嚴(yán)龍茂 黃朝生 郭萌萌

（1、湖北汽車工業(yè)學(xué)院經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院；2、湖北十堰市會計局）

一、引言

在國家大力發(fā)展文化產(chǎn)業(yè)的政策支持下，影視行業(yè)掀起了并購熱潮。僅2013年，并購金額超過1億元的并購案例就有7起，其中華誼兄弟的多元化并購案例最多，共有3起，包括收購銀漢科技50.88%股權(quán)、浙江常升影視70%股權(quán)和江蘇耀萊20%股權(quán)，分別耗資6.72億、2.52億和2.10億，合計11.34億元。華誼兄弟并購銀漢科技屬于跨行業(yè)并購，此行令華誼兄弟在除電影、電視、藝人等三大內(nèi)容制造之外，增加游戲這項在內(nèi)容制造方面非常重要的產(chǎn)品和端口。因此，本文對華誼兄弟并購銀漢科技這一并購事件進(jìn)行分析，以并購動因、并購風(fēng)險為主要出發(fā)點，利用事件點分析法對其并購績效進(jìn)行定量研究，從而總結(jié)并購經(jīng)驗。

二、公司簡介

（一）華誼兄弟行業(yè)狀況 華誼兄弟是國內(nèi)較早建立集藝人經(jīng)紀(jì)和影視制作發(fā)行為一體的較為完整影視產(chǎn)業(yè)鏈的傳媒企業(yè)之一，其主營業(yè)務(wù)包括電影、電視劇、藝人經(jīng)紀(jì)、音樂和電影院等。其中，電影及衍生、電視劇及衍生和藝人經(jīng)紀(jì)構(gòu)成公司三大業(yè)務(wù)，貢獻(xiàn)90%以上的營業(yè)收入；音樂和電影院的收入占比相對較小。憑借豐富的影視制作資源和業(yè)界經(jīng)驗，華誼兄弟在簽約藝人數(shù)量、藝人整體水平、經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入等方面均處于市場領(lǐng)先地位，旗下藝人馮小剛、李冰冰、楊穎等構(gòu)成其競爭優(yōu)勢。與樂視網(wǎng)、華聞傳媒、藍(lán)色光標(biāo)、鳳凰傳媒等行業(yè)精英相比，在流通市值、營業(yè)收入、凈利潤幾個主要財務(wù)指標(biāo)方面，華誼兄弟排名靠前，在文化傳媒領(lǐng)域競爭優(yōu)勢明顯。

（二）銀漢科技發(fā)展?fàn)顩r 廣州銀漢科技有限公司成立于2001年，專注于提供增值服務(wù)和大眾網(wǎng)絡(luò)游戲開發(fā)與運營服務(wù)。公司具有很強的策劃、研發(fā)與運營實力，在在線網(wǎng)絡(luò)游戲、在線互動KJAVA游戲等業(yè)務(wù)領(lǐng)域始終保持業(yè)界領(lǐng)先地位。依靠扎實的市場基礎(chǔ)，銀漢科技盈利能力強且增長力十足，其中，2012年新研發(fā)的產(chǎn)品月收入期待值達(dá)5000萬元。由表1可知，2013年以來，銀漢科技的利潤增長較快，這源自于旗下最火熱的手游《時空獵人》，占主營業(yè)務(wù)收入的80%。鑒于手游較短的生命周期，能否持續(xù)性地研發(fā)出優(yōu)秀的游戲產(chǎn)品，是一個手游公司在競爭中脫穎而出的關(guān)鍵。

表1 銀漢科技近三年主營業(yè)務(wù)收入、利潤與利潤率

三、華誼兄弟并購銀漢科技案例分析

（一）并購支付方式 2013年7月24日，華誼兄弟采用收益法預(yù)估模式，以6.72億元收購銀漢科技50.88%的股權(quán)，支付方式由股本和現(xiàn)金共同構(gòu)成。其中，向銀漢科技售股股東發(fā)行了760.69萬股，股價為每股29.43元，另支付現(xiàn)金4.48億元。銀漢科技的凈資產(chǎn)約為8323.37萬元，預(yù)估增值率為1586.81%。在并購前后，華誼兄弟將募集配套資金預(yù)案845.12萬股，這些配套資金準(zhǔn)備用于支付標(biāo)的現(xiàn)金對價以及補充公司流動資金和現(xiàn)金運營。銀漢科技承諾2013、2014和2015年的凈利潤分別達(dá)到1.1億元、1.43億元和1.86億元；若未實現(xiàn)，則先以股東股份補償，再用現(xiàn)金補充，該承諾是銀漢科技管理層對于行業(yè)未來發(fā)展趨勢科學(xué)預(yù)測后做出的。華誼兄弟并購銀漢科技采用混合支付方式，其中現(xiàn)金支付占混合支付的三分之二。在實際運作中，財務(wù)狀況、經(jīng)營水平、風(fēng)險意識、未來潛存的不確定性都制約了企業(yè)選擇單一支付方式的可能性?，F(xiàn)金支付輔以部分股票支付，是較為理想的支付方式。

（二）并購動因

（1）以電影為品牌，拉動全產(chǎn)業(yè)鏈建設(shè)。2010年以來，華誼兄弟持續(xù)進(jìn)行資本運作，華誼兄弟的電視劇幾乎是憑借并購組成的一個板塊，音樂、經(jīng)紀(jì)公司也是并購得來，華誼能將其融合在一起，表明華誼具有很強的整合能力。銀漢科技是成熟的手游公司，隨著智能手機用戶保有量持續(xù)擴大以及手游市場的巨大增長，對于尋求文化產(chǎn)業(yè)長遠(yuǎn)發(fā)展和戰(zhàn)略布局的華誼兄弟而言，手游市場是其文化產(chǎn)業(yè)鏈的延伸和擴充，更是實現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟(jì)的必然選擇之一。

（2）獲得控制權(quán)。華誼兄弟曾與掌趣手游公司合作，但僅限于參股，沒有控制權(quán)。雖有較高盈利，卻不能形成內(nèi)部控制，不利于公司長期經(jīng)營發(fā)展。并購銀漢科技后，華誼兄弟可以更自由地分配協(xié)調(diào)資源，提高效率和市場競爭力。

（3）利用版權(quán)優(yōu)勢及豐富的藝人資源實現(xiàn)雙贏的產(chǎn)業(yè)融合效果。申請版權(quán)是手游公司開發(fā)游戲的難點，擁有版權(quán)優(yōu)勢的產(chǎn)品和廠商在激烈的競爭市場中擁有先天優(yōu)勢。華誼兄弟涉足文化產(chǎn)業(yè)，擁有很多作品的著作權(quán)，對于手游公司是絕對利好。此外，華誼兄弟擁有強大藝人資源，宣傳代言和娛樂營銷對手游競爭也有極大幫助。

除了覆蓋層厚度外，覆蓋層的組成成分及性質(zhì)對塌陷的發(fā)生及形態(tài)也起著重要影響作用。根據(jù)調(diào)查及鉆探情況，研究區(qū)覆蓋層主要為沖洪積砂黏土、卵石及坡殘積粘性土組成。粘性土在土顆粒粘聚力作用下，可形成拱作用，不易塌陷；而砂黏土及卵石土顆粒自由度大，粘聚力很小，容易流失，形成塌陷。

（4）同質(zhì)性創(chuàng)作優(yōu)勢。在盈利模式方面，手游創(chuàng)作與影視作品創(chuàng)作具有同質(zhì)性。并購銀漢科技后，華誼兄弟可以將原有商業(yè)手法復(fù)制到手游市場上，如果再兼容手游市場特征，就能迅速站穩(wěn)腳跟，不必為創(chuàng)造新的商業(yè)模式消耗大量資本和勞務(wù)。

（三）并購風(fēng)險

（1）財務(wù)風(fēng)險。對于收購方而言，在并購過程中，由于信息不對稱，估值方式使用不當(dāng)，易導(dǎo)致對目標(biāo)企業(yè)估值過高，增加并購成本；由于支付方式選擇不當(dāng)，可能會使企業(yè)的流動性受到影響；由于融資方式選擇不當(dāng)，可能會影響企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率、引發(fā)財務(wù)危機。由表2中對財務(wù)指標(biāo)變動的分析可知，華誼兄弟2013年的資產(chǎn)管理水平、償債能力相對其他年份有所降低，應(yīng)考慮如何調(diào)節(jié)財務(wù)狀況，降低風(fēng)險程度。

表2 華誼兄弟四大財務(wù)指標(biāo)變動情況及分析

（2）產(chǎn)業(yè)風(fēng)險。產(chǎn)業(yè)風(fēng)險是指由于經(jīng)濟(jì)形勢變化或產(chǎn)業(yè)政策、產(chǎn)業(yè)周期性調(diào)整導(dǎo)致該產(chǎn)業(yè)發(fā)展前景不確定，為并購雙方帶來的潛在商業(yè)風(fēng)險。華誼兄弟的影視、藝人經(jīng)紀(jì)等業(yè)務(wù)在所屬的文化傳媒行業(yè)有一定的品牌影響力，而文化產(chǎn)業(yè)的發(fā)展壯大已成為我國“十二五”期間發(fā)展的重要方向之一，文化產(chǎn)業(yè)的戰(zhàn)略地位上升至前所未有的高度，產(chǎn)業(yè)風(fēng)險較小。新加入的手游板塊處于發(fā)展初期，相關(guān)政策不明朗，產(chǎn)業(yè)風(fēng)險較大。

（3）管理風(fēng)險。并購者在企業(yè)運行過程中因信息不對稱，方法不當(dāng)，決策失誤等導(dǎo)致管理不暢，影響經(jīng)營效益。其中，管理者能力、組織結(jié)構(gòu)、企業(yè)文化、管理流程尤為重要，需要加強溝通、精簡結(jié)構(gòu)、相互融合，以降低風(fēng)險。

（四）并購的整合效益

（1）戰(zhàn)略整合。華誼兄弟追求文化產(chǎn)業(yè)鏈的寬度和厚度，打造文化帝國。銀漢科技經(jīng)營的手機游戲是文化行業(yè)不可或缺的組成部分，正是戰(zhàn)略上的契合促成了這次并購行為。華誼兄弟進(jìn)軍手游市場，將加快自身戰(zhàn)略計劃的實施，為未來的文化帝國奠定基礎(chǔ)。

（2）跨文化整合。版權(quán)（主要是影視作品）是手游市場上最具競爭力的武器。華誼兄弟具備位居國內(nèi)前列的影視版權(quán)，均可轉(zhuǎn)化為娛樂項目、改編為游戲，也可通過品牌授權(quán)進(jìn)行更多的延伸開發(fā)，而這正是銀漢科技的短板。版權(quán)和文化品牌融合是跨文化融合最突出表現(xiàn)。

（4）財務(wù)整合。華誼兄弟以成本管理、風(fēng)險控制和財務(wù)管理流程優(yōu)化為主要內(nèi)容，通過財務(wù)整合力求使并購后的公司在經(jīng)營活動上統(tǒng)一管理，在投資、融資活動上統(tǒng)一規(guī)劃，最大限度地實現(xiàn)并購的協(xié)同效應(yīng)。

四、華誼兄弟并購銀漢科技的績效分析

本文選用事件點分析法，通過對比并購前后華誼兄弟在證券市場上的股價波動情況來分析華誼兄弟并購銀漢科技的績效。如果并購后，公司的市場價值上升，則定義并購活動獲得了正的并購績效；如果公司的市場價值下降，則定義為負(fù)的并購績效。另外，采用財務(wù)指標(biāo)分析法進(jìn)行輔助分析，綜合考慮各方面財務(wù)指標(biāo)，通過建立數(shù)據(jù)模型對并購績效進(jìn)行分析。

（一）財務(wù)指標(biāo)評價分析 財務(wù)指標(biāo)研究法是通過選取合適的財務(wù)指標(biāo)和一定時間跨度內(nèi)相關(guān)數(shù)據(jù)，構(gòu)造相應(yīng)的計量模型或評價體系來評估企業(yè)的并購績效。關(guān)于財務(wù)指標(biāo)的選取，可以參考“中國企業(yè)績效評價指標(biāo)體系”（表3）。

表3 中國企業(yè)績效指標(biāo)評價體系

華誼兄弟并購前后的相關(guān)數(shù)據(jù)如表4所示。從并購前后的華誼兄弟財務(wù)指標(biāo)季度對比中可以看出，并購后，其盈利能力、營運管理能力、成長性方面都有所提升。根據(jù)表3和表4計算第二季度和第三季度績效指標(biāo)評分如下：

表4 華誼兄弟績效指標(biāo)

第二季度：（13.07%+53.74%）*50%*42%+（15.3%+1.36+1.48%）*33%*18%+（54.5%+1.21+0）*33%*22%+（1.41+1.02）*50%*18%=0.5737

第三季度：（12.3%+40.15%）*50%*42%+（19.90%+1.99+1.07%）*33%*18%+（54.3%+1.19+0）*33%*22%+（1.36+2.5）*50%*18%=0.6924

第三季度的績效水平高于第二季度，由此可見，并購提高了企業(yè)的經(jīng)營績效，是一次成功的并購行為。

（二）事件點評價研究 并購公告日為2013年7月24日，在此之前華誼兄弟有多達(dá)20多天的停盤并于2013年7月24日開始復(fù)盤，本文以2013年7月26日至2013年9月30日華誼兄弟股價波動與相關(guān)數(shù)據(jù)對比來評價此次并購績效。

（1）華誼兄弟股價與同期深證指數(shù)（大盤）比較。華誼兄弟是一家在深圳證券交易所上市的上市公司，通過將其股價與同期深證指數(shù)比較，可以判斷是市場交易的整體走勢上升促使華誼兄弟股價上揚，還是并購活動帶動其股價的增長。表5顯示了2013年7月26至2013年9月30華誼兄弟股價與同期大盤數(shù)據(jù)情況，由相關(guān)數(shù)據(jù)可以計算出該期間內(nèi)華誼兄弟股價平均漲幅為8.27%，深證指數(shù)平均漲幅為0.86%，華誼兄弟股價增長幅度遠(yuǎn)高于同期深證指數(shù)的增長幅度。由此可見，促進(jìn)華誼兄弟股價上揚的根本原因并非整體股市作用，而是企業(yè)并購活動對股價的拉動。

表5 2013年7月26日～2013年9月30日華誼兄弟股價與同期大盤數(shù)據(jù)

（2）華誼兄弟與其他文化傳媒企業(yè)（樂視網(wǎng)）比較。將華誼兄弟與同屬于文化傳媒行業(yè)且公司規(guī)模相當(dāng)?shù)臉芬暰W(wǎng)作比較（圖1），可以清晰地發(fā)現(xiàn)，2013年7月24日并購公告發(fā)布后，華誼兄弟股價明顯上漲，而樂視網(wǎng)則回落直至停盤。這表明華誼兄弟股價上揚是由企業(yè)自身決定的，不是整個文化傳媒行業(yè)的作用帶動其股價上揚。

五、結(jié)論及啟示

（一）結(jié)論 華誼兄弟并購銀漢科技帶來新公司質(zhì)量全面提升，促進(jìn)核心競爭力大幅提高，是一次成功的并購。其成功主要體現(xiàn)在以下方面：第一，并購前，企業(yè)贏利能力、資產(chǎn)運營能力、償債能力、發(fā)展能力等指標(biāo)都保持正增長，并購后企業(yè)依然運行良好，上升動力明顯；第二，并購后，股價一直處于攀升狀態(tài)，短期股價上揚反映了市場對并購事件的良好預(yù)期；第三，公司并購使得企業(yè)技術(shù)交融和品牌互補，規(guī)模效應(yīng)和協(xié)同效應(yīng)大大提高，這增強了企業(yè)的產(chǎn)品競爭力，促進(jìn)資源優(yōu)化配置，推動了正向并購績效。應(yīng)當(dāng)注意的是，并購?fù)瓿珊笃髽I(yè)依然存在諸多風(fēng)險，主要表現(xiàn)在總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)下降，說明企業(yè)經(jīng)營質(zhì)量和資產(chǎn)利用率降低，創(chuàng)造新價值能力減弱；而流動比率下滑，說明企業(yè)短期變現(xiàn)能力和償債能力減弱。這些不利因素均需在并購?fù)瓿珊笾鸩秸虾拖?/p>

圖1 華誼兄弟與樂視網(wǎng)股價比較

（二）啟示

（1）正確選擇目標(biāo)企業(yè)才能有效提升并購績效。并購企業(yè)應(yīng)當(dāng)根據(jù)自身戰(zhàn)略目標(biāo)或并購動機，對目標(biāo)企業(yè)的經(jīng)營規(guī)模、財務(wù)狀況、技術(shù)水平、市場地位以及專項資產(chǎn)等影響并購目標(biāo)選擇的因素進(jìn)行科學(xué)分析，制定出適合本企業(yè)的并購標(biāo)準(zhǔn)，確定適合的并購對象。

（2）并購實施過程中，慎重選擇對目標(biāo)企業(yè)的估價和支付方式。要準(zhǔn)確把握并購價值來源，科學(xué)預(yù)測并購后的產(chǎn)業(yè)風(fēng)險和利益增值狀況。在面臨極大估價風(fēng)險時，應(yīng)聘請專業(yè)人士，通過建立先進(jìn)的估價模型對目標(biāo)企業(yè)財務(wù)報表進(jìn)行分析，降低風(fēng)險程度。支付方式涉及企業(yè)的現(xiàn)金流量、融資渠道、資金配置效率，影響企業(yè)的產(chǎn)品產(chǎn)出和財務(wù)狀況，多元化的支付方式會分?jǐn)傊Ц讹L(fēng)險。

（3）積極開展系統(tǒng)整合，提升并購績效。戰(zhàn)略整合是前提，資源整合是基礎(chǔ)，財務(wù)整合是核心，文化整合是靈魂。并購后，既要實現(xiàn)并購雙方發(fā)展理念和組織結(jié)構(gòu)的交互融合，又要注意保護(hù)目標(biāo)公司原有的專有技術(shù)和市場渠道，控制整合成本，夯實并購績效，提升核心競爭力。

［1］馬超：《不同支付方式下公司并購績效實證研究》，中央民族大學(xué)2013年碩士學(xué)位論文。

［2］Partha Gangopadhyay. Dynamics of Mergers,Bifurcation and Chaos:A New Framework.Physica A:Statistical Mechanics and its Application,2014,Vol.403.