程實

最近，“人民幣貶值+中國實體疲弱+地緣局勢緊張”令全球股市大幅震蕩，市場陷入嚴重擔憂。人民幣貶值預(yù)期一旦繼續(xù)強化，將會在短期內(nèi)對全球資本市場造成下行沖擊。

目前，中國經(jīng)濟仍然疲弱，總需求的內(nèi)生動力乏力，內(nèi)地金融市場——債市、股市、匯市均動蕩難平。而周邊經(jīng)濟的威脅也在加大。只是我們現(xiàn)在需要追問一句：中國的經(jīng)濟形勢真的有那么糟糕嗎？

第一，從外部環(huán)境來看。2008年后，發(fā)達經(jīng)濟體經(jīng)歷了一輪較為充分的去杠桿過程，新興經(jīng)濟體也經(jīng)歷了好幾次匯率貶值的沖擊。反觀中國，在2009年之后加杠桿，人民幣卻還在不斷升值。于是從2012年開始，中國的債務(wù)包袱快速擴大，金融體系處于混亂狀態(tài)。于是，針對問題，我們提出了四大改革方向：金融改革、國企改革、土地改革、財稅改革。但是資本市場前期卻給了改革過高的預(yù)期，因此導(dǎo)致了后來的集體性癲狂。

金融改革是改革的“排頭兵”。積聚上升的影子銀行，捆綁在內(nèi)地的“非標”資產(chǎn)、地方融資平臺以及地產(chǎn)投資鏈條上，銀行內(nèi)部的同業(yè)業(yè)務(wù)也絕大部分為此服務(wù)。經(jīng)過近3年的治理，目前短端利率已經(jīng)明顯下降，央行利率走廊的管控也效果顯著。這就是金融改革的成效之一。

第二，中國的政策性金融發(fā)揮了巨大的作用。去年我們提出了一個概念——“0.5市場”，就是說在政府與市場之間，設(shè)立一個中間層次，使之既能貫徹政府穩(wěn)增長的意圖，又具備一定的市場選擇權(quán)。具體對象，則是國開行、農(nóng)發(fā)行、中央四大行。

實質(zhì)上，貨幣政策結(jié)構(gòu)性寬松常態(tài)化表現(xiàn)是進行央行與財政體系的擴表。因此我們看到：從2012年開始，中國的國開債逐漸替代了國債，成為國家無風(fēng)險利率的錨定基準。這說明，國開行的國家信用背書以及負債的流動性，已經(jīng)被內(nèi)地市場認可。這將為未來地方政府債務(wù)置換、專項金融債的發(fā)行以及類似棚改資產(chǎn)證券化等一系列創(chuàng)新型融資手段，提供了良好的解決平臺。

第三，中國經(jīng)濟去產(chǎn)能、去杠桿的推進，已經(jīng)在部分傳統(tǒng)的周期性行業(yè)起到了一定效果。比如在鋼鐵、水泥、電解鋁等行業(yè)，已經(jīng)有了一些供給層面的主動改善。

此外，重慶、浙江等地的經(jīng)濟結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型已初見成效。中國在消費領(lǐng)域的相對強勢也具有較強黏性，這與中國的人口結(jié)構(gòu)、消費擴張進階本身的特點分不開。 盡管中國的“人口紅利”正在消失，但“人才紅利”才剛剛開始。傳統(tǒng)基建對低端勞動力的消化將告一段落，而環(huán)保、新興電子等產(chǎn)業(yè)對人才的訴求將會提升。

當前市場對人民幣貶值預(yù)期增強，主要原因在于，境內(nèi)外市場開始對國家在金融層面的監(jiān)控能力產(chǎn)生質(zhì)疑。實際上，中國匯率的歷史可參考性不強，其他國家發(fā)展路徑中的匯率形成亦難與中國進行對標。短期而言，央行的態(tài)度、聯(lián)儲局加息的進程、國內(nèi)外匯儲備在技術(shù)層面的操作等都是市場關(guān)心的焦點。

不過，中國現(xiàn)在面臨這樣一個難題：如何在人民幣匯率上形成一個穩(wěn)定的預(yù)期？

對于人民幣匯率而言，單向升值與貶值都非央行所愿。未來一兩個季度，央行無非面臨兩個選擇：一是使人民幣匯率維持在當前6.4左右的水準，二是使其在較寬的區(qū)間里雙向波動。對于前一個選項而言，在目前市場情緒游離不定的情況下，技術(shù)難度與資金難度均比較高。對于后一個選項而言，操作難度相對較低。最重要的是，只有讓人民幣匯率在一個較寬的區(qū)間內(nèi)反復(fù)雙向波動，才能讓跨境貿(mào)易商與套利交易者的操作成本上升，套利行為反復(fù)遭受虧損之后，人民幣貶值的預(yù)期才有望得以控制或扭轉(zhuǎn)。

從周邊來看，有這樣兩個觀察節(jié)點：一是東南亞鏈條上最脆弱的印尼與馬來西亞，何時能見到企穩(wěn)的跡象；二是今年美聯(lián)儲加息何時落地。從內(nèi)地來看，則是要觀察長端利率下行的速度何時告一段落。

[編輯 馮文靜]

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