趙月

中國(guó)人民銀行12月12日發(fā)布的11月份金融數(shù)據(jù)顯示，當(dāng)月人民幣貸款增加8527億元，同比多增2281億元；廣義貨幣（M2）增速卻不及預(yù)期，11月末，M2余額120.86萬億元，同比增長(zhǎng)12.3%，增速分別比前一月末和去年同期低0.3個(gè)和1.9個(gè)百分點(diǎn)。另外，中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議于12月11日閉幕，努力保持經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定增長(zhǎng)排在首位，這是否意味著明年我國(guó)經(jīng)濟(jì)面臨較大的下行壓力？未來央行全面降準(zhǔn)降息的可能性又有多大？人民幣貸款與M2增速一快一慢與當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)金融環(huán)境又有何聯(lián)系？

M2增速不及預(yù)期

11月末，本外幣貸款余額86.05萬億元，同比增長(zhǎng)13.0%。月末人民幣貸款余額80.98萬億元，同比增長(zhǎng)13.4%，增速比上月末高0.2個(gè)百分點(diǎn)，比去年同期低0.8個(gè)百分點(diǎn)。當(dāng)月人民幣貸款增加8527億元，同比多增2281億元。

意外的是，11月末，廣義貨幣（M2）余額120.86萬億元，同比增長(zhǎng)12.3%，增速分別比上月末和去年同期低0.3個(gè)和1.9個(gè)百分點(diǎn)；狹義貨幣（Ml）余額33.51萬億元，同比增長(zhǎng)3.2%，增速與上月末持平，比去年同期低6.2個(gè)百分點(diǎn)；流通中貨幣（MO）余額5.84萬億元，同比增長(zhǎng)3.5%。11月份凈投放現(xiàn)金747億元。

“M2同比增長(zhǎng)12.3%，增速繼續(xù)回落，與CPI近期走勢(shì)基本一致。Ml（狹義貨幣供應(yīng)量）同比增長(zhǎng)3.2%，與上月持平，但比去年同期低6.2個(gè)百分點(diǎn)，反映當(dāng)前企業(yè)經(jīng)營(yíng)活躍度不高?！敝袊?guó)民生銀行首席研究員溫彬向媒體表示。

興業(yè)銀行首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家魯政委指出，在過去，我們使用過很多的指標(biāo)去衡量流動(dòng)性的多少，比如，M2增速、新增信貸、新增社會(huì)融資，后來又增加了兩個(gè)指標(biāo)，一個(gè)是引導(dǎo)融資成本下降，還有是一個(gè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化。但是，因?yàn)榻?jīng)濟(jì)體系本身就很復(fù)雜，在如此多的目標(biāo)面前，監(jiān)管可能會(huì)無所適從，這又導(dǎo)致M2黏度增速指標(biāo)和利率指標(biāo)本身就無法吻合和兼容。

當(dāng)前貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制受阻，金融實(shí)體冷熱不均，降低融資成本只能靠?jī)r(jià)格手段。然而，進(jìn)一步降息也面臨挑戰(zhàn)。魯政委表示，不能因?yàn)樯⒕驼J(rèn)為貨幣政策偏緊，也不能因?yàn)榻迪⒕驼J(rèn)為貨幣政策在放松。真正做到松緊適度，關(guān)鍵要把衡量松緊的尺子找對(duì)，這個(gè)尺子需單一化。

他認(rèn)為，以一段時(shí)間內(nèi)的實(shí)際利率作為度量指標(biāo)，實(shí)際利率是名義利率減去物價(jià)（即“通脹率”），以實(shí)際利率作為央行貨幣政策的工具，就意味著既要關(guān)注物價(jià)，也要關(guān)注名義利率。與此同時(shí)，他建議，監(jiān)管層放棄宣布M2增速、社會(huì)融資、信貸等指標(biāo)，只有這樣做，最終才能讓貨幣政策松緊適度。

央行降準(zhǔn)預(yù)期再起

中國(guó)央行12月17日續(xù)做部分到期的MLF（中期借貸便利），并對(duì)數(shù)家銀行進(jìn)行SLO操作，再次引起了市場(chǎng)對(duì)央行年底貨幣政策的猜測(cè)。對(duì)此，上海浦發(fā)銀行最新報(bào)告認(rèn)為，年內(nèi)央行不會(huì)再度放松貨幣政策，只會(huì)以SLO、MLF平緩流動(dòng)性波動(dòng)。

MLF以及SLO、SLF等各類創(chuàng)新工具，盡管針對(duì)性較強(qiáng)，但其操作透明度和降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本的效果也廣受質(zhì)疑。在臨近年末流動(dòng)性趨緊之際，央行貨幣政策陷入兩難的格局愈發(fā)引人關(guān)注。

光大證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家徐高表示，臨近年末，央行主要從兩方面來考慮貨幣政策。一方面，為了降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資難問題，有必要維持銀行間市場(chǎng)流動(dòng)性的充沛；另一方面，今年三季度以來金融資產(chǎn)價(jià)格大幅上揚(yáng)，尤其是股市大幅上漲推升了資產(chǎn)價(jià)格泡沫化的風(fēng)險(xiǎn)。從這個(gè)角度來看，需要防止銀行間市場(chǎng)流動(dòng)性泛濫的狀況。

“進(jìn)入12月，3月期shibor利率從11月低點(diǎn)回升約40個(gè)基點(diǎn)，而從人民幣匯率同期明顯貶值來看，有可能資本外流的狀況正在加劇，從而抽緊國(guó)內(nèi)資金面。”徐高說，央行行動(dòng)可能有些遲緩，因而導(dǎo)致了資金價(jià)格的抬升，而資金價(jià)格上升與化解實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資難的目標(biāo)矛盾。因此，近期全面降準(zhǔn)的概率加大。

事實(shí)上，繼降息后，降準(zhǔn)等傳統(tǒng)的貨幣政策工具再度出現(xiàn)在業(yè)內(nèi)專家的視野中，降準(zhǔn)的呼聲也在不斷加大。

第一創(chuàng)業(yè)證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家、中國(guó)社科院金融研究所貨幣理論與貨幣政策研究室主任彭興韻指出，目前過高的法定存款準(zhǔn)備金率在一定程度上阻礙了中國(guó)的利率市場(chǎng)化進(jìn)程，當(dāng)下將存準(zhǔn)金率降至正常水平的條件逐漸成熟。

“逐步降低法定存準(zhǔn)金率將是未來貨幣政策調(diào)整的中長(zhǎng)期趨勢(shì)?！迸砼d韻指出，有序而緩慢地使法定存款準(zhǔn)備金率正常化，可以進(jìn)一步降低商業(yè)銀行的準(zhǔn)備金成本或其負(fù)債成本，不僅會(huì)使市場(chǎng)利率、貸款利率中樞下行，而且也為下一步的利率市場(chǎng)化改革創(chuàng)造有利條件。

降準(zhǔn)會(huì)遲到但不會(huì)缺席

最近一段時(shí)間，市場(chǎng)對(duì)于降準(zhǔn)預(yù)期一度非常強(qiáng)烈，但截至12月的第三周仍然沒有成行，只是時(shí)不時(shí)有央行出手平抑市場(chǎng)資金面緊張的消息傳出來。在“合意貸款”口徑已經(jīng)調(diào)整，11月份新增貸款規(guī)模明顯回升的情況下，央行的貨幣政策操作軌跡似乎回到了之前的軌跡上。

民生證券研究院副院長(zhǎng)管清友發(fā)文指出，基于四大因素，“降準(zhǔn)會(huì)遲到但不會(huì)缺席”。首先，在資本外流的壓力下，經(jīng)常賬戶順差可能會(huì)被資本賬戶逆差相抵，外匯占款明年可能零增長(zhǎng)。即使財(cái)政存款按歷史最大減量5000億估計(jì)，央行主動(dòng)釋放基礎(chǔ)貨幣的壓力將遠(yuǎn)高于今年。

如果按7.5%的增速計(jì)算基礎(chǔ)貨幣增速，2015年所需的新增基礎(chǔ)貨幣為2.2萬億，央行需主動(dòng)釋放基礎(chǔ)貨幣量為1.7萬億；如果按2015年12%的M2增速計(jì)算，預(yù)計(jì)到2015年M2將達(dá)到134萬億，按貨幣乘數(shù)4.3估算，所需的新增基礎(chǔ)貨幣為3.3萬億，即使按照貨幣乘數(shù)的峰值4.8計(jì)算，所需的基礎(chǔ)貨幣增量也高達(dá)3萬億，對(duì)應(yīng)的央行需主動(dòng)釋放的基礎(chǔ)貨幣分別為2.8萬億和2.5萬億。

其次，存款準(zhǔn)備金補(bǔ)繳規(guī)模的上升會(huì)導(dǎo)致超額準(zhǔn)備金消耗。一方面，若存款準(zhǔn)備金率不下調(diào)，一般性存款內(nèi)生性增長(zhǎng)會(huì)自動(dòng)增加存款準(zhǔn)備金的補(bǔ)繳規(guī)模；另一方面，若非存款類同業(yè)存款納入一般性存款，存款準(zhǔn)備金也將多補(bǔ)繳1.8萬億，至少需下調(diào)三次存準(zhǔn)率對(duì)沖。

再次，存款保險(xiǎn)推出會(huì)對(duì)銀行凈利潤(rùn)產(chǎn)生負(fù)面沖擊，需央行下調(diào)準(zhǔn)備金率對(duì)沖。2014年1-9個(gè)月，商業(yè)銀行凈利潤(rùn)總計(jì)為1.3萬億元，我們測(cè)算的一般性存款余額約為105萬億元，稅率以25%計(jì)。若平均費(fèi)率在0.04%-0.08%的區(qū)間，對(duì)整個(gè)銀行業(yè)的凈利潤(rùn)影響約為2.5%-5%。

國(guó)泰君安最新研報(bào)認(rèn)為，在經(jīng)濟(jì)下行壓力加大、物價(jià)通縮的背景下，穩(wěn)增長(zhǎng)力度將加大，具體表現(xiàn)為基建投資或?qū)⒓哟a及貨幣政策降準(zhǔn)，降準(zhǔn)隨時(shí)可能發(fā)生。