何志翀

所有投資者都在設(shè)法“低買高賣”，這明面上是價(jià)格的波動，但背后總是與價(jià)值息息相關(guān)?？墒窃趯?shí)際投資過程中，絕大部分投資者總是會因?yàn)槭袌龅淖兓櫞耸П耍蛑赜趦r(jià)格的波動，或看重公司的價(jià)值。

恰是這種顧此失彼往往會給投資者帶來重大失誤。例如萬科A（000002.SZ）從2008—2014年的凈利潤逐年增長，從40.33億元增至157.45億元，但公司股價(jià)2008.1.2—2015.11.11卻下跌了8.6%。從公司的質(zhì)地來看，萬科是一家質(zhì)地優(yōu)良的公司這并無異議，但其價(jià)值與價(jià)格的匹配關(guān)系又另當(dāng)別論。

“金包土”與“土包金”

以前曾參與身邊朋友分享一個(gè)小故事：有四種體積大小一樣的球，但材質(zhì)不同，分別是純金的金球、純土的土球、外面鍍金的土球、泥土包裹的金球。四個(gè)球放在展架上一同待價(jià)而沽。

往往第一映入眼簾的是外觀，因此從觀感上來說純金的金球和鍍金的土球會被大家所認(rèn)可。如果你運(yùn)氣好，按照黃金的價(jià)格買到了純金的金球，也不會有啥損失。但如果你不幸以黃金的價(jià)格買的卻是鍍金的土球，那虧損可想而知。

雖然有著黃金外表的最為光鮮，但實(shí)際上真正能夠讓你獲利的卻是泥土包裹的金球。

做個(gè)推理，如果僅以四個(gè)小球的外觀出價(jià)。純金的金球就是金價(jià)，不賠不賺；純土的土球就是土價(jià)，亦是不賠不賺；鍍金的土球以金價(jià)買入，賠錢出局；土包的金球以土價(jià)買入，獲利頗豐。

小故事大道理，在投資過程中能夠給投資者帶來最大傷害的恰是那些有著光鮮故事且股價(jià)漲幅巨大的股票。

也許很多人會說，土與金差異很大，用最簡單的稱重就可識別四個(gè)小球的質(zhì)地。確實(shí)如此，投資是一個(gè)需要進(jìn)行區(qū)別界定的過程，并進(jìn)行歸類劃分，根據(jù)不同的質(zhì)地給出不同的價(jià)格標(biāo)準(zhǔn)。也就是說，金球確實(shí)質(zhì)地純金打造，但如果買入價(jià)格高出了黃金價(jià)格，則投資收益也會大大受損。

價(jià)值與價(jià)格的歸類

針對股票需要分別從其所代表上市公司價(jià)值維度和在二級市場形成的交易價(jià)格維度進(jìn)行分析，并加以區(qū)分定位。

從理論上講價(jià)格是價(jià)值在特定環(huán)境下的價(jià)值體現(xiàn)，因此當(dāng)某些環(huán)境因素的變動影響導(dǎo)致股票的內(nèi)在價(jià)值與交易價(jià)格不匹配時(shí)，這往往存在著一定的機(jī)會和風(fēng)險(xiǎn)。一般造成股價(jià)與內(nèi)在價(jià)值出現(xiàn)偏離的主要原因有市場整體性因素。

例如資金成本對市場整體估值水平的影響、經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)對不同產(chǎn)業(yè)的競爭環(huán)境影響等；也有上市公司內(nèi)部的個(gè)體性因素，例如資產(chǎn)重組使得公司內(nèi)在價(jià)值發(fā)生質(zhì)變。

內(nèi)在價(jià)值高的上市公司，也就是投資者常說的“白馬股”。由于白馬股的質(zhì)地有口皆碑，因此其股價(jià)往往都已經(jīng)較為充分地反映了其當(dāng)下的內(nèi)在價(jià)值。因此要想在白馬股上獲得一定的投資收益，其往往有兩個(gè)途徑。

其一是比眼光的長度，即是否能夠?qū)ι鲜泄疚磥?—2年的經(jīng)營情況進(jìn)行預(yù)判。例如恒瑞醫(yī)藥（600276.SH），目前公司市值約1000億元，已經(jīng)是最大市值化學(xué)藥制造公司。但與此同時(shí)，公司申報(bào)臨床及以上的創(chuàng)新藥有22個(gè)，如果預(yù)判公司的創(chuàng)新藥能夠逐步獲得批文并上市，那么公司的市值水平或許還有提升空間。此時(shí)對恒瑞醫(yī)藥投資決策取決于對公司創(chuàng)新藥成敗與否的預(yù)期判斷。

其二是賺取估值回升的價(jià)格差。股價(jià)=估值水平*內(nèi)在價(jià)值。當(dāng)市場整體性下跌帶動白馬股的估值水平明顯低于內(nèi)在價(jià)值時(shí)買入，等待估值水平回升時(shí)再獲利了結(jié)。對于估值水平的評定，往往可以借鑒歷史同期水平和市場資金成本的變動因素。

例如歌爾聲學(xué)（002241.SZ）在8月的下跌過程中市盈率一度跌至19.67倍，該估值水平僅比2008年11月的18.36略高。而同期中小板的市盈率水平維持在45倍左右，央行的貨幣政策也在降低市場資金成本。

另類價(jià)值投資

除了白馬價(jià)值股之外，A股市場還有另類投資——黑馬題材股。對于題材股，有的投資者趨之若鶩，有的則堅(jiān)決規(guī)避。

而我認(rèn)為對于題材股，其核心在于識別該股的題材價(jià)值與股價(jià)關(guān)系是“價(jià)值投資”還是“危險(xiǎn)投資”。例如齊星鐵塔（002349.SZ），依照公司的定增預(yù)案分析，通過本次重大資產(chǎn)注入之后，其公司內(nèi)在的價(jià)值發(fā)生了質(zhì)地變化。而對注入后的資產(chǎn)依照定增預(yù)案的測算，其內(nèi)在價(jià)值與當(dāng)時(shí)的股價(jià)相比就形成了相對的“價(jià)值投資”機(jī)會。

而目前齊星鐵塔的股價(jià)已經(jīng)接近30元，雖然內(nèi)在價(jià)值依舊，但隨著價(jià)格的上漲個(gè)人認(rèn)為其價(jià)值與價(jià)格的關(guān)系已經(jīng)從“價(jià)值投資”變?yōu)榱恕帮L(fēng)險(xiǎn)投資”。

由于白馬股的優(yōu)良質(zhì)地，因此二級市場往往難以給出極低的估值水平。而黑馬股會因?yàn)槟承┦录蛊鋬?nèi)在價(jià)值發(fā)生質(zhì)的變化，例如資產(chǎn)注入或重組、產(chǎn)品或服務(wù)的市場空間巨大且推廣處于加速階段等。這也導(dǎo)致了黑馬股相較白馬股而言，存在著內(nèi)在價(jià)值和市場偏好度的雙重彈性，并有望成為潛在獲利空間最大的“土包金”。

如果以孫子兵法中的“以正合，以奇勝”的策略去布局投資，那么上文中白馬股的“價(jià)值投資”則是主要的正面戰(zhàn)場，而黑馬股的“價(jià)值投資”則是分戰(zhàn)場，是能夠?yàn)橥顿Y結(jié)果錦上添花的關(guān)鍵所在。

其實(shí)不論是價(jià)值白馬股還是題材黑馬股，其風(fēng)險(xiǎn)的共性在于價(jià)格偏高。純金的金球，最本質(zhì)的價(jià)值就是黃金，目前的金價(jià)是250多元一克，如果你以300、400甚至更高的價(jià)格買入，那么你的風(fēng)險(xiǎn)并不在于黃金本身，而在于購買的價(jià)格。

也許此時(shí)你可以講故事，例如金球的鑄造工藝，金球的稀缺性等。但請不要忘了，一旦商品的制造工藝存在利潤空間，那么制造者將會追隨著利潤而來，所謂的鑄造工藝，稀缺性往往并沒有太多的門檻。而最終的金球價(jià)格又會回歸到黃金本身的價(jià)格附近。

貪婪和恐懼是人的本性。當(dāng)價(jià)格上漲，周邊朋友賺錢效應(yīng)顯現(xiàn)之時(shí)，大部分投資者展現(xiàn)更多的是貪婪；反之當(dāng)價(jià)格下跌之時(shí)，恐懼的本性又油然而生。這兩種本性的展現(xiàn)隨著價(jià)格的變化而變化，但變化方向卻往往和市場的機(jī)會與風(fēng)險(xiǎn)切換方向背道而馳。

（作者系杭州嘉澳投資管理有限公司風(fēng)控總監(jiān)）