水平的形成，減輕市場對人民幣匯率的升值預(yù)期，使“熱錢”無利可圖，從而從根本上緩解“熱錢”涌入的沖動。人民幣匯率在升值壓力大時要小幅升值，有貶值壓力時則要保持穩(wěn)定，以此穩(wěn)定資本流動。此外，增強(qiáng)人民幣匯率彈性，放松、搞活、開放外匯市場，促進(jìn)市場供求多樣性和參與主體多元化，讓人民幣匯率真正成為反映境內(nèi)外經(jīng)濟(jì)和金融市場的要素價格，增強(qiáng)匯率波動的市場源泉。

（三）完善監(jiān)測管理體系

一是要繼續(xù)完善現(xiàn)有的資本項(xiàng)目信息系統(tǒng)等外匯管理系統(tǒng)，增設(shè)衡量外匯收支可疑變動的風(fēng)險及評價指標(biāo)，加強(qiáng)大額和異常資本的預(yù)警。如在外匯賬戶信息管理系統(tǒng)中增設(shè)以企業(yè)組織機(jī)構(gòu)代碼為標(biāo)志、按金額、頻度設(shè)置大額、可疑資本監(jiān)測預(yù)警值。二是健全非現(xiàn)場核查工作機(jī)制。按照設(shè)定指標(biāo)—非現(xiàn)場核查—確定異常企業(yè)名單—現(xiàn)場核查—違規(guī)移交等環(huán)節(jié)進(jìn)行。資本項(xiàng)目監(jiān)管主體篩選按照抓大放小、重質(zhì)輕量、突出重點(diǎn)、區(qū)別對待的原則，通過資本項(xiàng)目業(yè)務(wù)非現(xiàn)場監(jiān)管系統(tǒng)，將監(jiān)測指標(biāo)處于異常情況的經(jīng)濟(jì)主體篩選出來，作為非現(xiàn)場監(jiān)管的對象。

（四）構(gòu)建信息共享平臺

外匯局應(yīng)實(shí)現(xiàn)與商務(wù)等部門投資與技術(shù)引進(jìn)信息的交叉核對，同時通過信息交換、聯(lián)合年檢等形式，對涉外主體的投資行為形成監(jiān)管合力，實(shí)現(xiàn)監(jiān)管效能的最大化。如以外匯局為中心，以“網(wǎng)上聯(lián)合年檢平臺”為載體，在該系統(tǒng)當(dāng)中增設(shè)“外商投資企業(yè)業(yè)務(wù)信息共享欄”，各部門依據(jù)各自職能，將各自所掌握的信息數(shù)據(jù)實(shí)時匯總整理上傳至該信息平臺，通過運(yùn)用部門間數(shù)據(jù)共享方式，及時掌握企業(yè)資金流出入的真實(shí)性、合規(guī)性。在部門聯(lián)動方面，要樹立大監(jiān)管的工作思路。這就要從政策上、法律上、手段上進(jìn)一步明確稅務(wù)、商務(wù)、發(fā)改委、工商等管理職能部門的責(zé)任和義務(wù)，加強(qiáng)和各管理職能部門以及金融機(jī)構(gòu)和監(jiān)測對象的信息共享機(jī)制建設(shè)，強(qiáng)化對涉匯主體橫向監(jiān)測力度。

（五）外匯指定銀行要做好風(fēng)險防范

首先，應(yīng)結(jié)合全球經(jīng)濟(jì)金融發(fā)展趨勢與資本項(xiàng)下跨境資金流動最新態(tài)勢，調(diào)整和平衡外匯資金的資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)，加強(qiáng)對外匯資金的流動性管理，確保資本項(xiàng)下各項(xiàng)業(yè)務(wù)有序進(jìn)行，防范外匯市場波動加大引發(fā)相關(guān)交易性風(fēng)險。其次，應(yīng)圍繞跨境資金流動的總體特征建立相應(yīng)的風(fēng)險監(jiān)控體系，加強(qiáng)對資本項(xiàng)下各項(xiàng)業(yè)務(wù)相關(guān)指標(biāo)的監(jiān)測管理，確保各項(xiàng)指標(biāo)符合監(jiān)管要求。最后，協(xié)助監(jiān)管部門依法加強(qiáng)對客戶交易真實(shí)性與外匯收支一致性的審核，科學(xué)應(yīng)對跨境資本流動可能引發(fā)的政策風(fēng)險與合規(guī)風(fēng)險。

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The Analysis and Judgment on the Situation of Cross-border

Capital Flow under the Capital Account

CHEN Gang

（Shangluo Municipal Sub-branch PBC， Shangluo Shaanxi 726000）

Abstract：With the establishment of the global floating exchange rate system and the implementation of the financial liberalization policy in every country， large-scale cross-border capital flow has become the most important feature of the global financial system. It is the inevitable result of the economic globalization and the financial integration. Accelerating the reform and opening up of the capital account is one of the main objectives of the financial system reform of Chinas “12th Five-year Plan”. With the further deepening of the reform， the scale of cross-border capital in China has been increasing， and the volatility has increased， directly affecting the healthy development of the economy. By means of the data of 10 years， the paper analyzes the situation and characteristics of cross-border capital flow under the capital account and its influence on the economy， judges the flow trend of the next phase， and puts forward measures to respond to the cross-border capital flow under the capital account for the purpose of guiding the cross-border capital to flow more rationally and effectively and promoting the healthy development of the economy.

Keywords： cross-border capital; capital account flow

責(zé)任編輯、校對：張德進(jìn)