錢銳

【摘要】國際游資的大規(guī)模流入會(huì)對中國的金融穩(wěn)定和宏觀經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生不利的影響。本文依據(jù)VAR模型，以中國熱錢流動(dòng)的影響因素為研究對象，選取了2003年- 2013年的季度數(shù)據(jù)實(shí)證研究。研究發(fā)現(xiàn)證券市場收益率和國內(nèi)外利率差是影響國際熱錢流入我國規(guī)模的主要因素，而人民幣匯率對熱錢流入的影響并不顯著，因而需要加強(qiáng)在敏感領(lǐng)域的調(diào)控力度，進(jìn)而增強(qiáng)對熱錢流動(dòng)的調(diào)控管理。

【關(guān)鍵詞】國際游資；VAR模型；匯率；利率差；證券收益

一、引言

2011年2月17日，國家外匯管理局第一次發(fā)布了中同年度跨境資金流動(dòng)監(jiān)測報(bào)告，報(bào)告中指出過去10年，熱錢年均流人中國近250億美元，占同期外儲(chǔ)增量的9%；2003年至2010年，“熱錢”合計(jì)凈流人近3000億美元。國際游資的流人是影響我國宏觀經(jīng)濟(jì)和金融市場穩(wěn)定的重要因素，我們必須深入地分析我國國際游資流人的動(dòng)因，有針對性地做好防范措施，合理地引導(dǎo)資本的流動(dòng)，有效地控制外部資本賬戶，這對于維護(hù)我國資產(chǎn)價(jià)格的穩(wěn)定、金融體系的安全有著重要意義。

本文在已有研究的基礎(chǔ)上，以2003年到2013年各季度的相關(guān)數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)，采用向量白回歸模型（VecTor AuToregression，VAR），重點(diǎn)研究利率、匯率以及證券收益率等因素的影響，探尋影響中國國際游動(dòng)資本流動(dòng)的主要原因，最終得出相關(guān)結(jié)論并提出相應(yīng)建議。

二、變量的選取和數(shù)據(jù)來源

熱錢流人一國的主要目的是為了套取中美利差收益、套取人民幣升值的收益、獲取資本增值的收益。因此，本文選取了2003年第一季度至2013年第二季度的42組數(shù)據(jù)，實(shí)證數(shù)據(jù)主要來源于國家外匯管理局網(wǎng)站、中國人民銀行網(wǎng)站、東方財(cái)富網(wǎng)、萬得數(shù)據(jù)席等。選取了中美利率差（DIR）、美元兌人民幣匯率（EER）、證券收益率（RC）作為自變量，熱錢流入的規(guī)模（SCF）作為因變量。對于熱錢流人的規(guī)模，本文采片j殘差法進(jìn)行估算，即：熱錢流人規(guī)模=外匯儲(chǔ)備增量一貿(mào)易順差-FDI

三、實(shí)證分析

1.平穩(wěn)性檢驗(yàn)

首先，本文采用ADF檢驗(yàn)法來確定各個(gè)變量的平穩(wěn)性。

注：C、T、K分別代表常數(shù)項(xiàng)、趨勢項(xiàng)、滯后階數(shù)，其中滯后階數(shù)是按照A IC和sc最小原則決定的。

從表l可以看出，國際游資SCF、美元兌人民幣匯率EER、中美利率差DIR、證券市場收益率RC這四個(gè)變量在5%的水平上均顯著，即均為平穩(wěn)序列，因此可以直接建立VAR模型。

2.VAR模型的構(gòu)建

（1）最優(yōu)滯后階數(shù)的確定

為了構(gòu)建向量白回歸模型（ VAR），對模型的全部內(nèi)生變量的滯后項(xiàng)進(jìn)行計(jì)量回歸，首先需要確定最優(yōu)滯后階數(shù)。如表2所示，在5%的顯著性水平下，雖然AIC和sc判斷結(jié)果不一致，但是LR、FPE、AIC、HQ四項(xiàng)指標(biāo)均指向2階滯后，因此可以確定最優(yōu)滯后階數(shù)為2。

（2） VAR模型的估計(jì)及AR根檢驗(yàn)

確定最優(yōu)滯后階數(shù)以后，可以構(gòu)建含有4個(gè)變量滯后2期的VAR模型。建立VAR模型后需要檢驗(yàn)該模型的穩(wěn)定性，本文使用AR根檢驗(yàn)法來判斷該VAR模型是否穩(wěn)定。從圖1的AR根圖可以看出，所有的AR根模的倒數(shù)均小于l，均落于單位圓內(nèi)，因此，我們可以判斷所建立的VAR（2）模型是穩(wěn)定的。

（3） Granger因果檢驗(yàn)

為了進(jìn)一步討論三個(gè)自變量對國際游資流入我國規(guī)模的因果關(guān)系，本文進(jìn)行了Granger因果檢驗(yàn)。

Granger檢驗(yàn)的結(jié)果顯示，中美利率差（DIR），美元兌人民幣的匯率（ EER），證券市場收益率（RC）與熱錢流動(dòng)規(guī)模之間均不存在雙向的Granger因果關(guān)系，但是利率差DIR和證券市場收益率RC是引起國際熱錢流人我國的單向Granger原因，匯率不是國際熱錢的單向或雙向流動(dòng)的Granger原因。

3.估計(jì)結(jié)果統(tǒng)計(jì)性檢驗(yàn)

（1）脈沖響應(yīng)分析

為了對各變量之間的動(dòng)態(tài)關(guān)系做更多的了解，我們對得到的估計(jì)模型進(jìn)行脈沖響應(yīng)分析。根據(jù)以上對VAR（2）模型的AR根檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)模型具有穩(wěn)定性，故可以建立脈沖響應(yīng)函數(shù)。在構(gòu)建的VAR模型中運(yùn)用脈沖響應(yīng)函數(shù)，分別給SCF、DIR、EER、RC -個(gè)脈沖沖擊.來觀察SCF對各因素的反應(yīng)路徑。

圖中橫軸表示沖擊作用的滯后期間數(shù)，滯后期均為10期，縱軸表示國際游資流人的規(guī)模f單位：億元人民幣），實(shí)線表示脈沖響應(yīng)函數(shù)，代表了熱錢流人規(guī)模對各影響因素的沖擊反應(yīng)，虛線表示正負(fù)兩倍標(biāo)準(zhǔn)差偏離帶。從圖2可以看出，SCF對自身的沖擊效應(yīng)反應(yīng)迅速且強(qiáng)烈，前期具有較強(qiáng)的負(fù)向效應(yīng)，在4期之前一直處于下降趨勢，中期又會(huì)出現(xiàn)正向效應(yīng)，直到6期之后趨于平穩(wěn)，這也反映出國際游資的流動(dòng)具有很強(qiáng)的“羊群效應(yīng)”。SCF對EER的沖擊效應(yīng)在3期之前較為劇烈并具有正向效應(yīng)，在第6期以后小幅度波動(dòng)，基本趨于穩(wěn)定狀態(tài)，整體沖擊效果并不明顯。SCF對DIR的沖擊反應(yīng)較為明顯，在3期以后呈現(xiàn)負(fù)向效應(yīng)并且持續(xù)時(shí)間較長，直到8期之后才恢復(fù)平穩(wěn)。SCF對RC的沖擊反應(yīng)較為明顯，尤其是2期之后迅速地呈現(xiàn)出負(fù)向效應(yīng)，在4期達(dá)到最小值，7期之后才趨于平穩(wěn)。圖2的反應(yīng)路徑說明利率差和證券市場收益率對國際游資流動(dòng)的影響最大，匯率雖然有一定程度的影響，但總體影響較為穩(wěn)定，并不會(huì)造成國際游資較大幅度地波動(dòng)。

（2）方差分解

在利用脈沖響應(yīng)分析不同變量對國際游資流動(dòng)的動(dòng)態(tài)影響之后，本文采用方差分解法分析不同變量對國際游資方差變動(dòng)的相對重要件，表4為運(yùn)用Evlews講行方差分解后的結(jié)果：

從表4可以看出，國際游資流動(dòng)在第1期僅受自身波動(dòng)的影響，從第2期開始其四個(gè)因素的影響才逐漸反映出來，且在隨后各期中逐漸緩慢增強(qiáng)。在影響國際游資流動(dòng)的四個(gè)因素中，國際游資流人規(guī)模（ SCF）自身影響的比重有所下降，但下降比重并不明顯，10個(gè)滯后期以后僅從100%下降到89%。證券市場收益率（RC）是最為主要的決定因素，在第3期達(dá)到5.69%，在第4、5期有所下降，到第6期的時(shí)候有所上升，基本穩(wěn)定在5.56%左右，這說明證券市場收益率對國際游資的流人規(guī)模有著明顯且持續(xù)的影響。利率差（DIR）是影響熱錢流人規(guī)模的次要因素，在短期（前兩期）解釋力度較弱，但隨著滯后期的推移（到第3期后）對熱錢方差變動(dòng)的解釋力度會(huì)逐漸加強(qiáng)，可見利率差對熱錢的流人規(guī)模有著長期的影響并且影響程度逐漸加強(qiáng)。匯率（EER）對熱錢方差變動(dòng)的解釋力度較弱，雖然在后期影響程度會(huì)有所增加，但上升幅度有限，基本穩(wěn)定在1.2%左右。endprint

4.結(jié)論

本文在系統(tǒng)梳理和評價(jià)國內(nèi)外關(guān)于熱錢流動(dòng)的影響因素研究的基礎(chǔ)上，選用殘差法估算熱錢流動(dòng)的規(guī)模，并以估計(jì)的熱錢規(guī)模為基礎(chǔ)，將熱錢流動(dòng)的“套匯”、“套利”、“套價(jià)”三種動(dòng)因進(jìn)行“三重套利”的VAR模型的實(shí)證分析，得到如下結(jié)論：

（1）國際游資流人我國的首要的動(dòng)因是獲得短期資本增值的收益，即為了獲取我國股市資產(chǎn)的增值收益而注人大量的投機(jī)資本，快速獲利后又迅速逃離。

（2）利率差對國際游資流入我國的規(guī)模也有著重要的影響，并且其影響程度逐漸加強(qiáng)，以匯率預(yù)期和利差為工具的套期保值是短期投資和投機(jī)者決策的重要考量。

（3）匯率變化與國際熱錢的流動(dòng)沒有明顯關(guān)系，原因可能在于首先我國對匯率依然實(shí)行相對嚴(yán)格的管制，其次宏觀凋控發(fā)揮了很大的作用。國家為了保持匯率穩(wěn)定，大量地購買從交易市場中溢出的外匯，直接導(dǎo)致了我國的外匯占款數(shù)量不斷上升。同時(shí)，人民幣升值的過程比較緩慢，波動(dòng)性也比較大，套匯帶來的預(yù)期收益并不明顯，使得人民幣升值缺乏吸引力。

鑒于以上分析，在當(dāng)前國際金融形勢不確定的情況下，為了防止熱錢大規(guī)模流人流出我國，特別是為防止本輪熱錢出逃對我國市場造成信貸緊縮的威脅，有必要采取增強(qiáng)政策措施的執(zhí)行力度，結(jié)合匯率政策，靈活運(yùn)用傳統(tǒng)貨幣政策工具，慎用利率于段；完善人民幣匯率形成機(jī)制，穩(wěn)定人民幣升值預(yù)期；審慎地吸引資本流人，限制資本短期大幅度流出；增強(qiáng)銀行體系抵御風(fēng)險(xiǎn)的能力，通過調(diào)整貨幣政策，適當(dāng)下調(diào)存款準(zhǔn)備金率放松信貸，小幅加息提高名義利率來吸引資金流人維持貨幣和信貸的總體穩(wěn)定；加強(qiáng)對股票市場的監(jiān)督管理，防范惡意操作市場的行為，避免股市大幅度地波動(dòng)，遏制國外投機(jī)者為了獲取我國股市資產(chǎn)的增值收益而注人大量的短期投機(jī)資本，并進(jìn)一步改革QFII，遏制熱錢過快流出。

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