李佳

摘 要：電力行業(yè)正處于有自然壟斷到適度競(jìng)爭(zhēng)變革的重要時(shí)期，整個(gè)電力行業(yè)的盈利水平將有所下降，但改革過(guò)程中的投資潛力巨大。新形勢(shì)下，對(duì)我國(guó)電力上市公司進(jìn)行價(jià)值評(píng)估顯得更加重要。該文基于公司價(jià)值評(píng)估的經(jīng)典方法，結(jié)合電力行業(yè)的具體特征，以我國(guó)上市電力公司為研究對(duì)象，探究上市電力公司的價(jià)值評(píng)估一般方法，為電力行業(yè)的投資者提供更有效的評(píng)估參考，具有重要的實(shí)踐價(jià)值。

關(guān)鍵詞：上市公司 價(jià)值評(píng)估 電力行業(yè) 現(xiàn)金流量

中圖分類號(hào)：F830 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1672-3791（2015）07（c）-0131-02

電力市場(chǎng)存在較高進(jìn)出壁壘，政府對(duì)準(zhǔn)入的限制和對(duì)電力市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的干預(yù)，使得電力行業(yè)具有自然壟斷的性質(zhì)?，F(xiàn)今，電力行業(yè)正處于從壟斷走向有序的競(jìng)爭(zhēng)的重要改革階段。對(duì)國(guó)內(nèi)的電力上市公司的價(jià)值評(píng)估研究意義重大。公司的價(jià)值評(píng)估研究是涉及經(jīng)濟(jì)學(xué)、會(huì)計(jì)學(xué)、金融學(xué)、產(chǎn)業(yè)組織論、公司財(cái)務(wù)管理等多方面內(nèi)容的綜合性學(xué)科。該文從財(cái)務(wù)分析和公司治理角度出發(fā)，對(duì)公司價(jià)值評(píng)估方法進(jìn)行選擇，并結(jié)合電力公司的行業(yè)特征，選取最為符合我國(guó)電力公司壟斷性質(zhì)的評(píng)估方法，為電力投資者的價(jià)值評(píng)價(jià)提供參考。

1 上市公司的公司估值概述

公司是不同的主體按照約定進(jìn)行不同生產(chǎn)要素的組合，它是一種不完全的契約。公司估值無(wú)論是在實(shí)務(wù)界，還是在學(xué)術(shù)界都處于非常重要的地位。公司的價(jià)值評(píng)估一般應(yīng)用在以下幾個(gè)方面：企業(yè)并購(gòu)的公司整體估價(jià)、證券投資市場(chǎng)的投資股票分析、作為財(cái)務(wù)管理中的經(jīng)營(yíng)發(fā)展與資產(chǎn)重組的重要參考等。

1.1 成本法

公司價(jià)值評(píng)估中的成本法是通過(guò)分別求出公司的各項(xiàng)資產(chǎn)的評(píng)估價(jià)值，求和后扣除負(fù)債的評(píng)估價(jià)值，得到公司整體的資產(chǎn)評(píng)估值[4]。該方法強(qiáng)調(diào)評(píng)估公司的各項(xiàng)資產(chǎn)的重置成本，公司價(jià)值即所有無(wú)形資產(chǎn)與有形資產(chǎn)的成本之和再去除負(fù)債。運(yùn)用成本法進(jìn)行公司價(jià)值評(píng)估時(shí)，應(yīng)保證做出相對(duì)合理的前提假設(shè)。在基于公司持續(xù)經(jīng)營(yíng)時(shí)，假定公司的資產(chǎn)可按照用途繼續(xù)使用，并能按市價(jià)出售；在基于公司破產(chǎn)清算狀態(tài)下，假定公司資產(chǎn)將被強(qiáng)制出售，應(yīng)考慮清算成本，要從出售資產(chǎn)的凈值中去除清算費(fèi)用。

成本法的評(píng)估模型主要有資產(chǎn)加和法和清算價(jià)值法兩種。在假設(shè)公司處于持續(xù)的經(jīng)營(yíng)狀態(tài)時(shí)，一般采用資產(chǎn)加和法，將公司的資產(chǎn)與負(fù)債都進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化評(píng)估，進(jìn)而確定公司的價(jià)值；在以破產(chǎn)清算為假設(shè)時(shí)，可采用清算價(jià)值法，用公司的清算資產(chǎn)扣除公司還債后得到的現(xiàn)值作為公司的清算價(jià)值。成本法的資料獲取容易，且能簡(jiǎn)單、客觀的計(jì)算出公司的價(jià)值，但該方法強(qiáng)調(diào)公司各項(xiàng)資產(chǎn)價(jià)值，未能從企業(yè)整體角度出發(fā)，忽略了公司的客戶關(guān)系、管理效率、商業(yè)信譽(yù)、銷售網(wǎng)絡(luò)等組織資本價(jià)值。

1.2 收益法

收益法依據(jù)現(xiàn)值原理，以公司的未來(lái)獲利為基準(zhǔn)進(jìn)行公司的價(jià)值估算，即公司的價(jià)值等于預(yù)計(jì)期內(nèi)全部經(jīng)濟(jì)收益的現(xiàn)值總和。采用收益法的關(guān)鍵在于界定公司的收益范圍和收益期限，選擇合理的折現(xiàn)率。公司的收益以股利、股權(quán)現(xiàn)金流、凈利潤(rùn)、凈現(xiàn)金流等多種形式表現(xiàn)，根據(jù)國(guó)家評(píng)估實(shí)務(wù)界的普遍認(rèn)知，凈現(xiàn)金流是公司價(jià)值評(píng)估的較為理想的財(cái)務(wù)指標(biāo)。在處于持續(xù)經(jīng)營(yíng)假設(shè)下，企業(yè)的收益期限采取近似無(wú)期限；但當(dāng)企業(yè)經(jīng)營(yíng)受到合同或法律限制時(shí)，企業(yè)的收益期限應(yīng)按照企業(yè)有效的經(jīng)營(yíng)期限計(jì)算。折現(xiàn)率體現(xiàn)著未來(lái)預(yù)期收益的風(fēng)險(xiǎn)性和未來(lái)收益的投資回報(bào)率。隨著我國(guó)證券市場(chǎng)的逐步成熟，折現(xiàn)率的確定首先采用資本資產(chǎn)定價(jià)模型。

1.3 市場(chǎng)法

市場(chǎng)法評(píng)估公司價(jià)值即，通過(guò)對(duì)比公司內(nèi)部財(cái)務(wù)指標(biāo)與已上市的可比公司的區(qū)別，得出被評(píng)估公司的市場(chǎng)價(jià)值。采用市場(chǎng)法評(píng)估公司價(jià)值應(yīng)滿足以下兩個(gè)條件：存在公平公開的市場(chǎng)；公開市場(chǎng)中存在要可比的交易活動(dòng)或公司。該方法以市場(chǎng)的交易價(jià)格為基準(zhǔn)，應(yīng)用要求市場(chǎng)具有一定的有效性。市場(chǎng)法主要有三種評(píng)估模型分別是市盈率法、市凈率法和銷售收益乘數(shù)法。

（1）市盈率法。市盈率等于上市公司的每股市價(jià)與沒有盈利的比值。評(píng)估公司價(jià)值時(shí)，選擇一組可比公司，計(jì)算得出該組公司的平均市盈率，再根據(jù)待評(píng)估公司與可比公司的差距修正平均市盈率。最后，用被評(píng)估公司的每股盈余與市盈率相乘，得到被評(píng)估公司的每股市價(jià)。

（2）市凈率法。市凈率是公司每股市價(jià)和每股凈資產(chǎn)的比值。這種方法適用于凈資產(chǎn)為正值的、擁有大量資產(chǎn)的公司。

（3）市價(jià)銷售收入乘數(shù)法（P/S）。市價(jià)銷售收入乘數(shù)是公司的每股市價(jià)和每股銷售收入的比值。該模型適用于銷售成本率較低的服務(wù)類公司。

2 我國(guó)的電力行業(yè)估值分析

2.1 電力行業(yè)的特征分析

電力行業(yè)是自然壟斷行業(yè)，這是由電力行業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)的特殊性造成的。電力是一種特殊商品，它必須經(jīng)過(guò)線路設(shè)施和電力網(wǎng)絡(luò)才能供銷。我國(guó)目前的電網(wǎng)設(shè)施以五大電力集團(tuán)為基礎(chǔ)，電網(wǎng)相對(duì)獨(dú)立，電網(wǎng)下屬的省公司也是集電力供給、輸送于一體的壟斷性企業(yè)。電力行業(yè)的產(chǎn)業(yè)鏈有發(fā)電、配電、輸電、售電等幾個(gè)環(huán)節(jié)。國(guó)家電力公司占全國(guó)70%以上，電力行業(yè)的集中度高，是高壟斷型企業(yè)。除此之外，電力行業(yè)還有較高的進(jìn)出壁壘。

2.2 行業(yè)內(nèi)的公司治理情況

電力行業(yè)的資本機(jī)構(gòu)具有債權(quán)融資比例高、股權(quán)融資比例低的特點(diǎn)。電力項(xiàng)目投資規(guī)模大、資金的周轉(zhuǎn)周期長(zhǎng)，這些使得電力行業(yè)的融資有一定的難度。我國(guó)的上市電力公司的債權(quán)融資多通過(guò)銀行貸款來(lái)實(shí)現(xiàn)，債權(quán)性融資的比例提升空間有限。我國(guó)的電力企業(yè)應(yīng)重視公司債券的融資途徑，不能單單依靠銀行貸款，可適當(dāng)發(fā)行公司債券以有效的改善電力企業(yè)的治理結(jié)構(gòu)，加快電力行業(yè)的整體發(fā)展進(jìn)程。

2.3 電力行業(yè)的綜合盈利狀況

我國(guó)的電力上市公司多為行業(yè)內(nèi)的優(yōu)質(zhì)企業(yè)，這些企業(yè)在資金、技術(shù)、管理等方面具有較大優(yōu)勢(shì)，且盈利能力和外延擴(kuò)張能力突出。它們不但能通過(guò)收購(gòu)大股東電力資產(chǎn)或購(gòu)買新建機(jī)組來(lái)彌補(bǔ)存量機(jī)組發(fā)電量下滑的威脅，還能拉動(dòng)公司的整體收入增長(zhǎng)和發(fā)電量提升。電力公司的盈利能力指標(biāo)是能很好地反映公司價(jià)值的財(cái)務(wù)指標(biāo)。通過(guò)對(duì)比分析電力上市公司的盈利能力指標(biāo)與國(guó)內(nèi)其他上市公司的盈利能力指標(biāo)發(fā)現(xiàn)，電力上市公司的這些指標(biāo)均高于國(guó)內(nèi)平均水平。電力行業(yè)具有較高的投資價(jià)值。

2.4 電力行業(yè)的估值方法選取

公司價(jià)值評(píng)估的三類方法各有優(yōu)缺點(diǎn)和適用范圍，成本法立足于過(guò)去，關(guān)注企業(yè)重置資本的再造；市場(chǎng)法關(guān)注于企業(yè)在產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)的市價(jià)；收益法則關(guān)注企業(yè)未來(lái)收益的折現(xiàn)值。三種評(píng)估方法中收益法更加適合于電力行業(yè)的公司價(jià)值評(píng)估。根據(jù)電力行業(yè)的特征，對(duì)比分析收益法的三種評(píng)估模型，選擇更為適合電力行業(yè)的公司價(jià)值評(píng)估方法。股利也屬于股東的現(xiàn)金流量，股利折現(xiàn)模型可歸入現(xiàn)金流量折現(xiàn)方法中。這兩種方法很相似，但也存在本質(zhì)區(qū)別：現(xiàn)金流量折現(xiàn)法是從公司價(jià)值創(chuàng)造角度出發(fā)進(jìn)行評(píng)估；股利折現(xiàn)法則是從收益分配角度進(jìn)行評(píng)估的。我國(guó)電力行業(yè)處于高膨脹、市場(chǎng)發(fā)展還不成熟、投資潛力大的環(huán)境中，股利折現(xiàn)法的運(yùn)用具有局限性，所以，現(xiàn)金流量折現(xiàn)法更適合于我國(guó)電力公司價(jià)值評(píng)估。經(jīng)濟(jì)增加值法需衡量被評(píng)估公司的資本報(bào)酬和資本成本之間的差距。它從投資角度來(lái)分析盈利的，忽略了公司未來(lái)的投資機(jī)會(huì)凈現(xiàn)值。綜合比較后，現(xiàn)金流量折現(xiàn)法更適合于電力行業(yè)的公司價(jià)值評(píng)估。

3 結(jié)語(yǔ)

該文通過(guò)詳細(xì)闡述公司價(jià)值評(píng)估的具體方法，結(jié)合我國(guó)電力行業(yè)的經(jīng)濟(jì)特征，從電力行業(yè)特征、公司治理狀況、電力公司的綜合盈利狀況及未來(lái)的發(fā)展?jié)摿Φ确矫嫒珖?guó)分析電力行業(yè)的狀況。進(jìn)而，對(duì)比分析公司價(jià)值評(píng)估的收益法中的股利折現(xiàn)模型、現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型、經(jīng)濟(jì)增加值模型這三種評(píng)估模型，最終得出現(xiàn)金流量折現(xiàn)法是最適合電力行業(yè)價(jià)值評(píng)估的方法。該文的研究對(duì)電力上市公司的價(jià)值評(píng)估提供整體思路，具有一定現(xiàn)實(shí)意義。

參考文獻(xiàn)

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