凡志喜

夾層基金的面紗

隨著我國(guó)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)增速放緩，使得企業(yè)融資需求呈現(xiàn)多樣化、個(gè)性化的趨勢(shì)，由此市場(chǎng)融資渠道開始多層次發(fā)展，可以運(yùn)用的投資工具也越來(lái)越多元化。

“夾層”這兩個(gè)字概念最初產(chǎn)生于華爾街。那時(shí)“夾層”的概念是在垃圾債券與投資級(jí)債券之間的一個(gè)債券等級(jí)，之后，逐漸演變到了公司財(cái)務(wù)中，成為一種融資方式。

夾層基金是杠桿收購(gòu)、特別是管理層收購(gòu)（MBO）中的一種融資來(lái)源，它提供的是介于股權(quán)與債權(quán)之間的資金，它的作用是填補(bǔ)在考慮了股權(quán)資金、普通債權(quán)資金之后仍然不足的收購(gòu)資金缺口。

之所以被稱為“夾層”，是因?yàn)樵诠矩?cái)務(wù)報(bào)表上，夾層基金的風(fēng)險(xiǎn)和收益處于底層的股權(quán)資本和上層的優(yōu)先債之間。據(jù)業(yè)內(nèi)人士介紹，夾層基金的組織結(jié)構(gòu)一般采用有限合伙制，有一個(gè)一般合伙人（GP）作為基金管理者，提供1%的資金，但需承擔(dān)無(wú)限責(zé)任。其余資金提供者為有限合伙人（LP），提供99%的資金，但只需承擔(dān)所提供資金份額內(nèi)的有限責(zé)任?；鹗找娴?0%分配給基金管理者，其余80%分配給有限合伙人。

對(duì)于融資企業(yè)來(lái)說(shuō)，典型的夾層基金融資結(jié)構(gòu)可分為三層：銀行等低成本資金所構(gòu)成的優(yōu)先層，融資企業(yè)股東資金所構(gòu)成的劣后層，以及夾層資金所構(gòu)成的中間層。優(yōu)先層承擔(dān)最少風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)作為杠桿，提高了中間層的收益。通過(guò)這種設(shè)計(jì)，夾層基金在承擔(dān)合理風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)，能夠?yàn)橥顿Y者提供較高收益。

夾層基金投資模式

夾層投資主要結(jié)合債性及股性工具進(jìn)行非標(biāo)準(zhǔn)化設(shè)計(jì)，重點(diǎn)選擇一些具有一定資產(chǎn)的行業(yè)和公司進(jìn)行投資，并多采用結(jié)構(gòu)化的產(chǎn)品設(shè)計(jì)提高投資回報(bào)。夾層投資通過(guò)股權(quán)、債權(quán)的結(jié)合，可實(shí)現(xiàn)多種投資模式。

根據(jù)有關(guān)機(jī)構(gòu)調(diào)研，國(guó)內(nèi)夾層基金主要有以下四種投資模式。

第一，股權(quán)進(jìn)入。募集資金投到目標(biāo)公司股權(quán)中，設(shè)置股權(quán)回購(gòu)條件，通過(guò)資產(chǎn)抵押、股權(quán)質(zhì)押、大股東擔(dān)保等方式實(shí)現(xiàn)高息溢價(jià)回購(gòu)收益。

第二，債權(quán)進(jìn)入。包括但不限于資產(chǎn)抵押貸款、第三方擔(dān)保貸款等方式直接進(jìn)入，通過(guò)擔(dān)保手段實(shí)現(xiàn)固定收益的實(shí)現(xiàn)，或者私募債的發(fā)行主體在債發(fā)行之時(shí)將該等債賦予轉(zhuǎn)股權(quán)或認(rèn)股權(quán)等。

第三，股權(quán)+債權(quán)。采用擔(dān)保或者優(yōu)先分配的方式實(shí)現(xiàn)較低的擔(dān)保收益。然后在后續(xù)經(jīng)營(yíng)中獲取擔(dān)保收益以上的收益分配。在項(xiàng)目設(shè)計(jì)中可通過(guò)信托、有限合伙、項(xiàng)目股權(quán)方面靈活設(shè)計(jì)結(jié)構(gòu)化安排，實(shí)現(xiàn)各類收益與項(xiàng)目進(jìn)度的匹配。

第四，危機(jī)投資。對(duì)相對(duì)存在短期經(jīng)營(yíng)危機(jī)的項(xiàng)目進(jìn)行投資；可與行業(yè)里的優(yōu)秀企業(yè)合作，專門收購(gòu)資金鏈斷裂的優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目，退出方式要求開發(fā)商回購(gòu)或按固定高息回購(gòu)；也可對(duì)公開發(fā)行的高息危機(jī)債券和可轉(zhuǎn)債金融產(chǎn)品進(jìn)行投資。

事實(shí)上，夾層產(chǎn)品本身非常靈活，每家機(jī)構(gòu)在具體模式設(shè)計(jì)上不盡相同。夾層投資可以在權(quán)益?zhèn)鶆?wù)分配比重，分期償款方式與時(shí)間安排，資本稀釋比例，利息率結(jié)構(gòu)，公司未來(lái)價(jià)值分配，累計(jì)期權(quán)等方面進(jìn)行協(xié)商并靈活調(diào)整。

兩大優(yōu)勢(shì)引關(guān)注

靈活性和平衡性是夾層基金的最大優(yōu)勢(shì)，多樣化的投資工具可滿足投、融雙方的個(gè)性化需求。對(duì)于投資者，它可以靈活地組合股權(quán)和債券投資的優(yōu)勢(shì)，既受益于公司財(cái)務(wù)增長(zhǎng)所帶來(lái)的股權(quán)收益，同時(shí)也可兼顧次級(jí)債權(quán)的安全性；對(duì)于融資者，它實(shí)現(xiàn)了在維持負(fù)債率穩(wěn)定的情況下，獲得成本較低的融資。

據(jù)一家保險(xiǎn)資管內(nèi)部人士介紹，夾層基金是私募股權(quán)投資基金的一種類型，從國(guó)際經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，保險(xiǎn)資金是全球早期夾層基金的最大參與者。“它兼具股、債雙重特性，實(shí)質(zhì)是一種附有權(quán)益認(rèn)購(gòu)權(quán)的無(wú)擔(dān)保長(zhǎng)期債權(quán)。”

夾層基金和并購(gòu)基金、不動(dòng)產(chǎn)基金等一起，作為新開閘的私募基金投資品種，在保險(xiǎn)新“國(guó)十條”中被提及。

業(yè)內(nèi)人士曾給出的具體的投資路徑建議：第一步，保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)可以先從基建項(xiàng)目試點(diǎn)夾層投資方式。保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)的夾層投資職能可先由直接投資或創(chuàng)新投資部門承擔(dān)。據(jù)悉，目前已有多家保險(xiǎn)公司與私募股權(quán)投資公司簽訂夾層基金投資協(xié)議，保險(xiǎn)資金與股權(quán)投資類私募基金的合作正在增加。

第二步，保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)成立專門的夾層基金投資部門或設(shè)立夾層基金投資公司。夾層基金投資目標(biāo)的產(chǎn)業(yè)涉獵面廣、投資標(biāo)的多樣化，并與宏觀經(jīng)濟(jì)和行業(yè)景氣度的相關(guān)程度較高，因此，夾層基金投資具有較高的專業(yè)化要求。專屬夾層基金投資平臺(tái)的設(shè)置可以更好地與投資標(biāo)的進(jìn)行對(duì)接。因此，保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)可以先募集資金成立專項(xiàng)基金，投向若干目標(biāo)企業(yè)或項(xiàng)目，在條件成熟時(shí)進(jìn)一步發(fā)展成為子公司。

第三步，通過(guò)夾層投資的方式成功啟動(dòng)私募股權(quán)投資業(yè)務(wù)后，保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)可以適時(shí)發(fā)起設(shè)立私募股權(quán)投資公司。這是保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)股權(quán)投資的主要形式。保險(xiǎn)資產(chǎn)管理公司下屬私募股權(quán)投資平臺(tái)一般仍以直接股權(quán)投資為主，其中，夾層基金參與的交易可以作為股權(quán)投資的重點(diǎn)考察標(biāo)的，在股權(quán)轉(zhuǎn)為普通股后退出時(shí)，也可以選擇轉(zhuǎn)讓給私募股權(quán)投資公司。