李劍峰

隨著救市措施發(fā)揮效力，市場止跌帶來融資去杠桿進程告一段落，尤其是規(guī)范化的場內(nèi)融資降杠桿過程基本結束，滬深兩市的融資規(guī)模止跌企穩(wěn)。但融資杠桿的恢復尚需時日，需要耐心度過融資降杠桿結束與融資杠桿恢復之間的震蕩修復階段，還需重點關注融資凈買入結構化差異帶給市場的結構分化效應。

在救市政策顯現(xiàn)效力的同時，投資者情緒明顯得到改善，但在市場修復后仍顯謹慎。二季度經(jīng)濟基本面初步顯露見底跡象，見底企穩(wěn)、夯實底部的經(jīng)濟環(huán)境及穩(wěn)增長政策持續(xù)發(fā)力下較為寬松的政策環(huán)境會為市場運行提供有利的中長期環(huán)境。經(jīng)濟基本面的整體見底、結構分化的特征也將反映在市場業(yè)績層面。

投資者情緒逐漸修復

在A 股市場的劇烈調(diào)整期間，投資者情緒明顯受到負面影響。從新增股票投資者數(shù)量和新增基金開戶數(shù)可以看出，場外潛在的投資者明顯放緩了進場的腳步；而從期末持倉和參與交易的賬戶數(shù)量看，雖然場內(nèi)投資者并未出現(xiàn)大規(guī)模離場，但也紛紛停止交易，這仍然反映出投資者的交易熱情明顯下降。

這一切隨著政府出手救市，尤其是救市政策顯現(xiàn)效力而明顯得到改善。從最近兩到三周的情況看，新增投資者數(shù)量結束前期的下降趨勢，基金開戶數(shù)出現(xiàn)回升，這反映出場外潛在的投資者開始陸續(xù)進場。從近期期末持倉賬戶數(shù)量略有增加及參與交易賬戶數(shù)量明顯增加情況看，買入股票的投資者數(shù)量在增加，這反映出場內(nèi)投資者的交易熱情得到恢復。

近期投資者情緒的修復，也可以從證券保證金規(guī)模和銀證轉(zhuǎn)賬情況均出現(xiàn)改善這兩個方面得到體現(xiàn)。此外，近期基金倉位也明顯上升，這表明不但個人投資者的情緒出現(xiàn)修復，機構投資者的情緒也已經(jīng)出現(xiàn)改善。

行業(yè)基本面呈現(xiàn)分化

雖然基本面因素并非前一時期影響A 股市場運行的主因，但是如果市場中早已存在的經(jīng)濟見底預期遲遲得不到來自實際層面的驗證，仍會對市場運行帶來負面影響。

不過，從已經(jīng)公布的二季度各項經(jīng)濟數(shù)據(jù)看，經(jīng)濟基本面初步顯露見底跡象。無論是生產(chǎn)角度的工業(yè)增加值，還是支出角度的投資、消費和出口，這些數(shù)據(jù)均在二季度后期呈現(xiàn)穩(wěn)中略升，整體上反映出經(jīng)濟基本面初步呈現(xiàn)出見底跡象。

這符合我們在下半年策略報告中對經(jīng)濟環(huán)境的判斷，經(jīng)濟基本面會更多地呈現(xiàn)出以見底后夯實底部為主要特征的弱復蘇，同時穩(wěn)增長政策繼續(xù)發(fā)力依舊會讓政策環(huán)境保持寬松，這從近兩個月新增投資增速出現(xiàn)回升可以得到證實?？傮w來看，見底企穩(wěn)、夯實底部的經(jīng)濟環(huán)境及穩(wěn)增長政策持續(xù)發(fā)力下較為寬松的政策環(huán)境會為A 股市場運行提供有利的中長期環(huán)境。

在下半年策略報告中，我們根據(jù)對收入成本價差的分析，認為今年市場整體業(yè)績將保持穩(wěn)定，后期的業(yè)績預期有望出現(xiàn)改善。二季度工業(yè)企業(yè)利潤增速出現(xiàn)小幅回升，這將有助市場業(yè)績的穩(wěn)定和改善。在一季報公布之后，我們運用杜邦分析方法對市場整體和各主要板塊的業(yè)績進行了分析，認為以中小板和創(chuàng)業(yè)板為代表的新興成長行業(yè)的業(yè)績表現(xiàn)將強于以主板為代表的傳統(tǒng)周期行業(yè)。從已經(jīng)公布的中報業(yè)績預報情況看，這一特征繼續(xù)在市場業(yè)績層面得到體現(xiàn)。

無論是從宏觀經(jīng)濟層面，還是市場業(yè)績層面，均表現(xiàn)出整體見底企穩(wěn)、行業(yè)結構分化的特征，這反映在后期的市場運行層面，就是整體震蕩、結構分化的市場運行狀態(tài)。

震蕩修復中呈現(xiàn)結構分化

我們將融資這一引發(fā)本輪市場調(diào)整的最直接因素作為影響后期市場走勢的首要因素來進行考察。隨著救市措施開始發(fā)揮效力，市場止跌帶來融資去杠桿進程告一段落，尤其是規(guī)范化的場內(nèi)融資降杠桿過程基本結束，滬深兩市的融資規(guī)模止跌企穩(wěn)。在經(jīng)過前期猛烈的去杠桿之后，融資杠桿的恢復尚需時日，市場首先感受到的是融資規(guī)模止跌企穩(wěn)后帶來的震蕩修復效應。我們除了需要耐心度過融資降杠桿結束與融資杠桿恢復之間的震蕩修復階段之外，還需要重點關注這一階段融資凈買入結構化差異帶給市場的結構分化效應。

從已經(jīng)公布的二季度各項經(jīng)濟數(shù)據(jù)看，經(jīng)濟基本面初步顯露見底跡象。見底企穩(wěn)、夯實底部的經(jīng)濟環(huán)境及穩(wěn)增長政策持續(xù)發(fā)力下較為寬松的政策環(huán)境會為A 股市場運行提供有利的中長期環(huán)境。經(jīng)濟基本面的整體見底、結構分化的特征也將反映在市場業(yè)績層面。

在經(jīng)歷前期的斷崖式下滑之后，融資杠桿、投資者情緒和基本面這三方面因素在政府出手救市、尤其是救市政策顯現(xiàn)效力之后均出現(xiàn)修復，但距離完全恢復尚需時日。此外，在這三方面因素的修復過程中，均呈現(xiàn)行業(yè)和風格的結構分化。如果我們將6 月29 日央行超預期降準降息和7 月6 日政府強力出手救市作為重要的時間窗口來進行觀察的話，則上證綜指3800-4000 點就是具有較強支撐的政府護盤區(qū)域。目前，市場整體運行已經(jīng)脫離危險區(qū)域，雖然護盤政策還不會退出，但護盤動作會逐漸趨弱。

綜合判斷，我們對8 月份A 股市場運行趨勢的判斷是：在經(jīng)過救市效應下的小“V”型反彈后，市場將開啟較長時間的震蕩修復模式，期間會呈現(xiàn)明顯的結構分化。

業(yè)績視角關注優(yōu)質(zhì)成長股

基于對8 月份“震蕩修復中結構分化”的趨勢判斷，我們建議的操作策略是：耐心度過融資降杠桿結束到融資杠桿恢復、投資者情緒修復到投資者情緒恢復、經(jīng)濟見底初顯見底跡象到經(jīng)濟見底企穩(wěn)明確之間的震蕩修復階段，靈活應對震蕩階段的行業(yè)和風格的結構分化。

在風格配置方面，在下半年策略報告中，我們根據(jù)對經(jīng)濟、政策、資金、業(yè)績環(huán)境的分析，仍然建議階段性投資周期股、持續(xù)性配置成長股。如前所述，雖然在之前的劇烈調(diào)整當中跌幅巨大，但在最近兩周救市效應下的小“V”型反彈行情中，成長股整體的市場表現(xiàn)強于周期股。我們的風格配置建議繼續(xù)獲得市場驗證。當然，成長股內(nèi)部也出現(xiàn)分化，業(yè)績優(yōu)良、估值合理的優(yōu)質(zhì)成長股更加獲得市場青睞。

優(yōu)業(yè)績、低估值在震蕩市中仍是重要的行業(yè)選擇標準。綜合分析業(yè)績增速、盈利能力、營運能力等財務指標，從業(yè)績優(yōu)良的角度，建議關注的具體行業(yè)有：輕工、醫(yī)療服務、水務、環(huán)保工程、鐵路運輸、互聯(lián)網(wǎng)傳媒（移動互聯(lián)網(wǎng)服務、互聯(lián)網(wǎng)信息服務）、軍工、動物保健、景點。