邢海洋

10月10日，央行宣布信貸抵押再貸款試點擴圍，投資者歡呼中國式量化寬松到來。商業(yè)銀行拿自己的貸款去央行抵押，再貸出錢來，這個口子一開，印鈔機便可無限循環(huán)地運轉(zhuǎn)起來。但情形并非如此，外匯占款投放基礎(chǔ)貨幣的渠道斷了，央行需要新的渠道。只是沒了外匯占款這一相對客觀的標準，印鈔機更容易脫韁。

人民幣基礎(chǔ)貨幣的發(fā)行，按央行的定義是央行通過再貼現(xiàn)、貸款、購買證券、收購金銀和外匯等業(yè)務(wù)活動，將紙幣注入流通，其宗旨是負債發(fā)行。1994年外匯并軌，海外投資涌入，貿(mào)易順差累積，強制結(jié)售匯制度使中央銀行只能在外匯市場上處于被動的地位，不得不購入多余的外匯，中國的基礎(chǔ)貨幣發(fā)行在2000年后逐步成為外匯占款的一統(tǒng)天下。直到2009年，外匯占款占基礎(chǔ)貨幣的比例才出現(xiàn)趨勢性下降，并最終在2013年外匯占款占基礎(chǔ)貨幣的比例開始持續(xù)低于100%。今年8月人民幣貶值，資金以空前規(guī)模外流，一個月外匯占款下降3184億元，創(chuàng)歷史最大單月降幅，外匯占款總額也降至26.1萬億元，只有當月基礎(chǔ)貨幣28.4萬億元的92%。9月份，央行統(tǒng)計口徑的外匯占款再跌2641億元，基礎(chǔ)貨幣，即央行資產(chǎn)負債表上的儲備貨幣項也收縮，擴大貨幣投放迫在眉睫。尤其是9月央行統(tǒng)計口徑的外匯占款縮減幅度雖有所收斂，但金融機構(gòu)外匯占款卻以7613億元的最大體量在跳水，意味著央行不得不令銀行充當穩(wěn)定人民幣的馬前卒。

基礎(chǔ)貨幣，也稱貨幣基數(shù)、強力貨幣、始初貨幣，因其具有使貨幣供應(yīng)總量成倍放大或收縮的能力，又被稱為高能貨幣。通俗地解釋，這是真正印刷出來錢的總量。當這部分錢的來源出現(xiàn)了問題，意味著推動經(jīng)濟運行的發(fā)動機無法輸出動力了。央行亟須找到貨幣發(fā)行的新渠道。當然，此前外匯占款積累，央行也以被動的方式依靠提高金融機構(gòu)的存款準備金率回收流動性，現(xiàn)在則可以降準把流動性反向釋放出來。但長期看，準備金只能是將外匯占款這個蓄水池放空，一旦貨幣運行進入常態(tài)，人民幣基礎(chǔ)貨幣的創(chuàng)造勢必進入獨立運作的新階段。

央行于2013年初創(chuàng)設(shè)了公開市場短期流動性調(diào)節(jié)工具（SLO）和常設(shè)借貸便利（SLF），在銀行體系流動性出現(xiàn)臨時性波動時相機運用，還開展了小范圍的信貸資產(chǎn)質(zhì)押再貸款試點。信貸資產(chǎn)質(zhì)押再貸款，實際上就是指商業(yè)銀行可以用已經(jīng)放出去的信貸資產(chǎn)，質(zhì)押給央行，從而獲得新的資金。這個政策之所以引起7萬億元中國版QE的聯(lián)想，就是因為商業(yè)銀行可抵押自身的貸款，一次次向央行無限循環(huán)地借款，而央行也能夠以此方式不斷地印鈔。此次擴大試點區(qū)域和合格質(zhì)押品選擇范圍，相較于此前再貸款質(zhì)押品范圍僅僅為國債、央票、政策性金融債、銀行承兌匯票，新的試點則明確將評級結(jié)果符合標準的信貸資產(chǎn)列入了合格質(zhì)押品的范圍，涵蓋了四大類型再貸款中的質(zhì)押貸款。這種合格質(zhì)押品范圍的擴展，無疑將成倍放大銀行的借款能力。

經(jīng)濟下行，消費、出口以及投資這“三駕馬車”增速均明顯下降。今年來，央行三次降準，四次降息，實際效果并沒有預(yù)期那么明顯。中國版QE似乎到了箭在弦上不得不發(fā)的時候。但從另一個方面考察，多年來中國的貨幣供應(yīng)量，尤其是廣義貨幣供應(yīng)量（M2）一直居高不下，年初雖有小幅滑落，11%的低谷增速仍遠高于GDP和物價之和。隨著刺激力度的增強，7月后M2又強勢回歸到13%這一近兩年來的常態(tài)值。印鈔雖能解一時之困，中國經(jīng)濟調(diào)結(jié)構(gòu)促改革的大方向，卻不能有一時的偏廢。這個意義上，央行有大大方方印錢的理由，也需謹慎管控自己的印鈔沖動。