索澤輝

摘要：證監(jiān)會(huì)規(guī)定上市公司連續(xù)兩個(gè)會(huì)計(jì)年度出現(xiàn)虧損就要對(duì)其進(jìn)行ST（Special Treatment）標(biāo)記，被ST處理會(huì)對(duì)上市公司造成較大的負(fù)面影響。如果宏觀經(jīng)濟(jì)形勢持續(xù)低迷，將有較多公司面臨ST。依據(jù)假設(shè)檢驗(yàn)的基本原理，從監(jiān)管部門制定ST制度時(shí)所依賴的假設(shè)出發(fā)，倒推出監(jiān)管部門對(duì)企業(yè)虧損的預(yù)設(shè)概率，對(duì)比企業(yè)虧損的實(shí)際概率并結(jié)合宏觀經(jīng)濟(jì)形勢、企業(yè)所處行業(yè)等因素，分析了我國ST制度存在的兩年考核期太短等需要改進(jìn)的地方，進(jìn)而提出相應(yīng)的政策建議。

關(guān)鍵詞：ST；預(yù)設(shè)概率；實(shí)際概率；考核期

中圖分類號(hào)：F27

文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

文章編號(hào)：16723198（2015）17010803

1研究背景

2015年以來我國的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)紛紛下滑，實(shí)體經(jīng)濟(jì)下行壓力不斷加大，有學(xué)者認(rèn)為，2015年大陸經(jīng)濟(jì)存在房地產(chǎn)業(yè)下滑、資金外流、外資撤離、制造業(yè)不振等負(fù)面因素，但2014年下半年以來我國股票市場卻異?；鸨?，股票指數(shù)更是屢創(chuàng)近年來的新高，似乎人們都忽視了股票市場背后的實(shí)體經(jīng)濟(jì)支撐，從實(shí)體經(jīng)濟(jì)相關(guān)數(shù)據(jù)來看，將有一部分上市公司年報(bào)會(huì)出現(xiàn)虧損，如果低迷的宏觀經(jīng)濟(jì)形勢持續(xù)時(shí)間拉長，則將會(huì)有企業(yè)面臨被ST處理。但如今的情況卻是股市異?；鸨?，股指也不斷創(chuàng)出新高，瘋狂背后的投資風(fēng)險(xiǎn)若等到一家上市公司名字前面被加上ST才被揭露，是否為時(shí)已晚？ST制度真的能有效預(yù)防投資風(fēng)險(xiǎn)嗎？為此我們需要仔細(xì)審視一下我國ST制度的具體內(nèi)容。

自上世紀(jì)九十年代初期成立上海證券交易所和深圳證券交易所以來，我國上市公司的數(shù)量與日俱增，上市公司的財(cái)務(wù)狀況或其他狀況出現(xiàn)異常也時(shí)有發(fā)生。為了保護(hù)投資者的資金安全，證監(jiān)會(huì)于1998年3月16日發(fā)文滬、深兩家交易所，要求其對(duì)財(cái)務(wù)狀況或其他狀況異常的上市公司的股票交易實(shí)行“特別處理”，即在股票名稱前加上“ST”標(biāo)志，由此開啟了中國大陸證券市場所獨(dú)有的ST制度。具體實(shí)施的判斷標(biāo)準(zhǔn)為“最近兩個(gè)會(huì)計(jì)年度的審計(jì)結(jié)果顯示的凈利潤均為負(fù)值”。

ST制度針對(duì)的對(duì)象是出現(xiàn)財(cái)務(wù)狀況或其他狀況異常的上市公司，而資本市場卻對(duì)市場上的ST公告普遍有著較強(qiáng)的負(fù)反應(yīng)，首先，在“ST”期間，股票報(bào)價(jià)的日漲跌幅限制為5%，而沒有作ST處理的股票報(bào)價(jià)的日漲跌幅限制為10%。其次，也是最重要的是如果公司在下一個(gè)會(huì)計(jì)年度不能取得正盈利，則其股票將退市，而這個(gè)結(jié)果無疑會(huì)給上市公司的日常運(yùn)作帶來巨大的壓力，同時(shí)也會(huì)給股東帶來巨大的經(jīng)濟(jì)損失。最后，一家ST類股票再想要去掉其名字前的ST字樣的條件非常嚴(yán)苛，必須全部符合如下條件：

（1）年報(bào)必須盈利；

（2）最近一個(gè)會(huì)計(jì)年度的股東權(quán)益為正值，即每股凈資產(chǎn)為正值，新規(guī)定不再要求每股凈資產(chǎn)必須超過1元；

（3）最新年報(bào)表明公司主營業(yè)務(wù)正常運(yùn)營，扣除非經(jīng)常性損益后的凈利潤為正值，因此不能只看每股收益數(shù)據(jù)，還要看扣除非經(jīng)常性損益后的每股收益；

（4）最近一個(gè)會(huì)計(jì)年度的財(cái)務(wù)報(bào)告沒有被會(huì)計(jì)師事務(wù)所出具無法表示意見或否定意見的審計(jì)報(bào)告；

（5）沒有重大會(huì)計(jì)差錯(cuò)和虛假陳述，未在證監(jiān)會(huì)責(zé)令整改期限內(nèi)；

（6）沒有重大事件導(dǎo)致公司生產(chǎn)經(jīng)營受嚴(yán)重影響的情況、主要銀行賬號(hào)未被凍結(jié)、沒有被解散或破產(chǎn)等交易所認(rèn)定的情形。

此外，若想一步到位摘掉ST帽子，恢復(fù)10%的漲跌交易制度，在硬指標(biāo)上必須是年報(bào)的每股收益、扣除非經(jīng)常性損益后的每股收益以及每股凈資產(chǎn)三項(xiàng)指標(biāo)同時(shí)為正值，才有提出摘帽的資格，交易所有權(quán)根據(jù)各家公司的具體情況來決定是否批準(zhǔn)。

ST制度的創(chuàng)立目的是向市場傳遞風(fēng)險(xiǎn)信號(hào)，及時(shí)提醒投資者注意被特別處理的上市公司股票的投資風(fēng)險(xiǎn)，保護(hù)投資者利益，促進(jìn)我國新興股票市場健康發(fā)展。顯然，在我國股市剛形成、投資者還不夠成熟的時(shí)候，這一措施的必要性不言而喻的，但我國股票市場經(jīng)過25年的發(fā)展走到今天，投資者和上市公司本身都日趨成熟，監(jiān)管制度也不斷完善，投資者對(duì)于投資風(fēng)險(xiǎn)完全可以自我甄別，上市公司也可以依照監(jiān)管制度對(duì)相關(guān)信息進(jìn)行披露，ST制度是否有必要繼續(xù)存在？ST制度本身是否需要改進(jìn)？

2統(tǒng)計(jì)模型研究

首先我們來看看ST制度的考核年限，按我國監(jiān)管部門規(guī)定，這一年限為兩年。美國著名的會(huì)計(jì)學(xué)家詹姆斯歐森教授在其發(fā)表的關(guān)于財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)與公司破產(chǎn)概率之間關(guān)系的論文中分析了連續(xù)兩個(gè)會(huì)計(jì)年度出現(xiàn)虧損和企業(yè)最終破產(chǎn)之間的關(guān)系。他的研究結(jié)果表明，代表過去兩個(gè)會(huì)計(jì)年度連續(xù)虧損的啞變量對(duì)于預(yù)測公司破產(chǎn)的概率在模型中的作用并不顯著，也就是說無法通過兩個(gè)會(huì)計(jì)年度的連續(xù)虧損來有效預(yù)測公司是否會(huì)破產(chǎn)。有些時(shí)候這個(gè)啞變量的回歸系數(shù)的符號(hào)竟然是相反的，這與大家預(yù)計(jì)的情況正好相反，即很多人都以為連續(xù)兩個(gè)會(huì)計(jì)年度虧損的公司在未來出現(xiàn)破產(chǎn)的概率應(yīng)該是較大的，但歐森教授的研究結(jié)果卻正好相反。

本文也從統(tǒng)計(jì)學(xué)的角度去研究我國ST制度的合理性，即是否應(yīng)該對(duì)連續(xù)兩個(gè)會(huì)計(jì)年度虧損的上市企業(yè)作出ST處理。已有大量的以國外成熟市場的股票數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)的相關(guān)研究顯示，公司的年度收益大致接近一個(gè)隨機(jī)游走模型或在一個(gè)隨機(jī)游走的基礎(chǔ)上加上一個(gè)隨時(shí)間的漂移過程。其中一個(gè)重要前提是作為一個(gè)隨機(jī)變量，他們將任何一個(gè)會(huì)計(jì)年度內(nèi)所實(shí)現(xiàn)的收益看成獨(dú)立的、隨機(jī)的實(shí)現(xiàn)值。這樣，即使是一個(gè)健康的公司，也有很大可能在連續(xù)兩個(gè)會(huì)計(jì)年度內(nèi)實(shí)現(xiàn)負(fù)的盈利值，即連續(xù)兩個(gè)會(huì)計(jì)年度虧損。但問題的關(guān)鍵在于，這樣一個(gè)健康的公司連續(xù)兩個(gè)會(huì)計(jì)年度實(shí)現(xiàn)負(fù)盈利的概率有多大？如果這個(gè)概率特別小，那我們把連續(xù)兩個(gè)會(huì)計(jì)年度出現(xiàn)虧損作為對(duì)一家上市公司做出ST處理的依據(jù)就比較充足。但是，如果這個(gè)概率比較大，那么這個(gè)ST處理可能就不是一個(gè)好的處理方法，或者說這樣的政策帶來的傷害可能大于其帶來的好處。

根據(jù)假設(shè)檢驗(yàn)的基本思想，在完成一項(xiàng)假設(shè)檢驗(yàn)時(shí)，第一類錯(cuò)誤和第二類錯(cuò)誤的概率無法同時(shí)減小，犯這兩類錯(cuò)誤的概率需要一個(gè)合理的平衡，而我國股市規(guī)定，兩個(gè)會(huì)計(jì)年度連續(xù)虧損的上市企業(yè)就要被ST，這其實(shí)是一個(gè)根據(jù)假設(shè)檢驗(yàn)的結(jié)論所作出的判斷，即如果一家上市公司在兩個(gè)會(huì)計(jì)年度內(nèi)連續(xù)虧損，則監(jiān)管部門就認(rèn)為該企業(yè)存在運(yùn)營風(fēng)險(xiǎn)，于是對(duì)其加以ST標(biāo)記。但這個(gè)假設(shè)檢驗(yàn)的結(jié)論是否合理？或者其在統(tǒng)計(jì)上是否具有顯著性？讓我們以一個(gè)量化的模型來分析這個(gè)問題。

首先我們假定一家運(yùn)營正常的上市企業(yè)在一個(gè)正常的會(huì)計(jì)年度內(nèi)出現(xiàn)虧損的概率為，且進(jìn)一步假設(shè)一家企業(yè)在兩個(gè)連續(xù)的會(huì)計(jì)年度內(nèi)是否虧損是相互獨(dú)立的，則其在兩個(gè)連續(xù)的會(huì)計(jì)年度內(nèi)都出現(xiàn)虧損的概率為，那么假設(shè)檢驗(yàn)的原假設(shè)和備擇假設(shè)分別為：

H0=公司運(yùn)營正常

H1=公司運(yùn)營不正常

從現(xiàn)實(shí)意義可以看出，本假設(shè)檢驗(yàn)中只需考慮第一類錯(cuò)誤出現(xiàn)的概率，而不需要考慮第二類錯(cuò)誤出現(xiàn)的概率。本問題中的第一類錯(cuò)誤是將一家運(yùn)營正常的公司作了ST處理；本問題中的第二類錯(cuò)誤是沒將一家運(yùn)營不正常的公司作ST處理。如表1所示：

表1假設(shè)檢驗(yàn)的可能結(jié)論及各類錯(cuò)誤

公司實(shí)際運(yùn)營情況根據(jù)年報(bào)所作出的判斷

接受原假設(shè)拒絕原假設(shè)

正常正確第一類錯(cuò)誤

不正常第二類錯(cuò)誤正確

造成第一類錯(cuò)誤發(fā)生的實(shí)際背景是運(yùn)營情況正常的上市公司偶爾出現(xiàn)也會(huì)連續(xù)兩個(gè)會(huì)計(jì)年度虧損。本假設(shè)檢驗(yàn)中只考慮了第一類錯(cuò)誤，其原因是：將一家運(yùn)營正常的企業(yè)作ST處理會(huì)對(duì)這家企業(yè)造成不可估計(jì)的巨大打擊，而且是錯(cuò)誤的打擊，從企業(yè)本身出發(fā)，這是不能接受的，也是監(jiān)管當(dāng)局最不愿看到的結(jié)果。另外，我國股市的投機(jī)性比投資性更強(qiáng)，隨著我國股票市場的不斷發(fā)展，監(jiān)管機(jī)制也在日益完善，上市公司的經(jīng)營治理水平也在不斷提高，投資者的投資經(jīng)驗(yàn)也在不斷豐富，一家企業(yè)在連續(xù)出現(xiàn)虧損時(shí)，其本身的負(fù)面影響自然會(huì)讓股民做出撤資的選擇，在這個(gè)意義上他們能夠保障自己的資金安全和投資權(quán)益，所以我們?cè)谶@個(gè)假設(shè)檢驗(yàn)里沒必要考慮第二類錯(cuò)誤的概率，因?yàn)榈诙愬e(cuò)誤的影響并不大。

如果給定的顯著性水平（犯第一類錯(cuò)誤的概率）為0.05，則我們?cè)谧龀觥熬芙^原假設(shè)”這一判斷時(shí)需滿足的條件是：

P2<0.05<即P<0.05=0.22

假定監(jiān)管部門就是根據(jù)這個(gè)概率值作出決策的，則可倒推出監(jiān)管部門認(rèn)為一個(gè)運(yùn)營正常的上市企業(yè)在一個(gè)正常的會(huì)計(jì)年度內(nèi)出現(xiàn)虧損的概率應(yīng)該不會(huì)超過0.22，這個(gè)概率正是使得ST制度在0.05的顯著性水平下具備顯著的統(tǒng)計(jì)意義的合理預(yù)設(shè)，我們將這個(gè)概率視為監(jiān)管的預(yù)設(shè)概率。

針對(duì)上述假設(shè)檢驗(yàn)及其背后的監(jiān)管預(yù)設(shè)概率，我們至少可以看出以下幾個(gè)方面的問題：

第一，會(huì)計(jì)收益是根據(jù)企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則計(jì)算的，基于賬面核算的收益結(jié)果可能與真實(shí)經(jīng)營收益形成差異。一方面，收入費(fèi)用配比原則保障了一個(gè)會(huì)計(jì)期間內(nèi)的收益能夠反映當(dāng)期公司的表現(xiàn)；但另一方面，會(huì)計(jì)謹(jǐn)慎原則又偏離了配比原則，要求財(cái)務(wù)報(bào)表能完全反映一項(xiàng)負(fù)面事件對(duì)當(dāng)期和未來各期的負(fù)面影響。例如，一旦發(fā)現(xiàn)某項(xiàng)資產(chǎn)發(fā)生減值，減值部分需在當(dāng)期進(jìn)行一次性注銷相應(yīng)資產(chǎn)價(jià)值，減少當(dāng)期會(huì)計(jì)收益，而不能讓該減值部分在資產(chǎn)剩余使用期內(nèi)攤銷。因此，謹(jǐn)慎原則帶來的后果就是使得會(huì)計(jì)收益中包含較大金額的資產(chǎn)減值損失。這樣，對(duì)于任何公司來說，出現(xiàn)損失尤其是極端損失的概率都將大于不存在會(huì)計(jì)謹(jǐn)慎原則情況下的相應(yīng)虧損概率。所以上述監(jiān)管預(yù)設(shè)的虧損概率022是一個(gè)較為主觀且較為保守的概率值，在企業(yè)的實(shí)際會(huì)計(jì)年度內(nèi)出現(xiàn)虧損的概率是一個(gè)更大的概率值，假設(shè)企業(yè)在一個(gè)會(huì)計(jì)年度內(nèi)的盈利情況X服從以“保本”為均值方差未知的正態(tài)分布，即X～N（0，σ2），則一家正常的企業(yè)在一個(gè)會(huì)計(jì)年度內(nèi)出現(xiàn)虧損的概率是05，如圖1所示，遠(yuǎn)大于監(jiān)管預(yù)設(shè)概率0.22。

圖1正態(tài)分布下的企業(yè)虧損概率

第二，一家企業(yè)的盈利能力以及從虧損到盈利所需要的時(shí)間與這家企業(yè)所處的行業(yè)有關(guān)，也就是說不同行業(yè)的企業(yè)其成長周期是不一樣的。對(duì)于那些處于擴(kuò)張期的上市企業(yè)來說，如果是某段時(shí)間內(nèi)需要較大的固定資產(chǎn)投入，那么到這家企業(yè)在此之后能夠在會(huì)計(jì)年度內(nèi)實(shí)現(xiàn)盈利所需要的時(shí)間可能遠(yuǎn)不止兩年，就像如今異?；鸨幕ヂ?lián)網(wǎng)企業(yè)，其某些業(yè)務(wù)的前期準(zhǔn)備往往是一個(gè)用戶累積的艱辛過程，在用戶數(shù)量達(dá)到盈利規(guī)模之前可能需要較長一段時(shí)間的免費(fèi)試用、推廣作為鋪墊，而這些過程無疑是一個(gè)成本極高的“燒錢”過程，若我們僅以兩年為考核期，恐怕很多具有巨大潛力的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)都將面臨ST。但連續(xù)虧損后飛速成長的情況在世界成熟的資本市場就曾出現(xiàn)過，現(xiàn)在大家耳熟能詳?shù)暮芏鄧H互聯(lián)網(wǎng)巨頭都曾經(jīng)出現(xiàn)過一段時(shí)間的虧損，但不妨礙它們?nèi)缃癯蔀樾袠I(yè)翹楚，因?yàn)槌砷L性對(duì)于一個(gè)企業(yè)來說遠(yuǎn)比一時(shí)的盈利更加重要。

第三，整個(gè)宏觀經(jīng)濟(jì)水平也是影響一家企業(yè)盈利與否的重要因素，尤其是在整個(gè)經(jīng)濟(jì)大環(huán)境較為惡劣的情況下，一家企業(yè)出現(xiàn)連續(xù)虧損的概率會(huì)大大提高，而這個(gè)問題對(duì)應(yīng)于上述假設(shè)檢驗(yàn)中“一家企業(yè)連續(xù)兩個(gè)會(huì)計(jì)年度出現(xiàn)虧損是相互獨(dú)立的”這一假設(shè)，這屬于系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，是無法規(guī)避的，且其影響的時(shí)間也可能較長。在經(jīng)濟(jì)持續(xù)走低的時(shí)候，企業(yè)出現(xiàn)虧損的時(shí)間自然也會(huì)變長，可能遠(yuǎn)不止兩年，那么以連續(xù)兩年虧損作為企業(yè)ST的標(biāo)準(zhǔn)就會(huì)失去其真正的判別效力，也就是說兩年考核期實(shí)在太短。

綜上，以上三點(diǎn)說明一個(gè)正常的甚至成長性很強(qiáng)的上市企業(yè)有時(shí)也會(huì)出現(xiàn)連續(xù)兩年的虧損，并且這個(gè)概率并不小，而造成上市公司虧損的原因卻不一定是財(cái)務(wù)狀況或是其他某些運(yùn)營環(huán)節(jié)的異常，因此監(jiān)管部門不應(yīng)該僅僅依據(jù)連續(xù)兩年虧損就斷定一個(gè)企業(yè)的前景黯淡，甚至進(jìn)一步考慮其接下來的退市問題。就像一個(gè)世界頂級(jí)的足球運(yùn)動(dòng)員，如果連續(xù)兩個(gè)賽季沒有獲得任何獎(jiǎng)項(xiàng)，并不意味著他已經(jīng)過了職業(yè)生涯的巔峰，而可能只是與隊(duì)友的配合不默契、或者是主教練的戰(zhàn)術(shù)根本不適合他。同樣，我們也很難斷定一個(gè)連續(xù)兩個(gè)會(huì)計(jì)年度出現(xiàn)虧損的上市公司是運(yùn)營存在異常。

3政策建議與結(jié)論

第一，適當(dāng)拉長考核期。我國ST制度以連續(xù)兩個(gè)會(huì)計(jì)年度虧損為判定標(biāo)準(zhǔn)，從以上分析可以看出兩年考核期太短，若按照上述0.05的顯著性水平以及盈利情況服從正態(tài)分布的假設(shè)，在不考慮第二類錯(cuò)誤的情況下，則這個(gè)考察時(shí)間長度應(yīng)該定為五年，因?yàn)?，如?所示，以此作為拒絕原假設(shè)的依據(jù)具有顯著的統(tǒng)計(jì)意義，也能給予一些需要較長成長期的企業(yè)更加廣闊自由的發(fā)展空間。

表20.5的虧損概率下連續(xù)虧損的概率

考核期（年）考核期內(nèi)連續(xù)虧損的概率

10.5

20.25

30.125

40.0625

50.03125

第二，對(duì)不同行業(yè)區(qū)別對(duì)待。首先監(jiān)管部門應(yīng)該對(duì)每一家上市企業(yè)有嚴(yán)格的行業(yè)屬性劃分，在此基礎(chǔ)上對(duì)不同行業(yè)的成長期做出合理的估計(jì)，以此作為考核一家企業(yè)的標(biāo)準(zhǔn)，這樣就能避免統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)下不必要的錯(cuò)誤判斷，也能通過數(shù)據(jù)的收集不斷完善監(jiān)管準(zhǔn)則，為今后的有效監(jiān)管積累經(jīng)驗(yàn)。

第三，在不同宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境下應(yīng)適當(dāng)調(diào)整考察的時(shí)間長度。在經(jīng)濟(jì)形勢持續(xù)走低的情形下，對(duì)上市公司ST的考察年限應(yīng)適當(dāng)拉長，尤其是在極端惡劣的經(jīng)濟(jì)條件下，上市公司比以往更加需要大眾的資金維持公司的正常運(yùn)營，這時(shí)若僅僅通過兩年的考察期就對(duì)那些出現(xiàn)連續(xù)虧損的上市公司作出ST處理，投資者的羊群效應(yīng)將會(huì)導(dǎo)致大量資金撤離，這將對(duì)公司造成極大的經(jīng)濟(jì)壓力，無異于雪上加霜，所以在這種情況下監(jiān)管部門更應(yīng)該從穩(wěn)定整個(gè)國民經(jīng)濟(jì)的大局出發(fā)，加大對(duì)上市企業(yè)的支持力度，調(diào)整監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)，以期穩(wěn)定整個(gè)市場。

第四，加強(qiáng)企業(yè)上市審核力度。自引入ST制度以來，隨著上市公司數(shù)量的增加，ST公司的數(shù)量也逐步增加，截止2003年底，累計(jì)有207家上市公司先后被作出ST處理，占上市公司總量的16%左右，而從中國A股上市公司2004-2011年的相關(guān)數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，在這八年時(shí)間里我國大陸上市公司總共被作出了1331次ST處理，占總個(gè)上市公司樣本容量的百分比為9.79%，隨著創(chuàng)業(yè)板的開啟，上市門檻進(jìn)一步降低，2012年以后被作出ST處理的上市公司數(shù)量持續(xù)攀升。如此高的ST比例一方面反映了我國上市公司的運(yùn)營仍然存在一些問題，但另一方面也反映了當(dāng)前我國資本市場的監(jiān)管機(jī)制需要進(jìn)一步完善。在此之前，監(jiān)管部門應(yīng)該加強(qiáng)上市公司資格審核，提高上市公司的整體水平，這也是有效監(jiān)管的一道防火墻。

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