彭娟娟

一場(chǎng)股市大動(dòng)蕩，讓市場(chǎng)參與各方見(jiàn)識(shí)了“杠桿”的殺傷力，也造就了恒生電子麾下HOMS系統(tǒng)“顛覆者”的形象。隨著監(jiān)管部門(mén)對(duì)配資的清理，以及HOMS系統(tǒng)新賬戶(hù)開(kāi)設(shè)功能的關(guān)閉，恒生電子在證券市場(chǎng)的“顛覆”步伐暫時(shí)停頓了。但其在阿里系內(nèi)部，在馬云的金融大棋局中，逐步呈現(xiàn)出一種新的顛覆效應(yīng)。當(dāng)然，恒生電子能否助推馬云成就金融霸業(yè)，還尚需時(shí)間檢驗(yàn)。

在被馬云收購(gòu)、風(fēng)頭一時(shí)無(wú)兩之后，恒生電子（600570）再一次成為媒體關(guān)注的焦點(diǎn)，其根源就在于恒生電子所開(kāi)發(fā)的HOMS系統(tǒng)，而監(jiān)管部門(mén)清理配資的行為又與該系統(tǒng)密切相關(guān)。

其實(shí)，僅從HOMS系統(tǒng)本身所能實(shí)現(xiàn)的功能來(lái)講，它本質(zhì)上不過(guò)是一個(gè)投資股市的平臺(tái)和通道。但由于其獨(dú)特的行業(yè)地位和設(shè)計(jì)，放大了投資的風(fēng)險(xiǎn)，加劇了股市波動(dòng)的幅度，成為“千夫所指”的焦點(diǎn)。

HOMS系統(tǒng)究竟有著怎樣的魔力？馬云收購(gòu)恒生電子的動(dòng)機(jī)和出發(fā)點(diǎn)又是什么呢？讓我們從2014年初的那場(chǎng)并購(gòu)案開(kāi)始說(shuō)起。

恒生易手

恒生電子創(chuàng)立于1995年，是一家以開(kāi)發(fā)金融業(yè)務(wù)應(yīng)用軟件為主的公司，在此次股市動(dòng)蕩中獲得廣泛關(guān)注的HOMS系統(tǒng)就是其產(chǎn)品之一。2003年于上交所上市之后，恒生電子獲得穩(wěn)步發(fā)展，資產(chǎn)由上市時(shí)的4.45億元增長(zhǎng)到2013年末的23.39億元，增幅5倍有余，收入由當(dāng)時(shí)的2.15億元增長(zhǎng)到12.1億元，利潤(rùn)更是由0.37億元增長(zhǎng)到3.68億元，體現(xiàn)出良好的發(fā)展勢(shì)頭。恒生電子的控制權(quán)也牢牢掌握在黃大成等創(chuàng)始人團(tuán)隊(duì)手中。

在這樣的背景下，2014年，黃大成等創(chuàng)始人卻將掌控近20年的恒生電子讓渡給了馬云。根據(jù)公開(kāi)信息，原股東讓渡控股權(quán)的原因有二：一是創(chuàng)始人獲得變現(xiàn)收入，有些“改善生活”的意思；二是引入戰(zhàn)略投資者，應(yīng)對(duì)更加激烈的競(jìng)爭(zhēng)以及獲得更好的發(fā)展前景。為獲得恒生電子的控制權(quán)，馬云也是頗下本錢(qián)，耗資32.99億元。

除了價(jià)格之外，此次收購(gòu)的交易安排也彰顯出馬云拿下恒生電子的良苦用心。恒生電子的控股股東是杭州恒生電子集團(tuán)有限公司（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“恒生集團(tuán)”），恒生電子的創(chuàng)始人通過(guò)恒生集團(tuán)間接持有恒生電子20.62%股權(quán)，并另外直接持有9.26%股權(quán)。馬云通過(guò)其持股99.14%的浙江融信網(wǎng)絡(luò)技術(shù)有限公司（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“浙江融信”），收購(gòu)恒生集團(tuán)100%股權(quán)，從而間接收購(gòu)恒生電子20.62%股權(quán)。而恒生電子創(chuàng)始人直接持有的恒生電子9.26%股權(quán)還予以保留（圖1）。

恒生電子約6.18億股總股本中，恒生集團(tuán)大約持有1.28億股，若不考慮恒生集團(tuán)其他資產(chǎn)，馬云出資近33億元，相當(dāng)于對(duì)恒生電子每股作價(jià)25.8元。而收購(gòu)行為發(fā)生時(shí)，恒生電子停牌價(jià)在20元/股左右，馬云給出的溢價(jià)水平在30%左右，溢價(jià)率比較高。

不僅如此，馬云以收購(gòu)恒生集團(tuán)的方式完成對(duì)恒生電子的收購(gòu)，也意味著在收購(gòu)恒生電子的同時(shí)，馬云也將恒生集團(tuán)的其他資產(chǎn)進(jìn)行了收購(gòu)。在獲得控制權(quán)后，恒生集團(tuán)相繼處理了一批非上市資產(chǎn)給恒生電子創(chuàng)始人團(tuán)隊(duì)控制的公司，比如處置了恒生世紀(jì)實(shí)業(yè)公司51%股權(quán)、恒華科技15%股權(quán)等。有意思的是，在這些資產(chǎn)處置完成后，恒生電子在這些公司里面仍然保留了一定股份，在個(gè)別公司甚至還是控股股東，恒生電子與這些公司將保持持續(xù)的關(guān)聯(lián)交易。為什么不趁此機(jī)會(huì)將非上市資產(chǎn)直接轉(zhuǎn)讓給恒生電子以消除關(guān)聯(lián)交易？個(gè)中緣由令人琢磨。

在這起收購(gòu)案中，還有一個(gè)細(xì)節(jié)值得關(guān)注：馬云為何只收購(gòu)恒生電子20.62%的股份，對(duì)其創(chuàng)始人持有的9.26%股份不予以收購(gòu)呢？即使馬云對(duì)創(chuàng)始人持有的恒生電子股份一并收購(gòu)，收購(gòu)的股份之和也只有29.88%，仍未超過(guò)30%的要約收購(gòu)義務(wù)觸發(fā)點(diǎn)。從收購(gòu)前后恒生電子董事會(huì)、高管團(tuán)隊(duì)基本保持穩(wěn)定，大力實(shí)施員工激勵(lì)計(jì)劃等情況來(lái)看，熟諳人性的馬云也許是有意為之，這樣既有利于控制收購(gòu)成本，也便于收購(gòu)后的業(yè)務(wù)整合。至于控制力，對(duì)于一般事項(xiàng)，雙方實(shí)質(zhì)上已形成一致行動(dòng)人關(guān)系。

綜合上述信息來(lái)看，為收購(gòu)恒生電子，馬云不僅繼續(xù)保留了主要的恒生電子創(chuàng)始人和管理人員，而且還允許上市公司繼續(xù)與其控制的其他企業(yè)進(jìn)行關(guān)聯(lián)交易，給了恒生電子創(chuàng)始人團(tuán)隊(duì)一個(gè)厚厚的“紅包”。

此時(shí)，大家關(guān)心的問(wèn)題是，馬云收購(gòu)恒生電子的動(dòng)機(jī)和目的是什么？要回答這個(gè)問(wèn)題，接著看看恒生電子的業(yè)務(wù)及商業(yè)模式。

金融IT“翹楚”

恒生電子是橫跨證券、基金、保險(xiǎn)、銀行、信托等領(lǐng)域的全牌照金融IT龍頭廠(chǎng)商，其開(kāi)發(fā)的金融應(yīng)用系統(tǒng)幾乎滲透到中國(guó)金融市場(chǎng)的每個(gè)領(lǐng)域，其中就包括了聲名赫赫的HOMS系統(tǒng)（表1）。換言之，資本市場(chǎng)的大部分IT系統(tǒng)和軟件都是恒生電子提供的，如果把中國(guó)全部金融機(jī)構(gòu)看成是一家大公司的話(huà)，恒生電子就是這家公司的IT部門(mén)。

從本質(zhì)上而言，恒生電子是一家軟件開(kāi)發(fā)商，主要開(kāi)發(fā)后臺(tái)支持軟件和接口軟件（典型者就是HOMS），收入的主要來(lái)源是為金融機(jī)構(gòu)開(kāi)發(fā)適用的軟件系統(tǒng)，并提供后續(xù)服務(wù)。受益于中國(guó)資本市場(chǎng)的發(fā)展，恒生電子近年業(yè)績(jī)?nèi)〉昧碎L(zhǎng)足的進(jìn)步，2014年實(shí)現(xiàn)收入14.22億元，同比增長(zhǎng)17.45%，實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)3.6億元，同比增長(zhǎng)11.51%。

從業(yè)務(wù)構(gòu)成來(lái)看，恒生電子為券商、基金、期貨等非銀行金融機(jī)構(gòu)提供的服務(wù)收入占主導(dǎo)地位，占全年總收入的65%左右，毛利率也高達(dá)95.52%，超過(guò)企業(yè)整體毛利率。如果加上銀行市場(chǎng)的業(yè)務(wù)，二者收入之和為12.2億元，占總收入的86%?？梢哉f(shuō)，恒生電子對(duì)金融機(jī)構(gòu)提供的傳統(tǒng)軟件服務(wù)是其主要的收入來(lái)源和利潤(rùn)增長(zhǎng)點(diǎn)。但從收入增長(zhǎng)來(lái)看，恒生電子來(lái)自互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的收入增長(zhǎng)迅猛，雖然在2014年整個(gè)收入不到1億元，但較2013年增長(zhǎng)一倍有余，這在某種程度上體現(xiàn)出恒生電子戰(zhàn)略發(fā)展重心的轉(zhuǎn)移（表2）。

從恒生電子的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)來(lái)看，軟件開(kāi)發(fā)收入提供了主要的收入來(lái)源。2014年恒生電子軟件開(kāi)發(fā)收入為13.1億元，幾乎貢獻(xiàn)了全年收入的92%（表3）。

恒生電子在國(guó)內(nèi)的主要競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手是金證股份（600446），二者對(duì)峙使得中國(guó)金融IT市場(chǎng)呈現(xiàn)雙寡頭格局。雖然就收入規(guī)模而言，恒生電子要弱于金證股份，但金證股份的盈利能力則要弱于恒生電子。2014年金證股份實(shí)現(xiàn)銷(xiāo)售收入23.68億元，但營(yíng)業(yè)成本高達(dá)18.56億元，毛利率僅為22%左右，與恒生電子90%以上的毛利率不可同日而語(yǔ)。而且，從資產(chǎn)負(fù)債率、經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生現(xiàn)金凈流量是否能覆蓋投資、籌資活動(dòng)所需現(xiàn)金流量來(lái)看，恒生電子的財(cái)務(wù)狀況更為穩(wěn)健，發(fā)展后勁似乎也更強(qiáng)（表4）。

金證股份的優(yōu)勢(shì)在于大客戶(hù)，而恒生電子則在于用戶(hù)多，市場(chǎng)占有率高。恒生電子2012年年報(bào)披露，其在基金、證券、保險(xiǎn)、信托資管領(lǐng)域核心市場(chǎng)占有率分別達(dá)到93%、80%、90%、75%，在證券賬戶(hù)系統(tǒng)、證券柜臺(tái)系統(tǒng)、銀行理財(cái)業(yè)務(wù)平臺(tái)、信托核心業(yè)務(wù)平臺(tái)、期貨核心系統(tǒng)的市場(chǎng)占有率分別達(dá)到57%、43%、85%、41%、42%。

可以設(shè)想一下，如果幾乎所有的基金、券商、信托機(jī)構(gòu)、保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)都使用類(lèi)似的后臺(tái)支持軟件，相互之間互聯(lián)互通，然后恒生電子自己再開(kāi)發(fā)一個(gè)軟件平臺(tái)與這些機(jī)構(gòu)進(jìn)行對(duì)接，那將是一個(gè)怎樣的場(chǎng)景，這些機(jī)構(gòu)會(huì)不會(huì)淪為恒生電子的通道？其實(shí)，這個(gè)端倪已經(jīng)出現(xiàn)，HOMS系統(tǒng)的形成、發(fā)展就是一個(gè)很好的例子（詳見(jiàn)附文《HOMS的綻放與隕落》）。而且后臺(tái)支持軟件一旦采用，更替的成本將會(huì)很高，恒生電子無(wú)形之中建立了較高的競(jìng)爭(zhēng)壁壘。

在馬云入主后，恒生電子加快實(shí)施了被稱(chēng)為2.0版的“七彩祥云”計(jì)劃，重點(diǎn)推進(jìn)恒生網(wǎng)絡(luò)和恒生云融，充分融合云計(jì)算與大數(shù)據(jù)技術(shù)。這種嘗試和業(yè)務(wù)探索成效如何尚不得而知，其根基還在于其現(xiàn)在應(yīng)用廣泛的IT支持系統(tǒng)。

其實(shí)，金證股份早在2013年就參與了阿里巴巴余額寶的建設(shè)，為余額寶定制了直銷(xiāo)系統(tǒng)。馬云為何不選擇收購(gòu)金證股份，而選擇了規(guī)模稍小的恒生電子？這需要接著分析馬云的金融夢(mèng)。

螞蟻金服的棋局

馬云曾經(jīng)講過(guò)，如果銀行不改變，那么我們就去改變銀行。此話(huà)雖然頗具鼓動(dòng)性，但也彰顯出馬云深度介入金融領(lǐng)域的決心。浙江螞蟻小微金融服務(wù)集團(tuán)有限公司（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“螞蟻金服”）便是承擔(dān)這個(gè)角色的核心平臺(tái)。

螞蟻金服脫胎于支付寶的母公司，由浙江阿里巴巴電子商務(wù)有限公司更名而來(lái)。在歷經(jīng)多次增資后，現(xiàn)股東包括全國(guó)社?；稹⑿氯A人壽、國(guó)開(kāi)金融、中國(guó)太保、中國(guó)人保等14家頗具實(shí)力和背景的投資者，可謂冠蓋云集。螞蟻金服的控股股東是由馬云和謝世煌控制的杭州君瀚股權(quán)投資合伙企業(yè)（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“杭州君瀚”），持股比例為53.2507%。

在完成收購(gòu)恒生電子一年之后，馬云左手倒右手，將浙江融信的全部股權(quán)轉(zhuǎn)讓給了螞蟻金服，后者同時(shí)增資16.52億元，恒生電子從此納入螞蟻金服體系。

根據(jù)螞蟻金服官網(wǎng)介紹，在收購(gòu)恒生電子后，螞蟻金服旗下的產(chǎn)品品牌主要包括：支付寶、芝麻信用、螞蟻小貸、螞蟻金融云、余額寶、招財(cái)寶。各種金融產(chǎn)品都有相關(guān)的平臺(tái)承載，比如螞蟻金融云的運(yùn)作平臺(tái)是恒生電子。如果加上正在培育中的銀行、保險(xiǎn)、擔(dān)保、保理等業(yè)務(wù)，除了期貨、證券經(jīng)紀(jì)等業(yè)務(wù)外，螞蟻金服幾乎涉獵了所有的金融業(yè)務(wù)（圖2）。

螞蟻金服的產(chǎn)品種類(lèi)雖多，紛繁蕪雜，但基本可以歸為三大系列。

一是螞蟻金服金融帝國(guó)的核心和基礎(chǔ)—支付寶業(yè)務(wù)。支付寶是馬云金融版圖的主入口，馬云后續(xù)的金融運(yùn)作都發(fā)源于此，道生一，一生二，二生三，三生萬(wàn)物。

眾所周知，馬云是從阿里巴巴的B2B模式起家，后來(lái)在此基礎(chǔ)上發(fā)展出了淘寶、天貓等B2C模式。在這個(gè)過(guò)程中，為了解決買(mǎi)家與賣(mài)家之間的支付問(wèn)題，馬云參考易趣的貝寶支付模式開(kāi)發(fā)出了支付寶。

在買(mǎi)賣(mài)雙方的交易之中，總有一筆沉淀資金留在支付寶體系內(nèi)，而該沉淀資金的利息是由支付寶公司無(wú)償享有的。如果交易量足夠大，比如，按照阿里巴巴2014年公布的2.3萬(wàn)億元成交額計(jì)算，即使資金沉淀時(shí)間比較短，其收益還是十分可觀(guān)。

這個(gè)模式其實(shí)就是相當(dāng)于螞蟻金服以淘寶等為依托，通過(guò)網(wǎng)上交易，構(gòu)建了一個(gè)巨大的資金池。只要賣(mài)家不集中提現(xiàn)，不出現(xiàn)擠兌，這個(gè)模式一直能運(yùn)轉(zhuǎn)下去。這就給了馬云以此為依托進(jìn)一步拓展業(yè)務(wù)空間的機(jī)會(huì)，可以通過(guò)一系列的產(chǎn)品設(shè)計(jì)，來(lái)引導(dǎo)這些資金的流向，形成螞蟻金服的第二大類(lèi)產(chǎn)品。

第二大業(yè)務(wù)是在支付寶基礎(chǔ)上延伸出來(lái)的理財(cái)業(yè)務(wù)，典型者如余額寶和招財(cái)寶。

余額寶的本質(zhì)是貨幣基金，相當(dāng)于客戶(hù)用支付寶里面的錢(qián)購(gòu)買(mǎi)天弘基金發(fā)售的貨幣基金份額。而客戶(hù)從余額寶消費(fèi)或者提現(xiàn)時(shí)，相當(dāng)于贖回基金。在某種程度上而言，是支付寶公司將本可以通過(guò)沉淀資金自己獲得的收益轉(zhuǎn)移了一部分給支付寶用戶(hù)。由于支付寶用戶(hù)規(guī)模龐大，造就了天弘基金的地位和名聲，將一家名不見(jiàn)經(jīng)傳的基金公司一舉推到行業(yè)排名前列。招財(cái)寶則相當(dāng)于一個(gè)金融產(chǎn)品超市，陳列出很多基金、保險(xiǎn)等金融產(chǎn)品供支付寶用戶(hù)購(gòu)買(mǎi)，由于支付寶廣泛的用戶(hù)基礎(chǔ)，其銷(xiāo)售也非?；鸨?/p>

馬云創(chuàng)建余額寶還有一個(gè)比較重要的原因，就是央行出臺(tái)了《支付機(jī)構(gòu)客戶(hù)備付金存管辦法》。根據(jù)這個(gè)管理辦法，螞蟻金服應(yīng)按季計(jì)提風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金，最低提取比例為備付金（客戶(hù)預(yù)先支付的資金）利息收入的10%。這意味著支付寶暫存的資金越多，螞蟻金服需要準(zhǔn)備的保證金也就越多。這無(wú)疑將對(duì)螞蟻金服的資金量提出非常高的要求。馬云通過(guò)引入余額寶不僅有效化解了自身的資金壓力，還獲得了代銷(xiāo)收入，一舉兩得。

出于外部壓力和內(nèi)部需求，螞蟻金服開(kāi)展了理財(cái)業(yè)務(wù)。在這個(gè)模式中，螞蟻金服更多的是起到了銷(xiāo)售通道的作用。不過(guò)，螞蟻金服在這個(gè)體系中賺取的僅僅是通道費(fèi)和代理費(fèi)，收益不會(huì)很高。因此，也就不難理解馬云控股天弘基金、創(chuàng)設(shè)眾安在線(xiàn)財(cái)產(chǎn)保險(xiǎn)公司的原因所在。顯然，馬云想通過(guò)金融機(jī)構(gòu)和淘寶用戶(hù)之間的協(xié)同效應(yīng)，實(shí)現(xiàn)“一魚(yú)二吃”。不過(guò)，這又會(huì)反過(guò)來(lái)制約其他基金公司、保險(xiǎn)公司的產(chǎn)品進(jìn)入螞蟻金服體系，因?yàn)橛脩?hù)選擇產(chǎn)品的標(biāo)準(zhǔn)就是看成本與收益之比。如果螞蟻金服自己所設(shè)計(jì)產(chǎn)品的收益率低于其他公司的產(chǎn)品，將很難實(shí)現(xiàn)銷(xiāo)售，這也對(duì)螞蟻金服的產(chǎn)品設(shè)計(jì)水平提出了更高的要求。經(jīng)初步觀(guān)察，目前還沒(méi)有第三方設(shè)計(jì)的金融產(chǎn)品在招財(cái)寶上進(jìn)行銷(xiāo)售。

如果說(shuō)招財(cái)寶和余額寶這兩種產(chǎn)品主要是依靠淘寶、天貓等用戶(hù)的規(guī)模資金，借雞生蛋形成的話(huà)，螞蟻金服現(xiàn)在正在大力推進(jìn)小額貸款等業(yè)務(wù)，則意味著馬云開(kāi)始依靠自身力量真正踏入金融領(lǐng)域。這也是螞蟻金服正在大力開(kāi)展的第三類(lèi)業(yè)務(wù)—貸款業(yè)務(wù)。

經(jīng)過(guò)幾年的耕耘，螞蟻金服的貸款業(yè)務(wù)初成體系，形成了一個(gè)由銀行、小額貸款和保理公司、征信機(jī)構(gòu)以及擔(dān)保機(jī)構(gòu)構(gòu)成的貸款業(yè)務(wù)網(wǎng)絡(luò)。尤其是在獲得銀行牌照，設(shè)立了浙江網(wǎng)商銀行之后，螞蟻金服可以吸儲(chǔ)，一改過(guò)去小額貸款公司僅能依靠注冊(cè)資本放貸的局面，螞蟻金服的貸款規(guī)模有望獲得快速增長(zhǎng)。

設(shè)想一下，螞蟻金服在設(shè)立銀行之后，可以與支付寶、招財(cái)寶等業(yè)務(wù)聯(lián)系起來(lái)。對(duì)于支付寶業(yè)務(wù)而言，無(wú)非是將其與其他銀行的業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)移部分到網(wǎng)商銀行。對(duì)于招財(cái)寶業(yè)務(wù)來(lái)講，未來(lái)的結(jié)合點(diǎn)或許是信貸資產(chǎn)證券化，螞蟻金服將網(wǎng)商銀行、小額貸款及保理公司的信貸資產(chǎn)進(jìn)行證券化，設(shè)計(jì)成金融產(chǎn)品進(jìn)行銷(xiāo)售，由此在三大類(lèi)業(yè)務(wù)之間形成協(xié)同。

綜合來(lái)看，螞蟻金服現(xiàn)有三大業(yè)務(wù)，涵蓋了經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的主要方面：投資、融資、消費(fèi)、支付、保險(xiǎn)。其中，支付寶是根，起支撐和基礎(chǔ)作用；理財(cái)業(yè)務(wù)是莖，起管道和輸送作用；銀行類(lèi)業(yè)務(wù)是果，是利潤(rùn)的最終體現(xiàn)點(diǎn)（圖3）。

螞蟻金服官方數(shù)據(jù)顯示，其年度活躍用戶(hù)已經(jīng)超過(guò)4億，海外活躍用戶(hù)已經(jīng)超過(guò)1700萬(wàn)，每天的支付筆數(shù)超過(guò)8000萬(wàn)筆?；钴S用戶(hù)中，移動(dòng)用戶(hù)占比已經(jīng)超過(guò)80%，理財(cái)（余額寶、招財(cái)寶和開(kāi)放的理財(cái)平臺(tái)）用戶(hù)超過(guò)2億。在過(guò)去5年里，螞蟻金服旗下的螞蟻小貸已經(jīng)為160多萬(wàn)家小微企業(yè)和個(gè)人創(chuàng)業(yè)者解決了融資需求，業(yè)務(wù)呈現(xiàn)出蓬勃發(fā)展的景象。或許，馬云是想把螞蟻金服下屬的支付寶平臺(tái)做成法律、法規(guī)、政策允許下的全牌照金融服務(wù)平臺(tái)。

更通俗地說(shuō)，資金只要進(jìn)入支付寶，就沒(méi)有必要再出去了。消費(fèi)有淘寶、天貓，投資有寶類(lèi)，融資有小貸、銀行，最終涵蓋資金循環(huán)的大部分環(huán)節(jié)。馬云之所以有此雄心，還是基于阿里巴巴、淘寶、天貓上海量如同蟻群般的用戶(hù)，正是這些用戶(hù)構(gòu)建了馬云金融帝國(guó)的核心基礎(chǔ)，同時(shí)也是馬云金融帝國(guó)的主要服務(wù)對(duì)象。

螞蟻金服的困境

但凡事皆有兩面，如果上面的分析成立，螞蟻金服將需要解決諸多由于版圖擴(kuò)大而逐漸衍生出來(lái)的內(nèi)生矛盾。

首當(dāng)其沖的就是網(wǎng)商銀行的資金成本。

現(xiàn)在余額寶的收益率雖然在下降，但仍在3%左右，大致相當(dāng)于3年期存款利率。也就是說(shuō)，如果網(wǎng)商銀行主要的存款來(lái)源是余額寶的話(huà)，其承擔(dān)的資金成本是比較高的。再加上各種經(jīng)營(yíng)成本，這也就從另外一方面對(duì)網(wǎng)商銀行的貸款能力提出更高的要求。

此外，隨著中國(guó)利率市場(chǎng)化的深入、存款保險(xiǎn)制度的執(zhí)行，國(guó)有大中型銀行的信用將遠(yuǎn)優(yōu)于其他類(lèi)型的銀行，最終的結(jié)果是國(guó)有大銀行的資金成本相對(duì)更低。如此，網(wǎng)商銀行的資金成本、資金規(guī)模能不能比得過(guò)傳統(tǒng)渠道？而且隨著銀行的“覺(jué)醒”，相繼推出了各自的支付軟件，其便捷性、時(shí)效性不比支付寶差，支付寶的用戶(hù)存在流失的風(fēng)險(xiǎn)。

基礎(chǔ)不牢，地動(dòng)山搖。在這樣的背景下，螞蟻金服除了進(jìn)一步鞏固支付寶用戶(hù)之外，勢(shì)必還要在貸款規(guī)模、壞賬控制水平之間取得平衡，獲得收益，彌補(bǔ)成本缺口。螞蟻金服是否能做得到，能夠做到多大，是否能超出阿里巴巴現(xiàn)有的業(yè)務(wù)領(lǐng)域獲得更多的用戶(hù)資源，都需要時(shí)間檢驗(yàn)。

其二是，信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品和眾籌產(chǎn)品，在招財(cái)寶等平臺(tái)上的銷(xiāo)售業(yè)績(jī)估計(jì)很難提升。

淘寶、天貓用戶(hù)雖多，但真正具備投資實(shí)力的人較少。大多數(shù)情況下，用戶(hù)只是在購(gòu)物的同時(shí)順道賺點(diǎn)買(mǎi)菜錢(qián)。而信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品和眾籌產(chǎn)品，其風(fēng)險(xiǎn)無(wú)疑要高于貨幣基金、保險(xiǎn)等穩(wěn)健型產(chǎn)品。除非螞蟻金服能對(duì)以后推出的高風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)品在收益上給予積極的保障，否則，要一群主要以消費(fèi)為目的的人群去承擔(dān)投資風(fēng)險(xiǎn)，將是一件比較難以實(shí)現(xiàn)的事情。

由此，可以進(jìn)一步推測(cè)，螞蟻金服想把其旗下金融業(yè)務(wù)融為一體的藍(lán)圖恐怕很難實(shí)現(xiàn)，最終的結(jié)局有較大可能是分別形成兩個(gè)獨(dú)立的體系。一個(gè)體系以低風(fēng)險(xiǎn)金融產(chǎn)品為主，比如余額寶、招財(cái)寶，另一個(gè)體系則以相對(duì)高風(fēng)險(xiǎn)的金融產(chǎn)品為主，比如貸款、眾籌、信貸資產(chǎn)證券化等，二者之間的通道打通難度很大，很難形成有效的協(xié)同效應(yīng)。

其三，征信業(yè)務(wù)發(fā)展前途受限。

金融是一個(gè)建立在高杠桿之上的行業(yè)，這就決定了金融的核心是風(fēng)控，講究的是穩(wěn)定和平衡。而開(kāi)展征信業(yè)務(wù)，對(duì)個(gè)人或企業(yè)的信用情況進(jìn)行評(píng)價(jià)是風(fēng)控的手段之一。通常情況下，征信是由獨(dú)立的第三方機(jī)構(gòu)為個(gè)人或企業(yè)建立信用檔案，通過(guò)采集、記錄其信用信息進(jìn)行信用評(píng)級(jí)，并將其結(jié)果銷(xiāo)售給貸款等授信機(jī)構(gòu)。就根本而言，征信機(jī)構(gòu)就是一家提供信息服務(wù)的機(jī)構(gòu)，其產(chǎn)生的信息要為所有的授信機(jī)構(gòu)所信任和共享，關(guān)鍵就是要保證獨(dú)立性。

原本螞蟻金服可以基于用戶(hù)在阿里巴巴、淘寶等平臺(tái)上進(jìn)行交易所形成的各種數(shù)據(jù)，比如口碑、交易量、交易規(guī)模、客戶(hù)評(píng)價(jià)等，結(jié)合外部宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)對(duì)個(gè)人和企業(yè)進(jìn)行信用評(píng)價(jià)，從而判斷是否可以給予授信、確定授信額度并將這些信息銷(xiāo)售給貸款機(jī)構(gòu)。從這個(gè)意義上講，阿里巴巴龐大的交易數(shù)據(jù)庫(kù)為螞蟻金服做小微貸款的信用評(píng)價(jià)提供了天然的優(yōu)勢(shì)。

但如果螞蟻金服的征信業(yè)務(wù)也向第三方提供服務(wù)，是否能取得第三方的信任呢？征信業(yè)務(wù)如何向外發(fā)展而不僅僅局限于為自身服務(wù)，也是螞蟻金服面臨的挑戰(zhàn)。

馬云想建立一個(gè)全牌照、全系統(tǒng)的金融業(yè)務(wù)。但實(shí)際上，很多業(yè)務(wù)之間有著天然的沖突。甘蔗不可能兩頭甜。如何進(jìn)行取舍，將是馬云和螞蟻金服在日后運(yùn)營(yíng)中必須要解決的問(wèn)題。

到目前為止，螞蟻金服實(shí)質(zhì)上從事的還是傳統(tǒng)的金融業(yè)務(wù)，只不過(guò)是利用了互聯(lián)網(wǎng)的渠道和數(shù)據(jù)處理優(yōu)勢(shì)，披上了一件“互聯(lián)網(wǎng)”的外衣。螞蟻金服現(xiàn)在的立足點(diǎn)是淘寶、天貓上如蟻群般的用戶(hù)，這或許是馬云將自己金融帝國(guó)取名螞蟻的奧義之所在。隨著其介入金融領(lǐng)域的深入，勢(shì)必面臨升級(jí)和挑戰(zhàn)。對(duì)此，馬云在不斷布局金融產(chǎn)業(yè)，擴(kuò)大螞蟻金服金融版圖的同時(shí)，也提出了“金融云”戰(zhàn)略。馬云收購(gòu)恒生電子是不是基于此呢？

恒生電子的角色

在馬云收購(gòu)恒生電子后，對(duì)馬云收購(gòu)的目的有諸多猜測(cè)，有的認(rèn)為是為了恒生電子的大數(shù)據(jù)，有的認(rèn)為是為了借殼上市等等，莫衷一是。仔細(xì)分析，這些猜測(cè)都站不住腳。以大數(shù)據(jù)為例，雖然恒生電子是金融IT系統(tǒng)的王牌供應(yīng)商，但其并不掌握所服務(wù)機(jī)構(gòu)的數(shù)據(jù)，這些核心數(shù)據(jù)都掌握在機(jī)構(gòu)自己手中。恒生電子不可能拿到這些數(shù)據(jù)，大數(shù)據(jù)之說(shuō)自當(dāng)不能成立。借殼上市只是有這個(gè)可能，但為何不直接注入資產(chǎn)，反而還要花費(fèi)33億元的代價(jià)，真要借殼上市的話(huà)，一個(gè)殼的代價(jià)也不至于此。

馬云收購(gòu)恒生電子的動(dòng)機(jī)其實(shí)早已顯現(xiàn)。2014年2月28日，春節(jié)之后，馬云發(fā)布了一封內(nèi)部郵件《云端將是移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)關(guān)鍵》。在信中，馬云清晰地表示，阿里未來(lái)10年的目標(biāo)是“建立DT（data technology）數(shù)據(jù)時(shí)代中國(guó)商業(yè)發(fā)展的基礎(chǔ)設(shè)施”。為實(shí)現(xiàn)這一目標(biāo)，阿里將重兵布置“云（云計(jì)算和大數(shù)據(jù)）”，“成為金融、醫(yī)療、政務(wù)、交通、氣象等行業(yè)以及海量互聯(lián)網(wǎng)用戶(hù)的基礎(chǔ)服務(wù)和應(yīng)用”，實(shí)現(xiàn)全面從云打到端。

首先說(shuō)“大數(shù)據(jù)”。在大數(shù)據(jù)上，馬云已經(jīng)有阿里巴巴、淘寶及天貓等業(yè)務(wù)產(chǎn)生的數(shù)據(jù)庫(kù)，并且在不斷的生長(zhǎng)中。再看看“云”，筆者理解，所謂的“云”就是能夠提供資源的網(wǎng)絡(luò)，比如馬云提到的金融、醫(yī)療、政務(wù)等資源，如果各種資源能夠形成互聯(lián)互通的網(wǎng)絡(luò)，將是一片又一片的“云”。提供的資源越多，“云”就越厚，產(chǎn)生的大數(shù)據(jù)也就越多，“云”和大數(shù)據(jù)是伴生伴隨的關(guān)系。

基于上述理解，可以將馬云制定的戰(zhàn)略做一個(gè)簡(jiǎn)單的比喻：如果馬云這一設(shè)想得以成立，阿里將成為自來(lái)水公司、電力公司，任何人有需要了，只要打開(kāi)水龍頭或開(kāi)關(guān)，即打開(kāi)應(yīng)用端，就可以使用，就可以從“云”中獲得自己所需的信息和資源，阿里也將成為互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代用戶(hù)不可或缺又不用費(fèi)心的基礎(chǔ)設(shè)施供應(yīng)商。

具體到金融行業(yè)，就意味著基金、保險(xiǎn)及證券等金融行業(yè)企業(yè)可以通過(guò)使用馬云的“金融云”來(lái)實(shí)現(xiàn)處理海量業(yè)務(wù)和數(shù)據(jù)的能力，獲得自己所需的信息。而恒生電子已經(jīng)占據(jù)了基金、保險(xiǎn)、證券等領(lǐng)域IT系統(tǒng)的大半壁江山，實(shí)施馬云的“金融云”戰(zhàn)略，只是等于自身轉(zhuǎn)變了一個(gè)方向，從幫助建設(shè)別人的金融IT系統(tǒng)，轉(zhuǎn)型和提升到建設(shè)自己的“金融云”。恒生電子憑借其雄厚的技術(shù)積累、深厚的客戶(hù)資源、超強(qiáng)的客戶(hù)黏性，再通過(guò)互聯(lián)互通和平臺(tái)對(duì)接實(shí)現(xiàn)資源共享，想必將對(duì)馬云實(shí)施“金融云”戰(zhàn)略起到非常有益的幫助。恒生電子將是馬云打造“金融云”的核心支持企業(yè)。

此外，馬云收購(gòu)恒生電子，還起到了間接介入證券業(yè)務(wù)的作用，在一定程度上彌補(bǔ)了螞蟻金服的金融版圖缺口。

證券公司的經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)其實(shí)就是一個(gè)通道。錢(qián)在第三方托管，券由登記公司登記，證券交易所則幫忙撮合交易，券商所做的事情就是幫客戶(hù)把各方融合起來(lái)，提供通道給客戶(hù)炒股，客戶(hù)只需要連接券商提供的終端就行。券商除了有客戶(hù)的相關(guān)交易數(shù)據(jù)，其他實(shí)質(zhì)的東西，一概沒(méi)有。券商牌照值錢(qián)的地方，就是這個(gè)交易通道。

但是證券公司是如何實(shí)現(xiàn)這些功能，發(fā)揮通道作用的呢？其依靠的就是恒生電子為其定制的恒生系統(tǒng)?？梢栽O(shè)想一下，由于券商大部分系統(tǒng)都是恒生電子設(shè)計(jì)的，恒生電子完全可以再設(shè)計(jì)一個(gè)平臺(tái)與券商的系統(tǒng)進(jìn)行對(duì)接。在這個(gè)平臺(tái)上，恒生電子也能為用戶(hù)提供一系列的額外服務(wù)，比如資訊、行情等。因此，此時(shí)的用戶(hù)只需要連接這個(gè)平臺(tái)，在參與炒股的同時(shí)，還能享受平臺(tái)的其他服務(wù)。屆時(shí)，券商只能收取一點(diǎn)通道費(fèi)用（也就是現(xiàn)在的交易手續(xù)費(fèi)），而真正的利潤(rùn)，比如客戶(hù)服務(wù)，將會(huì)都進(jìn)入平臺(tái)。券商牌照的意義將會(huì)大大降低，HOMS系統(tǒng)的發(fā)展就是明顯的例證。

未來(lái)，隨著程序化交易、高頻交易、量化交易在中國(guó)的發(fā)展，對(duì)金融IT系統(tǒng)的要求也會(huì)越來(lái)越高，這個(gè)平臺(tái)在恒生電子的技術(shù)支持下，優(yōu)勢(shì)也會(huì)越來(lái)越明顯。諸多實(shí)力較弱的中小型券商為求得生存，或許將不得不依附于這個(gè)平臺(tái)，甚至有可能將自己的客戶(hù)主動(dòng)貢獻(xiàn)出來(lái)，將自己的柜臺(tái)系統(tǒng)和IT系統(tǒng)與恒生電子的平臺(tái)系統(tǒng)徹底綁定，淪為螞蟻金服的金融銷(xiāo)售渠道。證券公司如此，其他金融機(jī)構(gòu)又會(huì)怎樣呢？

至于馬云收購(gòu)恒生電子后一些顯而易見(jiàn)的協(xié)同效應(yīng)，已經(jīng)通過(guò)雙方大量的合作開(kāi)始顯現(xiàn)出來(lái)。通過(guò)這些交易，恒生電子不僅在現(xiàn)有業(yè)務(wù)上產(chǎn)生一定增量，而且還進(jìn)一步拓展了業(yè)務(wù)范圍和領(lǐng)域（表5）。

馬明哲曾經(jīng)說(shuō)過(guò)，20年后，所有中小型金融機(jī)構(gòu)的中后臺(tái)都會(huì)消失。金融機(jī)構(gòu)的很多事情，比如會(huì)計(jì)業(yè)務(wù)、IT業(yè)務(wù)等，只要是可以標(biāo)準(zhǔn)化的，最終都可以由云端的服務(wù)解決，金融機(jī)構(gòu)只需要保持最核心的能力，例如基金公司的資產(chǎn)管理能力。馬云收購(gòu)恒生電子或許就是“顛覆”的開(kāi)始，但資金成本、風(fēng)控能力、系統(tǒng)穩(wěn)定性、研發(fā)能力等等的構(gòu)建都需要時(shí)間，不是僅靠龐大的用戶(hù)群就能一步到位解決。螞蟻金服究竟能否實(shí)現(xiàn)這個(gè)目標(biāo)，“金融云”戰(zhàn)略是否能實(shí)施成功，如何平衡版圖內(nèi)各種金融牌照，實(shí)現(xiàn)均衡發(fā)展，以及如何應(yīng)對(duì)外部監(jiān)管政策的挑戰(zhàn)和壓力，都將是馬云必須要回答的問(wèn)題。

作者任職于北京信息科技大學(xué)。

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附文

HOMS的綻放與隕落

處于風(fēng)口浪尖的HOMS系統(tǒng)如同煙花一般，瞬間綻放，快速隕落，只留下些許印跡。

HOMS系統(tǒng)是恒生電子近年出盡風(fēng)頭的產(chǎn)品，尤其是在馬云入主之后，更是將其獨(dú)立出來(lái)，成立了單獨(dú)的公司，并提出了ihoms-投資云平臺(tái)概念。這款脫胎于恒生O32系統(tǒng)的軟件究竟有什么魔力能在資本市場(chǎng)掀起巨浪？先看看恒生O32系統(tǒng)。

O32系統(tǒng)是用于基金經(jīng)理管理基金產(chǎn)品的一套資產(chǎn)管理系統(tǒng)。這套系統(tǒng)有三大功能。

一是與券商的系統(tǒng)進(jìn)行對(duì)接，可以下買(mǎi)賣(mài)單進(jìn)行交易。因?yàn)槿痰腎T系統(tǒng)也是由恒生電子開(kāi)發(fā)的，要實(shí)現(xiàn)基金和券商的系統(tǒng)對(duì)接，對(duì)恒生電子而言不是什么難事，但這方便了基金公司的操作。

二是可以進(jìn)行分倉(cāng)管理和虛擬賬戶(hù)清算。基金公司在與券商系統(tǒng)對(duì)接后，可以將自己的賬戶(hù)進(jìn)行分割，分成若干個(gè)子賬戶(hù)，這就是虛擬賬戶(hù)。但對(duì)券商而言，只能看到基金公司的賬戶(hù)以及這個(gè)基金公司賬戶(hù)所下的所有訂單，至于這些訂單具體是由哪些人下的，基金公司賬戶(hù)下有多少個(gè)子賬戶(hù)，在證券公司的系統(tǒng)中是看不到的。從這個(gè)意義上講，如果有意為之，基金公司也可以開(kāi)展證券經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)。當(dāng)然，如果這么做，基金公司是違法的。

三是便于基金公司對(duì)虛擬賬戶(hù)進(jìn)行風(fēng)控管理。比如基金公司可以對(duì)虛擬賬戶(hù)的交易品種、交易規(guī)模、止損位置進(jìn)行設(shè)定，一旦超過(guò)規(guī)定，將取消虛擬賬戶(hù)。

就IT系統(tǒng)而言，要實(shí)現(xiàn)上述三大功能并不困難。之所以O(shè)32系統(tǒng)能夠受到青睞，最關(guān)鍵的原因是，恒生的系統(tǒng)能夠方便地接入券商。

O32系統(tǒng)作為專(zhuān)業(yè)的工具，在基金或機(jī)構(gòu)的小范圍內(nèi)使用問(wèn)題不大，系統(tǒng)也平穩(wěn)運(yùn)行多年，市場(chǎng)占有率高達(dá)9成。但O32系統(tǒng)的客戶(hù)范圍太狹窄，短期擴(kuò)展?jié)摿τ邢?。為此，恒生電子基于O32系統(tǒng)開(kāi)發(fā)出了HOMS系統(tǒng)。

就功能而言，HOMS基本保持了O32系統(tǒng)的主要功能，最大的區(qū)別在于用戶(hù)對(duì)象的不同。恒生電子在開(kāi)發(fā)出HOMS系統(tǒng)后，其服務(wù)的對(duì)象由專(zhuān)業(yè)投資機(jī)構(gòu)轉(zhuǎn)向了廣大的私募基金、小貸公司、配資公司之類(lèi)的機(jī)構(gòu)，服務(wù)對(duì)象大大擴(kuò)充?；蛟S，這也是馬云實(shí)施“螞蟻”金融戰(zhàn)略的重要組成部分之一，不僅要為大型金融機(jī)構(gòu)服務(wù)，更要為中小金融機(jī)構(gòu)、個(gè)人投資者服務(wù)。

恒生電子在開(kāi)發(fā)出HOMS系統(tǒng)后，也趕上了資本市場(chǎng)的牛市行情，使得配資業(yè)務(wù)史無(wú)前例大爆發(fā)，同時(shí)也將HOMS推到了風(fēng)口浪尖的位置。

配資業(yè)務(wù)，通俗講就是借錢(qián)。這其實(shí)也是一個(gè)證券行業(yè)的傳統(tǒng)業(yè)務(wù)，投資者自己出一定資金，融資方按照一定比例“配”給投資者資金，用于投資證券。有點(diǎn)類(lèi)似券商開(kāi)展的融資融券業(yè)務(wù)。

借錢(qián)炒股這事由來(lái)已久，但一直未向今天掀起這么大的波瀾，主要原因有二。

其一，門(mén)檻高，規(guī)模小。配資之前主要是在民間進(jìn)行，但一直都有很高的門(mén)檻，幾百萬(wàn)只不過(guò)是起點(diǎn)而已，上千萬(wàn)也不算多。門(mén)檻高，使得配資整體規(guī)模小。

其二，風(fēng)險(xiǎn)高。配資活動(dòng)一般的做法是融資方將錢(qián)打入出資人的賬戶(hù)，用出資人的賬戶(hù)來(lái)做操作，融資方無(wú)法實(shí)現(xiàn)自己對(duì)賬戶(hù)的實(shí)時(shí)監(jiān)控，存有很大風(fēng)險(xiǎn)，基本靠個(gè)人信用來(lái)做。

然而，HOMS系統(tǒng)的出現(xiàn)，改變了這一局面，上述兩大難題迎刃而解，配資公司于是廣泛使用該系統(tǒng)。

在個(gè)人投資者炒股的過(guò)程中，配資公司可以對(duì)客戶(hù)的賬戶(hù)進(jìn)行實(shí)時(shí)監(jiān)控，一旦達(dá)到止損位置，配資公司有權(quán)對(duì)這個(gè)賬戶(hù)進(jìn)行平倉(cāng)（強(qiáng)平）。比如按1：10的杠桿設(shè)計(jì)時(shí)，如果這個(gè)賬戶(hù)虧損10%，配資公司將毫不猶豫地進(jìn)行平倉(cāng)。平倉(cāng)后，配資公司收回借款，虧損的只是個(gè)人投資者自己投入的資金。當(dāng)然，如果一切順利，參與方都各自獲利了結(jié)，皆大歡喜。

在這個(gè)模式中，配資公司支付給信托公司的資金成本為9%，收取的利息是20%，利差11個(gè)點(diǎn)。但配資公司承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)是極其有限的，主要原因是HOMS系統(tǒng)提供的強(qiáng)行平倉(cāng)功能，風(fēng)險(xiǎn)其實(shí)全部是由個(gè)人投資者來(lái)承擔(dān)。

顯然，這種模式通過(guò)與信托公司對(duì)接，解決了資金來(lái)源問(wèn)題，資金規(guī)模可以迅速放大。而配資公司通過(guò)HOMS系統(tǒng)提供的分倉(cāng)功能和強(qiáng)行平倉(cāng)設(shè)計(jì)，既可以將大規(guī)模資金化整為零，大大降低資金門(mén)檻，十幾萬(wàn)元甚至是幾萬(wàn)元的個(gè)人投資者都可以參與到這場(chǎng)金融游戲中。同時(shí)，配資公司又可以有效控制風(fēng)險(xiǎn)，確保自己的收益。如果股市上漲，個(gè)人投資者可以獲得巨額的回報(bào)，但股市下跌，則有可能面臨本金全部損失的風(fēng)險(xiǎn)。個(gè)人投資者的杠桿越高，面臨的風(fēng)險(xiǎn)越大。雖然其中有追加保證金的制度安排，但若股票持續(xù)下跌，其風(fēng)險(xiǎn)仍然是不可控的。

受監(jiān)管層清理配資的影響，2015年7月，恒生電子發(fā)布公告宣布將關(guān)閉HOMS系統(tǒng)任何賬戶(hù)開(kāi)立功能；關(guān)閉HOMS系統(tǒng)現(xiàn)有零資產(chǎn)賬戶(hù)的所有功能；通知所有客戶(hù)，不得再對(duì)現(xiàn)有賬戶(hù)增資。這意味著依靠HOMS系統(tǒng)作為分倉(cāng)軟件的配資公司已經(jīng)無(wú)法為客戶(hù)開(kāi)設(shè)新賬戶(hù)，同時(shí)客戶(hù)到達(dá)警戒線(xiàn)以后也不可以追加保證金。盡管HOMS還能與基金、信托、券商等機(jī)構(gòu)對(duì)接，實(shí)現(xiàn)互聯(lián)互通，但對(duì)配資公司而言，HOMS的意義已經(jīng)不大，中小個(gè)人投資者依靠配資行為參與炒股的大門(mén)又被關(guān)上，一切得以復(fù)原。雖然在未來(lái)會(huì)有一個(gè)新的HOMS或者其他配資模式出現(xiàn)，作為個(gè)人投資者應(yīng)該牢記，工具就是工具，貪戀太過(guò)，則會(huì)傷及自身。