宋奕青

2015年，或許注定是中國資本市場值得銘記的一年，新股發(fā)行注冊制改革、神創(chuàng)板泡沫不斷，如今A股從年初的暴漲開始經(jīng)歷雪崩式暴跌……

A股市場發(fā)生了什么

始于2014年10月份的本輪行情，突然在2015年6月12日急轉(zhuǎn)直下。期間，上證指數(shù)從2368.58點最高飆升至5178.19點，漲幅最高時達118.62%；深證成指、滬深300指數(shù)、創(chuàng)業(yè)板指數(shù)、中小板指數(shù)的最大漲幅也分別高達123.89%、118.64%、161.60%和114.80%。然而，從6月15日開始，A股的上漲行情戛然而止，無論是各種大盤指數(shù)，還是個股，都在一夜之間突然掉頭向下。截至6月29日收盤，上證指數(shù)、深證成指、滬深300指數(shù)和創(chuàng)業(yè)板指數(shù)、中小板指數(shù)分別收于4053.03點、13566.27點、4191.55點、2689.76點和8690.82點，兩個星期之內(nèi)的最大跌幅分別達到25.17%、27.24%、25.64%、34.04%和29.48%。

對于這輪A股大漲，業(yè)內(nèi)普遍認為是杠桿資金的暴增，助推上證指數(shù)在12個月內(nèi)飆升超150%。然而，這次股災(zāi)的根本原因卻不是去杠桿這一個理由，它跟中國固有的金融體制有密切的關(guān)系。

暴跌根源

首先我們看這次牛市是怎么形成的。這次股市上漲跟經(jīng)濟基本面無關(guān)，因為從去年到今年，中國的實體經(jīng)濟沒有任何根本改變，經(jīng)濟還在慣性下跌。但是牛市還是形成了，其主要有以下原因，一個是央行的極度寬松的貨幣政策，一個是銀行理財資金的注入。

央行為什么要實施極度寬松的貨幣政策？一方面是實體經(jīng)濟長期以來融資成本過高，這是由于體制內(nèi)的經(jīng)濟預(yù)算軟約束，不計成本的融資推高了全社會的融資成本，而另一方面正是央行要療治錢荒的主要手段。上一次錢荒平息，就是央行通過公開市場操作釋放資金，降低貨幣市場利率實現(xiàn)的。

但是央行還是看到了金融體系和實體經(jīng)濟中，房地產(chǎn)和地方融資平臺毫無收斂，還是試圖以緊縮在銀行間金融機構(gòu)去杠桿，從而讓經(jīng)濟更加健康發(fā)展，可惜央行力不從心，大多數(shù)金融機構(gòu)包括政府機構(gòu)還是運行在以前的軌道上，導(dǎo)致2013年年末錢荒再度爆發(fā)。

貨幣市場利率下跌，則意味著銀行理財產(chǎn)品不能兌付承諾的高利率，而這時候國務(wù)院發(fā)文整治影子銀行，銀行表外通過同業(yè)市場或者銀行理財珍品進入房地產(chǎn)或者地方融資平臺的資金通路被切斷，這時候幾萬億的銀行理財產(chǎn)品怎么得到高收益呢？那么當(dāng)然是股票了，于是股票市場開始飆升。再加上房地產(chǎn)市場量價齊跌，房地產(chǎn)投資功能已經(jīng)不再，一些資金從房地產(chǎn)市場撤出進入了股票市場炒作。

而這時候，大量企業(yè)IPO開始瘋狂發(fā)行，大量企業(yè)開始再融資圈錢，印花稅等等政府收入更是奔涌，而金融機構(gòu)則通過融資融券和傘形信托以及場外配資等等日進斗金。

官媒在此次牛市中的不光彩不專業(yè)的行為可以說要負一部分責(zé)任。A股到了今年四月初已經(jīng)飆升到4000點附近，許多創(chuàng)業(yè)板股票的泡沫已經(jīng)非常大，一些公司的市盈率達幾千倍，各種奇葩公司改名事件出現(xiàn)，但是官媒卻開始集體集中唱多，僅僅在4月上旬半個月時間里，就發(fā)表了十余篇文章： 新股發(fā)行提速不減“牛市”勢頭、經(jīng)濟面臨較大壓力尤需股市提供有力支持、資本市場聯(lián)通效應(yīng)促內(nèi)地與香港股市雙贏、股民用手里的錢投了中國經(jīng)濟未來一票等等。就是在這樣的市場氛圍下，股市如脫韁的野馬開始狂奔，日交易金額達到兩萬億元，融資融券和配資成為這次股市飆升的動力源，許多在實體企業(yè)投資失敗的企業(yè)家，開始將大量的資金投入股市，并且?guī)Я藝乐氐母軛U。其中許多金融機構(gòu)更是不惜血本加杠桿。

成也杠桿，敗也杠桿，正是杠桿資金接連的強制平倉，使得上證綜指在三周內(nèi)大跌30%。6月12日證監(jiān)會在例行新聞發(fā)布會上表示將嚴查場外配資，券商不得違規(guī)參與。消息公布后的第一個交易日6月15日，A股開啟急速下跌，上證綜指三周內(nèi)跌幅近30%。

在場外配資風(fēng)險暴露的同時，其背后銀行系統(tǒng)信托、傘形信托浮出水面，場內(nèi)的券商兩融資金也處在危機之中。股市如持續(xù)下跌，將會對券商、銀行、信托等金融機構(gòu)資產(chǎn)質(zhì)量產(chǎn)生重大影響。

上證綜指3300點，也同樣是券商融資盤的底線。“3400點-3500點是券商融資盤的安全線。”中信建投證券一位兩融業(yè)務(wù)經(jīng)理表示。大盤卻在不斷逼近這一紅線。

牛市還有下半場

7月伊始，央行提供流動性支持、IPO暫緩、券商基金上市公司購買股票等多項重磅救市政策被強勢推出。對于監(jiān)管層積極救市，業(yè)內(nèi)專家分析認為救市措施很有針對性。

光大證券首席經(jīng)濟學(xué)家徐高表示，監(jiān)管層一系列的救市動作，在當(dāng)前很有必要，且針對性強。

徐高表示，盡管目前A股市場的融資在整個社會融資總量的比重只有3%，相對來說還不足以對整個金融整體穩(wěn)定性帶來重大威脅，但發(fā)生局部系統(tǒng)性風(fēng)險可能性確實較大。徐高認為，這也是國家極力救市穩(wěn)定市場的初衷。

不過前期的政府救市措施并未立竿見影，A股仍持續(xù)下跌。對此，中國社科院金融專家易憲容對媒體表示，A股市場的大跌，應(yīng)該分為兩個階段，第一個階段股市下跌主要是因為去杠桿化導(dǎo)致高杠桿投資者退出市場。第二個階段是管理層救市后的階段。一些機構(gòu)投資者利用金融衍生產(chǎn)品以及A股市場的不成熟甚至缺陷，大力做空A股市場而謀利。

7月1日，在中證500指數(shù)“僅”跌5.55%的情形下，中證500股指期貨各合約悉數(shù)跌停。特別是代表中小板股票的主力合約（IC1507），儼然成為了“做空主力”，其多次大跌嚴重貼水，連累現(xiàn)貨股票大范圍跌停。市場人士分析，因為中證500期指合約市場規(guī)模最小，最容易受到資金控制，操作成本相對較低。

針對期指合約的做空，監(jiān)管層也“幡然醒悟”。7月5日晚間，證監(jiān)會宣布中金所按照相關(guān)規(guī)定，對交易股指期貨合約特別是中證500股指期貨合約的部分賬戶采取了限制開倉等監(jiān)管措施。

7月6日晚中金所發(fā)布關(guān)于進一步加強股指期貨交易監(jiān)管的通知，決定自7月7日起，對中證500指數(shù)期貨客戶日內(nèi)單方向開倉交易量限制為1200手，重點加強對期現(xiàn)貨資產(chǎn)匹配的核查。

中金公司策略分析師王漢鋒認為，隨著市場的回調(diào)，藍籌股已經(jīng)逐步開始顯現(xiàn)價值，目前滬深300前向12個月市盈率已經(jīng)回落至12.5倍左右，已經(jīng)明顯低于歷史均值。

申萬宏源首席策略師王勝也認為，市場底已明確，未來3個月將是波動幅度收窄的休養(yǎng)生息狀態(tài)，滬指波動區(qū)間3600點-4500點。海通證券首席經(jīng)濟學(xué)家李迅雷認為，未來改革還有很大空間。包括利率市場化、資本項目開放在內(nèi)的金融改革，以及國企改革、財稅改革、土地改革等。這些改革措施的推出，將對提高整個市場的資源配置效率十分有利。

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