史茲國(guó),劉 玥

(1.南京大學(xué)商學(xué)院,江蘇南京 210093;2.南京曉莊學(xué)院,江蘇南京 211171; 3.北京銀行南京分行,江蘇南京 210036)

中美國(guó)債收益率比較分析
——來(lái)自2002—2014年國(guó)債市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)

史茲國(guó)1,2,劉 玥3

(1.南京大學(xué)商學(xué)院,江蘇南京 210093;2.南京曉莊學(xué)院,江蘇南京 211171; 3.北京銀行南京分行,江蘇南京 210036)

國(guó)債收益率波動(dòng)對(duì)于一國(guó)金融市場(chǎng)配置資源的效率,乃至金融市場(chǎng)的穩(wěn)定具有重要影響。本文以2002-2014年中美國(guó)債市場(chǎng)數(shù)據(jù)為樣本,從國(guó)債收益率曲線、收益率波動(dòng)以及影響因素等方面對(duì)中美國(guó)債收益率進(jìn)行了比較研究。結(jié)果發(fā)現(xiàn),中國(guó)交易所市場(chǎng)和銀行間市場(chǎng)國(guó)債收益率形態(tài)并不一致,中美國(guó)債收益率波動(dòng)也具有各自特征;中美國(guó)債收益率對(duì)于美元指數(shù)變化的反應(yīng)并不相同,當(dāng)美元升值時(shí),中美國(guó)債收益率表現(xiàn)出一定程度的趨同性,而當(dāng)美元貶值時(shí),中美國(guó)債收益率則表現(xiàn)出一定程度的背離;中美國(guó)債收益率對(duì)于物價(jià)指數(shù)變動(dòng)的反應(yīng)相同,均與各自國(guó)內(nèi)物價(jià)指數(shù)間呈現(xiàn)正向關(guān)系。基于此,論文從豐富國(guó)債交易品種、完善交易機(jī)制、發(fā)揮國(guó)債市場(chǎng)資金價(jià)格功能等方面提出了完善我國(guó)國(guó)債市場(chǎng)發(fā)展的政策建議。

國(guó)債市場(chǎng);國(guó)債收益率;收益率曲線

在一國(guó)金融市場(chǎng)中,國(guó)債收益率對(duì)于其他金融資產(chǎn)價(jià)格確定以及金融市場(chǎng)配置資源的效率具有至關(guān)重要的影響。近年來(lái),在美國(guó)次貸危機(jī)所引發(fā)的國(guó)際金融危機(jī),尤其是歐洲主權(quán)債務(wù)危機(jī)的沖擊下,國(guó)債收益率的波動(dòng)引起了各國(guó)政府的高度關(guān)注。當(dāng)前,中美是世界上最重要的兩個(gè)經(jīng)濟(jì)體,兩國(guó)金融市場(chǎng)的穩(wěn)定對(duì)于世界經(jīng)濟(jì)的發(fā)展具有舉足輕重的作用。然而,美國(guó)自2007年爆發(fā)次貸危機(jī)以來(lái),經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)乏力,失業(yè)率居高不下,為此已實(shí)行了多輪量化寬松的貨幣政策。2014年以來(lái),鑒于全球性的流動(dòng)性結(jié)構(gòu)失衡,美國(guó)開始緩慢縮減刺激量。在中國(guó),面對(duì)出口受阻、消費(fèi)疲軟的壓力,經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)對(duì)于投資驅(qū)動(dòng)的依賴性增強(qiáng),政府的債務(wù)規(guī)模不斷擴(kuò)張。中美兩國(guó)應(yīng)對(duì)金融危機(jī)的宏觀經(jīng)濟(jì)政策調(diào)整必然會(huì)對(duì)國(guó)債收益率產(chǎn)生一定程度的沖擊。在經(jīng)濟(jì)開放度日益提高,中美金融市場(chǎng)關(guān)聯(lián)性不斷增強(qiáng)的背景下,中美兩國(guó)國(guó)債收益率波動(dòng)的演化特征如何?兩國(guó)國(guó)債收益率對(duì)于宏觀經(jīng)濟(jì)變量波動(dòng)的反應(yīng)是否相似?為此,本文對(duì)中美國(guó)債市場(chǎng)進(jìn)行深入剖析,通過(guò)比較研究,提出相關(guān)政策建議,以促進(jìn)中國(guó)國(guó)債市場(chǎng)的健康與穩(wěn)定發(fā)展。

一、相關(guān)研究綜述

鑒于國(guó)債收益率及其波動(dòng)對(duì)于金融市場(chǎng)穩(wěn)健運(yùn)行的重要性,國(guó)外學(xué)者對(duì)其進(jìn)行的研究主要集中于兩個(gè)方面:一是利率期限結(jié)構(gòu);二是國(guó)債收益率波動(dòng)的影響因素。在關(guān)于利率期限結(jié)構(gòu)的研究方面, Campbell等[1]在傳統(tǒng)利率期限結(jié)構(gòu)的基礎(chǔ)上,提出新的利率期限結(jié)構(gòu)理論——“商業(yè)周期理論”,認(rèn)為利率期限結(jié)構(gòu)包含著豐富的宏觀經(jīng)濟(jì)信息,他還研究了利率期限結(jié)構(gòu)對(duì)未來(lái)預(yù)測(cè)的積極作用。之后,國(guó)外的學(xué)者對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)因素與利率結(jié)構(gòu)的變動(dòng)關(guān)系進(jìn)行了研究,Litterman等[2]通過(guò)建立線性多因子模型,考察了國(guó)債收益率與系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)因素和非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)因素之間的關(guān)系,檢驗(yàn)了水平因素、傾斜因素以及曲度因素在利率期限結(jié)構(gòu)變化中的作用。Estrella Arturo等[3]和 Bernanke等[4]則主要研究了收益率曲線的變化和貨幣政策調(diào)整的關(guān)系,他們認(rèn)為收益率曲線坡度的變化可以用來(lái)預(yù)測(cè)貨幣政策是否發(fā)生變化,因此收益率曲線坡度可以作為經(jīng)濟(jì)發(fā)展的先行指標(biāo)。對(duì)于國(guó)債收益率波動(dòng)的影響因素研究,國(guó)外學(xué)者則主要采用實(shí)證分析方法。如,Thornton 等[5-7]利用事件分析和時(shí)間序列分析的方法來(lái)量化分析貨幣政策對(duì)收益率曲線的直接影響,結(jié)果發(fā)現(xiàn)貨幣政策可以影響國(guó)債收益率,但是影響力和到期期限成反比:到期期限越長(zhǎng),影響越弱,從而得出短期債券比中長(zhǎng)期債券更容易受到貨幣政策影響的結(jié)論。Warnock等[8]通過(guò)分析國(guó)際資本流動(dòng)與美國(guó)國(guó)債收益率變動(dòng)的相互關(guān)系后認(rèn)為,國(guó)際資本在境內(nèi)外的流動(dòng)對(duì)于美國(guó)國(guó)債收益率的影響不可忽視,當(dāng)國(guó)際資本流入規(guī)模增加時(shí),美國(guó)國(guó)債收益率會(huì)上升,而且這種特征越來(lái)越明顯。Beltran等[9]則從外國(guó)投資者持有美國(guó)國(guó)債的規(guī)模與美國(guó)國(guó)債收益率的相互關(guān)系出發(fā),研究認(rèn)為美國(guó)國(guó)債收益率顯著地受到外國(guó)投資者持有美國(guó)國(guó)債規(guī)模的影響。他們以美國(guó)5年期國(guó)債為樣本進(jìn)行研究表明,兩者間呈現(xiàn)正向的相關(guān)關(guān)系。

關(guān)于中國(guó)國(guó)債收益率及其影響因素,國(guó)內(nèi)學(xué)者也已進(jìn)行了廣泛的研究,并形成了豐富的文獻(xiàn)。如,紀(jì)志宏[10]分析了貨幣政策變動(dòng)與國(guó)債收益率變化之間在理論上的關(guān)聯(lián),并指出在現(xiàn)階段由于我國(guó)國(guó)債市場(chǎng)的不完善,貨幣政策對(duì)國(guó)債收益率的影響和成熟國(guó)家存在差異,我國(guó)國(guó)債收益率在反應(yīng)貨幣政策的趨勢(shì)上存在缺陷。王一鳴等[11]采用因子分析方法對(duì)國(guó)債收益率的風(fēng)險(xiǎn)影響因素進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn),結(jié)果發(fā)現(xiàn)宏觀經(jīng)濟(jì)變量對(duì)整個(gè)國(guó)債市場(chǎng)總的收益率有影響,消費(fèi)價(jià)格指數(shù)對(duì)不同到期期限的國(guó)債收益率影響最大。何志剛等[12]對(duì)上交所國(guó)債收益率進(jìn)行研究后發(fā)現(xiàn),國(guó)債收益率與當(dāng)前的通貨膨脹率高度正相關(guān),而與未來(lái)收益率相關(guān)性不大甚至存在負(fù)相關(guān)。史曉丹等[13]基于事件分析法研究了我國(guó)國(guó)債收益率受利率變動(dòng)的影響情況,他們的研究表明:我國(guó)債券交易市場(chǎng)中不同到期期限國(guó)債的收益率均對(duì)利率變動(dòng)敏感,這一特征對(duì)于短期國(guó)債而言更為明顯。魏雪梅[14]基于我國(guó)金融市場(chǎng)逐步開放的現(xiàn)實(shí),以中美國(guó)債市場(chǎng)聯(lián)動(dòng)性為研究視角,對(duì)影響我國(guó)國(guó)債收益率的因素進(jìn)行分析后認(rèn)為,中美兩國(guó)貨幣政策調(diào)整對(duì)于兩國(guó)國(guó)債收益率的影響最為顯著。黃海[15]借助向量自回歸模型分析回購(gòu)利率對(duì)國(guó)債收益率的影響之后認(rèn)為,回購(gòu)利率對(duì)于國(guó)債收益率的變動(dòng)具有一定程度的影響,且滯后效應(yīng)明顯,而當(dāng)回購(gòu)利率持續(xù)向一個(gè)方向變動(dòng)時(shí),其對(duì)國(guó)債收益率的影響效應(yīng)會(huì)顯著增強(qiáng)。

綜上所述,現(xiàn)有文獻(xiàn)或偏重于國(guó)債收益率期限結(jié)構(gòu)模型的構(gòu)建與參數(shù)估計(jì),或以一個(gè)國(guó)家的國(guó)債市場(chǎng)收益率為樣本進(jìn)行影響因素研究,較少采用比較方法對(duì)中美國(guó)債收益率及其期限結(jié)構(gòu)進(jìn)行對(duì)比研究。為此,本文基于國(guó)債收益率期限結(jié)構(gòu)理論,對(duì)比分析中美國(guó)債收益率期限結(jié)構(gòu),以及兩國(guó)國(guó)債收益率波動(dòng)的態(tài)勢(shì),深入剖析中美國(guó)債收益率對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)變量波動(dòng)的反應(yīng),為規(guī)范中國(guó)國(guó)債市場(chǎng)的發(fā)展提供政策依據(jù)。

二、中美國(guó)債市場(chǎng)收益率形態(tài)

雖然,美國(guó)國(guó)債市場(chǎng)建立較早,也較為成熟,但是中國(guó)國(guó)債市場(chǎng)的快速發(fā)展卻是從2002年開始的,此時(shí)中國(guó)已經(jīng)逐漸擺脫了1997年亞洲金融危機(jī)的影響,國(guó)債交易品種增加、規(guī)模放大。因此,研究過(guò)程中選取2002—2014年間的中美國(guó)債市場(chǎng)的數(shù)據(jù),數(shù)據(jù)來(lái)源于wind數(shù)據(jù)庫(kù),對(duì)缺失數(shù)據(jù)采用Hermite插值法和bootstrapping法進(jìn)行模擬。

1.中國(guó)國(guó)債收益率曲線

(1)中國(guó)國(guó)債收益率曲線形態(tài)

2013年12月31日和2014年12月5日中國(guó)固定利率國(guó)債收益率曲線見圖1。

圖1 中國(guó)固定利率國(guó)債收益率曲線

由圖1可知,我國(guó)銀行間國(guó)債收益率曲線呈向上傾斜狀,國(guó)債到期期限越長(zhǎng),收益率越高,到期收益率與國(guó)債期限成正比。這是因?yàn)?對(duì)于到期期限越長(zhǎng)的國(guó)債,需要提供的流動(dòng)性溢價(jià)越高。

2014年12月5日上交所國(guó)債收益率曲線和銀行間國(guó)債收益率曲線見圖2。

圖2 上交所國(guó)債收益率曲線和銀行間國(guó)債收益率曲線

圖2顯示,2014年12月5日的國(guó)債交易所市場(chǎng)收益率曲線與銀行間市場(chǎng)收益率曲線存在差異,銀行間的國(guó)債收益率曲線呈向上傾斜狀,上交所的國(guó)債收益率曲線呈現(xiàn)出波動(dòng)的形態(tài)。產(chǎn)生這一現(xiàn)象的原因在于:銀行間國(guó)債交易市場(chǎng)和交易所國(guó)債交易市場(chǎng)存在交易性質(zhì)、資金占有期的不同,而市場(chǎng)分割和托管、清算不統(tǒng)一又使得投資者不能進(jìn)行有效套利,由此導(dǎo)致中國(guó)不同市場(chǎng)國(guó)債收益率期限結(jié)構(gòu)存在差異。

(2)中國(guó)國(guó)債收益率的形態(tài)變動(dòng)

2002—2014年,中國(guó)不同到期期限的國(guó)債收益率見圖3。

圖3 中國(guó)不同期限固定利率國(guó)債收益率(1年、5年、10年)

圖3顯示,中國(guó)國(guó)債到期收益率隨著時(shí)間的推移而波動(dòng),其波動(dòng)程度與國(guó)債到期期限長(zhǎng)短密切相關(guān)。期限越短,波動(dòng)性越大;反之,則相反。

現(xiàn)以10年期國(guó)債收益率走勢(shì)分析中國(guó)國(guó)債收益率在樣本期內(nèi)的波動(dòng)特征,具體見圖4。

圖4 中國(guó)固定利率國(guó)債到期收益率(10年)

圖4顯示了從2002—2014年13年間中國(guó)10年期固定利率國(guó)債到期收益率變化情況。2002年國(guó)債收益率處于相對(duì)較低的水平,10年期國(guó)債最低收益率為2.4%,最高為3.5%;2003年國(guó)債收益率開始回升,全年在2.65%～4%之間,債券市場(chǎng)步入下行態(tài)勢(shì);2004年國(guó)債收益率區(qū)間為 3.7% ～5.35%,10年期國(guó)債收益率創(chuàng)下歷史最高。2004年之后,國(guó)債步入了一個(gè)相對(duì)長(zhǎng)期的牛市,2005年貨幣政策不斷放松,市場(chǎng)利率覆蓋在3%～4.9%之間,債券市場(chǎng)初步顯現(xiàn)出牛市格局。2006年的長(zhǎng)期利率在2.9%～3.35%之間,波動(dòng)幅度較小,而2007 年,國(guó)債市場(chǎng)又經(jīng)歷了熊市,收益率再次從低水平跨越到高水平,在3.05% ～4.6%之間運(yùn)行。緊接著2008年,經(jīng)歷了緩慢的攀升,收益率在下半年迅速降低,全年在2.7%～4.65%之間。2009年之后,利率在波動(dòng)中緩慢上升。2010年,經(jīng)歷上半年的低收益率區(qū)間后,下半年再度上升,由7月份的3.18%迅速提升到11月份的4.01%。2011年,收益率在高位短期震蕩后,在9月份開始迅速下行,由4.13%下降到12月份的3.43%。2012年,收益率繼續(xù)震蕩下行,到2012年7月下降到3.26%,然后開始上行,截至 12月份,回歸到 3.6%的水平。2013年,上半年收益率略有下降,5月份從3.41%的低點(diǎn)開始迅速上行,在年末達(dá)到超過(guò)4.6%的高點(diǎn)。2014年股債雙牛,收益率全年震蕩下行,從年初的4.6%一路下降到11月末3.47%的水平,12月份收益率略有反彈,回到3.62%的水平。

2.美國(guó)國(guó)債收益率曲線

美國(guó)的國(guó)債市場(chǎng)相對(duì)成熟,品種豐富,存續(xù)期從3個(gè)月到30年均有,不同期限國(guó)債分布相對(duì)較為合理,且形態(tài)相對(duì)較為完備,因而收益率曲線也往往成為成熟市場(chǎng)的代表。圖5和圖6分別為2002—2014年間(其中2010年以前只取偶數(shù)年做分析)的部分美國(guó)國(guó)債收益率曲線。

圖5 美國(guó)國(guó)債收益率曲線(2002—2010)

圖6 美國(guó)國(guó)債收益率曲線(2011—2014)

根據(jù)圖5和圖6,在總體上,2006年的國(guó)債收益率曲線較為平坦,而2010年后的國(guó)債收益率曲線則較為陡峭。平坦的收益率曲線表明經(jīng)濟(jì)處在擴(kuò)張后期,而陡峭的收益率曲線則表明經(jīng)濟(jì)處于擴(kuò)張期。

圖7顯示了樣本期內(nèi)美國(guó)1年期國(guó)債到期收益率及10年期國(guó)債收益率與1年期國(guó)債收益率差額走勢(shì)。

圖7 美國(guó)1年期國(guó)債到期收益率及其與10年期國(guó)債到期收益率之差

圖7表明,1年期國(guó)債收益率和美國(guó)10年期國(guó)債與1年期國(guó)債收益率之差呈現(xiàn)負(fù)向變動(dòng)關(guān)系。當(dāng)1年期國(guó)債收益率下降時(shí),10年期國(guó)債與1年期國(guó)債收益率之差上升;反之,則相反。一個(gè)有趣的現(xiàn)象是:在2007年美國(guó)次貸危機(jī)爆發(fā)前夕,美國(guó)長(zhǎng)短期國(guó)債收益率竟然出現(xiàn)倒掛現(xiàn)象。

3.中美10年期國(guó)債收益率比較

現(xiàn)以10年期國(guó)債為例,比較中美國(guó)債市場(chǎng)收益率波動(dòng)情況。2002—2014年中美10年期國(guó)債收益率走勢(shì)見圖8。

圖8 2002—2014中美10年期國(guó)債收益率

從圖8中可以看出,中美國(guó)債收益率的走勢(shì)有趨同也有背離。在2002—2007年間,美國(guó)國(guó)債收益率和中國(guó)國(guó)債收益率呈現(xiàn)一定程度的正向關(guān)系,且美國(guó)國(guó)債收益率相對(duì)于中國(guó)國(guó)債收益率有一定的領(lǐng)先性,投資者可以通過(guò)美國(guó)國(guó)債收益率的走勢(shì)來(lái)預(yù)測(cè)中國(guó)國(guó)債交易市場(chǎng)的走勢(shì)。然而,2008年后,中美國(guó)債收益率的走勢(shì)出現(xiàn)了一定程度的背離,而且兩者之間的領(lǐng)先-滯后關(guān)系也有所變化,中國(guó)國(guó)債市場(chǎng)收益率在一定程度上居于主導(dǎo)地位。

三、中美國(guó)債收益率影響因素

1.宏觀經(jīng)濟(jì)變量波動(dòng)

金融是經(jīng)濟(jì)的核心,宏觀經(jīng)濟(jì)變量的改變必然會(huì)對(duì)金融市場(chǎng)產(chǎn)生沖擊,或通過(guò)金融市場(chǎng)相關(guān)變量的波動(dòng)體現(xiàn)出來(lái)。由于國(guó)債收益率在一定程度上表征著金融市場(chǎng)資金占用成本,在金融市場(chǎng)中居于核心地位,因此宏觀經(jīng)濟(jì)變量的改變必然會(huì)對(duì)國(guó)債收益率的走勢(shì)產(chǎn)生沖擊。在諸多的宏觀經(jīng)濟(jì)變量中,中美國(guó)債收益率對(duì)于美元指數(shù)以及各自國(guó)內(nèi)物價(jià)指數(shù)的波動(dòng)最為敏感。因?yàn)?一方面,美元是國(guó)際結(jié)算的關(guān)鍵貨幣,同時(shí)也常被作為金融市場(chǎng)規(guī)避金融風(fēng)險(xiǎn)的一種工具,美元指數(shù)的波動(dòng)預(yù)示著美元強(qiáng)弱的變化,由此誘發(fā)短期國(guó)際投資資本流動(dòng),從而通過(guò)貨幣市場(chǎng)利率變化引起美國(guó)國(guó)債收益率波動(dòng),并通過(guò)逐漸開放的國(guó)際金融市場(chǎng)傳導(dǎo)至中國(guó),引起中國(guó)國(guó)債收益率的波動(dòng);另一方面,一國(guó)物價(jià)指數(shù)的波動(dòng)表征該國(guó)貨幣購(gòu)買力的變化,同時(shí)貨幣市場(chǎng)實(shí)際利率也會(huì)改變,從而引起持有該國(guó)貨幣性資產(chǎn)的成本發(fā)生改變,并傳導(dǎo)至國(guó)債交易市場(chǎng),使國(guó)債收益率發(fā)生變化。因此,研究過(guò)程中主要分析中美國(guó)債收益率隨美元價(jià)格指數(shù)以及兩國(guó)物價(jià)指數(shù)變動(dòng)而變動(dòng)的情況。

(1)美元指數(shù)

2002—2014年中美10年期國(guó)債到期收益率與美元指數(shù)走勢(shì)見圖9。

圖9 2002—2014中美國(guó)債到期收益率與美元指數(shù)

圖9顯示,美元走勢(shì)對(duì)于美國(guó)10年期國(guó)債收益率的影響較為復(fù)雜,在2002—2003年以及2007—2009年間美國(guó)國(guó)債收益率與美元指數(shù)間存在明顯的正向關(guān)系,而在樣本期內(nèi)其他區(qū)間,兩者則存在明顯的負(fù)向關(guān)系,特別是自2010年以來(lái),這一負(fù)向關(guān)系表現(xiàn)得更為明顯。究其原因在于:通常情況下,當(dāng)投資者對(duì)于美國(guó)經(jīng)濟(jì)前景具有良好預(yù)期時(shí),美元會(huì)走強(qiáng)。大量的投資資金會(huì)拋售國(guó)債而購(gòu)進(jìn)美元,在推動(dòng)美元進(jìn)一步強(qiáng)化的同時(shí),使美國(guó)國(guó)債的價(jià)格下跌,收益率上升,從而使兩者呈現(xiàn)正向關(guān)系。然而,在金融危機(jī)爆發(fā)及其后續(xù)影響期間,美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)前景不明朗,投資者對(duì)于美國(guó)經(jīng)濟(jì)缺少信心,此時(shí)金融市場(chǎng)中大量避險(xiǎn)資金會(huì)拋售美元,以及以美元計(jì)價(jià)的國(guó)債,從而在繼續(xù)弱化美元的同時(shí),促使美國(guó)國(guó)債價(jià)格下降,收益率上升,由此使得兩者間呈現(xiàn)負(fù)向變動(dòng)關(guān)系。

樣本期內(nèi),美元走勢(shì)對(duì)于中國(guó)10年期國(guó)債收益率的影響則呈現(xiàn)較為單一的特征,即具有負(fù)向作用。這是因?yàn)?伴隨著世界經(jīng)濟(jì)一體化進(jìn)程的加快,中國(guó)金融市場(chǎng)融入國(guó)際金融市場(chǎng)的程度日益提高。近十多年來(lái),中國(guó)經(jīng)濟(jì)保持著強(qiáng)勁的增長(zhǎng)動(dòng)力,當(dāng)美元貶值時(shí),大量國(guó)際游資出于套利需求會(huì)選擇流入中國(guó)。國(guó)際游資進(jìn)入中國(guó)后,不斷推高中國(guó)一般商品價(jià)格及股票等金融資產(chǎn)價(jià)格,在買漲不買跌的市場(chǎng)情緒影響下,中國(guó)國(guó)內(nèi)投資于國(guó)債市場(chǎng)的部分資金開始撤離收益率相對(duì)較低的國(guó)債交易市場(chǎng),從而壓低中國(guó)國(guó)債價(jià)格,提高收益率。由此使得美元指數(shù)與中國(guó)國(guó)債收益率之間呈現(xiàn)負(fù)向關(guān)系。

(2)物價(jià)指數(shù)

2002—2014年中美物價(jià)指數(shù)走勢(shì)見圖10。

圖10 2002—2014中美兩國(guó)CPI比較

根據(jù)圖10,樣本期內(nèi)中美兩國(guó)CPI總體走勢(shì)一致,但在金融危機(jī)的頻繁沖擊下,由于各自所采取的貨幣政策及其調(diào)整時(shí)間并不一致,因此在部分時(shí)期內(nèi),兩國(guó)CPI的走勢(shì)也存在一定程度背離。結(jié)合中美10年期國(guó)債收益率走勢(shì)圖可以發(fā)現(xiàn),總體上中美兩國(guó)10年期國(guó)債收益率與各自CPI的走勢(shì)呈現(xiàn)正向關(guān)系。這是因?yàn)?當(dāng)CPI上升時(shí),常常伴隨著金融市場(chǎng)流動(dòng)性充裕,經(jīng)濟(jì)存在過(guò)熱傾向,于是大量的資金會(huì)離開國(guó)債市場(chǎng),尋找存在更高回報(bào)率的產(chǎn)品。由此導(dǎo)致國(guó)債價(jià)格下降,收益率上升,使得兩者呈現(xiàn)正相關(guān)性。

綜上所述,美元指數(shù)的走勢(shì)在很大程度上決定了中美國(guó)債收益率是趨同還是背離,美元升值時(shí),中美國(guó)債收益率表現(xiàn)出一定程度的趨同性,當(dāng)美元貶值時(shí),中美國(guó)債則表現(xiàn)出一定程度的背離;從物價(jià)指數(shù)波動(dòng)來(lái)看,CPI和國(guó)債收益率波動(dòng)密切正相關(guān),當(dāng)中美兩國(guó)CPI的走向有較大的趨同性時(shí),中美兩國(guó)國(guó)債收益率波動(dòng)趨勢(shì)也有較大的趨同性,當(dāng)中美兩國(guó)CPI產(chǎn)生背離時(shí),中美兩國(guó)收益率曲線也會(huì)產(chǎn)生背離。

2.國(guó)債交易品種與市場(chǎng)

首先,美國(guó)國(guó)債擁有多樣的債券品種、合理的期限結(jié)構(gòu)和靈活的交易方式,這些為美國(guó)合理的國(guó)債收益率形成提供了高效的保障。美國(guó)國(guó)債的品種既有聯(lián)邦政府的貼現(xiàn)債券、附息債券,又有聯(lián)邦機(jī)構(gòu)的債券,還有政府儲(chǔ)蓄債券,債券品種豐富;同時(shí),債券期限既有13周、26周和52周的短期債券,又有2 —10年的中期債券,還有10—30年的長(zhǎng)期債券,短期、中期和長(zhǎng)期的期限結(jié)構(gòu)搭配合理;此外,美國(guó)國(guó)債市場(chǎng)上交易方式既有國(guó)債現(xiàn)貨交易和回購(gòu)交易,又有期貨交易和期權(quán)交易等國(guó)債衍生品交易方式,交易方式靈活多變。相比之下,中國(guó)在國(guó)債發(fā)行量上有待提高,債券品種的標(biāo)準(zhǔn)化和多樣化也相對(duì)欠缺,加之國(guó)債的交易方式相對(duì)單一,由此使得中國(guó)國(guó)債收益率并不能隨貨幣市場(chǎng)基準(zhǔn)利率波動(dòng)及時(shí)調(diào)整。

其次,美國(guó)的國(guó)債交易主體中除聯(lián)邦儲(chǔ)備銀行、商業(yè)銀行、證券公司、信托投資公司等金融機(jī)構(gòu)外,還有一些個(gè)人投資者和海外投資者。同時(shí),國(guó)債市場(chǎng)上存在做市商,做市商不斷向投資者報(bào)出證券的買賣價(jià)格,接受投資者的買賣要求,用自有資金和證券與投資者進(jìn)行交易,通過(guò)不斷買賣來(lái)維持市場(chǎng)的流動(dòng)性,滿足投資者的投資需求。相比之下,中國(guó)的國(guó)債市場(chǎng)分為交易所市場(chǎng)和銀行間市場(chǎng)兩個(gè)部分,這兩個(gè)部分互相分割。銀行間債券市場(chǎng)是中國(guó)債券市場(chǎng)的主要部分,其交易主體包括商業(yè)銀行、農(nóng)村信用聯(lián)社、保險(xiǎn)公司、證券公司等金融機(jī)構(gòu),交易主體的準(zhǔn)入受到較為嚴(yán)格的限制;交易所債券市場(chǎng)則集中了非銀行金融機(jī)構(gòu)的其他交易者,與銀行間債券市場(chǎng)的聯(lián)動(dòng)性還有待加強(qiáng)。此外,相比于美國(guó)成熟的交易商制度,中國(guó)的做市商制度還不夠完善,做市商的交易和結(jié)算成本較高,加之分割的債券市場(chǎng)缺乏聯(lián)系,更加使得做市商制度難以發(fā)揮優(yōu)勢(shì),失去了報(bào)價(jià)的積極性,從而影響中國(guó)國(guó)債收益率的客觀與公正性。

3.貨幣政策調(diào)整

從經(jīng)濟(jì)基本面因素來(lái)看,中美國(guó)債收益率受到所處經(jīng)濟(jì)環(huán)境的影響,兩國(guó)國(guó)債收益率會(huì)呈現(xiàn)不同的形態(tài)。在經(jīng)濟(jì)發(fā)展的不同階段,一國(guó)政府所采取的相應(yīng)宏觀經(jīng)濟(jì)政策也有差別:當(dāng)經(jīng)濟(jì)處在蕭條的時(shí)期,央行的貨幣政策是降低短期利率,當(dāng)經(jīng)濟(jì)進(jìn)入繁榮階段時(shí),央行則傾向于采取緊縮性貨幣政策,提高短期利率壓低長(zhǎng)期利率,在抑制短期內(nèi)經(jīng)濟(jì)過(guò)熱的同時(shí)保持經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的后勁,因此國(guó)債收益率會(huì)隨著利率政策的調(diào)整而表現(xiàn)出不同的形態(tài)。

四、結(jié)論及啟示

國(guó)債市場(chǎng)是一國(guó)金融證券市場(chǎng)的重要構(gòu)成部分,它發(fā)揮著宏觀政策傳導(dǎo)和優(yōu)化配置資源的作用。在擁有良好結(jié)構(gòu)的國(guó)債市場(chǎng)上,國(guó)債收益率能準(zhǔn)確反映市場(chǎng)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率,進(jìn)而提高市場(chǎng)配置資源和宏觀調(diào)控政策的有效性。本文通過(guò)對(duì)中美國(guó)債收益率的比較研究發(fā)現(xiàn),由于國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的基本狀況不同,中美所采取的宏觀經(jīng)濟(jì)政策存在差異,由此使得中美國(guó)債收益率形態(tài)具有各自的特征;中美國(guó)債收益率對(duì)于美元指數(shù)變動(dòng)的反應(yīng)并不相同,中國(guó)國(guó)債收益率與美元指數(shù)間存在負(fù)向關(guān)系,而美國(guó)國(guó)債收益率與美元指數(shù)之間的關(guān)系則隨美元的強(qiáng)弱趨勢(shì)而變;中美國(guó)債收益率對(duì)于物價(jià)指數(shù)變動(dòng)的反應(yīng)基本相同,兩者之間呈現(xiàn)正向關(guān)系,即當(dāng)物價(jià)指數(shù)上升時(shí),國(guó)債收益率也會(huì)隨之上升。這一研究結(jié)果的啟示在于:

首先,應(yīng)該逐步完善我國(guó)國(guó)債交易機(jī)制,擴(kuò)大國(guó)債交易市場(chǎng)規(guī)模,形成統(tǒng)一的國(guó)債交易市場(chǎng)。中國(guó)的國(guó)債交易分屬于交易所國(guó)債市場(chǎng)和銀行間國(guó)債市場(chǎng),這兩個(gè)市場(chǎng)具有一定程度的獨(dú)立性,加之國(guó)債品種和交易制度的限制,兩個(gè)市場(chǎng)中國(guó)債收益率走勢(shì)并不完全一致。為此,應(yīng)該通過(guò)國(guó)債交易品種的豐富和交易制度的創(chuàng)新,推進(jìn)我國(guó)國(guó)債品種的標(biāo)準(zhǔn)化和多樣化,逐步擴(kuò)大國(guó)債發(fā)行量,特別是要完善做市商制度和雙邊報(bào)價(jià)制度,提高交易效率,增強(qiáng)市場(chǎng)流動(dòng)性。由此,提高國(guó)債市場(chǎng)的活躍度,促進(jìn)兩個(gè)國(guó)債交易市場(chǎng)更好的統(tǒng)一,使投資者可以在兩個(gè)市場(chǎng)上自由交易,提高整個(gè)國(guó)債市場(chǎng)的運(yùn)行效率,完善中國(guó)國(guó)債利率期限結(jié)構(gòu)。與此同時(shí),要繼續(xù)完善投資者結(jié)構(gòu),擴(kuò)大國(guó)債投資者規(guī)模,通過(guò)培養(yǎng)大的機(jī)構(gòu)投資者參與市場(chǎng)報(bào)價(jià),減少價(jià)格的波動(dòng)性,保持市場(chǎng)流動(dòng)性。最終,使國(guó)債市場(chǎng)在貨幣政策的傳導(dǎo)、金融資產(chǎn)價(jià)格確定、利率風(fēng)險(xiǎn)的管理、宏觀經(jīng)濟(jì)的調(diào)控中發(fā)揮越來(lái)越重要的作用。

其次,充分關(guān)注中國(guó)國(guó)債收益率與美元指數(shù)和物價(jià)指數(shù)之間的關(guān)系,有效發(fā)揮國(guó)債收益率在貨幣市場(chǎng)資金價(jià)格發(fā)現(xiàn)中的功能。在金融全球化的背景下,我國(guó)金融市場(chǎng)對(duì)外開放的程度會(huì)越來(lái)越高,美元指數(shù)波動(dòng)對(duì)于中國(guó)國(guó)債收益率的沖擊效應(yīng)越發(fā)明顯;在世界經(jīng)濟(jì)一體化的進(jìn)程中,我國(guó)將逐步參與更多的國(guó)際分工與合作,國(guó)外物價(jià)水平的波動(dòng)會(huì)借助進(jìn)出口貿(mào)易輸入我國(guó),從而影響我國(guó)國(guó)債收益率水平。為此,需要高度關(guān)注美元指數(shù)和物價(jià)指數(shù)對(duì)于我國(guó)國(guó)債收益率的沖擊。一方面通過(guò)進(jìn)一步完善人民幣匯率形成機(jī)制,借助人民幣匯率浮動(dòng)區(qū)間的擴(kuò)大,吸附國(guó)際金融市場(chǎng)對(duì)我國(guó)國(guó)債市場(chǎng)的沖擊;另一方面,應(yīng)該逐步豐富國(guó)債品種,擴(kuò)大國(guó)債交易規(guī)模,增強(qiáng)國(guó)債交易市場(chǎng)抵御物價(jià)水平波動(dòng)沖擊的能力。逐步使國(guó)債交易市場(chǎng)成為體現(xiàn)資金供求狀況的場(chǎng)所,國(guó)債收益率能夠體現(xiàn)資金占用的公平成本,發(fā)揮國(guó)債收益率在貨幣市場(chǎng)基準(zhǔn)收益率形成中的作用。

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F810.5

A

1671 4970(2015)02 0077 06

10.3876/j.issn.1671 4970.2015.02.015

2015 01 10

國(guó)家社會(huì)科學(xué)基金項(xiàng)目(14BGL031);江蘇省社會(huì)科學(xué)基金項(xiàng)目(13YEA001);江蘇省教育廳重點(diǎn)項(xiàng)目(2013ZDIXM013)

史茲國(guó)(1970—),男,江蘇高淳人,副教授,博士后,從事應(yīng)用經(jīng)濟(jì)學(xué)、技術(shù)經(jīng)濟(jì)及管理等研究。