宋凌峰 郭亞琳

(武漢大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院，湖北 武漢 430072)

引言

上世紀(jì)70年代以來(lái)，世界各國(guó)相繼掀起金融自由化的浪潮。伴隨著金融管制的放松以及信息技術(shù)的應(yīng)用，各國(guó)資本市場(chǎng)經(jīng)歷了劃時(shí)代的革命。作為典型的實(shí)行銀行主導(dǎo)型金融體系的國(guó)家，德國(guó)出臺(tái)了一系列措施對(duì)資本市場(chǎng)進(jìn)行改革，資本市場(chǎng)的組織結(jié)構(gòu)與運(yùn)作模式均發(fā)生了重大變化，改變了國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)過(guò)度依賴信貸融資的局面?，F(xiàn)如今，德國(guó)資本市場(chǎng)形成全國(guó)性與地方性資本市場(chǎng)共同發(fā)展的格局，資本市場(chǎng)體系在全國(guó)范圍內(nèi)較為分散，在促進(jìn)地方性中小企業(yè)成長(zhǎng)與區(qū)域經(jīng)濟(jì)發(fā)展方面起到了重要作用。

地方性資本市場(chǎng)是場(chǎng)外市場(chǎng)的重要組成部分，通過(guò)搭建投融資平臺(tái)，不僅為中小企業(yè)提供了資金支持、加快產(chǎn)業(yè)集聚，也極大地支持了區(qū)域經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。因此，加快場(chǎng)外市場(chǎng)的建設(shè)、構(gòu)建多層次資本市場(chǎng)對(duì)于一國(guó)經(jīng)濟(jì)的長(zhǎng)遠(yuǎn)健康發(fā)展至關(guān)重要。Klagge B和Martin R(2005)[1]通過(guò)對(duì)英國(guó)與德國(guó)的金融體系進(jìn)行對(duì)比，指出英國(guó)的金融體系高度集中，資本分布較不平衡，而德國(guó)擁有分散的資本市場(chǎng)體系，地方性資本市場(chǎng)定位明確、發(fā)展良好。近幾年來(lái)我國(guó)場(chǎng)外市場(chǎng)建設(shè)加速進(jìn)行，繼全國(guó)性的場(chǎng)外交易市場(chǎng)“新三板”成立之后，各地地方性資本市場(chǎng)也發(fā)展迅速，截至2014年末已有經(jīng)批準(zhǔn)設(shè)立與正式開(kāi)業(yè)的地方性股權(quán)交易中心近30家，掛牌企業(yè)數(shù)量呈爆發(fā)式增長(zhǎng)，成為場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)及新三板的重要補(bǔ)充。德國(guó)地方性資本市場(chǎng)的發(fā)展經(jīng)驗(yàn)對(duì)于我國(guó)地方性資本市場(chǎng)的建設(shè)具有重要的借鑒意義。

本文對(duì)德國(guó)地方性資本市場(chǎng)的發(fā)展路徑、發(fā)展模式以及支持地方經(jīng)濟(jì)的機(jī)制進(jìn)行分析，并基于德國(guó)經(jīng)驗(yàn)給出建設(shè)我國(guó)地方性資本市場(chǎng)的政策建議。

德國(guó)地方性資本市場(chǎng)的發(fā)展路徑

長(zhǎng)期以來(lái)，德國(guó)實(shí)行以銀行為主導(dǎo)的金融體系，內(nèi)源融資與銀行貸款是企業(yè)主要的資金來(lái)源。Vitols(2001)[2]、Levine(2002)[3]等學(xué)者認(rèn)為，對(duì)于處于工業(yè)化初期的德國(guó)來(lái)說(shuō)，實(shí)行銀行主導(dǎo)型金融體系有助于國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)的快速增長(zhǎng)。德國(guó)工業(yè)革命晚于英美等國(guó)，促進(jìn)工業(yè)企業(yè)的發(fā)展對(duì)于加快推進(jìn)工業(yè)化進(jìn)程至關(guān)重要。然而，一方面當(dāng)時(shí)的工業(yè)企業(yè)自有資金不足，內(nèi)源融資不能滿足企業(yè)科技創(chuàng)新與基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的需要；另一方面，由于缺乏發(fā)達(dá)的資本市場(chǎng)、對(duì)于投資者保護(hù)的法律法規(guī)尚不健全，投資者更加傾向投資于政府債券等較為安全的資產(chǎn)。因此，在當(dāng)時(shí)的背景下只有銀行才能夠聚集到與工業(yè)化進(jìn)程相匹配的大量資本。上世紀(jì)90年代之前，銀行存款與政府債券占德國(guó)公眾持有資產(chǎn)組合的絕大部分比例，上市公司的市值不論是從絕對(duì)量上還是從占國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值的比重，都遠(yuǎn)低于實(shí)行市場(chǎng)主導(dǎo)型金融體系的英美國(guó)家，甚至低于歐洲國(guó)家的平均水平。國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)的發(fā)展程度與德國(guó)在全球的經(jīng)濟(jì)地位極其不符。在德國(guó)資本市場(chǎng)的過(guò)度監(jiān)管之下，國(guó)內(nèi)大型企業(yè)的絕大部分股份被大銀行所持有，融資活動(dòng)受到諸多限制。

隨著電子技術(shù)的發(fā)展和全球化進(jìn)程的加快，上世紀(jì)90年代以來(lái)德國(guó)政府出臺(tái)了一系列法律制度與政策措施對(duì)股票交易所進(jìn)行改革，股票交易所的規(guī)模、數(shù)量及組織結(jié)構(gòu)均發(fā)生重大變化。一方面現(xiàn)券電子交易平臺(tái)Xetra投入使用，實(shí)現(xiàn)了無(wú)中介的全電子證券交易系統(tǒng)，使得交易不再局限于交易所內(nèi)。另一方面，創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的建立和地方性證券交易所的快速發(fā)展，加快了德國(guó)資本市場(chǎng)體系改革的進(jìn)程。德國(guó)地方性證券交易所發(fā)展的成功經(jīng)驗(yàn)可以為我國(guó)推動(dòng)地方性資本市場(chǎng)改革和發(fā)展提供相關(guān)經(jīng)驗(yàn)。

在創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)方面，1997年3月為了解決具有高成長(zhǎng)性的科技型企業(yè)的融資難題，德國(guó)交易所集團(tuán)在主板市場(chǎng)之外建立了“新市場(chǎng)”(Neuer Markt)，對(duì)于上市公司的市場(chǎng)準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)與信息披露要求均有所放寬。1999年法蘭克福股票交易所又設(shè)立SMAX來(lái)為傳統(tǒng)行業(yè)的小企業(yè)募集資本。Neuer Markt與SMAX這兩個(gè)市場(chǎng)的設(shè)立在很大程度上改善了中小企業(yè)的融資環(huán)境，但上市公司的質(zhì)量也良莠不齊。隨著高科技泡沫的破滅，在Neuer Markt上市的眾多企業(yè)股價(jià)暴跌，投資者逐漸失去信心，2003年Neuer Markt與SMAX相繼被關(guān)閉。創(chuàng)業(yè)板的失敗暴露了德國(guó)資本市場(chǎng)在上市審核與監(jiān)管程序上的弊端，促使德國(guó)證券市場(chǎng)結(jié)構(gòu)進(jìn)行進(jìn)一步調(diào)整，交易所板塊被重新劃分。

在地方性證券市場(chǎng)方面，在上世紀(jì)九十年代，德國(guó)證券市場(chǎng)體系形成了由一個(gè)全國(guó)性交易所、七個(gè)地方性交易所和一個(gè)電子交易系統(tǒng)Xetra構(gòu)成的交易所網(wǎng)絡(luò)。法蘭克福證券交易所是全國(guó)性的交易中心，也是世界四大證券交易所之一，日成交額占到德國(guó)所有交易所總成交額的85%以上，主要交易國(guó)內(nèi)外大型優(yōu)質(zhì)企業(yè)的股票以及政府、銀行債券等。七個(gè)地方性證券交易所分別位于多塞爾多夫、漢堡、漢諾威、柏林、不萊梅、慕尼黑與斯圖加特。Glavina S(2014)[4]認(rèn)為，地方性交易所要在激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中生存，只能依靠相互兼并以及金融創(chuàng)新這兩條路徑。在兼并方面，1999年漢堡交易所與漢諾威交易所進(jìn)行合并，組成新的股份有限公司B?ag，兩家交易所各占50%的股份。在金融創(chuàng)新方面，交易所積極探索服務(wù)及機(jī)制的創(chuàng)新，包括延長(zhǎng)交易時(shí)間、降低交易費(fèi)用、增加交易的金融產(chǎn)品種類等措施以吸引投資者。與法蘭克福證券交易所相比，地方性交易所的市場(chǎng)準(zhǔn)入要求相對(duì)寬松，平均上市費(fèi)用也較低，在境外證券、金融衍生產(chǎn)品以及地方性中小企業(yè)證券交易上具有比較優(yōu)勢(shì)。不同細(xì)分市場(chǎng)的定位使德國(guó)地方性資本市場(chǎng)在服務(wù)地方性中小企業(yè)、促使國(guó)內(nèi)金融資源均勻化分布方面起到了重要作用。

德國(guó)地方性資本市場(chǎng)發(fā)展模式

一、掛牌制度

德國(guó)地方性交易所實(shí)行多層次的市場(chǎng)準(zhǔn)入制度。自1987年開(kāi)始，各個(gè)證券交易所均開(kāi)設(shè)三個(gè)市場(chǎng)板塊供企業(yè)選擇：正規(guī)市場(chǎng)板塊(Official Market)、受管制市場(chǎng)板塊(Regulated Market)以及公開(kāi)市場(chǎng)板塊(Open Market)。其中，正規(guī)市場(chǎng)板塊交易最具流動(dòng)性的股票，上市條件較高且信息披露要求最為嚴(yán)格。其要求公司必須存續(xù)三年以上；預(yù)計(jì)發(fā)行的股票市值不得低于125萬(wàn)歐元、數(shù)量不得低于10000股；公眾持股量不得低于公司所有股票的25%；以及提交經(jīng)德國(guó)聯(lián)邦金融監(jiān)管局(BaFin)審核的財(cái)務(wù)報(bào)表、現(xiàn)金流、損益表和業(yè)務(wù)前景等信息。受管制市場(chǎng)板塊對(duì)公司存續(xù)最低年限與公眾持股量均不作要求，上市要求相比于正規(guī)市場(chǎng)略低。公開(kāi)市場(chǎng)板塊由交易所自己管理，對(duì)企業(yè)的要求最低，程序簡(jiǎn)單且成本低廉，更加適合成立時(shí)間不長(zhǎng)、具有高成長(zhǎng)性的中小企業(yè)。

從掛牌后的企業(yè)信息披露來(lái)看，正規(guī)市場(chǎng)板塊和受管制市場(chǎng)板塊同屬于受歐盟管理的市場(chǎng)，選擇在這兩個(gè)板塊上市的企業(yè)必須按照歐盟的政策法規(guī)進(jìn)行監(jiān)管，根據(jù)信息披露標(biāo)準(zhǔn)的不同又可分為高級(jí)標(biāo)準(zhǔn)(Prime Standard)與一般標(biāo)準(zhǔn)(General Standard)。高級(jí)標(biāo)準(zhǔn)的透明度要求最高，主要針對(duì)那些想要得到國(guó)際資金支持的企業(yè)；一般標(biāo)準(zhǔn)下企業(yè)只需滿足歐盟對(duì)于上市公司信息披露的最低要求即可，上市成本較低，更加適合中小型企業(yè)。2007年，按照歐盟金融工具市場(chǎng)法規(guī)的規(guī)定，原正規(guī)市場(chǎng)板塊與受管制市場(chǎng)板塊合并為新的受管制市場(chǎng)板塊，適用先前正規(guī)市場(chǎng)板塊的掛牌條件和信息披露要求。在公開(kāi)市場(chǎng)板塊上市的企業(yè)由交易所進(jìn)行監(jiān)管，透明度只需滿足初級(jí)標(biāo)準(zhǔn)(Entry Standard)即可。

通過(guò)對(duì)市場(chǎng)準(zhǔn)入條件及信息披露標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行劃分，不同企業(yè)可以根據(jù)自身的發(fā)展階段及發(fā)展前景選擇不同的市場(chǎng)板塊。更高透明度的市場(chǎng)為成熟的大型企業(yè)提供了獲得更多資本支持的途徑；上市條件與信息披露要求相對(duì)較低的公開(kāi)市場(chǎng)板塊為企業(yè)提供了方便快捷的上市渠道，對(duì)于地方性中小企業(yè)以及處于初創(chuàng)期的企業(yè)來(lái)說(shuō)更加具有吸引力。

表1 德國(guó)地方性交易所市場(chǎng)信息披露標(biāo)準(zhǔn)

表2 德國(guó)地方性交易所主要交易的金融產(chǎn)品

二、交易產(chǎn)品

除了股票之外，德國(guó)地方性證券交易所交易的金融產(chǎn)品還包括債券、衍生品及其他金融工具。提供多樣化的金融產(chǎn)品，并為不同類別產(chǎn)品的交易設(shè)置特定部門是德國(guó)各地方性交易所的創(chuàng)新之一。

具體來(lái)看，斯圖加特證券交易所主要面向私人投資者，在德國(guó)的地方性交易所中最具創(chuàng)新意識(shí)，其衍生品交易部門——?dú)W洲權(quán)證交易所(Euwax)是歐洲最大的衍生品交易平臺(tái)，交易的認(rèn)股權(quán)證數(shù)量高達(dá)213000多種，在德國(guó)乃至歐洲的權(quán)證零售市場(chǎng)上居于主導(dǎo)地位。柏林證券交易所于2003年和不萊梅交易所合并，交易的債券數(shù)量達(dá)18500多只，僅次于法蘭克福交易所，其中外國(guó)債券的比重高達(dá)70%，是交易外國(guó)債券的重要場(chǎng)所。漢堡證券交易所和漢諾威商品交易所于1999年合并后兼有商品交易所和股票交易所的職能，服務(wù)于具有高成長(zhǎng)性的地方高科技企業(yè)。多塞爾多夫證券交易所的成交量?jī)H次于法蘭克福證券交易所，流動(dòng)性較好。慕尼黑證券交易所主要針對(duì)具有上市潛力的地方性中小企業(yè)。

以德國(guó)最大的地方性證券交易所——斯圖加特證券交易所為例，其交易不同金融工具的特定部門包括專門交易證券衍生品的歐洲權(quán)證交易所(Euwax)、交易國(guó)際股票的4-x、交易中型企業(yè)債券的Bondm、交易積極管理型投資基金的Ifx等。其中Euwax是斯圖加特交易所最具特色的交易部門，德國(guó)絕大多數(shù)認(rèn)股權(quán)證的交易在其中進(jìn)行。

成立于1999年的歐洲權(quán)證交易所(Euwax)是歐洲最大的衍生品交易平臺(tái)，自2007年開(kāi)始在斯圖加特交易所的電子交易系統(tǒng)中交易。其主要面對(duì)私人投資者，除了延長(zhǎng)交易時(shí)間、廢除最小交易規(guī)模限制等經(jīng)營(yíng)策略外，衍生品價(jià)格的決定與訂單的執(zhí)行直接在交易所的電子交易系統(tǒng)中進(jìn)行，數(shù)秒內(nèi)即能被完成。此外，斯圖加特交易所確保訂單按照最佳價(jià)格保證原則(Best-Price-Guarantee)執(zhí)行，交易的高效率與低成本大大增加了對(duì)投資者的吸引力。1

三、地方性交易所與主板市場(chǎng)的關(guān)系

德國(guó)證券交易所實(shí)行以流動(dòng)性為主導(dǎo)的業(yè)務(wù)模式，最具流動(dòng)性的股票可以同時(shí)在多個(gè)交易所掛牌，部分股票在選擇法蘭克福交易所作第一上市的同時(shí)，也會(huì)在其他地方性交易所作共同上市。因此，交易所之間激烈競(jìng)爭(zhēng)的同時(shí)也積極尋求各種形式的合作，例如約定在其中一處掛牌的企業(yè)可以不附加額外條件在另一處掛牌，并為交易商提供遠(yuǎn)程訪問(wèn)服務(wù)。以柏林證券交易所為例，截至2015年1月末，在其所交易的國(guó)內(nèi)股票數(shù)量共729只，其中有51支選擇在柏林證券交易所作第一上市，以法蘭克福交易所為主市場(chǎng)的股票數(shù)量有424只，其余股票均在其他地方性交易所作第一上市，在柏林交易所作輔助上市。多地掛牌增加了上市企業(yè)的流動(dòng)性，提高了地方性交易所對(duì)于投資者的吸引力，同時(shí)也加強(qiáng)了地方性交易所與主板市場(chǎng)之間的聯(lián)通。

四、地方性交易所的監(jiān)管

德國(guó)地方性資本市場(chǎng)采取聯(lián)邦政府、地方政府監(jiān)管與證券交易所的自律管理相結(jié)合的監(jiān)管模式。在聯(lián)邦政府監(jiān)管層面，德國(guó)聯(lián)邦金融監(jiān)管局(BaFin)下設(shè)證券期貨及資產(chǎn)管理局，對(duì)證券行業(yè)的發(fā)行、交易等活動(dòng)進(jìn)行統(tǒng)一管理。在地方政府監(jiān)管層面，交易所所在地的地方政府具體對(duì)交易所的交易與結(jié)算負(fù)責(zé)，包括交易所的規(guī)章制度、在交易所交易條件、交易費(fèi)用確定和交易所配套設(shè)施提供等。以位于巴伐利亞自由州的慕尼黑證券交易所為例，其監(jiān)管機(jī)構(gòu)為巴伐利亞州政府的經(jīng)濟(jì)事務(wù)、基礎(chǔ)設(shè)施、運(yùn)輸與技術(shù)部門。同時(shí)由巴伐利亞交易所股份公司(Bayerische B?rse AG, Munich)具體負(fù)責(zé)交易所的日常運(yùn)營(yíng)，不僅為交易所提供持續(xù)經(jīng)營(yíng)所需的場(chǎng)所，還包括人力、財(cái)力與物力資源等支持。在內(nèi)部監(jiān)管方面，交易所內(nèi)設(shè)交易委員會(huì)，包括規(guī)范市場(chǎng)參與者的行為、維持證券市場(chǎng)的秩序等。

支持地方經(jīng)濟(jì)發(fā)展的機(jī)制

一、促進(jìn)地方中小企業(yè)成長(zhǎng)

一般來(lái)說(shuō)，處于初創(chuàng)期和成長(zhǎng)期的地方企業(yè)亟需資金支持，資金缺口是其發(fā)展過(guò)程中面臨的普遍難題。一方面地方性中小企業(yè)規(guī)模較小、缺乏足夠的抵押擔(dān)保物，難以從正規(guī)銀行機(jī)構(gòu)取得貸款；另一方面，由于投資者更愿意持有和交易其熟悉的公司的股票，金融資源向發(fā)達(dá)地區(qū)聚集增加了獲取偏遠(yuǎn)地區(qū)中小企業(yè)信息的成本，制約了其在全國(guó)性資本市場(chǎng)上進(jìn)行融資。在德國(guó)分散的資本市場(chǎng)體系下，七個(gè)地方性交易所輻射全國(guó)，使中小企業(yè)與金融中介在地理位置上更加相近。這種空間上的優(yōu)越性使得投資者能夠獲得更為優(yōu)質(zhì)的企業(yè)信息，促進(jìn)了二者之間的信息交流，降低了交易成本。除此之外，地方性資本市場(chǎng)在匹配資本的供給與需求時(shí)更有效率，促進(jìn)了資本流入當(dāng)?shù)仄髽I(yè)，對(duì)于解決當(dāng)?shù)仄髽I(yè)的資金缺口起到重要作用。

其次，地方性資本市場(chǎng)平臺(tái)有助于引入多元化的市場(chǎng)主體。分散的資本市場(chǎng)體系保證各種形式的資本可以根據(jù)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)效率與發(fā)展前景自由進(jìn)退，有效推動(dòng)了風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)于地方性中小企業(yè)的支持。一般來(lái)說(shuō)，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)傾向投資于與其地理位置相近的企業(yè)，便于對(duì)被投資企業(yè)進(jìn)行管理與服務(wù)。因此，風(fēng)險(xiǎn)資本市場(chǎng)越分散，越能更好地支持地方性中小企業(yè)的發(fā)展。Klagge B和Martin R(2005)[1]研究發(fā)現(xiàn)，在德國(guó)有五個(gè)重要的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的聚集地，分別為慕尼黑、法蘭克福、漢堡、柏林以及多塞爾多夫，此外還有漢諾威與斯圖加特這兩個(gè)較小的市場(chǎng)。這七個(gè)區(qū)域不僅擁有重要的銀行機(jī)構(gòu)，而且也是德國(guó)各個(gè)地方性證券交易所所在地。地方性資本市場(chǎng)在地理上的分散使得德國(guó)的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)在區(qū)域分布上更為均勻，促進(jìn)了地方性中小企業(yè)的發(fā)展壯大。

最后，從地方性資本市場(chǎng)支持當(dāng)?shù)仄髽I(yè)發(fā)展來(lái)看，由于同一企業(yè)的股票可以在德國(guó)地方性證券交易所和法蘭克福證券交易所等多個(gè)交易所同時(shí)掛牌，地方性資本市場(chǎng)成為地方性中小企業(yè)在主板市場(chǎng)上市的重要跳板。一方面，在地方性資本市場(chǎng)掛牌增加了地方企業(yè)股票的流動(dòng)性，規(guī)范化的交易過(guò)程能夠客觀反映企業(yè)的盈利能力與發(fā)展前景，促使企業(yè)價(jià)值提升；另一方面，地方性資本市場(chǎng)促進(jìn)了社會(huì)資源流動(dòng)，使資本在中心區(qū)域和地方之間分配的效率大大提升。

二、推動(dòng)產(chǎn)業(yè)資源整合與地方經(jīng)濟(jì)發(fā)展

地方性資本市場(chǎng)促使當(dāng)?shù)仄髽I(yè)完善現(xiàn)代企業(yè)制度。尋求在地方性資本市場(chǎng)上掛牌的企業(yè)首先要規(guī)范自身運(yùn)營(yíng)管理和財(cái)務(wù)狀況，達(dá)到交易所的準(zhǔn)入條件。掛牌成功后，地方性交易所的信息披露要求又對(duì)企業(yè)形成正向激勵(lì)。通過(guò)對(duì)中小企業(yè)的業(yè)績(jī)與風(fēng)險(xiǎn)狀況進(jìn)行監(jiān)督與管理，促使掛牌企業(yè)完善公司治理和內(nèi)控機(jī)制，優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)，全面提升當(dāng)?shù)仄髽I(yè)的整體素質(zhì)。

地方性資本市場(chǎng)加速了區(qū)域產(chǎn)業(yè)資源整合進(jìn)程。并購(gòu)重組是上市企業(yè)進(jìn)行產(chǎn)業(yè)資源整合的重要手段。地方性資本市場(chǎng)不僅為產(chǎn)業(yè)鏈的橫向拓展與縱向延伸提供資金支持，還為區(qū)域中小企業(yè)的股權(quán)流通提供交易平臺(tái)。通過(guò)建立順暢的股權(quán)流轉(zhuǎn)機(jī)制保證兼并、收購(gòu)、債權(quán)轉(zhuǎn)股、投資參股等交易的進(jìn)行，利用市場(chǎng)機(jī)制促進(jìn)企業(yè)優(yōu)勝劣汰，實(shí)現(xiàn)區(qū)域產(chǎn)業(yè)的資源整合。

德國(guó)地方性資本市場(chǎng)發(fā)展對(duì)中國(guó)的借鑒

一、明確地方性資本市場(chǎng)的地位

我國(guó)企業(yè)部門長(zhǎng)期以來(lái)實(shí)行以銀行貸款為主導(dǎo)的融資體系，在資本市場(chǎng)的建設(shè)方面較為滯后。受企業(yè)規(guī)模、經(jīng)營(yíng)狀況、上市費(fèi)用等條件的限制，大部分中小企業(yè)尤其是地方性企業(yè)難以達(dá)到深滬兩市的上市要求，資本市場(chǎng)對(duì)中小企業(yè)的支持存在很大的提升空間。而地方性資本市場(chǎng)的設(shè)立不僅為區(qū)域性未上市股份公司解決股權(quán)轉(zhuǎn)讓與融資問(wèn)題提供了平臺(tái)，而且通過(guò)市場(chǎng)化與規(guī)范化的交易過(guò)程能夠促使地方企業(yè)完善管理體制、激發(fā)企業(yè)創(chuàng)新活力。因此，地方性資本市場(chǎng)的建設(shè)對(duì)于推動(dòng)金融資源均勻化分布、促進(jìn)地方中小企業(yè)以及當(dāng)?shù)亟?jīng)濟(jì)發(fā)展至關(guān)重要。

二、建立地方性資本市場(chǎng)的轉(zhuǎn)板和對(duì)接機(jī)制

完善與主板市場(chǎng)的聯(lián)通機(jī)制。一方面充分發(fā)揮地方性資本市場(chǎng)的轉(zhuǎn)板培育功能，增加多層次資本市場(chǎng)內(nèi)部各層次之間的互動(dòng)。構(gòu)建轉(zhuǎn)板機(jī)制，對(duì)于在地方性交易所掛牌交易的非上市企業(yè)，符合一定條件時(shí)可以進(jìn)行轉(zhuǎn)板和多地掛牌，為現(xiàn)有的深滬證券交易所主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板以及新三板儲(chǔ)備和輸送優(yōu)質(zhì)的上市公司。多地掛牌在為企業(yè)增加融資機(jī)會(huì)的同時(shí)豐富了交易品種，能夠?yàn)榻灰姿鶐?lái)更大的投資者基礎(chǔ)。另一方面，深滬交易所可以通過(guò)投資參股等形式積極參與地方性資本市場(chǎng)的建設(shè)，實(shí)現(xiàn)四板市場(chǎng)與交易所的對(duì)接。

推動(dòng)境內(nèi)外金融對(duì)接。在股權(quán)結(jié)構(gòu)上引入外資參股、尋求與境外交易所進(jìn)行戰(zhàn)略合作。通過(guò)國(guó)際資本的支持引進(jìn)先進(jìn)技術(shù)與金融資源、拓展交易所的業(yè)務(wù)范圍，促進(jìn)交易所制度與治理結(jié)構(gòu)的進(jìn)一步完善。同時(shí)，積極吸引國(guó)外企業(yè)在地方性資本市場(chǎng)掛牌。

三、進(jìn)行有地方特色的金融產(chǎn)品創(chuàng)新

我國(guó)地方性資本市場(chǎng)的建設(shè)還處于起步階段，現(xiàn)行法規(guī)下尚不能進(jìn)行金融衍生品的交易，地方性交易所的主要業(yè)務(wù)局限于股權(quán)和債券的轉(zhuǎn)讓和融資服務(wù)。因此，地方性資本市場(chǎng)首先需要注重融資類金融產(chǎn)品的開(kāi)發(fā)。加快創(chuàng)新融資產(chǎn)品的推出，挑選資信良好、公司法人治理結(jié)構(gòu)合理的金融機(jī)構(gòu)推出資產(chǎn)證券化產(chǎn)品。同時(shí)，加快夾層融資、可轉(zhuǎn)換債券產(chǎn)品的推出，并鼓勵(lì)金融機(jī)構(gòu)以創(chuàng)新產(chǎn)品為標(biāo)的推出創(chuàng)新性金融產(chǎn)品。

放寬債券市場(chǎng)的準(zhǔn)入門檻，鼓勵(lì)掛牌企業(yè)發(fā)行企業(yè)債、中期票據(jù)和短期融資券等各類債券融資產(chǎn)品。積極探索中小企業(yè)集合債券的發(fā)行，鼓勵(lì)產(chǎn)業(yè)集群企業(yè)聯(lián)合發(fā)行中長(zhǎng)期債券。地方政府出資建立產(chǎn)業(yè)債券風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償基金，為中小集合債券進(jìn)行擔(dān)保，以多樣化的金融產(chǎn)品滿足區(qū)域內(nèi)中小企業(yè)多元化的資金需求。

四、以地方性資本市場(chǎng)為依托建立風(fēng)險(xiǎn)資本網(wǎng)絡(luò)

目前我國(guó)地方性資本市場(chǎng)的定位是私募市場(chǎng)，資本主要來(lái)源于機(jī)構(gòu)投資者。應(yīng)積極引入?yún)^(qū)域外的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)在本地設(shè)立分支機(jī)構(gòu)，吸引國(guó)內(nèi)和國(guó)際的風(fēng)險(xiǎn)資金流入地方性資本市場(chǎng)。具體而言，包括支持創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)發(fā)展，引導(dǎo)各類股權(quán)投資、債權(quán)投資企業(yè)和股權(quán)、債權(quán)投資管理企業(yè)入駐發(fā)展，形成資本集聚效應(yīng)。鼓勵(lì)證券公司開(kāi)展投行業(yè)務(wù)，對(duì)自營(yíng)業(yè)務(wù)投資地方性資本市場(chǎng)的金融機(jī)構(gòu)給予獎(jiǎng)勵(lì)。鼓勵(lì)銀行、證券、信托等金融機(jī)構(gòu)開(kāi)展高新技術(shù)企業(yè)債券發(fā)行、承銷及結(jié)算業(yè)務(wù)。積極探索設(shè)立天使投資基金、產(chǎn)業(yè)基金、股權(quán)激勵(lì)基金等，鼓勵(lì)民間資本參與到風(fēng)險(xiǎn)投資基金的建設(shè)中來(lái)，積極促進(jìn)風(fēng)險(xiǎn)資本種類和數(shù)量的增加。逐步放開(kāi)投資者準(zhǔn)入制度，允許風(fēng)險(xiǎn)承受能力強(qiáng)的個(gè)人投資者參與地方性資本市場(chǎng)交易。

整合現(xiàn)有的地方性資本市場(chǎng)中介機(jī)構(gòu)，形成引導(dǎo)資源有效配置的金融中介體系。明確地方性資本市場(chǎng)金融中介機(jī)構(gòu)的定位，健全市場(chǎng)機(jī)制，加快中介機(jī)構(gòu)改革改制，促進(jìn)非盈利的政策性中介機(jī)構(gòu)和盈利性的金融中介機(jī)構(gòu)協(xié)同發(fā)展，改變地方性資本市場(chǎng)金融中介無(wú)序競(jìng)爭(zhēng)的局面。支持符合條件的地方法人申請(qǐng)注冊(cè)地方性資本市場(chǎng)的會(huì)員，出臺(tái)獎(jiǎng)勵(lì)政策引導(dǎo)證券機(jī)構(gòu)輔導(dǎo)企業(yè)到地方性資本市場(chǎng)上掛牌交易。鼓勵(lì)各類投資咨詢機(jī)構(gòu)、財(cái)務(wù)顧問(wèn)機(jī)構(gòu)、資信評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)和律師、會(huì)計(jì)師、評(píng)估師事務(wù)所等機(jī)構(gòu)入駐，開(kāi)展地方性資本市場(chǎng)上掛牌交易的企業(yè)的輔導(dǎo)、咨詢工作。

五、完善地方性資本市場(chǎng)的監(jiān)管體系

采取中央政府、地方政府審批監(jiān)管和交易所自律相結(jié)合的監(jiān)管模式，實(shí)行證監(jiān)會(huì)統(tǒng)一監(jiān)管體系下多樣化的市場(chǎng)標(biāo)準(zhǔn)，建立統(tǒng)一的信息披露制度和財(cái)務(wù)報(bào)告制度。充分發(fā)揮地方政府的監(jiān)督作用，根據(jù)區(qū)域特色設(shè)立具體的監(jiān)管要求。交易所要適當(dāng)放寬市場(chǎng)準(zhǔn)入門檻，將監(jiān)管重點(diǎn)放在規(guī)范交易行為與掛牌后企業(yè)的信息披露上，完善投資者保護(hù)制度。

注釋

1.資料來(lái)源：www.boerse-stuttgart.de。