Column 專欄

A股的不可承受之重

管清友

民生證券研究院執(zhí)行院長

要想真正避免股市動(dòng)蕩引發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，必須從整個(gè)經(jīng)濟(jì)體的負(fù)債端和資產(chǎn)端入手，通過“調(diào)結(jié)構(gòu)”來“防風(fēng)險(xiǎn)”。

近期A股行情的跌宕起伏是市場(chǎng)最為熱議的一大話題。表面上看，A股的震蕩似乎是偶然事件；但從深層次來看，則在一定程度上反映了中國經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的失衡。

一是融資結(jié)構(gòu)的失衡。傳統(tǒng)的間接融資熄火，導(dǎo)致股市在社會(huì)融資體系中遭遇不可承受之重。當(dāng)前企業(yè)依然面臨融資難、融資貴的問題，原因歸根到底是傳統(tǒng)的間接融資行不通了，銀行找不到高質(zhì)量的抵押或擔(dān)保。一方面，房地產(chǎn)、出口等傳統(tǒng)馬車失速，對(duì)應(yīng)的以房地產(chǎn)和出口為終端信用的資產(chǎn)大幅縮水（包括土地）；另一方面，服務(wù)業(yè)、IT等新興產(chǎn)業(yè)是輕資產(chǎn)行業(yè)，很難提供銀行需要的擔(dān)保或抵押。在這種情況下，企業(yè)只能把希望過多地寄托于股權(quán)市場(chǎng)。而這種瘋狂無疑為后來的股市動(dòng)蕩埋下了隱患。

首先，企業(yè)將股票抵押作為加杠桿的重要手段，使得企業(yè)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)再次惡化。過去幾年，連續(xù)低迷的股市已使大部分公司的股價(jià)具有了相對(duì)較高的安全邊際；然而，自去年四季度股市上漲趨勢(shì)形成之后，股票又變成了相對(duì)高收益的優(yōu)質(zhì)抵押資產(chǎn)，大量企業(yè)通過股權(quán)質(zhì)押向銀行融資加杠桿。由于質(zhì)押率較低，安全性較高，所以銀行、券商都非常積極地涉足股權(quán)質(zhì)押業(yè)務(wù)。據(jù)測(cè)算，相關(guān)的業(yè)務(wù)規(guī)?？赡艹^1萬億元。

其次，政府和企業(yè)都開始大力發(fā)展股權(quán)融資，導(dǎo)致一級(jí)市場(chǎng)發(fā)行迅速放量，二級(jí)市場(chǎng)的供求關(guān)系發(fā)生扭轉(zhuǎn)。對(duì)政府來說，股權(quán)融資既可以穩(wěn)增長，又可以防風(fēng)險(xiǎn)；對(duì)企業(yè)來說，直接融資同樣可以彌補(bǔ)間接融資留下的缺口，支持企業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)。在這種背景下，今年1～5月，A股合計(jì)融資5733億元，比去年同期翻了一倍。而由于目前不合理的新股申購制度，大量資金被凍結(jié)，6月兩輪IPO凍結(jié)資金一度達(dá)到11萬億元，成為壓垮A股的重要因素。

二是是投資結(jié)構(gòu)的失衡。傳統(tǒng)的房地產(chǎn)投資熄火，導(dǎo)致股市在社會(huì)投資體系中承受了巨大的壓力。一般來講，勞動(dòng)力人口的拐點(diǎn)往往伴隨著房地產(chǎn)市場(chǎng)的拐點(diǎn)。中國的勞動(dòng)力人口在2012年迎來拐點(diǎn)，再加上利率高企的沖擊，房地產(chǎn)市場(chǎng)近兩年來也陷入量價(jià)低迷的狀態(tài)。這導(dǎo)致居民失去了最重要的資產(chǎn)配置渠道。于是，居民財(cái)富開始大規(guī)模從房地產(chǎn)向股權(quán)資產(chǎn)重配。在這個(gè)過程中，由于杠桿資金的催化，A股迅速形成賺錢效應(yīng)，反過來又吸引了更多的資金涌入，杠桿風(fēng)險(xiǎn)急劇積累。

過去居民投資股票并不會(huì)產(chǎn)生杠桿風(fēng)險(xiǎn)，但這次不一樣。投資者在股票上也玩了一把“杠桿”，渠道就是場(chǎng)內(nèi)外各種以股票為標(biāo)的的融資配資。而“杠桿”是一把雙刃劍：當(dāng)市場(chǎng)上漲時(shí)能夠推波助瀾；而當(dāng)市場(chǎng)下跌時(shí)，杠桿資金也會(huì)通過強(qiáng)行平倉的連鎖反應(yīng)放大市場(chǎng)的跌幅。由于券商、信托、銀行等金融機(jī)構(gòu)深度參與了這場(chǎng)游戲，所以最后險(xiǎn)些引發(fā)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)。從根源上看，這是因?yàn)榫薮蟮木用褙?cái)富配置需求與目前市場(chǎng)可提供的有限的好股票不匹配，導(dǎo)致存量個(gè)股被非理性炒作。

總的來說，融資反映的是負(fù)債結(jié)構(gòu)的失衡，投資反映的是資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的失衡。未來要想真正避免股市動(dòng)蕩引發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，必須從整個(gè)經(jīng)濟(jì)體的負(fù)債端和資產(chǎn)端入手，通過“調(diào)結(jié)構(gòu)”來“防風(fēng)險(xiǎn)”。第一，間接融資與直接融資應(yīng)雙管齊下。對(duì)于傳統(tǒng)的重資產(chǎn)行業(yè)，間接融資依然可以發(fā)揮支柱作用，但下一步要加快處置銀行不良資產(chǎn)，適度釋放風(fēng)險(xiǎn)，使銀行輕裝上陣；對(duì)于新興的輕資產(chǎn)行業(yè)，重點(diǎn)應(yīng)依靠直接融資，接下來更應(yīng)主要加快完善多層次的資本市場(chǎng)，推進(jìn)股票市場(chǎng)注冊(cè)制改革。第二，面臨大資管時(shí)代的到來，要大力發(fā)展資產(chǎn)管理產(chǎn)業(yè)，彌補(bǔ)居民投資渠道的不足，同時(shí)培育機(jī)構(gòu)投資者。中國目前的機(jī)構(gòu)投資者占比不到50%，而美國則在75%以上。第三，看得見的手和看不見的手相結(jié)合，既要讓市場(chǎng)發(fā)揮決定性作用，也要讓政府做好監(jiān)管與規(guī)范，適當(dāng)?shù)臅r(shí)候還應(yīng)采取必要的干預(yù)措施，以避免系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的爆發(fā)。