高善文

從近期披露的數(shù)據(jù)看，去年8月份以來，經(jīng)濟遭受了一輪明顯的財政沖擊，表現(xiàn)為公共財政支出、政府性基金支出和地方融資平臺的開支行為同時經(jīng)歷了顯著和強烈的收縮，這一沖擊此后逐步擴散和影響到了房地產(chǎn)市場的恢復，并加劇了私人投資的下滑。財政收縮也許是部分可逆的，但其中的相當部分應該是長期性的下降。

看起來今年1季度經(jīng)濟表現(xiàn)出的異常的下降壓力，部分地是財政沖擊繼續(xù)擴散的結果；并且直到最近一個多月，政府才開始著手刺激政策，以對沖這一下降壓力。財政數(shù)據(jù)的缺乏和滯后是我們發(fā)現(xiàn)問題較晚的重要原因，但政府政策應對的遲緩似乎是難以理解的。

中期之內，財政沖擊繼續(xù)擴散與刺激政策逐步發(fā)力之間的平衡將是影響經(jīng)濟走向的關鍵力量，除此之外，供應面繼續(xù)調整，外需擺動，存貨回補和商品紅利釋放等也會影響這一平衡的節(jié)奏。

經(jīng)濟下降部分源于財政沖擊擴散

1季度工業(yè)增加值同比6.4%，較去年4季度大幅回落1.2個百分點，為連續(xù)第三個季度同比下滑。1季度GDP實際同比7.0%，回落0.3個百分點，增速較快下行，但從與工業(yè)和其他物量數(shù)據(jù)的對比來看，或許仍存在一定的粉飾。1季度GDP名義同比僅5.8%，接近金融危機期間水平。測算GDP平減指數(shù)-1.1%，危機以來首次滑入負值區(qū)間。

實際上，此前我們曾經(jīng)認為，工業(yè)增速在1季度應該開始出現(xiàn)明顯的觸底恢復，主要的理由是存貨調整的回擺和財政支出的上升，以及房地產(chǎn)投資的逐步企穩(wěn)。

從近期披露的數(shù)據(jù)看，去年8月份以來，經(jīng)濟遭受了一輪明顯的財政沖擊，表現(xiàn)為公共財政支出、政府性基金支出和地方融資平臺的開支行為同時經(jīng)歷了顯著和強烈的收縮，這一沖擊此后可能還逐步擴散和影響到了房地產(chǎn)市場的恢復，并加劇了私人投資的下滑。財政收縮也許是部分可逆的，例如預算內公共財政開支部分，但其中的相當部分應該是長期性的下降。

看起來，今年1季度經(jīng)濟表現(xiàn)出的異常的下降壓力，部分地是財政沖擊繼續(xù)擴散的結果。例如，1季度粗鋼產(chǎn)量當季同比下降1.7%，為2014年下半年以來連續(xù)第三個季度下行；水泥產(chǎn)量同比下降2.2%，2014年年初以來連續(xù)第五個季度下行。這些重要產(chǎn)品產(chǎn)量增速的趨勢下滑暗示，在房地產(chǎn)和基建領域，合并的投資增速可能仍在走弱。政府以往通過加碼基建投資來頂住其他領域下行壓力的能力，在1季度繼續(xù)受到明顯的制約。

去年底以來商品房成交的改善在1季度出現(xiàn)了中斷。這可能與住戶部門收入增長預期的惡化也有關聯(lián)，實際上屬于財政緊縮沖擊的次生影響。不過積極的變化是，最近一個月的商品房成交和價格重新顯現(xiàn)出了回暖勢頭。

1季度制造業(yè)投資同比在1季度進一步下滑至10.4%的十年地位，較去年4季度低2.3個百分點。此外，1季度總體固定資產(chǎn)投資同比增加13.5%，低于去年4季度的14.7%。直到最近一個多月，政府才開始著手刺激政策，以對沖這一下降壓力。財政數(shù)據(jù)的缺乏和滯后是我們發(fā)現(xiàn)問題較晚的重要原因，但政府政策應對的遲緩似乎是難以理解的。

二季度積極因素將發(fā)酵

進入2季度，在實體經(jīng)濟層面，一些積極的因素也有發(fā)酵。例如，2月以來商品價格反彈，商品相關的存貨減值的拖累會逐步消退，并對相關鏈條的產(chǎn)出水平有正面影響。成本下降與商品紅利的作用也會凸顯出來。

政府穩(wěn)增長的舉措同樣值得期待。在財政政策方面，政府可能促成更多的基建項目落地，并通過PPP模式、通過國開行、通過督促地方盤活存量財政資金等等來一定程度上銜接資金。放松對部分優(yōu)質地方平臺舉債的限制也不失為一種可能。

在貨幣政策層面，進一步寬松的空間仍然存在，貨幣寬松加碼似乎已成為當前市場共識。中期之內，財政沖擊繼續(xù)擴散與刺激政策逐步發(fā)力之間的平衡，將是影響經(jīng)濟走向的關鍵力量。除此之外，供應面繼續(xù)調整，外需擺動，存貨回補和商品紅利釋放等，也會影響這一平衡的節(jié)奏。

債務置換緩解地方風險

債務置換帶來的地方政府債務風險的緩解，以及對刺激政策的憧憬，推動了3月中旬以來市場的上漲。決策層態(tài)度和官方媒體對股票市場的輿論引導等，可能也有利于促成市場的活躍。

未來幾個月刺激政策是否能夠引導經(jīng)濟逐步企穩(wěn)，并推動企業(yè)盈利的持續(xù)恢復，將是影響市場走勢的關鍵變數(shù)。

3月份利率債和信用債利率水平同時上行，顯示對債務置換的擔憂并非債券市場變化的唯一原因。這是由于債務置換在增加了利率債供應的同時，減少了信用債的供應，因此兩者的利率走勢應該相反。

股票市場上漲引發(fā)的分流，以及外匯占款下降產(chǎn)生的基礎貨幣供應減緩，可能是債券市場變化背后更關鍵的原因?？紤]到這些因素并不具有可持續(xù)性，以及經(jīng)濟下行壓力尚未逆轉以及明顯的政策導向，看起來債券市場利率水平在未來一段時間將逐步走低。

市場方面，我們對未來的一個基本的看法是三級火箭的啟動趨勢仍然是確定的，但高度不確定它啟動的時間。在未來一兩個月繼續(xù)推動市場上漲的過程中，很多問題已經(jīng)在一定程度上暴露出來，現(xiàn)在市場上漲的動量、支持它上漲的力量如此強，以至于大家在很大程度上不特別注意市場現(xiàn)在已出現(xiàn)一些比較明顯的問題和信號，但如果三級火箭的點火不能夠很及時、有效的發(fā)生，隨著這種力量的耗竭，市場如果出現(xiàn)一些比較向下的調整是完全可以想象的。<＼＼Hp1020＼圖片＼13年固定彩圖＼結束符.jpg>