劉洋 陳政

(1.東北財(cái)經(jīng)大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院，遼寧 大連 116025；2.深圳證券交易所，廣東 深圳 518038)

為何未盈利企業(yè)IPO如火如荼？

一、未盈利企業(yè)上市方興未艾，行業(yè)分布特征明顯

近年來(lái)未盈利企業(yè)(指上市時(shí)凈利潤(rùn)為負(fù)的企業(yè)，也被稱(chēng)為虧損企業(yè)，為表述方便以下會(huì)有交叉使用)上市的現(xiàn)象越來(lái)越引起關(guān)注和重視。未盈利上市企業(yè)的規(guī)模廣泛涵蓋從小型科技企業(yè)到Twitter、京東等較大的企業(yè)。事實(shí)上，未盈利上市并非近年來(lái)才出現(xiàn)，只不過(guò)與以往相比更加引人注目。首先以中概股為例，從2000年以來(lái)，最初只有4家虧損上市，其間經(jīng)歷過(guò)互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅、中概股危機(jī)等低谷。但是2010年以來(lái)，中概股的上市熱潮再次掀起，其中不乏大量虧損企業(yè)上市(見(jiàn)表1)，2011～2014年上半年在美國(guó)上市中概股中未盈利公司占據(jù)一半。在美國(guó)，未盈利公司上市具有一定的普遍性。通過(guò)彭博的數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，2000～2014年6月美國(guó)提交IPO申請(qǐng)的公司4900多家1，在能夠獲取提交招股書(shū)前盈利數(shù)據(jù)的3700多家公司中，約38%的公司提交前一年尚未盈利。同期，有3000多家公司實(shí)現(xiàn)IPO2，其中能夠獲取數(shù)據(jù)且未盈利的公司占比約為33%。據(jù)Tableau Software分析師丹尼爾·霍姆(Daniel Hom)的小樣本統(tǒng)計(jì)[1]，2011～2012年上半年IPO的科技公司，未盈利公司占比高達(dá)73%(注意：這是一個(gè)小樣本)，而截至1999年1季度市值最大的前100家軟件公司，未盈利公司占比僅為27%。同樣值得矚目的是，2012年Facebook上市后，科技股上市再起熱潮，其中不乏一些市值較大但仍處于虧損狀態(tài)的企業(yè)，如社交網(wǎng)站Twitter、團(tuán)購(gòu)網(wǎng)站Groupon等。

如火如荼的虧損企業(yè)上市，宏觀(guān)層面主要來(lái)自?xún)纱蠓矫娴尿?qū)動(dòng)：一是新經(jīng)濟(jì)的影響，特別是互聯(lián)網(wǎng)、生物醫(yī)藥等行業(yè)掀起的創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)熱潮，催生了一批創(chuàng)新型成長(zhǎng)型企業(yè)，從前端PEVC到后端的股票一、二市場(chǎng)都對(duì)其表現(xiàn)出極大的熱情。傳統(tǒng)行業(yè)依然注重上市前的盈利，未盈利IPO公司則主要來(lái)自新興行業(yè)。根據(jù)本文可獲取數(shù)據(jù)的1000多個(gè)未盈利IPO樣本統(tǒng)計(jì)，來(lái)自互聯(lián)網(wǎng)、生物醫(yī)藥、生物技術(shù)、軟件等10個(gè)行業(yè)的公司占全部虧損公司的62%(具體見(jiàn)圖1)；二是2009年以來(lái)美國(guó)出現(xiàn)長(zhǎng)達(dá)5年多的牛市3，投資者處于相對(duì)樂(lè)觀(guān)的情緒狀態(tài)，有助于未盈利公司的上市。4有統(tǒng)計(jì)顯示未盈利公司與盈利公司上市后的投資者收益在短期內(nèi)不相上下(未盈利公司在短期內(nèi)甚至略高)[2]，樂(lè)觀(guān)情緒下無(wú)疑加大了投資者對(duì)未盈利企業(yè)的熱情，對(duì)一些市場(chǎng)看好的公司尤其如此。據(jù)媒體報(bào)道，京東商城的上市獲得超過(guò)15倍的超額認(rèn)購(gòu)，Twitter面臨超額認(rèn)購(gòu)，將發(fā)行價(jià)從最初擬定的17～20美元一路上調(diào)最終以26美元發(fā)行。

二、對(duì)企業(yè)多維度評(píng)價(jià)降低利潤(rùn)指標(biāo)的短期重要性

利潤(rùn)旨在反映企業(yè)收支相抵后的最終結(jié)果，但市場(chǎng)對(duì)企業(yè)的評(píng)判并不局限于此，尤其一些科技型企業(yè)。這與紐交所、納斯達(dá)克設(shè)置收入/市值/利潤(rùn)等多套平行上市標(biāo)準(zhǔn)不謀而合。例如收入規(guī)模是投資者判斷未盈利企業(yè)價(jià)值的重要參照依據(jù)，收入持續(xù)增長(zhǎng)至少表明企業(yè)已經(jīng)在商業(yè)模式上獲得了市場(chǎng)的認(rèn)可。典型如亞馬遜，公司成立后經(jīng)歷了長(zhǎng)達(dá)8年的連續(xù)虧損，但是營(yíng)業(yè)收入?yún)s穩(wěn)定增長(zhǎng)(見(jiàn)圖2)，不僅其新型的商業(yè)模式得到消費(fèi)者的認(rèn)可，而且公司股票也贏得資本市場(chǎng)的接納與青睞。

表1 美國(guó)上市中概股統(tǒng)計(jì)(2010-2014)

圖1 美國(guó)未盈利IPO公司行業(yè)分布

2013年以來(lái)中國(guó)虧損互聯(lián)網(wǎng)公司境外上市熱潮再起，究其原因，宏觀(guān)上看是投資者認(rèn)可中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)的巨大市場(chǎng)和高景氣狀態(tài)，具體至公司層面，必然表現(xiàn)為公司營(yíng)業(yè)收入的持續(xù)增長(zhǎng)。例如未盈利上市的京東商城、去哪兒網(wǎng)，在上市前2年的收入增速分別高達(dá)229%和320%(見(jiàn)圖3)。

未盈利公司的價(jià)值度量，除收入指標(biāo)之外，其他會(huì)計(jì)和非通用會(huì)計(jì)(Non-GAAP)指標(biāo)不勝枚舉，并且依行業(yè)和企業(yè)特征而異。典型如經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流、息稅折舊攤銷(xiāo)前利潤(rùn)(EBITDA)、合約的保留價(jià)值(Retained Value)等財(cái)務(wù)類(lèi)指標(biāo)。針對(duì)不同行業(yè)，還有諸多的非財(cái)務(wù)指標(biāo)，如互聯(lián)網(wǎng)的活躍用戶(hù)、每用戶(hù)平均收入(ARPU)，生物醫(yī)藥子行業(yè)的潛在市場(chǎng)規(guī)模(特別是無(wú)收入重度研發(fā)的新藥研發(fā)企業(yè))等。

值得注意的是，在眾多未盈利公司成功敲開(kāi)資本市場(chǎng)大門(mén)的同時(shí)，也有企業(yè)盈利但未能上市的折戟案例，其中原因包括公司的商業(yè)模式、未來(lái)前景不被認(rèn)等。2011年以來(lái)在美中概醫(yī)藥股紛紛主動(dòng)退市，其中不乏盈利優(yōu)良的公司，而上市成本高、投資者對(duì)其前景和模式不認(rèn)可是主要原因[5]。以上從另外一個(gè)角度表明，資本市場(chǎng)對(duì)企業(yè)的多維度評(píng)價(jià)降低了對(duì)短期盈利能力的關(guān)注。

圖2 亞馬遜的利潤(rùn)與收入(1995～2003)

圖3 京東、去哪兒上市前三年?duì)I業(yè)收入增長(zhǎng)情況

三、市場(chǎng)對(duì)企業(yè)投資未來(lái)而導(dǎo)致的虧損予以正面對(duì)待

未盈利企業(yè)上市，導(dǎo)致其虧損的深層次原因同樣值得關(guān)注。研發(fā)、快速開(kāi)拓市場(chǎng)、人才激勵(lì)等導(dǎo)致虧損或虧損擴(kuò)大，與管理粗放、存貨積壓、債務(wù)繁重等造成的虧損顯然不能等同視之。實(shí)踐中，前者更能為市場(chǎng)所接受。首先如股權(quán)激勵(lì)產(chǎn)生的管理費(fèi)用，一般不會(huì)被視為資源的損失和消耗，而是被看作人力資源投資的一部分。在互聯(lián)網(wǎng)、科技類(lèi)公司股權(quán)激勵(lì)盛行，由此也經(jīng)常導(dǎo)致不菲的激勵(lì)費(fèi)用。5如2013年Twitter上市當(dāng)年前3季度虧損1.34億美元，其中股權(quán)激勵(lì)費(fèi)用7917萬(wàn)美元。再如2014年5月上市的京東商城，公司2012年、2013年凈虧損分別為17.29億元和5000萬(wàn)元6，而其中股權(quán)激勵(lì)相關(guān)費(fèi)用分別高達(dá)2.25億元和2.61億元。就在上市前夕，公司披露的2014年第一季度報(bào)表凈虧損37.95億元，其中股權(quán)激勵(lì)費(fèi)用36.7億元。如果剔除股權(quán)激勵(lì)費(fèi)用的影響，事實(shí)上公司虧損大幅收窄。由于股權(quán)激勵(lì)作為非付現(xiàn)費(fèi)用，減少利潤(rùn)但不影響經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量?jī)纛~7，因此現(xiàn)金流、剔除非付現(xiàn)費(fèi)用的收益等指標(biāo)，不僅在企業(yè)管理層內(nèi)部決策和對(duì)外披露時(shí)所使用，而且也被分析師廣為運(yùn)用。

研發(fā)是另一項(xiàng)增加企業(yè)虧損但是投資者十分看重的項(xiàng)目，典型之一是生物醫(yī)藥行業(yè)。美國(guó)不少生物醫(yī)藥IPO公司研發(fā)全新的藥品、疫苗、治療方法，多指向腫瘤、艾滋病、糖尿病、疼痛等各類(lèi)疑難病癥。特點(diǎn)之一是研發(fā)成功可能會(huì)獲得可觀(guān)的市場(chǎng)空間，但是前期的投入巨大、時(shí)間漫長(zhǎng)，往往導(dǎo)致數(shù)年沒(méi)有收入且持續(xù)處于虧損狀態(tài)。例如MannKind(代碼MNKD)主要進(jìn)行糖尿病胰島素以及抗腫瘤藥物的研發(fā)，2004年公司上市。在2002～2004年該公司沒(méi)有任何收入，但每年均保持高額的研發(fā)支出而“入不敷出”連續(xù)虧損(見(jiàn)表2)。直至2014年6月公司仍無(wú)實(shí)質(zhì)性的收入，但是其新藥研發(fā)取得階段進(jìn)展， 2014年底公司總市值接近20億美元(Wind的統(tǒng)計(jì))。

表2 Mankind Corp主要財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)(2000～2004) 單位：萬(wàn)美元

除股權(quán)激勵(lì)、研發(fā)之外，開(kāi)拓市場(chǎng)所致虧損也可能被市場(chǎng)所接受，例如投資者將會(huì)計(jì)上基于穩(wěn)健性原則確認(rèn)為成本費(fèi)用的支出，視為企業(yè)對(duì)未來(lái)發(fā)展的投資。當(dāng)然，一項(xiàng)支出究竟是資源的簡(jiǎn)單消耗抑或是對(duì)未來(lái)的投資并非涇渭分明，有些甚至是事后判斷的結(jié)果。因此，市場(chǎng)對(duì)于未盈利企業(yè)并不會(huì)照單全納，例如投資者可能對(duì)某些支出更傾向于歸結(jié)為資源的無(wú)謂或低效率消耗而非投資。

未盈利企業(yè)上市的制度支持

發(fā)行規(guī)則或上市規(guī)則不將盈利作為唯一必要條件9，是未盈利企業(yè)能夠上市的制度要素之一，除此之外還有若干配套制度的支持。

一、投資者的專(zhuān)業(yè)化以及較高的風(fēng)險(xiǎn)承受能力

一家未盈利企業(yè)能否上市，投資者作為買(mǎi)方不僅發(fā)揮了較大的決定作用，但是不可避免也可能承受巨大的風(fēng)險(xiǎn)。首先，投資者對(duì)于未盈利公司需要更多的專(zhuān)業(yè)知識(shí)去識(shí)別、分析、判斷企業(yè)的潛在價(jià)值。以美國(guó)為例，盡管盈利不是SEC和交易所設(shè)定的發(fā)行上市必要條件，但是市場(chǎng)必須對(duì)企業(yè)未來(lái)盈利能力做出自己的考量。這其中，以機(jī)構(gòu)投資者為代表的成熟、專(zhuān)業(yè)的投資人扮演了重要的角色。據(jù)研究機(jī)構(gòu)Conference Board的統(tǒng)計(jì)，美國(guó)機(jī)構(gòu)投資者的持股市值占比達(dá)到67%[6]。相對(duì)個(gè)人投資者，機(jī)構(gòu)在企業(yè)的價(jià)值分析和定價(jià)方面表現(xiàn)出較高的專(zhuān)業(yè)程度和很大的話(huà)語(yǔ)權(quán)。

其次，未盈利公司能否盈利存在極大的不確定性，投資者承受巨大風(fēng)險(xiǎn)。上世紀(jì)末的互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅大量“.com”公司的隕落即是例證。Klein和Mohanram(2005)針對(duì)納斯達(dá)克全國(guó)市場(chǎng)上市企業(yè)的數(shù)據(jù)分析顯示[3]，基于市值標(biāo)準(zhǔn)的未達(dá)盈利標(biāo)準(zhǔn)IPO樣本，上市后財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)不及盈利標(biāo)準(zhǔn)的IPO樣本，并且二級(jí)市場(chǎng)的表現(xiàn)相對(duì)較差，投資回報(bào)率波動(dòng)性更高。他們認(rèn)為這說(shuō)明盈利上市標(biāo)準(zhǔn)的重要性，以及估值泡沫期(當(dāng)然這是事后來(lái)看)應(yīng)用市值標(biāo)準(zhǔn)的危險(xiǎn)。

圖4 亞馬遜的股價(jià)走勢(shì)(1997～2003)

更一般的看，未盈利企業(yè)上市后的分化極為明顯，部分企業(yè)經(jīng)營(yíng)漸入佳境，財(cái)務(wù)指標(biāo)獲得明顯改善，不少企業(yè)因?yàn)闊o(wú)法找到可持續(xù)的盈利模式而陷于困境，或因產(chǎn)品能開(kāi)發(fā)失敗股價(jià)暴跌。事實(shí)上，即使是事后看來(lái)較為成功的明星和“黑馬”，其成長(zhǎng)亦非坦途，投資者所承受的風(fēng)險(xiǎn)之大在起伏跌宕的股價(jià)中表現(xiàn)得淋漓盡致。仍以亞馬遜為例。1997年5月公司以每股18美元發(fā)行上市之后，1999年底股價(jià)一度上漲超過(guò)1300美元(復(fù)權(quán)，下同)。但是隨著互聯(lián)網(wǎng)泡沫破裂，以及公司連綿不絕的虧損，股價(jià)又一度跌至66.12美元，從最高價(jià)算起跌幅高達(dá)95%！此后，股價(jià)方才逐步向上，但是再次達(dá)到歷史高點(diǎn)已經(jīng)是近十年之后的2009年。

二、健全的外部監(jiān)管與約束

投資者對(duì)未盈利公司并未退避三舍，原因還包括市場(chǎng)中強(qiáng)大的集體訴訟、做空機(jī)制和嚴(yán)厲的監(jiān)管。關(guān)于集體訴訟、風(fēng)險(xiǎn)代理收費(fèi)對(duì)上市公司的巨大壓力論述頗多，不再贅述。只不過(guò)未盈利公司對(duì)訴訟風(fēng)險(xiǎn)更需警惕，尤其值得一提的是風(fēng)險(xiǎn)因素的披露。面對(duì)無(wú)孔不入、無(wú)時(shí)不在的集體訴訟的威脅，未盈利上市公司的風(fēng)險(xiǎn)披露更為現(xiàn)實(shí)和重要。未盈利公司打動(dòng)投資人的是其未來(lái)的美好前景，但是訴訟壓力倒逼企業(yè)在招股說(shuō)明書(shū)中，一定要把各種的風(fēng)險(xiǎn)說(shuō)清講透。10

在美國(guó)市場(chǎng)，還活躍著一批專(zhuān)門(mén)的做空機(jī)構(gòu)，約束企業(yè)的違法違規(guī)、表里不一的行為，較為著名的包括渾水(Muddy Water)、香櫞(Citron)。渾水公司根據(jù)業(yè)務(wù)欺詐(business fraud)、會(huì)計(jì)欺詐(accounting fraud)、基本面問(wèn)題(fundamental problems)三種類(lèi)型發(fā)布做空?qǐng)?bào)告。根據(jù)渾水公司的披露，在其質(zhì)疑的公司中有4家退市，9家被發(fā)布“強(qiáng)烈賣(mài)出”報(bào)告，4家審計(jì)師(或CFO、董事)辭職，超過(guò)6家被監(jiān)管機(jī)構(gòu)調(diào)查。盡管也有被做空“誤傷”的公司，如中概股新東方、奇虎等，但是能夠經(jīng)受質(zhì)疑且股價(jià)得以恢復(fù)，恰恰說(shuō)明堅(jiān)實(shí)的基本面和誠(chéng)信守法的關(guān)鍵支持作用。換言之，盡管做空機(jī)構(gòu)也有失手和遭受質(zhì)疑的時(shí)候，但是其對(duì)各類(lèi)“問(wèn)題公司”所形成的約束是不言而喻的。

監(jiān)管與執(zhí)法是保護(hù)投資者利益的另一道屏障。監(jiān)管部門(mén)雖不對(duì)企業(yè)的盈利狀況作出判斷，但是以信息披露為核心的監(jiān)管為投資者基于充分信息做出決策提供支持，對(duì)違法違規(guī)的懲處為維護(hù)市場(chǎng)的公正提供保障。以信息披露為例，監(jiān)管部門(mén)通過(guò)信息披露的合規(guī)性、可靠性、相關(guān)性、可比性等作為監(jiān)管的切入點(diǎn)[4]，對(duì)信息披露刨根問(wèn)底、對(duì)違法違規(guī)窮追猛打。

三、多元化退市標(biāo)準(zhǔn)的市場(chǎng)凈化和壓力機(jī)制

美股不設(shè)盈利必要性的“寬進(jìn)”政策背后，還有多元化、嚴(yán)格的退市標(biāo)準(zhǔn)的“寬出”與其相輔相成，猶如達(dá)摩克利斯之劍懸于未盈利公司頭上。例如，紐交所和納斯達(dá)克沒(méi)有單一以利潤(rùn)為條件的退市要求11(這也是亞馬遜上市后繼續(xù)虧損6年而沒(méi)有退市的原因)，但是均設(shè)置了多元化的退市標(biāo)準(zhǔn)。12如果剔除違法違規(guī)而導(dǎo)致的退市，在多元化退市標(biāo)準(zhǔn)下公司退市更多體現(xiàn)的是市場(chǎng)的決定力量，如公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)毫無(wú)起色前景暗淡，投資者會(huì)用腳投票而導(dǎo)致股票流動(dòng)性枯竭，股價(jià)下跌而觸碰“1美元”退市紅線(xiàn)等等。由此，市場(chǎng)的“大進(jìn)大出”便是常態(tài)。根據(jù)彭博和Wind數(shù)據(jù)的綜合統(tǒng)計(jì)，2000～2014年6月，紐交所13和納斯達(dá)克有近7000家公司退市14，超出同期IPO公司數(shù)量。對(duì)于中概股，除了私有化退市(如七天酒店、盛大游戲等)之外，因財(cái)務(wù)造假(如東南融通)、信息披露問(wèn)題(如中華軟件網(wǎng))以及股價(jià)長(zhǎng)期低于1美元(如無(wú)錫尚德)等被證券交易所取消上市資格的比比皆是。

總而言之，在美國(guó)資本市場(chǎng)盡管不會(huì)直接根據(jù)盈利與否決定企業(yè)的退市，但是基于公司治理、信息披露等多維度的退市標(biāo)準(zhǔn)，以及投資者根據(jù)企業(yè)發(fā)展前景等“用腳投票”，無(wú)疑給公司帶來(lái)強(qiáng)有力的退市壓力和約束。由此，也才保證即使沒(méi)有基于盈利的上市和退市要求，也能實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)的優(yōu)勝劣汰和寬進(jìn)寬出。

注釋

1.剔除了封閉式基金、債券基金、Reits.

2.即發(fā)行狀態(tài)為“交易”的公司，界定為完成IPO。

3.2009年至2014年6月30日，美國(guó)道瓊斯工業(yè)指數(shù)、標(biāo)普500指數(shù)和納斯達(dá)克指數(shù)分別上漲94%、120%和184%。

4.當(dāng)然，也有觀(guān)點(diǎn)認(rèn)為這是市場(chǎng)開(kāi)始出現(xiàn)泡沫的表現(xiàn)。

5.2005年美國(guó)對(duì)股票期權(quán)的會(huì)計(jì)處理由此前的附注披露改為報(bào)表確認(rèn)費(fèi)用，一定程度加大了股權(quán)激勵(lì)費(fèi)用對(duì)利潤(rùn)的影響。

6.均不包含優(yōu)先股贖回價(jià)值增值(Preferred shares redemption value accretion)。

7.為了簡(jiǎn)單起見(jiàn)，此處不考慮稅收的影響。

8.公司2002年有1.51億美元的商譽(yù)減值，如果剔除該影響，公司2002年研發(fā)支出占虧損的比例為77.91%。

9.在紐交所和納斯達(dá)克均有多套上市標(biāo)準(zhǔn)，包括收入標(biāo)準(zhǔn)、市值標(biāo)準(zhǔn)、盈利標(biāo)準(zhǔn)等，發(fā)行人只需滿(mǎn)足其中一套標(biāo)準(zhǔn)即可上市。

10.有研究發(fā)現(xiàn)，虧損公司上市以后的市場(chǎng)表現(xiàn)，與正現(xiàn)金流、收入增長(zhǎng)、研發(fā)、風(fēng)險(xiǎn)提示(披露更多的風(fēng)險(xiǎn)因素)等具有顯著關(guān)系。

11.以納斯達(dá)克資本市場(chǎng)(Nasdaq Capital Market)為例，公司要滿(mǎn)足規(guī)則5550(a)關(guān)于股價(jià)、做市商、公眾投資者等方面的全部要求，以及5550(b)的任一標(biāo)準(zhǔn)：(1)股東權(quán)益不低于250萬(wàn)美元；(2)凈收益最近一個(gè)會(huì)計(jì)年度或最近三個(gè)會(huì)計(jì)年度中的兩年不得低于50萬(wàn)美元；(3)市值不得低于3500萬(wàn)美元。不難看出，僅僅是虧損但滿(mǎn)足其他要求并不會(huì)退市。

12.如納斯達(dá)克資本市場(chǎng)設(shè)定的股價(jià)連續(xù)低于1美元，公眾持股量低于50萬(wàn)股、100萬(wàn)美元，不符合公司治理要求等。

13.包括被其合并的美國(guó)證券交易所。

14.包括因合并、被收購(gòu)而退市的公司。