張信東，陳藝萍

(山西大學(xué) 經(jīng)濟與管理學(xué)院，山西 太原 030006)

一 引言

財務(wù)彈性是指企業(yè)面對未來的不確定性時組織金融資源的能力。如果資本市場是完美的，企業(yè)可以無成本地調(diào)整資本結(jié)構(gòu)以滿足未來資金的任何可能需求，那么企業(yè)具有完全財務(wù)彈性。但是，現(xiàn)實經(jīng)濟中不存在完美的資本市場。當(dāng)市場摩擦限制企業(yè)進(jìn)入資本市場，企業(yè)可能因融資約束、資金供給不足而不得不放棄有價值的投資機會。因此，為了應(yīng)對未來不確定的資金需求，企業(yè)需要保持一定的財務(wù)彈性，以便有足夠的資金支持未來企業(yè)的營運發(fā)展。Graham 和Campbell(2001)［1］調(diào)查研究表明保留財務(wù)彈性是企業(yè)資本結(jié)構(gòu)決策的重要影響因素，而Almeida 等(2011)［2］發(fā)現(xiàn)企業(yè)融資、投資決策與它的資金供給能力休戚相關(guān)，財務(wù)彈性影響資本結(jié)構(gòu)決策。因此，如果考慮到當(dāng)前財務(wù)決策與未來融資選擇之間的關(guān)系，靜態(tài)權(quán)衡理論下得到的企業(yè)最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)將不再是“最優(yōu)”，債務(wù)成本不僅包括直接融資成本和財務(wù)困境成本，還應(yīng)該包括企業(yè)未來無法獲得借款時的機會成本，例如，企業(yè)由于資金供給不足而放棄凈現(xiàn)值為正的投資項目(DeAngelo 等，2011)［3］。另一方面，資本結(jié)構(gòu)啄食理論和代理理論指出，信息不對稱和股東管理者之間的代理沖突的存在使得企業(yè)融資時首選內(nèi)部資金，其次是安全債務(wù)和風(fēng)險債務(wù)，最后才會選擇股票。然而，Loughran 和Ritter(1997)［4］、Fama 和French(2002)［5］、Leary 和Robert(2004)［6］發(fā)現(xiàn)，即使企業(yè)不存在融資限制、具有舉債能力時也可能違背資本結(jié)構(gòu)優(yōu)序融資順序，外部融資時優(yōu)先使用股權(quán)融資，而不是債務(wù)融資;Bessler 等(2011)［7］、Zhang 等(2011)［8］發(fā)現(xiàn)許多公司不使用任何債務(wù)融資，放棄債務(wù)稅盾收益。并且，黃少安和張崗(2001)［9］、劉星和魏鋒(2004)［10］發(fā)現(xiàn)中國上市公司的融資順序與經(jīng)典資本結(jié)構(gòu)啄食理論完全相反，企業(yè)首選股權(quán)融資，其次是債務(wù)融資，最后才使用內(nèi)部資金。

如何解釋這些與經(jīng)典資本結(jié)構(gòu)理論構(gòu)架不相符的企業(yè)融資行為，或者說如何破解半個多世紀(jì)以來長期困惑財務(wù)會計領(lǐng)域的“資本結(jié)構(gòu)之謎”是本領(lǐng)域研究者和企業(yè)高層經(jīng)久不衰的話題。近年來，一些學(xué)者嘗試從公司財務(wù)彈性視角解釋企業(yè)的融資行為(Graham 和 Campbell，2001［1］;Almeida 等，2011［2］)。但是，他們在分析企業(yè)財務(wù)彈性與資本結(jié)構(gòu)選擇關(guān)系時忽視了企業(yè)發(fā)展階段資金需求和內(nèi)部財務(wù)彈性供給差異對資本結(jié)構(gòu)選擇的影響。考慮到處于生命周期不同發(fā)展階段的企業(yè)財務(wù)彈性供給能力不同，公司資本結(jié)構(gòu)決策必然不同，我們的研究選擇了一個新的角度，創(chuàng)新性地依據(jù)生命周期理論劃分企業(yè)發(fā)展階段，嘗試從動態(tài)角度研究生命周期不同階段企業(yè)財務(wù)彈性供給對資本結(jié)構(gòu)決策的影響。

本文結(jié)構(gòu)安排如下:第二部分提出研究假設(shè);第三部分是研究設(shè)計，包括樣本選擇、企業(yè)生命周期劃分、變量選取與模型設(shè)計;第四部分是實證結(jié)果與分析;最后是研究結(jié)論。

二 研究假設(shè)

企業(yè)是一個生命體，其發(fā)展可以劃分為四個階段:初創(chuàng)期、成長期、成熟期和衰退期。處于不同階段生命周期的企業(yè)面臨的經(jīng)營狀況和市場競爭環(huán)境不同，業(yè)績表現(xiàn)差異較大，因而其內(nèi)部財務(wù)彈性供給能力不同，進(jìn)而導(dǎo)致資本結(jié)構(gòu)存在差異①基于中國證券市場的現(xiàn)狀，處于初創(chuàng)期的公司不可能在A 股主板上市，所以其后在對中國上市公司進(jìn)行生命周期劃分時不考慮初創(chuàng)期，將樣本企業(yè)生命周期劃分為成長期、成熟期和衰退期。因此在此僅對成長期、成熟期和衰退期企業(yè)提出假設(shè)。。

(一)成長期企業(yè)財務(wù)彈性供給與資本結(jié)構(gòu)

經(jīng)過初創(chuàng)期奮斗的企業(yè)進(jìn)入成長期。一方面，伴隨企業(yè)知名度和產(chǎn)品社會認(rèn)知度的提升，企業(yè)市場份額迅速擴大，產(chǎn)品的市場需求增加，企業(yè)營業(yè)收入和利潤提高，公司現(xiàn)金流逐漸由低(負(fù))轉(zhuǎn)高(正)，產(chǎn)生正的現(xiàn)金流，內(nèi)部資金供給能力增強。另一方面，企業(yè)各項規(guī)章制度的健全和公司治理結(jié)構(gòu)的完善，使企業(yè)內(nèi)外部信息不對稱程度降低，進(jìn)入資本市場相對容易，因此，企業(yè)在需要資金時，不僅外部融資能力增強，容易從資本市場或銀行獲得資金，而且自身現(xiàn)金流供應(yīng)也比較充足。

然而，成長期企業(yè)一般擁有更多好的投資機會，預(yù)期投資能增加企業(yè)未來的盈利能力，因此企業(yè)的投資呈現(xiàn)擴張趨勢。在投資增長和規(guī)模擴張情況下，其內(nèi)部資金往往無法完全滿足投資增長需求，而需要更多外部資金支持。同時，對未來投資收益的良好預(yù)期也使得它會保留適當(dāng)?shù)膬?nèi)部財務(wù)彈性供給，不會將內(nèi)部資金資源用盡，而是盡可能地利用外部資金供給。曹裕等(2009)［11］研究表明成長期企業(yè)充分利用社會認(rèn)可度和信用的提高，增加債務(wù)融資。DeAngelo 和DeAngelo(2007)［12］指出當(dāng)成長期企業(yè)現(xiàn)在的投資資金更多來源于債務(wù)融資，而保留內(nèi)部財務(wù)彈性供給以備不時之需。綜合上述理論分析和文獻(xiàn)成果等證據(jù)，成長期企業(yè)利用外部資金供給，增加債務(wù)融資，提高杠桿率，利用財務(wù)杠桿最大化投資者收益，故假設(shè)1 如下:

H1:成長期保留內(nèi)部財務(wù)彈性供給，選擇激進(jìn)的資本結(jié)構(gòu)政策。

(二)成熟期企業(yè)財務(wù)彈性供給與資本結(jié)構(gòu)

成熟期企業(yè)隨著產(chǎn)品銷量和市場份額逐步的趨于穩(wěn)定與飽和，其營業(yè)收入也可保持穩(wěn)中有升事態(tài)，穩(wěn)定的營運現(xiàn)金流和成長期的積累盈余使得企業(yè)擁有較多自由的可支配資金，由此可能引起經(jīng)理奢侈消費、無效投資等代理成本的增加，損害股東利益。為了減少自由現(xiàn)金流增多帶來的經(jīng)理代理成本，Jensen(1986)［13］指出企業(yè)可以增加負(fù)債，通過債務(wù)的強制性和債券契約的監(jiān)督減少經(jīng)理利己行為，降低經(jīng)理與股東之間的沖突。但是，成熟期企業(yè)面對未來成長機會預(yù)期的下調(diào)，而預(yù)期盈利能力的不確定性使得企業(yè)更關(guān)注外部財務(wù)彈性供給，一般不易增加公司負(fù)債，因此，相比成長期，企業(yè)將采用較為溫和的資本結(jié)構(gòu)。于是，成熟期企業(yè)選擇增加股利支付減少公司自由現(xiàn)金流，降低經(jīng)理代理成本，并通過穩(wěn)定的股利支付向市場傳遞企業(yè)經(jīng)營良好的信息，為其外部融資儲備信用，以及未來的借貸和發(fā)行股票能力(Grullon 等，2002［14］)。另一方面，股利支付的非強制性使得企業(yè)可以隨時調(diào)整內(nèi)部資金分配，當(dāng)公司盈余出現(xiàn)波動時，企業(yè)可以通過增加或減少股利支付調(diào)整自由現(xiàn)金流。因此，相比成長期企業(yè)，成熟期企業(yè)通過儲備外部財務(wù)彈性供給，保留外部融資能力以應(yīng)對未來不確定的資金需求。

H2:成熟期企業(yè)儲備外部財務(wù)彈性供給，采用溫和的資本結(jié)構(gòu)。

(三)衰退期企業(yè)財務(wù)彈性與資本結(jié)構(gòu)

進(jìn)入衰退期，企業(yè)不僅自身創(chuàng)新能力下降，而且市場上新技術(shù)、新產(chǎn)品的不斷涌現(xiàn)也使得企業(yè)資產(chǎn)減值加速，市場占有率下降，市場份額逐漸萎縮，隨之而來的是營業(yè)收入減少和現(xiàn)金流下降，甚至出現(xiàn)凈經(jīng)營現(xiàn)金流為負(fù)現(xiàn)象(張俊瑞等，2009［15］;葉建芳等，2010［16］)，導(dǎo)致財務(wù)狀況的惡化。為了避免企業(yè)因現(xiàn)金流不足引致債務(wù)危機，衰退期的企業(yè)總是首先降低公司杠桿率(Berger 等，1997［17］)，降低債權(quán)人的過度監(jiān)督和公司被兼并重組的概率。

另外，由于企業(yè)營運能力和市場聲譽的下降，衰退期的企業(yè)外部融資條件變差，融資限制增加，在需要資金時很難獲得外部資本支持。此時，企業(yè)內(nèi)、外部財務(wù)彈性供給能力下降，企業(yè)也會進(jìn)一步降低資產(chǎn)負(fù)債率，采用保守的資本結(jié)構(gòu)策略。

H3:衰退期企業(yè)內(nèi)部財務(wù)彈性供給緊縮，采用穩(wěn)健的資本結(jié)構(gòu)。

三 研究設(shè)計

(一)數(shù)據(jù)來源與樣本選取

考慮到同時在國外(境外)和國內(nèi)資本市場上市的公司，其所面臨的融資環(huán)境不同，其資本結(jié)構(gòu)選擇會與只在國內(nèi)資本市場上市公司有著根本性差異，因此，本文選取僅在上海證券交易所和深圳證券交易所上市的全部A 股上市公司為研究對象，樣本選擇遵循的原則及樣本公司最終確定情況如下:(1)相比一般性工商企業(yè)，金融保險類公司有著特殊的資本構(gòu)成，遵循研究慣例，我們剔除了所有金融保險類和包含有金融類經(jīng)營單元的上市公司;(2)被市場標(biāo)注ST、* ST 的公司一般處于財務(wù)狀況異象時期或者存在違法違規(guī)行為，其資本結(jié)構(gòu)安排是一種處在極端危機情形下的無奈選擇，不屬于本文所關(guān)注的范圍，由此，我們剔除了所有標(biāo)注ST、* ST公司;(3)同樣的理由，我們也剔除了本文所涉及的財務(wù)數(shù)據(jù)存在極端異常的公司。綜合上述3 條選樣原則，以及2007—2011年的樣本期間時限，本文最終確定了包含五年具有連續(xù)數(shù)據(jù)的1757 個樣本公司。

本文變量數(shù)據(jù)全部來自深圳國泰安信息技術(shù)有限公司CSMAR 中國上市公司財務(wù)報表和財務(wù)指標(biāo)數(shù)據(jù)庫，并以居民消費價格指數(shù)將數(shù)據(jù)均調(diào)整為2007年值。

(二)企業(yè)生命周期階段劃分

本研究中，一個重要的基礎(chǔ)性環(huán)節(jié)是企業(yè)生命周期劃分。生命周期階段劃分的準(zhǔn)確與否，直接關(guān)聯(lián)本研究后續(xù)工作，將為回答處在不同生命周期階段，公司財務(wù)彈性供給與資本結(jié)構(gòu)決策的關(guān)系，即本文所提出的理論假設(shè)問題，奠定較為堅實的基礎(chǔ)。

已有多種不同的企業(yè)生命周期劃分方法。DeAngelo 等 (2006)［18］、Coulton 和 Ruddock(2011)［19］采用留存收益率單一指標(biāo)劃分企業(yè)生命周期階段。趙蒲和孫愛英(2005)［20］、曹裕等(2009)［11］基于行業(yè)差異，通過比較企業(yè)銷售收入增長率與產(chǎn)業(yè)平均增長率來確定企業(yè)所處生命周期階段。Anthony 和Ramesh(1992)［21］、Black(1998)［22］則選擇企業(yè)銷售增長率、資本支出資產(chǎn)比、股利支付率和公司年齡四個指標(biāo)，采用綜合打分的方法劃分企業(yè)生命周期階段。與 Anthony 和 Ramesh(1992)［21］、Black (1998)［22］不同，李云鶴等(2011)［23］采用銷售收入增長率、留存收益、資本支出及企業(yè)年齡四個指標(biāo)的綜合得分劃分企業(yè)生命周期。不同的方法，有著各自的適用條件和評判效果，期望找到一個較為一致認(rèn)可的有效且適用方法，是本研究著力遵循的基本原則。

顯然，單一指標(biāo)不足以刻畫企業(yè)所處生命周期階段的全部特征;產(chǎn)業(yè)平均增長率與企業(yè)銷售收入增長率的比較方法需要較長時期的樣本數(shù)據(jù)保證，本研究所圈定的五年樣本期限顯然不能滿足這一方法的數(shù)據(jù)量要求;相比 Anthony 和 Ramesh(1992)［21］、Black(1998)［22］所提出的四個指標(biāo)的綜合值來劃分企業(yè)生命周期階段方法，李云鶴等(2011)［23］的改進(jìn)方法中，以留存收益率替代股利支付率，沒有實質(zhì)性變化，因為這兩個指標(biāo)是互補指標(biāo)。綜上理由，我們直接采用學(xué)界引用比較普遍的Anthony 和Ramesh(1992)［21］所提出的企業(yè)生命周期測度方法，即選擇銷售收入增長率、資本支出資產(chǎn)比、股利支付率和企業(yè)年齡四個指標(biāo)，作為企業(yè)生命周期階段劃分的初級指標(biāo)，以表1 的賦值進(jìn)行綜合打分，據(jù)此劃分樣本企業(yè)的生命周期階段?；谥袊善笔袌鋈蕴幱诎l(fā)展的初級階段，上市資源匱乏，能夠上市的企業(yè)基本上已經(jīng)度過其初創(chuàng)期，因而，我們的研究直接把企業(yè)生命周期劃分為三個階段:成長期、成熟期及衰退期。

在具體計算時我們以證監(jiān)會行業(yè)分類為基礎(chǔ)，在每一行業(yè)內(nèi)將企業(yè)分類。然后，按行業(yè)重復(fù)上述步驟進(jìn)行，以確定所有樣本企業(yè)所處的生命周期階段。具體程序如下:

首先，根據(jù)各指標(biāo)值大小分別對行業(yè)內(nèi)企業(yè)排序、賦分(見表1);其次，將企業(yè)不同指標(biāo)得分加總得到企業(yè)總得分;第三，根據(jù)企業(yè)總得分重新排序，三等分，得分最高的一組企業(yè)處于成長期，得分最低的一組企業(yè)處于衰退期，中間一部分為成熟期企業(yè)。

(三)變量選擇與含義

本文所涉及的變量及含義如下，具體符號表達(dá)和計算公式見表2。

(1)資本結(jié)構(gòu)變量。本文選擇賬面資產(chǎn)負(fù)債率(BLEV)和市值資產(chǎn)負(fù)債率(MLEV)表示企業(yè)資本結(jié)構(gòu)。

表1 企業(yè)生命周期指標(biāo)賦值標(biāo)準(zhǔn)

(2)財務(wù)彈性供給變量。本文將企業(yè)財務(wù)彈性分為內(nèi)部彈性和外部彈性兩類。

內(nèi)部財務(wù)彈性主要反映企業(yè)自身資金供給能力的強弱?，F(xiàn)金持有水平是企業(yè)自身財務(wù)彈性或資金供給能力強弱的最直觀表現(xiàn)，DeAngelo 等(2006)［18］和Byoun(2011)［24］的研究證實了這一觀點，也給出了本文采用這一來自資產(chǎn)負(fù)債表變量表達(dá)企業(yè)內(nèi)部財務(wù)彈性供給水平的理由;公司股利政策的選擇決定了其留存收益的水平，而留存收益則從企業(yè)盈利分配的層面，表征了企業(yè)來自利潤及利潤分配表層面的表達(dá)內(nèi)部財務(wù)彈性供給能力的大小，DeAngelo 等(2006)［18］的研究結(jié)果也提供了文獻(xiàn)支持。因此，我們選擇企業(yè)現(xiàn)金持有比例(CASH)、留存收益率(RETAIN)作為衡量其內(nèi)部財務(wù)彈性供給的指標(biāo)，現(xiàn)金持有量和留存收益率越高，企業(yè)的內(nèi)部財務(wù)彈性供給能力越強。

外部財務(wù)彈性能力的強弱反映了企業(yè)在需要資金時從資本市場或金融中介獲得資金的能力。Alterman(1968)［25］最初提出的Z 分?jǐn)?shù)值是用于預(yù)警企業(yè)財務(wù)困境與破產(chǎn)風(fēng)險的有效指標(biāo)。其后學(xué)者們在用Z 分?jǐn)?shù)值評價企業(yè)財務(wù)風(fēng)險的同時，逐漸將其用來測度企業(yè)外部融資成本，Blau 和 Fuller(2008)［26］、馬春愛(2010)［27］利用Z 分?jǐn)?shù)作為企業(yè)外部融資成本的替代，Z 分?jǐn)?shù)值越高，其再融資約束越低，獲得外部資金的能力越強。Daniel(2008)［28］指出，企業(yè)外部融資成本的高低對融資決策有顯著影響，因而能反映企業(yè)的外部財務(wù)彈性供給能力，由此，本文采用Z 分?jǐn)?shù)值(EXCOST)作為公司外部財務(wù)彈性供給的替代變量。

(3)生命周期變量(LIFE)。本文引入兩個虛擬變量LIFE1 和LIFE2 來表示企業(yè)生命周期階段。

(4)控制變量。企業(yè)規(guī)模(SIZE)、盈利能力(ROA)、成長能力(GROW)、資產(chǎn)有形性(TANGIBLE)等是影響企業(yè)資本結(jié)構(gòu)決策的重要因素，由此，本文引入企業(yè)規(guī)模、盈利能力、成長能力和資產(chǎn)的可抵押性作為控制變量。

表2 變量名稱、符號、定義及計算

(四)模型設(shè)定

在確定了變量及其具體計算方法之后，依據(jù)研究目的，本文采用以下模型來分析企業(yè)生命周期、財務(wù)彈性供給對公司資本結(jié)構(gòu)決策的影響。

模型(1)主要用于分析企業(yè)內(nèi)、外部財務(wù)彈性供給對公司資本結(jié)構(gòu)選擇的影響。模型(2)在模型(1)的基礎(chǔ)上增加了企業(yè)生命周期特征變量，用以分析處于不同生命周期階段時企業(yè)的財務(wù)彈性供給能力對資本結(jié)構(gòu)決策的影響，進(jìn)而探究企業(yè)生命周期階段、財務(wù)彈性供給對其資本結(jié)構(gòu)決策的綜合解釋能力。模型中的符號及其含義見表2。

四 實證結(jié)果分析

(一)描述性統(tǒng)計

表3 是樣本數(shù)據(jù)及變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果。從表3 可看出，樣本公司的賬面資產(chǎn)負(fù)債率平均水平為50.55%，但最小值僅為1.08%，最大值則達(dá)到95.69%，說明樣本公司的資本結(jié)構(gòu)存在顯著差異，有的公司幾乎不負(fù)債，而有的公司資產(chǎn)構(gòu)成主要靠負(fù)債，自有資金很少。中國公司的資產(chǎn)負(fù)債率低于發(fā)達(dá)國家公司負(fù)債水平(Rajan 和 Zingales，1995［29］)。

留存收益率、現(xiàn)金持有比例和外部融資成本是企業(yè)財務(wù)彈性供給的計量指標(biāo)。由表3 可知，公司留存收益率均值為16.82%，現(xiàn)金持有比例為15.41%，均高于美國公司水平(留存收益率為－43.15%，現(xiàn)金持 有比例 是 6.81%，Byoun，2011［24］)，說明:相比美國市場，中國公司保留了更多的內(nèi)部財務(wù)彈性供給，可能的原因是中國股票市場再融資的嚴(yán)格條件和債券市場的不完善，公司在需要資金時不容易迅速從資本市場上獲得資金。樣本公司的銷售收入增長率平均為33.07%，總資產(chǎn)凈利率為6.02%，表明上市公司普遍盈利能力較強，具有良好的成長性。

表3 變量的描述性統(tǒng)計

處于生命周期的不同階段，企業(yè)的內(nèi)外部財務(wù)彈性供給、資本結(jié)構(gòu)、成長性等會有怎樣的不同表現(xiàn)?表4 是不同生命周期階段企業(yè)特征的描述性統(tǒng)計和差異的顯著性檢驗。由表4 可知，當(dāng)企業(yè)處于生命周期不同發(fā)展階段時，公司內(nèi)部財務(wù)彈性供給能力各有不同，從成長期到衰退期，有逐漸增加趨勢:留存收益資產(chǎn)比由成長期的15.37%增加到成熟期的17.01%，再到衰退期的17.88%，現(xiàn)金持有資產(chǎn)比則分別為14.05%、15.73%和16.26%。同時，企業(yè)資本結(jié)構(gòu)在不同發(fā)展階段存在顯著差異，資產(chǎn)負(fù)債率呈現(xiàn)明顯的下降趨勢，從成長期的54.43%，成熟期的50.15%到衰退期的47.58%，這一結(jié)論與Byou(2011)［24］的研究結(jié)果一致，也與我們的假設(shè)相符。成長期企業(yè)未來投資預(yù)期收益高，企業(yè)通過負(fù)債獲得超額收益，最大化股東利益。到了成熟期，企業(yè)現(xiàn)金供給比較穩(wěn)定，累積留存收益增加，但企業(yè)投資機會減少，盈利能力呈下降趨勢，償債能力受到削弱，公司通過減少負(fù)債來調(diào)節(jié)資本結(jié)構(gòu)。進(jìn)入衰退期之后，公司產(chǎn)品市場開始萎縮，收入與利潤均有不同程度的下滑，市場信用下降，企業(yè)不僅從外部獲得新增資金比較困難，而且債權(quán)人的監(jiān)督加強，被兼并或者走向破產(chǎn)的概率增加，此時，企業(yè)往往采用保守債務(wù)策略，資本結(jié)構(gòu)處于生命周期階段的最低值。外部財務(wù)彈性供給在企業(yè)生命周期不同階段表現(xiàn)為U 型變化。從成長期到成熟期，再到衰退期，樣本公司外部融資成本Z 分?jǐn)?shù)值的平均值由0.8415 升至0.8896，然后降至0.8609，呈U 型變化。但這一關(guān)系并沒有通過統(tǒng)計意義上的顯著性檢驗。

企業(yè)資本支出、有形資產(chǎn)在生命周期不同階段，有明顯差異，伴隨企業(yè)從成長、成熟走向衰退，其固定資產(chǎn)、資本支出、總資產(chǎn)凈利率均表現(xiàn)出一個下滑趨勢，且變化顯著。留存收益資產(chǎn)比在企業(yè)成長、成熟、衰退期分別為15.37%、17.01%和17.88%;現(xiàn)金資產(chǎn)比分別為14.05%、15.73%和16.26%，均在1%水平下具有顯著性差異。另外，企業(yè)股利支付率也體現(xiàn)出明顯的階段差異特征，衰退期的股利支付最高，而在成長期的股利支付最低，分別是0.821 和0.3548，幾近兩倍差距，符合股東利益最大化財務(wù)管理目標(biāo)。

綜上所述，在企業(yè)發(fā)展的不同階段，其現(xiàn)金產(chǎn)生能力、盈利能力顯著不同，財務(wù)彈性供給能力差異較大。

表4 生命周期不同階段企業(yè)變量均值比較

(二)回歸結(jié)果分析

在運行模型(1)、(2)之前，需要對自變量之間是否存在共線性進(jìn)行檢驗，表5 是檢驗結(jié)果。由表5 可知，自變量之間的容忍度值均大于0.5，方差膨脹系數(shù)(VIF)檢驗值均小于2，由此判斷自變量之間不存在共線性問題。同時，回歸殘差項的Durbin－Watson 線性檢驗值為2.017，接近2，表明回歸殘差之間相互獨立;而回歸模型的標(biāo)準(zhǔn)化殘差P－P圖表明殘差序列服從正態(tài)分布，滿足方差齊性特征。因此，本文首先選用普通最小二乘估計(OLS)運行模型，采用加權(quán)最小二乘估計(WLS)檢驗OLS 回歸結(jié)果的穩(wěn)健性，回歸結(jié)果具體如表6 所示。

表5 自變量共線性檢驗

圖1 標(biāo)準(zhǔn)化殘差的P－P 圖

表6 第1－6 列是全樣本回歸結(jié)果，第7－9 列是不同生命周期階段子樣本回歸結(jié)果，其中，第6 列是WLS 回歸結(jié)果，用以檢驗OLS 結(jié)果的穩(wěn)健性，第5 列是模型(2)的運行結(jié)果，其余各列均為模型(1)下的回歸結(jié)果。

從表6 第1－4 列可見，企業(yè)財務(wù)彈性供給顯著影響其資本結(jié)構(gòu)選擇，企業(yè)內(nèi)部財務(wù)彈性供給、外部融資成本與公司資本結(jié)構(gòu)負(fù)相關(guān)。表6 的第1－3列給出了單變量情形下的實證結(jié)果，而第4 列則給出了全部內(nèi)外部財務(wù)彈性供給變量對資本結(jié)構(gòu)的回歸結(jié)果。

在增加了企業(yè)生命周期虛擬變量后，表6 第5列的回歸結(jié)果表明，企業(yè)財務(wù)彈性供給變量對資本結(jié)構(gòu)的影響依然顯著，方向也沒有改變，僅僅是回歸系數(shù)絕對值減小，這表明在綜合考慮了企業(yè)所處的生命周期階段時，其內(nèi)外部財務(wù)彈性供給對資本結(jié)構(gòu)的影響程度會降低;同時，生命周期虛擬變量LIFE1 和LIFE2 回歸系數(shù)的估計值0.023 和0.017不僅通過統(tǒng)計意義上的顯著性檢驗，而且也給出了成長期企業(yè)資本結(jié)構(gòu)高于成熟期企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的證據(jù)。

從表6 第7－9 列區(qū)分企業(yè)不同生命周期階段下的子樣本回歸結(jié)果可見，企業(yè)內(nèi)部財務(wù)彈性供給變量，如企業(yè)留存收益率和現(xiàn)金持有比例的估計系數(shù)都顯著為負(fù)，說明內(nèi)部財務(wù)彈性供給與資本結(jié)構(gòu)之間的負(fù)相關(guān)關(guān)系不受企業(yè)生命周期階段的影響，但資本結(jié)構(gòu)對企業(yè)財務(wù)彈性供給變化的敏感性，卻隨著企業(yè)所處生命周期階段的不同而不同，成長期最小說明了企業(yè)愿意保留自身財務(wù)彈性供給，而傾向于外部債務(wù)融資，支持了假設(shè)H1;成熟期最大則說明，企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的變化，或者說資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整更多地依賴于其財務(wù)彈性供給，表現(xiàn)出一種溫和的資本結(jié)構(gòu)策略，支持假設(shè)H2。在衰退期，企業(yè)外部融資成本對其資本結(jié)構(gòu)的變化有較大影響，而內(nèi)部財務(wù)彈性供給的影響較小，這直接導(dǎo)致企業(yè)將采取穩(wěn)健的融資政策，與假設(shè)H3 相符。

表6 資本結(jié)構(gòu)回歸結(jié)果

表6 回歸結(jié)果還表明:企業(yè)的規(guī)模與資本結(jié)構(gòu)正相關(guān)，規(guī)模越大，企業(yè)信用增加，減少了信息不對稱，企業(yè)更容易獲得外部資金支持，負(fù)債率會越高。企業(yè)的盈利能力、成長性與資產(chǎn)負(fù)債率負(fù)相關(guān)，盈利能力強、成長性高意味著企業(yè)的自有資金供給能力強，在企業(yè)需要資金時，有充足的內(nèi)部資金來源，由此減少了對負(fù)債資金的需求，表現(xiàn)為較低的資產(chǎn)負(fù)債率。

此外，穩(wěn)健性檢驗結(jié)果也支持了上述結(jié)論。從表6 可見，第6 列WLS 下的回歸結(jié)果與其他各列OLS 下的回歸結(jié)果高度一致，留存收益率、現(xiàn)金持有比例與資本結(jié)構(gòu)負(fù)相關(guān)，外部融資成本逆向指標(biāo)Z分?jǐn)?shù)與公司財務(wù)杠桿正相關(guān)。此外，我們還以市值資產(chǎn)負(fù)債率作為企業(yè)資本結(jié)構(gòu)替代變量，重復(fù)上述實證過程，對模型(1)、(2)作回歸，其實證結(jié)果也證實了本文結(jié)論的穩(wěn)健性。

五 結(jié)論

本文以2007—2011年滬深兩市上市公司為研究樣本，基于企業(yè)生命周期理論，探討了處于企業(yè)生命周期不同階段，其財務(wù)彈性供給能力與資本結(jié)構(gòu)決策的關(guān)系，得出以下結(jié)論:

當(dāng)企業(yè)處于生命周期不同發(fā)展階段時，公司財務(wù)彈性供給能力存在差異，從成長期到衰退期，內(nèi)部財務(wù)供給能力呈現(xiàn)逐漸增加趨勢，而外部財務(wù)彈性供給則表現(xiàn)為U 型變化。企業(yè)財務(wù)彈性供給顯著影響其資本結(jié)構(gòu)選擇，企業(yè)內(nèi)部財務(wù)彈性供給、外部融資成本與公司資本結(jié)構(gòu)負(fù)相關(guān)。

企業(yè)內(nèi)部財務(wù)彈性供給與資本結(jié)構(gòu)之間的負(fù)相關(guān)關(guān)系不受企業(yè)生命周期階段的影響，但資本結(jié)構(gòu)對企業(yè)財務(wù)彈性供給變化的敏感性隨著企業(yè)所處生命周期階段的不同而不同:成長期企業(yè)保留內(nèi)部財務(wù)彈性供給，選擇激進(jìn)的資本結(jié)構(gòu)政策;成熟期企業(yè)儲備外部財務(wù)彈性供給，采用溫和的資本結(jié)構(gòu)策略;衰退期企業(yè)外部融資成本對其資本結(jié)構(gòu)的變化有較大影響，而內(nèi)部財務(wù)彈性供給的影響變小，企業(yè)采取穩(wěn)健的融資政策。

本文研究結(jié)論能部分解釋現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論研究過程中長期困擾學(xué)者們的“資本結(jié)構(gòu)之謎”和“低杠桿之謎”。其重要啟示在于，企業(yè)資本結(jié)構(gòu)決策不僅僅是企業(yè)償債能力、盈利水平、稅盾效應(yīng)和破產(chǎn)成本等要素的綜合權(quán)衡，而且與企業(yè)所處生命周期階段和其財務(wù)彈性供給能力有關(guān)。因此，未來的資本結(jié)構(gòu)理論與實證研究不能忽略企業(yè)所處生命周期階段及其財務(wù)彈性供給的影響。

本文研究結(jié)論對于企業(yè)、金融機構(gòu)、政府執(zhí)法部門、投資者等的決策也有一定的指導(dǎo)價值。對企業(yè)管理層而言，在進(jìn)行投融資決策分析時，首先需要明確企業(yè)所處的生命周期階段，根據(jù)自身內(nèi)外部財務(wù)彈性供給能力來籌劃企業(yè)的融資方案。對于金融機構(gòu)而言，在關(guān)注企業(yè)運營業(yè)績、重視企業(yè)信用評價的同時，也應(yīng)該綜合考慮企業(yè)所處的生命周期階段，根據(jù)其財務(wù)彈性的供給水平和可能采取的融資策略，針對不同企業(yè)確定適當(dāng)?shù)男庞眉墑e和貸款額度，保證銀行等金融機構(gòu)的資產(chǎn)安全。對于政府執(zhí)法部門而言，在科學(xué)評價企業(yè)財務(wù)狀況、盈利水平、負(fù)債程度的時候要關(guān)注企業(yè)生命周期的階段性，以實現(xiàn)評價的科學(xué)性和監(jiān)控的合理性。對于投資者而言，在分析企業(yè)財務(wù)報告等基本面信息的基礎(chǔ)上，要根據(jù)企業(yè)所處生命周期階段，對企業(yè)財務(wù)彈性供給、資本結(jié)構(gòu)特征、企業(yè)價值進(jìn)行合理評估，進(jìn)而做出有效的投資決策。

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