王軍強 左 停

（1.北京農(nóng)學院城鄉(xiāng)發(fā)展學院，北京 102206；2.中國農(nóng)業(yè)大學人文與發(fā)展學院，北京 100193）

一、引言

自從2008年金融危機以來，中央政府為了緩解危機對我國經(jīng)濟增長的不利影響，出臺了“4萬億”的大規(guī)模投資計劃，但中央當時只出資1.18萬億元，其余資金均需地方政府自行籌集，因此各地的地方政府融資平臺公司便如“雨后春筍”般快速地發(fā)展起來，盡管當時我國原《預算法》明確規(guī)定：“地方各級預算按照量入為出、收支平衡的原則編制，不列赤字。除法律和國務院另有規(guī)定外，地方政府不得發(fā)行地方政府債券”，但地方政府的各類平臺公司繞過了《預算法》對地方政府舉債的掣肘，地方政府實際已經(jīng)在發(fā)行地方政府債。在這一過程中最受各界詬病的是地方政府債務的不透明，因此被眾多學者猜測極易誘發(fā)“中國版”的債務危機。在此情況下，一些國際評級機構(gòu)也對我國的地方政府債務格外關(guān)注，他們紛紛對我國的信用評級進行了下調(diào)，如惠譽評級2013年4月9日宣布將中國的信用評級從“AA-（第 4等級）”下調(diào) 1個級別至“A+”；一周后的4月16日，另一家評級機構(gòu)穆迪將中國的國債評級展望從此前的“正面”下調(diào)至“穩(wěn)定”。兩家公司都在評級報告中強調(diào)了中國地方政府債務的風險，由此可見我國地方政府債務風險問題的嚴重性。

對于地方政府過度舉債的緣由，眾多學者進行了探索，除1994年財稅體制改革導致的央地事權(quán)和財權(quán)的不匹配、無序競爭以及唯GDP的政績觀等原因外，他們也發(fā)現(xiàn)了其他原因，如毋曉雷認為地方政府行為不規(guī)范以及債務管理制度不規(guī)范和風險控制體系未形成，而巴曙松則認為地方財政制度不健全也對地方政府的債務風險產(chǎn)生了誘導，王天義認為地方政府在“保增長”過程中的大規(guī)模投資以及地方政府自身龐大的行政管理費用也導致了地方政府債務風險的擴大，王軍強等則運用博弈理論從地方政府舉債行為的視角進行了分析，他們認為地方政府債務風險的擴大主要是因為地方政府舉債后“道德風險”的擴張造成的。

以上研究者所分析原因均可解釋目前的地方債風險問題，但我們認為地方政府舉債的低成本才是最根本原因。根據(jù)公共選擇理論中的基本假定，政府是由“經(jīng)濟人”組成的，也是一個有著自身利益的組織，政府在做出舉債策略時跟普通個體的舉債行為自然具有很多共性，如果舉債的成本較低，那么債務的風險就不會被債務人——政府所重視。本文將從低成本角度對當前我國地方政府過度舉債的情勢進行分析。

二、地方政府舉債的經(jīng)濟成本較低

2009年，我國在原《預算法》基礎(chǔ)上有所突破，通過中央財政代發(fā)地方政府債券，發(fā)行了2000億元地方債，并將其納入地方預算構(gòu)成地方債務。此后的2010年和2011年我國又以同樣的方式每年發(fā)行了2000億元地方債，并在2012年將額度增加至2500億元。值得關(guān)注的是2011年下半年，經(jīng)國務院批準，中國選擇在財政實力較強的上海市、浙江省、廣東省和深圳市四地啟動了地方政府自行發(fā)債的試點，這被外界視為中國有望對地方政府自行發(fā)債的“開閘①http：//news.xinhuanet.com/politics/2012-06/26/c_112293341.htm.”。基于此，本文對2009年—2013年地方政府舉債情況進行了梳理。

（一）被低估的地方債利率水平

我們整理了2009年—2011年按照時間順序各個省市的地方債發(fā)行期間的利率與國債利率及金融機構(gòu)存貸款利率的差別，如表1、2和3所示。

在2009年，由于是財政部初次試點代地方發(fā)債，因此比較謹慎，所發(fā)行的地方債以三年期為主。從表1中，我們可以看到，本年所發(fā)行的地發(fā)債一共有20批次；地方債利率從1.61上升到2.24，中間出現(xiàn)小幅波動，但除最后2批次所發(fā)行地方債的利率超過2.0外，其余18批次所發(fā)行的地方債利率均小于2.0，這些批次的地方債利率不僅小于國債利率2.09，更小于金融機構(gòu)存款利率3.33、金融機構(gòu)貸款利率5.4，因此本年地方債利率在初期發(fā)行所表現(xiàn)的特征是謹慎低位發(fā)行。

表1 2009年各?。ㄊ校┑胤絺逝c國債、金融機構(gòu)存貸款利率的對比

表2 2010年各?。ㄊ校┑胤絺逝c國債、金融機構(gòu)存貸款利率的對比

表3 2011年四?。ㄊ校┑胤絺逝c國債、金融機構(gòu)存貸款利率的對比

在2010年，我們從表2中的數(shù)據(jù)統(tǒng)計發(fā)現(xiàn)，地方債的期限范圍開始擴展，從原先的三年期擴展為三年期、五年期并舉發(fā)行的態(tài)勢，當年的三年期地方債利率均高于國債利率；五年期的地方債共發(fā)行四批次，跟國債利率對比呈現(xiàn)“兩低兩高”趨勢，但無論是三年期還是五年期地方債，它們的利率均低于同期金融機構(gòu)的存貸款利率。

而在2011年，地方債三年期、五年期的利率均低于國債利率、金融機構(gòu)的存貸款利率。

縱觀三年財政部代地方政府發(fā)行債務的總體情況，我們不難得出地方債發(fā)行以來的利率并非市場化決定的。從經(jīng)濟學的供需定理來看，地方政府需要資金來發(fā)展地方經(jīng)濟，而各銀行負責承銷，即供給資金，如按市場化原則，地方債的利率應該至少高于存款利率，但以上的發(fā)行結(jié)果卻有違了市場經(jīng)濟的客觀規(guī)律。

（二）被低估的地方債舉債成本

由于地方債舉債省份較多，限于篇幅，本文僅計算了2011年—2013年四個試點省市舉債而被低估的成本。根據(jù)實際地方債發(fā)行結(jié)果，2011年的債務期限為3年和5年，2012年和2013年則為5年和7年。經(jīng)過測算，以2011年—2013年的金融機構(gòu)貸款年利率與四省市自行發(fā)行債券票面利率對比后計算得出地方政府舉債被低估的成本如表4、5、6所示：

由表4，我們可以發(fā)現(xiàn)通過低利率舉債，2011年少支付成本最多的是上海的3年期和5年期債券，它們均為1.18億元。其次為廣東和浙江的5年期債券，少支付成本為1.17億元。

與表4結(jié)果類似，表5、6中四省市的地方債在2012年和2013年的利率也由于與金融機構(gòu)相應年限的利率差而產(chǎn)生了少支出成本現(xiàn)象。在2012年四省市地方債利率與金融機構(gòu)利率差最大的為廣東5年期地方債，利率差最小的為浙江7年期地方債；因利率差少支付成本最多的是上海7年期地方債，最少的是深圳7年期地方債。而在2013年的情況與2012年這一特征一致，這都對地方政府的過度舉債具有較強的誘導作用。通過對表4、5、6四省市地方債的發(fā)債趨勢綜合分析可以發(fā)現(xiàn)，四省市的地方債票面利率隨著發(fā)債周期的延長而越來越高，而且地方債利率與金融機構(gòu)對應期限的貸款利率之差也呈不斷下降的趨勢，這說明地方債的風險程度近年來逐漸引起了債券市場的警惕。

表4 2011年四省市試點地方債的成本低估

表5 2012年四省市試點地方債的成本低估

表6 2013年四省市試點地方債的成本低估

將地方政府視為一個進入債務市場的理性經(jīng)濟個體，在它進入這個市場時如果舉債的規(guī)則不是市場化的或者對它有保護性的，那么舉債的直觀經(jīng)濟成本就體現(xiàn)不出市場的需求，進而會為其過度舉債提供負面激勵。

三、地方政府債務的違約成本較低

眾所周知，過去一個時期內(nèi)我國地方政府考核以“GDP”為主要衡量標準，地方政府官員的政績觀和“晉升錦標賽”往往會與其所管轄區(qū)域的經(jīng)濟增長相聯(lián)系，為了能夠在短期內(nèi)取得經(jīng)濟的快速增長和官員的晉升，對于地方政府來說，即使舉債發(fā)展也會在所不惜，因此對債務到期的違約不會過多考慮。

（一）政治體制因素決定了地方政府債務違約的成本較低

由于我國屬于單一體制，中央政府不會允許地方政府破產(chǎn)，因此地方政府對于債務違約可能就會無所顧忌。這從兩個方面可以看出，首先，中央政府希望維持與地方政府之間委托代理關(guān)系的最優(yōu)化決定了中央政府會允許地方政府適度舉債。即中央政府希望地方政府能切實執(zhí)行和實施自己制定的各項政策，維護基層穩(wěn)定和促進區(qū)域經(jīng)濟增長，中央政府對地方政府舉債常常會持謹慎放開的態(tài)度。其次，我國“政銀合一”體制決定了地方政府債務的低成本。從地方政府債務的投資者來源看，我國地方政府債券的主要投資者是商業(yè)銀行，投資者結(jié)構(gòu)較為單一，這些商業(yè)銀行絕大部分都屬于國有，為了自身在地方能夠得到較快的發(fā)展必將跟地方政府存在各種聯(lián)系；此外他們?yōu)榱伺浜蠂业慕?jīng)濟增長規(guī)劃，在貸款的順序上也會優(yōu)先考慮地方政府的貸款需求，而即使預期到將來會有不良貸款發(fā)生的情況，但由于商業(yè)銀行不僅具有追求利潤最大化的目標，同時還有在軟預算約束條件下追求自身效用最大化的傾向，因此商業(yè)銀行不用為自己投資失敗的成本負責。從禁止地方政府直接舉債，實行國債轉(zhuǎn)貸，到代理發(fā)行債券，再到地方政府舉債試點，最后在新修訂的《預算法》中允許地方政府發(fā)行債券，中央對地方政府舉債的限制在不斷放松，但是，地方政府獲得債務資金的三種方式都是在中央政府的直接干預下進行的，始終沒有脫離以行政管理為主的模式。因此如果地方政府債務出現(xiàn)違約必將會由中央政府來“兜底”，無論是央地政府間的委托代理關(guān)系還是“政銀合一”體制，在中央政府的“默許”下，都導致了地方政府舉債的成本較低。

（二）經(jīng)濟增長的政府意志及模式?jīng)Q定了地方政府債務違約的成本較低

由于保持經(jīng)濟的穩(wěn)定增長是以往政府的首要目標，因此我國近年的經(jīng)濟增長處處體現(xiàn)了政府意志，主要依靠出口和投資拉動。隨著近年世界經(jīng)濟危機對我國出口的沖擊，投資型經(jīng)濟增長模式便成為首選，而地方政府財政收入由于分稅制改革顯得捉襟見肘，這就為地方政府大規(guī)模舉債埋下了伏筆。為了維持我國經(jīng)濟增長的穩(wěn)定性，中央政府事實上在“幫著”地方政府舉債。如2008年中央政府的“4萬億計劃”，中央政府僅出資1.18萬億，剩下的2.82萬億均需地方政府自行籌集。2009年3月，央行和銀監(jiān)會又聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于進一步加強信貸結(jié)構(gòu)調(diào)整促進國民經(jīng)濟平穩(wěn)較快發(fā)展的指導意見》，提出“支持有條件的地方政府組建投融資平臺，發(fā)行企業(yè)債、中期票據(jù)等融資工具，拓寬中央政府投資項目的配套資金融資渠道”。這表明中央政府認可了地方政府通過舉債來促進經(jīng)濟增長的模式。

從表7中地方政府舉債的投資領(lǐng)域看，目前主要集中在市政建設、交通運輸、土地收儲等需要大量投資的行業(yè)領(lǐng)域，這三個領(lǐng)域的投資占債務投向的比例分別為36.72%、24.89%和10.62%，且這些行業(yè)恰恰具有短期內(nèi)迅速拉動經(jīng)濟增長的作用。

表7 2010年底全國地方政府性債務余額已支出投向情況表

因此，如能穩(wěn)定經(jīng)濟增長，地方政府便會不惜成本地舉債，即使出現(xiàn)違約，中央政府展開問責，地方政府依然可解釋為舉債是為了保持經(jīng)濟增長。

（三）土地財政決定了地方政府債務違約成本較低

很多地方政府都把土地財政作為財政收入的一個重要收入來源，因此他們建立了各類政府融資平臺公司，盡管融資平臺公司的融資抵押物包括實物（如土地）、貨幣（財政資金）、無形資產(chǎn)（特許權(quán)）等，但由于房地產(chǎn)熱所引起的土地價格高漲必會使土地成為各類政府融資機構(gòu)的最理想選擇，如2010年底，地方政府負有償還責任的債務余額中，承諾用土地出讓收入作為償債來源的債務余額高達25473.51億元，共涉及12個省級、307個市級和1131個縣級政府。因此可用作抵押的土地數(shù)量就決定了地方政府是否會違約，而由于現(xiàn)行的征地制度存在缺陷使得地方政府在土地征收的博弈中享有制度上的優(yōu)越性，如他們可以先將農(nóng)業(yè)用地低價強制征收到自己手中，而城鎮(zhèn)原有國有土地的再出讓也在政府手中，可以說地方政府在舉債過程中以土地作為抵押物的數(shù)量較大，因此盡管在征地過程中出現(xiàn)了眾多因補償問題而導致的政府與民眾間沖突，但地方政府仍然能夠完成一輪又一輪的土地與預算外收入循環(huán)，并能為更大規(guī)模的舉債提供隱性保障。一言以蔽之，地方政府獲得土地的便利性決定了地方政府并不擔心債務的違約問題。

四、地方政府債務的低成本規(guī)制及高成本趨勢討論

本文認為地方政府債務風險的根本原因是地方政府舉債的經(jīng)濟成本和債務到期違約的成本均較低，降低了地方政府過度舉債的機會成本，因此必須對這兩方面的成本進行規(guī)制；同時，地方政府債務風險的不斷擴大也倒逼我們應警示地方政府債務未來的高成本趨勢。

（一）地方政府債務的低成本規(guī)制

地方政府舉債的利率并非市場化的利率，而往往是低于市場化的利率，這是因為中央政府對地方政府債務承擔了隱性擔保作用，因此中央政府應建立地方政府自行承擔責任的舉債制度，從而實現(xiàn)真正的市場化舉債，這樣不僅民眾會以“用腳投票”的方式來選擇是否購買地方政府債，而且地方政府也會更加謹慎地選擇舉債數(shù)量。針對地方政府債務違約成本較低的問題，首先中央政府應嚴格限定地方政府舉債，改革政府的政績考核機制，打破地方政府官員的唯GDP晉升模式；其次，各級政府應盡快轉(zhuǎn)變經(jīng)濟發(fā)展的方式，使經(jīng)濟增長依靠出口、消費和投資三者均衡拉動。最后，推進財政體制改革，改變過去央地間的財權(quán)事權(quán)不匹配狀態(tài)；與此同時，改革征地制度，打破地方政府過度依靠土地舉債的模式。

（二）地方政府債務的高成本趨勢討論

當前，很多地方政府雖然可以短期內(nèi)獲得低成本的資金，但從長遠來看，這些地方債的風險巨大，而任何一個機構(gòu)或者個人都不會將資金借給一個財務風險巨大的政府。首先，不僅國外的評級機構(gòu)對地方政府的債務風險表示擔憂，就連我國體制內(nèi)的①http：//finance.sina.com.cn/review/hgds/20130417/160915180138.shtml.信永中和會計事務所也表示因擔心地方政府債務償還能力的風險而停止了對地方政府債券的審計，這說明地方政府舉債的渠道在不斷收窄，如果任由地方政府巨額債務發(fā)展則必然會傷害政府的信譽。其次，中央政府已經(jīng)開始收緊地方政府的舉債力度。如②http：//news.hexun.com/2013-06-13/155076747.htm l.2012年12月末，財政部聯(lián)合發(fā)改委、央行、銀監(jiān)會發(fā)布了《關(guān)于制止地方政府違法違規(guī)融資行為的通知》；2013年5月，銀監(jiān)會又出臺《關(guān)于加強2013年地方融資平臺風險監(jiān)管的指導意見》，要求各個銀行控制地方平臺貸款總量，不得新增融資平臺貸款規(guī)模。由此可見，金融機構(gòu)和中央政府均對地方政府的債務風險保持了警惕態(tài)度。盡管其后地方政府變通了舉債的方式，如通過信托貸款、融資租賃、售后回租、發(fā)行理財產(chǎn)品、BT（建設—移交）、墊資施工和違規(guī)集資等七類“有創(chuàng)新”的方式來舉債，但這些新型舉債方式已經(jīng)顯現(xiàn)了高成本的端倪，其中的BT融資年利率最高達20%、集資年利率最高達17.5%，這些新方式無不蘊含了新的風險隱患。

為了規(guī)范、降低地方政府債務的風險，黨的十八屆三中全會《決定》已經(jīng)指出，未來在評價地方政府政績時要不斷加大新增債務的指標權(quán)重；建立權(quán)責發(fā)生制的政府綜合財務報告制度，建立規(guī)范合理的中央和地方政府債務管理及風險預警機制。隨著2014年8月31日的新預算法修正案草案獲全國人大常委會通過，未來地方政府發(fā)行債券、舉債規(guī)模須報全國人大或全國人大常委會批準；而國務院則于同年10月出臺了《關(guān)于加強地方政府性債務管理的意見》，該意見明確規(guī)定了地方政府舉借債務要遵循市場化原則。這些措施無疑將規(guī)制地方債的低成本趨勢并有效遏制其高成本風險。

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