趙蕊

2014年，我國信貸資產(chǎn)證券化出現(xiàn)了井噴式增長，全年發(fā)行總量達到2824.81億元，接近以往發(fā)行總量的3倍，產(chǎn)品序列中新增了租賃資產(chǎn)支持證券、汽車消費信貸等新產(chǎn)品，發(fā)起機構(gòu)也由傳統(tǒng)國有大行延伸至城市商業(yè)銀行、農(nóng)商行、金融租賃公司等。2014年11月，銀監(jiān)會下發(fā)了《關(guān)于信貸資產(chǎn)證券化備案登記工作流程的通知》，自此，這項業(yè)務(wù)也正式從審批制轉(zhuǎn)為備案制。進入2015年后，已經(jīng)有27家銀行獲準開展資產(chǎn)證券化的資格，預(yù)計未來資格審批將進一步加速，資產(chǎn)證券化將成為主流的融資途徑。從整體規(guī)模上看，我國資產(chǎn)證券化產(chǎn)品規(guī)模仍偏小，2014年產(chǎn)品發(fā)行量僅占債券發(fā)行量的2.7%，而同期美國占比為25.35%。由于資產(chǎn)證券化的特殊功能——資產(chǎn)證券化能有效地盤活存量資產(chǎn)、服務(wù)實體經(jīng)濟、支持小微企業(yè)，這一金融工具將在中國經(jīng)濟轉(zhuǎn)型升級中起到至關(guān)重要的作用。

我國資產(chǎn)證券化歷程回顧

中國資產(chǎn)證券化的發(fā)展與政策推動密不可分。從其發(fā)展的歷史歷程來看，可將其分為三個階段。

萌芽期。20世紀90年代初期到2005年，我國出現(xiàn)了資產(chǎn)證券化的萌芽。第一次嘗試源于1992年，三亞市開發(fā)建設(shè)總公司以丹州小區(qū)800畝土地為標的物，發(fā)行了2億元三亞地產(chǎn)投資券，這是國內(nèi)資產(chǎn)證券化最早的嘗試。只是由于我國《公司法》禁止設(shè)立空殼公司，限制了特殊目的機構(gòu)（SPC）的發(fā)展，這樣的嘗試才淺嘗輒止。由于我國立法欠缺，資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)無章可循，可復(fù)制性和推廣性較差，一些企業(yè)開展的資產(chǎn)證券化項目多在美國發(fā)行融資。

試行期。2005年，銀監(jiān)會與人民銀行先后頒布《信貸資產(chǎn)證券化試點管理辦法》和《金融機構(gòu)信貸資產(chǎn)證券化試點監(jiān)督管理辦法》等一系列法律法規(guī)，為信貸資產(chǎn)證券化在國內(nèi)的發(fā)展提供了法律基礎(chǔ)，中國資產(chǎn)證券化的序章由此正式展開。這一時期，國開行和建設(shè)銀行發(fā)行了首批信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品。不過由于2008年金融危機的爆發(fā)，出于對風(fēng)險的擔(dān)憂，試點工作戛然而止。但在2011年之后，試點工作再度重啟。經(jīng)過國務(wù)院批準，財政部、央行、銀監(jiān)會相繼發(fā)文重啟試點工作。銀行間市場交易商協(xié)會開啟了資產(chǎn)支持票據(jù)的發(fā)行工作。

正式運行期。2014年，銀監(jiān)會發(fā)布了《關(guān)于信貸資產(chǎn)證券化備案登記工作流程的通知》，信貸資產(chǎn)證券化改為備案制。不過，從過去數(shù)年的發(fā)展看，經(jīng)過2014年信貸資產(chǎn)證券化市場的井噴，中國的資產(chǎn)證券化的市場規(guī)模較發(fā)達國家，尤其是美國仍有非常大的差距，從結(jié)構(gòu)上看，信貸資產(chǎn)證券化占比82%，其次是企業(yè)資產(chǎn)證券化（12%），最后是資產(chǎn)支持票據(jù)（6%）。但是2014年可謂中國資產(chǎn)證券的元年，未來的數(shù)年將迎來資產(chǎn)證券化市場的加速繁榮期。

市場空間廣闊

2014年，美國資產(chǎn)支持證券存量10萬億美元，銀行貸款僅占其整體規(guī)模的七成。中國的資產(chǎn)證券化規(guī)模僅僅只有464億美元，而與之對應(yīng)的是80萬億元的信貸規(guī)模，即使只有10%左右的項目進行資產(chǎn)證券化，未來也將達到百倍的增長。

如果用美國的經(jīng)驗來形容資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的發(fā)展，大致可比的時間段是美國的80年代，由于這一業(yè)務(wù)的模式已經(jīng)相對成熟，未來發(fā)展可能是跨越式的前進路徑。由于基數(shù)低，資產(chǎn)證券化市場發(fā)展的空間巨大。我國資產(chǎn)支持證券規(guī)模占GDP比重只有0.5%，遠低于美國的60%，也低于日本的3.6%和德國的2.8%。中信證券預(yù)測2015年信貸ABS（資產(chǎn)證券化）的理性預(yù)期規(guī)模為5000億～8000億元，考慮80萬億的信貸總量，潛在的空間在8萬億～24萬億元。申萬宏源證券預(yù)計2015年銀監(jiān)會的ABS將有200單左右，總體規(guī)模在8000億元左右，我們綜合預(yù)計未來三年中國資產(chǎn)證券化的規(guī)模將呈現(xiàn)增長10倍。

政策支持是資產(chǎn)證券化蓬勃發(fā)展最主導(dǎo)的因素。中央為緩解企業(yè)的高融資成本問題推進資產(chǎn)證券化試點。更深層次因素是，利率市場化的勢頭已不可擋，各類互聯(lián)網(wǎng)金融的“寶寶”們?nèi)绯彼阌咳脬y行理財市場，不斷抬高銀行融資成本，使得資產(chǎn)證券化成為銀行可能的融資工具選擇。

有分析機構(gòu)認為，資產(chǎn)證券化可以幫助銀行調(diào)整資產(chǎn)負債表結(jié)構(gòu)，達到資產(chǎn)出表、節(jié)約銀行資本的目的。不過從目前數(shù)據(jù)上還看不到這一跡象。目前，國內(nèi)住房抵押貸款支持證券（MBS）累計發(fā)行僅僅140億元，此規(guī)模較好的說明了這一問題。由于銀行在發(fā)行MBS時，往往會全部自持次級檔的產(chǎn)品，例如早先的郵元，發(fā)起機構(gòu)郵儲銀行就自留了全部次級檔。這樣做的益處在于銀行的持有行為為購買優(yōu)先檔債券的投資人提供了信心保證，即貸款回收的前景無憂，銷售難度自然降低。但這樣做就起不到資產(chǎn)出表的目的，也無法為銀行節(jié)約資本。

按照銀行自留的優(yōu)先和次級產(chǎn)品的比例，信貸資產(chǎn)證券化加權(quán)平均風(fēng)險權(quán)重大致可以測算出來。按照《資本管理辦法》規(guī)定的權(quán)重法，個人住房抵押貸款的風(fēng)險權(quán)重僅為50%，如果銀行自持5%的次級檔，則應(yīng)計提的風(fēng)險資產(chǎn)為入池貸款的62.5%。近期發(fā)行的備案制后的首單MBS做出了一個突破，“招元2015-1期”MBS的次級檔定向發(fā)行，招商銀行僅自持次級檔的5.33%，這樣便可達到節(jié)約監(jiān)管資本的目的。在這一先例后，我們預(yù)期會有更多的銀行在發(fā)行產(chǎn)品時將效仿。

制約瓶頸：缺乏流動性

資產(chǎn)證券化產(chǎn)品流動性較弱的問題一直困擾著資產(chǎn)證券化市場。以信貸資產(chǎn)證券化為例，銀行間市場資產(chǎn)證券化產(chǎn)品2014年余額達2513.65億元，但全年交易量僅為20.93億元，交易量占比僅為銀行間市場交易量的0.01%，2013年甚至無任何交易量。目前國內(nèi)資產(chǎn)證券化以銀行信貸資產(chǎn)證券化為主，投資者主要是銀行間市場的商業(yè)銀行，中央結(jié)算公司數(shù)據(jù)顯示登記托管的資產(chǎn)支持證券的投資者中商業(yè)銀行占比達到了65.83%。公募基金、保險資金、養(yǎng)老金、社?；鸬葯C構(gòu)投資者受各自監(jiān)管法規(guī)的限制或者投資比例約束，較少投資資產(chǎn)證券化產(chǎn)品。個人投資者更不具有參與銀行間市場的資格，自然也不能投資在銀行間市場發(fā)行的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品。二級市場的繁榮將有效支持快速發(fā)展的一級市場，二級市場的定價機制給不同的證券化產(chǎn)品提供了參照系，如果供需端的極度不平衡長期持續(xù)，那么資產(chǎn)證券化將難以滿足盤活存量的政策初衷。

如何解決這一難題，關(guān)鍵點還在于制度放松。資產(chǎn)證券化產(chǎn)品在推出之初，出于風(fēng)險的考量，將其定位為私募發(fā)行，這種限制性條件自然縮減了市場參與的主體。由于私募產(chǎn)品面臨200人的限制，在產(chǎn)品的流動性上構(gòu)成最大的約束條件。不同類型的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品有不同的風(fēng)險暴露差異，引進第三方評級機構(gòu)、放松監(jiān)管、引導(dǎo)各類資金入市，資產(chǎn)證券化市場將在短期內(nèi)快速增量。除此之外，還可以借鑒新三板的經(jīng)驗，在資產(chǎn)證券化的二級市場上引進做市商制度來改善目前較差的流動性。

展望

2015年3月5日，李克強總理在政府工作報告正文中首次表述了“推進信貸資產(chǎn)證券化”的論點，進一步明確政府對于信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的支持態(tài)度，這種結(jié)構(gòu)融資方式在盤活銀行存量資產(chǎn)，增加市場流動性等功能上獲得了政策層面的認可。不僅如此，要構(gòu)建全方位對外開放新格局，推進“一路一帶”的合作建設(shè)，必須加大開發(fā)性金融的支持力度。資產(chǎn)證券化作為新型的金融工具必然被大量運用到服務(wù)實體經(jīng)濟的目標中去。

目前，資產(chǎn)證券化已經(jīng)由政策驅(qū)動發(fā)行過渡到市場自主發(fā)行。在雙備案制的背景下，資產(chǎn)證券化的發(fā)行速度已經(jīng)有了明顯的提升，但依然存在簡政放權(quán)的空間。如果央行注冊制按照預(yù)期順利推進，那么未來銀監(jiān)會和央行之間的監(jiān)管重心將各有側(cè)重，銀監(jiān)會主要負責(zé)審核發(fā)行主體的資質(zhì)，央行則根據(jù)貨幣政策和宏觀審慎的管理要求，負責(zé)審核發(fā)行額度，發(fā)起機構(gòu)的自主范圍進一步擴大，發(fā)行窗口將更加靈活。在這樣的背景下，我們有理由相信資產(chǎn)證券化市場正迎來一個繁榮發(fā)展的“黃金十年”，新型的資產(chǎn)證券化工具將層出不窮，百倍增長的市場正在起航。

（作者單位：國家開發(fā)銀行北京分行）