韓熔桓

今年6月份以來，股市震蕩中程序化交易因其“助漲助跌”的特性受到監(jiān)管層高度關(guān)注。程序化操作、高頻交易、場外配資、惡意做空，這幾個關(guān)鍵詞在實際市場中也相互交織，成為監(jiān)管層重點(diǎn)監(jiān)管的對象

今年6月份以來，股市震蕩中程序化交易因其“助漲助跌”的特性受到監(jiān)管層高度關(guān)注。程序化操作、高頻交易、場外配資、惡意做空，這幾個關(guān)鍵詞在實際市場中也相互交織，成為監(jiān)管層重點(diǎn)監(jiān)管的對象。10月9日，證監(jiān)會發(fā)布《證券期貨市場程序化交易管理辦法（征求意見稿）》（下稱《管理辦法》）；同日，滬深證券交易所、中金所以及上海、大連、鄭州三家期貨交易所同時發(fā)布《程序化交易管理實施細(xì)則（征求意見稿）》，從定義到交易過程、費(fèi)用等方面，對程序化交易進(jìn)行全方位管理。

上交所發(fā)布的細(xì)則共9章52條，重點(diǎn)從申報及報備管理、接入管理、凈買入額度管理、交易行為監(jiān)督、交易異常情況處理、自律監(jiān)管措施及差異化收費(fèi)等方面作出具體規(guī)定。證監(jiān)會新聞發(fā)言人張曉軍稱，市場投機(jī)炒作等問題仍較明顯，通過程序化交易完善價格發(fā)現(xiàn)機(jī)制還有很長的路要走。

程序化交易是一把“雙刃劍”

張曉軍認(rèn)為，程序化交易是技術(shù)進(jìn)步與市場創(chuàng)新的體現(xiàn)，是一把“雙刃劍”，對資本市場有利有弊。在成熟市場，程序化交易發(fā)展較快，主要源于其多交易場所的市場結(jié)構(gòu)，也源于其機(jī)構(gòu)投資者為主的投資者結(jié)構(gòu)，程序化交易可平滑不同市場和關(guān)聯(lián)產(chǎn)品價格，提供市場流動性，提高價格發(fā)現(xiàn)效率，也有利于克服交易中人為因素的影響。但是，程序化交易也有加大市場波動、影響市場公平性、增加技術(shù)系統(tǒng)壓力等消極影響，境外監(jiān)管機(jī)構(gòu)對程序化交易的監(jiān)管力度也在不斷加大。

張曉軍認(rèn)為，我國資本市場有其自身特點(diǎn)：一是發(fā)展宗旨是服務(wù)實體經(jīng)濟(jì)，在市場流動性已經(jīng)較為充足、換手率較高的情況下，通過程序化交易進(jìn)一步提高流動性不是當(dāng)前面臨的主要問題。二是投資者以中小散戶為主，而程序化交易主要為機(jī)構(gòu)或大戶所采用，過度發(fā)展程序化交易不利于公平交易。三是市場投機(jī)炒作等問題仍較明顯，通過程序化交易完善價格發(fā)現(xiàn)機(jī)制還有很長的路要走。因此，現(xiàn)階段，需按照“嚴(yán)格管理、限制發(fā)展、趨利避害、不斷規(guī)范”的指導(dǎo)思想，加強(qiáng)對程序化交易的監(jiān)管。

《管理辦法》將程序化交易定義為通過既定程序或特定軟件，自動生成或執(zhí)行交易指令的交易行為?！豆芾磙k法》共計25條，明確了監(jiān)管范圍，建立了申報核查管理、接入管理、指令審核、收費(fèi)管理、嚴(yán)格規(guī)范境外服務(wù)器的使用、監(jiān)察執(zhí)法等監(jiān)管制度。一是建立程序化交易申報核查制度?！豆芾磙k法》規(guī)定程序化交易者需要事先進(jìn)行信息申報，經(jīng)核查后方可進(jìn)行程序化交易。二是加強(qiáng)程序化交易系統(tǒng)的接入管理。《管理辦法》要求程序化交易者審慎進(jìn)行程序化交易，并對程序化交易系統(tǒng)應(yīng)當(dāng)具有的風(fēng)控功能提出明確要求；要求證券公司、期貨公司建立程序化交易接入核查制度，與客戶簽署接入?yún)f(xié)議，對程序化交易系統(tǒng)接入進(jìn)行持續(xù)管理；要求證券期貨交易所制定相關(guān)程序化交易系統(tǒng)接入管理標(biāo)準(zhǔn)，明確風(fēng)險控制要求。三是建立指令審核制度。四是授權(quán)交易所可以實施差異化收費(fèi)。五是嚴(yán)格規(guī)范境外服務(wù)器的使用。六是加強(qiáng)程序化交易監(jiān)察執(zhí)法。

有利于股市健康發(fā)展

程序化交易監(jiān)管新規(guī)既全面又嚴(yán)格，對股市發(fā)展大有裨益。浙江貝塔私募股權(quán)投資管理有限公司創(chuàng)始合伙人、對沖基金人才協(xié)會常務(wù)理事郭濤認(rèn)為，本次管理辦法中證監(jiān)會給程序化交易下了官方定義，“程序化交易是指通過既定程序或特定軟件，自動生成或執(zhí)行交易指令的交易行為?！边@個定義非常廣，包括了算法交易、程序化交易和高頻交易。

郭濤認(rèn)為，程序化交易的本質(zhì)是“效率”的提高，基金管理人通過復(fù)雜的算法或者自動化程序去執(zhí)行既定的交易策略。把計算機(jī)可識別的參數(shù)進(jìn)行編程，建立模型和交易通道，這會導(dǎo)致更加高效地挖掘市場機(jī)會以獲取利潤。但這種方式并不是為了破壞市場規(guī)則，而是代替研究員和交易員從而更快完成交易，所以與傳統(tǒng)投資者對市場的影響沒有本質(zhì)區(qū)別。比如趨勢跟蹤策略，在市場發(fā)出拐點(diǎn)信號時，程序化交易會先進(jìn)入市場，完成布局，人工操作則會更慢一些，而如果該信號識別是有效的，市場隨后出現(xiàn)拐點(diǎn)，那么程序化交易會獲得更高一些的利潤，但并不會改變市場運(yùn)行的趨勢。

近年來，境外監(jiān)管機(jī)構(gòu)陸續(xù)出臺對程序化交易的監(jiān)管法規(guī)，加大監(jiān)管力度。強(qiáng)化對程序化交易的監(jiān)管是各國資本市場的大趨勢。美國證監(jiān)會發(fā)布了程序化交易市場接入規(guī)則和綜合審計跟蹤規(guī)則，提高了資本金監(jiān)管要求，增加信息透明度，實行流量控制，對不適當(dāng)行為采取暫停交易措施；歐盟出臺了以限制高頻交易為重點(diǎn)的監(jiān)管指令；德國在2013年制訂了《高頻交易法》。

過去幾年，我國資本市場實現(xiàn)了規(guī)模體量的快速增長，市場創(chuàng)新也不斷涌現(xiàn)。年中以來，A股市場經(jīng)歷了一輪異常波動，其肇因中不乏市場管理制度尚不完善、監(jiān)管與市場實際存在不適應(yīng)的因素?！豆芾磙k法》的發(fā)布，無疑是對現(xiàn)行市場交易管理制度的補(bǔ)充和完善，通過在自律監(jiān)管、行政監(jiān)管和對違法犯罪行為的打擊等不同層次構(gòu)筑保護(hù)投資者權(quán)益、維護(hù)正常交易秩序的立體防線，程序化交易行為將不斷規(guī)范，市場正常功能、正常交易秩序的實現(xiàn)也將得到更好的保障。