王聰

摘 要：近年來，無論是海外并購還是國內(nèi)并購，企業(yè)間的并購行為越來越多，那么并購中對(duì)于企業(yè)價(jià)值的評(píng)估顯得尤為重要，本文探討并購中常用的企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法，對(duì)其優(yōu)缺點(diǎn)進(jìn)行分析比較，為并購中的企業(yè)價(jià)值評(píng)估給出較為合理的建議。

關(guān)鍵詞：并購；價(jià)值評(píng)估；現(xiàn)金流量折現(xiàn)法；相對(duì)價(jià)值模型

一、前言

近幾年，光明、伊利等乳業(yè)巨頭通過海外跨國并購紛紛落地于澳大利亞、新西蘭；2015年3月，錦江集團(tuán)通過收購法國盧浮酒店而深入歐洲酒店市場(chǎng)；2015年8月，“有妖氣”-中國第一原創(chuàng)動(dòng)平臺(tái)被奧飛動(dòng)漫收購100%股權(quán)……近年來，企業(yè)間的并購案層出不窮，無論是國內(nèi)企業(yè)之間的并購，還是國內(nèi)企業(yè)通過并購走出去，亦或是外資并購國內(nèi)企業(yè)打入中國市場(chǎng)，這樣的案例層出不窮。然而，并購?fù)瑫r(shí)是把雙刃劍，如何評(píng)估存在的風(fēng)險(xiǎn)不可小覷。并購過程中對(duì)于目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值評(píng)估則顯得尤為重要，評(píng)估出的價(jià)值直接成為該次并購的決策基礎(chǔ)和決定成敗的關(guān)鍵。

作為一種經(jīng)濟(jì)評(píng)估的方法，企業(yè)價(jià)值評(píng)估一般用來衡量和分析目標(biāo)企業(yè)的市場(chǎng)公允價(jià)值，為內(nèi)部管理當(dāng)局和外部投資人制定和改善相關(guān)決策而提供有關(guān)信息，藉以同時(shí)服務(wù)于內(nèi)外部利益相關(guān)者。那么企業(yè)現(xiàn)在有哪些價(jià)值評(píng)估方法呢？目前業(yè)界主要的企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法有：現(xiàn)金流量折現(xiàn)法和相對(duì)估價(jià)法。本文就兩種方法的優(yōu)缺點(diǎn)進(jìn)行比較分析。

二、現(xiàn)金流量折現(xiàn)法

1.相關(guān)的現(xiàn)金流量測(cè)算原則與方法

衡量一個(gè)企業(yè)的價(jià)值，準(zhǔn)確的說是運(yùn)用其現(xiàn)金流而非選用會(huì)計(jì)利潤來進(jìn)行。當(dāng)前公司的價(jià)值應(yīng)等于其日常運(yùn)營活動(dòng)所產(chǎn)生各種未來的不確定的現(xiàn)金流量，用以相應(yīng)的折現(xiàn)率調(diào)整的加總之和，折現(xiàn)率因?yàn)轱L(fēng)險(xiǎn)不同而具有不同性。

一般估值選用兩階段股利貼現(xiàn)模型，兩階段股利貼現(xiàn)模型適用于增長呈兩個(gè)階段的企業(yè)：第一階段高速增長且準(zhǔn)確預(yù)測(cè)，第二階段呈平穩(wěn)發(fā)展。這種適用于并購中的很多類型的企業(yè)。

2.現(xiàn)金流量折現(xiàn)法的優(yōu)缺點(diǎn)

作為主流的價(jià)值評(píng)估方法，其優(yōu)點(diǎn)在于：

（1）較之利潤，現(xiàn)金流量的優(yōu)點(diǎn)是可操縱性差，客觀性較強(qiáng)。由于會(huì)計(jì)估計(jì)的企業(yè)特殊性和會(huì)計(jì)政策的各個(gè)選用不同，利潤被操縱的危險(xiǎn)大大提升，使之對(duì)其使用令人生畏，而現(xiàn)金流量恰恰避開了這個(gè)缺陷，其以一般不易被人所篡改，真實(shí)客觀反映企業(yè)的經(jīng)營情況，可信性大增。

（2）更合理的評(píng)價(jià)企業(yè)業(yè)績。在預(yù)測(cè)企業(yè)現(xiàn)金流量時(shí)，不僅考慮過去企業(yè)獲利能力的趨勢(shì)，同時(shí)要輔以未來企業(yè)盈利情況的變化。把未來能力納入考慮，更能反映企業(yè)實(shí)際。

現(xiàn)金流量折現(xiàn)法同樣有其不可忽略的缺點(diǎn)：

（1）作為一種面向未來的企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法，主觀性人為性的估值必然涉及眾多不確定的因素變量，如未來現(xiàn)金流入流出值、折現(xiàn)率的大小以及預(yù)測(cè)期間的劃分等等。這些相關(guān)的預(yù)測(cè)結(jié)果因人而異，沒有確定的一個(gè)是非判斷標(biāo)準(zhǔn)。所以在未來發(fā)展的一段時(shí)間內(nèi)，誤差時(shí)間越長，誤差越大，也就造成價(jià)值評(píng)估的不準(zhǔn)確性。

（2）該方法完全沒有考慮到企業(yè)項(xiàng)目之間的互相依存性，也沒有考慮投資項(xiàng)目等之間在時(shí)間和效果上的依存性，同時(shí)脫離與其他企業(yè)的比較。

三、相對(duì)估價(jià)法

1.相對(duì)價(jià)值估價(jià)模型理論依據(jù)

相對(duì)估值法是企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法中的很重要的一種，根據(jù)所選公司的某一財(cái)務(wù)變量考察可比企業(yè)價(jià)值，以此來確定被評(píng)估企業(yè)價(jià)值。相對(duì)估值法關(guān)注現(xiàn)實(shí)意義，不依靠企業(yè)內(nèi)部價(jià)值情況進(jìn)行評(píng)估，其內(nèi)部假設(shè)是同行業(yè)企業(yè)具有較強(qiáng)可比性，相關(guān)指標(biāo)數(shù)據(jù)等均滿足正態(tài)分布。

基本原理——行業(yè)中指標(biāo)相似的企業(yè)其企業(yè)價(jià)值亦為相似。

選擇的可比企業(yè)之間應(yīng)具有較高的相似性的未來現(xiàn)金流量，且市場(chǎng)對(duì)于該可比企業(yè)的定價(jià)應(yīng)該是公允正確的。在同一行業(yè)中的企業(yè)一般意義上具有相似的生產(chǎn)經(jīng)營模式，同時(shí)又面臨著相似的市場(chǎng)，這些原始條件決定了其現(xiàn)金流量的相似性較高。除此，另一重要的是比率因素的選擇同樣為關(guān)鍵，所選必須是對(duì)企業(yè)價(jià)值有重要影響的因素，并且一定是可以觀測(cè)及可控的這樣才能保證評(píng)估結(jié)果有使用價(jià)值和意義。目前相對(duì)估價(jià)法的運(yùn)用主要有一下三種：市盈率法、市凈率法、市銷率法。

2.相對(duì)估價(jià)法的優(yōu)缺點(diǎn)

相對(duì)估價(jià)法的優(yōu)點(diǎn)在于：其一，相對(duì)估價(jià)法魅力在于簡便且容易使用，可較快計(jì)算得出企業(yè)評(píng)估價(jià)值，不需極深的專業(yè)知識(shí)作為鋪墊。其二，直觀清晰的找出所選定因素與企業(yè)價(jià)值很好結(jié)合起來，直觀反映投入產(chǎn)出及其他與企業(yè)的關(guān)系。其三，適用廣泛，在當(dāng)今市場(chǎng)該方法的適用受眾人群更加廣泛。

同時(shí)相對(duì)估價(jià)法也有相應(yīng)的缺點(diǎn)：其一，相對(duì)估價(jià)法有個(gè)理想化的前提假設(shè)——假定評(píng)估背景整體有效。倘若市場(chǎng)在整體上存在偏差，所估結(jié)果必然偏離實(shí)際值。其二，相對(duì)估值法的使用雖簡單，但很容易被錯(cuò)誤的使用和操作，主要體現(xiàn)在選用可比企業(yè)時(shí)。因?yàn)槊總€(gè)企業(yè)均是獨(dú)一無二不完全相同的，沒有在承載和風(fēng)險(xiǎn)等方面完全相同的兩家公司，可比企業(yè)只是一個(gè)主觀概念，即使選用一組可比企業(yè)來降低風(fēng)險(xiǎn)，但也只能是盡可能的減少而非杜絕誤差的存在。

四、結(jié)論和建議

第一，現(xiàn)金流量折現(xiàn)法與相對(duì)估價(jià)法比較，現(xiàn)金流量折現(xiàn)法是注重對(duì)企業(yè)內(nèi)部的分析，而相對(duì)估價(jià)法注重相似企業(yè)的比較進(jìn)行評(píng)估。所選用的數(shù)據(jù)來源不同，在結(jié)果上也有非常大的區(qū)別。我們要清楚認(rèn)識(shí)到，價(jià)值評(píng)估，最后落到一個(gè)估上，所以無法確認(rèn)準(zhǔn)確，并購中對(duì)于目標(biāo)企業(yè)價(jià)值的計(jì)算，根據(jù)具體情況應(yīng)該以某種方法為主，其他方法為其佐證，進(jìn)而認(rèn)定收購價(jià)格的合理性。

第二，運(yùn)用企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法對(duì)于以后的并購案例的取舍，對(duì)于相關(guān)投資者不盲目跟風(fēng)有著很強(qiáng)的實(shí)際意義，尤其是涉及到海外并購更要小心慎行，不能僅僅因?yàn)楸皇召徆镜南嚓P(guān)名氣或者只憑表面層次的情況而受影響，從而導(dǎo)致影響了投資判斷，對(duì)做到理性合理的投資有著重要的借鑒意義。

第三，在企業(yè)并購中，關(guān)注該并購背后的深層原因。是整體并購還是部分并購、戰(zhàn)略投資還是戰(zhàn)術(shù)投資，對(duì)于價(jià)值評(píng)估的修正存在重要意義。在預(yù)測(cè)前有這樣的相關(guān)區(qū)分，才能判定相關(guān)收入等預(yù)測(cè)的基礎(chǔ)是否科學(xué)合理，這樣的評(píng)估才準(zhǔn)確。

綜觀之，企業(yè)現(xiàn)金流量折現(xiàn)法在當(dāng)今的企業(yè)價(jià)值評(píng)估體系中仍處于主流地位，結(jié)果相對(duì)貼近實(shí)際，所以用它來評(píng)估并購中的企業(yè)價(jià)值相對(duì)比較合適，再加入相對(duì)估價(jià)法進(jìn)行對(duì)比分析加以印證，將使分析的結(jié)果更準(zhǔn)確、更具有實(shí)用性。

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