鄧曦東++章多

摘 要：以深滬兩市的30家鋼鐵企業(yè)作為研究樣本，分析鋼鐵企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)與成長性的相關(guān)關(guān)系。分別以凈資產(chǎn)增長率和每股收益增長率作為衡量企業(yè)成長性的指標(biāo)，分析了資產(chǎn)負(fù)債率、長期資本負(fù)債率與企業(yè)成長性的關(guān)系。結(jié)果顯示：資產(chǎn)負(fù)債率與企業(yè)成長性顯著正相關(guān)；長期資本負(fù)債率與企業(yè)成長性之間的關(guān)系沒有得到確切的結(jié)論。最后，基于上述結(jié)論給鋼鐵企業(yè)提出相關(guān)建議。

關(guān)鍵詞：鋼鐵企業(yè)；資本結(jié)構(gòu)；成長性；建議

一、文獻(xiàn)綜述及問題的提出

Myers和Turnbell（1977）認(rèn)為管理者由于害怕承受破產(chǎn)所帶來的風(fēng)險(xiǎn)，便會(huì)放棄一些凈現(xiàn)值大于0而小于債務(wù)利息和投資總額之和的項(xiàng)目，從而造成投資不足，由此可看出財(cái)務(wù)杠桿阻礙了公司的成長。Barclay（2003）通過實(shí)證分析得出資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)成長性呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系。凱斯特（1986）從27個(gè)不同行業(yè)中選取了796家公司在1982年4月1日至1983年3月31日期間的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，得出了財(cái)務(wù)杠桿與公司成長性之間顯著正相關(guān)的結(jié)論。Lang（1995）研究經(jīng)營業(yè)績（Tobin's Q）對資產(chǎn)負(fù)債率與公司成長性之間的影響時(shí)發(fā)現(xiàn)，當(dāng)公司經(jīng)營業(yè)績不好的時(shí)候，資產(chǎn)負(fù)債率與公司成長性之間呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，反之，當(dāng)公司經(jīng)營業(yè)績較好時(shí)，兩者之間呈正相關(guān)關(guān)系。Titman和Wessels（1988）運(yùn)用LISERL的線性結(jié)構(gòu)方法，進(jìn)行了回歸分析，發(fā)現(xiàn)企業(yè)的負(fù)債水平與公司成長性之間的關(guān)系不顯著。

國內(nèi)研究者關(guān)于資本結(jié)構(gòu)對公司成長性的影響研究也四有種截然不同的觀點(diǎn)。一是認(rèn)為資本結(jié)構(gòu)與成長性呈正相關(guān)關(guān)系，謝軍、曾曉濤（2006）以在上交所上市的 700 多家非金融類上市公司為樣本，得出財(cái)務(wù)杠桿對企業(yè)成長性具有顯著的積極作用，而短期財(cái)務(wù)杠桿相對于長期來講其作用更強(qiáng)烈。二是認(rèn)為資本結(jié)構(gòu)對公司成長性的影響是負(fù)相關(guān)的，肖作平（2004）以1998年至2002年非金融上市公司共204個(gè)樣本來考察債務(wù)結(jié)構(gòu)對成長性的影響，結(jié)果表明長期負(fù)債率與未來成長機(jī)會(huì)負(fù)相關(guān)。三是認(rèn)為資本結(jié)構(gòu)對成長性的影響不顯著，陳紅艷（2008）選取福建省這個(gè)特定區(qū)域的上市公司作為樣本，實(shí)證研究的結(jié)果表明樣本公司的資本結(jié)構(gòu)對成長性是弱相關(guān)。四是研究經(jīng)營業(yè)績對資本結(jié)構(gòu)與成長性之間的影響，金超、呂長江等（2006）選取了四年間在滬、深兩市上市的 2798 家公司作為樣本，研究發(fā)現(xiàn)，在公司經(jīng)營較好的情況下，財(cái)務(wù)杠桿與成長性正相關(guān)；而對于經(jīng)營較差的公司，兩者負(fù)相關(guān)。

綜上可以看出，由于研究方法、研究對象的差異，資本結(jié)構(gòu)與公司成長性的相關(guān)性研究還并未有統(tǒng)一的結(jié)論。因此，本文研究鋼鐵行業(yè)企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)與成長性的相關(guān)關(guān)系具有一定的現(xiàn)實(shí)意義。近年來我國發(fā)展受到內(nèi)外部經(jīng)濟(jì)環(huán)境的影響，我國的鋼鐵行業(yè)正面臨著產(chǎn)能過剩、經(jīng)濟(jì)效益下滑、成本上升等各種問題和危機(jī)。同時(shí)行業(yè)內(nèi)也出現(xiàn)了一些經(jīng)營上的問題，其中資本結(jié)構(gòu)不合理就是突出問題。所以通過對鋼鐵行業(yè)上市公司的資本結(jié)構(gòu)的研究，有助于合理化企業(yè)的融資行為、優(yōu)化資源配置和提高企業(yè)經(jīng)濟(jì)效益，從而推動(dòng)鋼鐵企業(yè)的持續(xù)發(fā)展。

二、假設(shè)的提出

通常認(rèn)為，負(fù)債能夠減少公司的自由現(xiàn)金流、產(chǎn)生破產(chǎn)威脅并能對債權(quán)人起到監(jiān)督的作用，從而可以降低管理層的在職消費(fèi)，進(jìn)而來約束管理層的行為，有助于提高公司的成長。本文所研究的鋼鐵行業(yè)屬于大型的工業(yè)制造業(yè)，日常生產(chǎn)經(jīng)營需要大量的自由現(xiàn)金流，如果這些現(xiàn)金流全部來源于企業(yè)的經(jīng)營銷售，則會(huì)大大降低企業(yè)的運(yùn)作，不利于企業(yè)的發(fā)展。因此通過向外籌集資金注入到企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營中，一是規(guī)范管理者行為，促使管理者更好地管理公司；二是使得企業(yè)資金充裕，增強(qiáng)企業(yè)活力，促進(jìn)企業(yè)成長?；诖?，本文提出假設(shè)一：在鋼鐵企業(yè)中，資產(chǎn)負(fù)債率與企業(yè)成長性呈正相關(guān)關(guān)系。

長期資本負(fù)債率反映了企業(yè)的長期資本結(jié)構(gòu)，表示的是長期負(fù)債占長期資本的比率，當(dāng)企業(yè)沒有流動(dòng)負(fù)債時(shí)，它表示的就是資產(chǎn)負(fù)債率。在鋼鐵企業(yè)中，企業(yè)生產(chǎn)到收回成本并不是一個(gè)短暫的過程，需要用長期負(fù)債來支持企業(yè)的持續(xù)經(jīng)營。因此，本文提出假設(shè)二：在鋼鐵企業(yè)中，長期資本負(fù)債率與企業(yè)成長性呈正相關(guān)關(guān)系。

三、研究設(shè)計(jì)：樣本選取、變量及建立模型

（一）樣本的篩選處理

本文選取2009-2014年深、滬兩市34家A股鋼鐵行業(yè)上市公司的相關(guān)數(shù)據(jù)作為研究樣本，為使數(shù)據(jù)具有代表性、準(zhǔn)確性，避免樣本出現(xiàn)異常值的影響，本文根據(jù)以下規(guī)則來選取樣本：（1）所有的樣本數(shù)據(jù)都是沒有經(jīng)過處理的來自年末報(bào)表的有效數(shù)據(jù)；（2）剔除了2009年至2014年期間任一年中被ST的公司；（3）剔除任一年數(shù)據(jù)不全的公司；（4）剔除任一年資產(chǎn)負(fù)債率大于100%的上市公司，因?yàn)橘Y產(chǎn)負(fù)債率達(dá)到100%或超過100%，說明該公司已經(jīng)沒有凈資產(chǎn)或資不抵債。經(jīng)過以上處理，最后得到30家鋼鐵公司的有效樣本數(shù)據(jù)。本文所有上市公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)均來源于wind數(shù)據(jù)庫。

（二）相關(guān)變量及其定義

本文選取凈資產(chǎn)增長率和每股收益增長率為被解釋變量，作為模型中衡量公司成長性的指標(biāo)。之所以選擇兩個(gè)成長性的指標(biāo)，是因?yàn)樵趯?shí)證分析中，本文將會(huì)設(shè)計(jì)一個(gè)穩(wěn)健性測試，用每股收益增長率來代替凈資產(chǎn)增長率，檢驗(yàn)實(shí)證結(jié)果是否穩(wěn)健，具體變量見表1。

（三）建立模型

本文采用以下基本計(jì)量模型，運(yùn)用OLS方法估計(jì)資產(chǎn)負(fù)債率、長期資本負(fù)債率等對上市公司成長性的影響。建立的線性回歸方程如下：

Y = C + α1*X1 + α2*X2 + β1*X3 + β2*X4 + β3*X5 + β4*X6 + ε

四、實(shí)證分析

（一）主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)分析

對樣本數(shù)據(jù)通過EXCEL進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)分析，輸出結(jié)果見表2?？梢钥吹?，在樣本公司中，平均凈資產(chǎn)增長率為8.52%，最大值為79.7%，最小值為-23.65%，基本每股收益增長率的均值為-288.89，最大值1627.87，最小值-12228.57，說明用兩種方法來計(jì)量成長性，都證實(shí)了鋼鐵行業(yè)內(nèi)各公司的成長性差別極大。從財(cái)務(wù)杠桿來看，資產(chǎn)負(fù)債率的平均值為66.12%，最大值92.46%，最小值為26.33%，可知鋼鐵行業(yè)有通過大量舉債來維持企業(yè)的經(jīng)營業(yè)務(wù)的行為，并且各公司對資產(chǎn)負(fù)債率的利用程度存在較大的差異。綜上，可以看出公司的資產(chǎn)負(fù)債率與公司的成長性可能存在一定的關(guān)系。

（二）回歸分析

在這一部分中，使用凈資產(chǎn)增長率作為衡量公司成長性的指標(biāo)，通過軟件EVIEWS進(jìn)行回歸，結(jié)果見表3。

資產(chǎn)負(fù)債率（X1）在回歸（1）中的系數(shù)為0.034在0.0025水平下顯著，證明了假設(shè)1，即資產(chǎn)負(fù)債率與公司成長性顯著正相關(guān)；長期資本負(fù)債率（X2）在回歸（2）中的系數(shù)為0.199在0.0141水平下顯著，證明了本文的假設(shè)2，說明長期資本負(fù)債率與企業(yè)成長性正相關(guān)。這個(gè)研究結(jié)論與譚慶美和吳金克的研究結(jié)果一致，說明資產(chǎn)的負(fù)債率的提高能降低企業(yè)的外部權(quán)益成本，減少企業(yè)的自由現(xiàn)金流，促使管理層選擇有效率和有價(jià)值的投資，來提升企業(yè)價(jià)值并促進(jìn)企業(yè)的成長。企業(yè)規(guī)模（X3）在回歸（1）、回歸（2）中均與公司成長性顯著負(fù)相關(guān)，說明隨著企業(yè)規(guī)模的擴(kuò)大，企業(yè)的成長性在降低。說明我國的鋼鐵企業(yè)規(guī)模較大，或以超過規(guī)模經(jīng)濟(jì)，通過增加負(fù)債來擴(kuò)大企業(yè)的規(guī)模，不利于企業(yè)的成長。前十大股東持股比例（X4）在兩次回歸結(jié)果中與公司成長性都是負(fù)相關(guān)關(guān)系，但并不顯著，說明在鋼鐵企業(yè)內(nèi)，管理層持股對公司成長性沒有顯著的影響。在鋼鐵企業(yè)中，國有控股比例較大，且一般國有股大都是一致行動(dòng)人，說明股權(quán)制衡沒有發(fā)揮到其應(yīng)有的作用。銷售凈利率（X6）在兩次回歸中均與公司成長性顯著正相關(guān)。因?yàn)橛芰?qiáng)的公司其發(fā)展?jié)摿υ酱?，公司的成長機(jī)也越大。

（三）穩(wěn)健性測試

本文使用每股收益增長率作為衡量公司成長性的指標(biāo)，對模型重新進(jìn)行了回歸分析，回歸結(jié)果證實(shí)了假設(shè)1，即資產(chǎn)負(fù)債率與公司成長性是顯著正相關(guān)關(guān)系。銷售凈利率也與公司成長性正相關(guān)，但是長期資本負(fù)債率與公司成長性負(fù)相關(guān)，也沒有通過顯著性檢驗(yàn)。

五、結(jié)論及建議

（一）結(jié)論

本文以凈資產(chǎn)增長率、每股收益增長率作為衡量企業(yè)成長性的指標(biāo)，對30家鋼鐵行業(yè)上市公司的2009-2014年6年的數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸分析，得出資本結(jié)構(gòu)對公司成長性呈正相關(guān)關(guān)系的結(jié)論，并且這個(gè)結(jié)論通過了穩(wěn)健性的測試。但是關(guān)于長期資本負(fù)債率而言，用不同方法來進(jìn)行實(shí)證研究，得到了不同的結(jié)論?？赡苁且?yàn)槠髽I(yè)存在一個(gè)最優(yōu)的資本結(jié)構(gòu)，在沒有達(dá)到最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)之前，企業(yè)的長期資本負(fù)債率與其成長性正相關(guān)；當(dāng)超過最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)，則兩者負(fù)相關(guān)。綜上所述，鋼鐵企業(yè)應(yīng)根據(jù)公司的具體經(jīng)營情況，適當(dāng)發(fā)揮資本結(jié)構(gòu)的作用，以促進(jìn)企業(yè)的持續(xù)健康發(fā)展。

（二）建議

（1）合理化鋼鐵企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)。通過統(tǒng)計(jì)發(fā)現(xiàn)鋼鐵行業(yè)的30多家上市公司中，第一大股東多為國有股股東，且持股比例超過50%，這種不合理的股權(quán)結(jié)構(gòu)會(huì)導(dǎo)致上市公司的中小股東的利益得不到有效保護(hù)，也不利于公司的內(nèi)部治理。

（2）應(yīng)該開展行業(yè)整合與收購兼并。我國鋼鐵行業(yè)內(nèi)的公司發(fā)展水平不均，生產(chǎn)效益也相差甚大，可以通過行業(yè)內(nèi)兼并，來節(jié)省資源，共同生產(chǎn)。縱觀世界鋼鐵產(chǎn)業(yè)的發(fā)展歷史，提高產(chǎn)業(yè)集中度的主要手段就是行業(yè)整合與收購兼并。

（3）合理化負(fù)債結(jié)構(gòu)。對于企業(yè)來說，負(fù)債的適宜水平為40%-60%，但是鋼鐵企業(yè)的總體負(fù)債平均水平高于60%，雖然鋼鐵企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率可促進(jìn)企業(yè)成長，但是過高的負(fù)債會(huì)增加企業(yè)還款付息的壓力，還可能導(dǎo)致企業(yè)在金融市場環(huán)境發(fā)生變化時(shí)出現(xiàn)資金周轉(zhuǎn)困難，增加公司的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

參考文獻(xiàn)：

[1] 程惠芳，幸勇.2003.中國科技企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)、企業(yè)規(guī)模與企業(yè)成長性[J].世界經(jīng)濟(jì)