韓金紅 曾曉

碳信息披露、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)與融資約束
——基于2012-2014年CDP中國報告的實證研究

韓金紅 曾曉

碳信息披露問題是理論界與實務(wù)屆關(guān)注的焦點。本文以2012-2014年接受國際CDP項目調(diào)查的中國企業(yè)為研究對象，實證分析了碳信息披露水平對企業(yè)融資約束的影響，并就產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對二者關(guān)系的影響進行檢驗。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，碳信息披露水平越高，企業(yè)面臨的融資約束越小，同時，在非國有企業(yè)中，企業(yè)的碳信息披露在緩解融資約束方面更為顯著。

碳信息披露 產(chǎn)權(quán)性質(zhì) 融資約束 CDP中國報告

一、引言

在全球低碳經(jīng)濟背景下，各國紛紛出臺政策引導(dǎo)上市企業(yè)披露碳信息，從2002年起，國際碳信息披露項目 （ Carbon Disclosure Project，CDP）開始邀請全球大型企業(yè)參與碳信息披露并發(fā)布CDP報告。以此為契機，碳信息披露成為理論界關(guān)注的焦點。有關(guān)碳信息披露的現(xiàn)狀、影響因素及碳信息披露的市場反應(yīng)等方面研究不斷增多，這為全面理解我國碳信息披露問題奠定了基礎(chǔ)。但是，企業(yè)披露碳信息能否降低企業(yè)與投資者間的信息不對稱，緩解企業(yè)融資約束？產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對碳信息披露與融資約束間的關(guān)系又會產(chǎn)生何種影響？這些問題，鮮有研究。

本文以2012-2014受邀填寫CDP問卷的我國企業(yè)為研究對象，實證分析了碳信息披露水平對企業(yè)融資約束的影響，并就產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對二者關(guān)系的影響進行檢驗。研究結(jié)論可為我國碳信息披露政策的制定提供有益的借鑒。

本文的貢獻主要體現(xiàn)在以下三個方面：第一，現(xiàn)有文獻主要從碳信息披露的市場反應(yīng)、價值相關(guān)性等方面來考察碳信息披露的經(jīng)濟后果，本文通過分析碳信息披露、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)與融資約束間的關(guān)系，從融資約束視角提供碳信息披露經(jīng)濟后果的經(jīng)驗證據(jù)，這對厘清碳減排活動及相關(guān)碳信息披露對企業(yè)價值的作用機理具有重要意義。第二，在碳信息披露水平的指標(biāo)衡量方面，本文借鑒已有研究，依據(jù)CDP中國報告企業(yè)回復(fù)情況以及企業(yè)社會責(zé)任報告中碳信息披露情況綜合打分，豐富了碳信息披露的計量體系。第三，本文提供的經(jīng)驗證據(jù)，有助于政府更好地了解我國企業(yè)碳信息披露的現(xiàn)狀及經(jīng)濟后果，這對進一步完善碳信息披露制度、提高企業(yè)碳信息披露水平具有一定的政策意義。

二、文獻綜述

國外對碳信息披露的研究主要從碳信息披露現(xiàn)狀、影響因素及經(jīng)濟后果等方面展開。（1）碳信息披露現(xiàn)狀：Kolk等（2008）以2003-2007年全球500強中參與CDP項目調(diào)查的企業(yè)為研究對象，就碳信息披露的數(shù)量及質(zhì)量進行了分析，結(jié)果發(fā)現(xiàn)，企業(yè)碳信息披露數(shù)量不斷增加，但碳排放信息披露的可比性與可靠性存在一定的不足。（2）碳信息披露影響因素： Stanny 和 Ely（2008）發(fā)現(xiàn)公司規(guī)模、國外銷售等因素都會影響公司的CDP披露水平。Reid和Roffel（2009）的研究得出股東大會的決議、監(jiān)管壓力是影響碳信息披露的重要因素。Peters和Romi（2009）從政府視角出發(fā)，研究了影響企業(yè)碳信息披露水平的因素。（3）碳信息披露經(jīng)濟后果： Doran和Quinn（2009）指出碳信息披露報告能對公司財務(wù)、資產(chǎn)價值產(chǎn)生一定影響。Burr（2009）以 CDP 報告中涉及的電子類公司為樣本，分析了碳信息的披露目標(biāo)及其市場反應(yīng)。

借鑒國外研究成果，國內(nèi)學(xué)者主要對碳信息披露現(xiàn)狀及框架設(shè)定、影響因素和經(jīng)濟后果等方面進行了初步探索。（1）碳信息披露現(xiàn)狀及框架設(shè)定：張巧良（2010）從碳排放交易準(zhǔn)則角度提出了提升碳排放信息披露質(zhì)量的建議。譚德明和鄒樹梁（2010）對我國碳信息披露框架的構(gòu)建進行了初步探討。（2）碳信息披露的影響因素：陳華等（2014）基于合法性視角研究了公司特征對碳信息披露水平的影響。吳勛、徐新歌（2014）研究發(fā)現(xiàn)：控制股東持股比例、兩權(quán)分離度、董事會規(guī)模都會對重污染行業(yè)企業(yè)的碳信息披露水平產(chǎn)生顯著影響。（3）碳信息披露的經(jīng)濟后果：王仲兵、靳曉超（2013）的實證結(jié)果表明，企業(yè)披露碳信息并不能對企業(yè)價值產(chǎn)生顯著影響。彭娟、熊丹（2012）的實證結(jié)果發(fā)現(xiàn)，高質(zhì)量的碳信息披露有利于保護投資者利益。王君彩、牛曉葉（2013）研究了碳信息披露項目回應(yīng)的市場反應(yīng)，得出市場對公司的回應(yīng)行為并不看好，沒有做出正面反應(yīng)，表明我國在當(dāng)前非強制減排階段，投資者不關(guān)心企業(yè)是否低碳。

縱觀國內(nèi)外研究，學(xué)者們對碳信息披露的現(xiàn)狀、影響因素等方面的研究較為豐富，但對碳信息披露的經(jīng)濟后果方面研究較少，且主要從碳信息披露的市場反應(yīng)、價值相關(guān)性等方面展開，由于市場差異，投資者認知不同，研究結(jié)論并不一致。很少有學(xué)者從融資約束視角探討碳信息披露的后果。本文擬以2012-2014受邀填寫CDP問卷的中國企業(yè)為樣本，實證研究企業(yè)碳信息披露水平對融資約束的影響，并對不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)下這種影響的差異進行系統(tǒng)分析，以探求碳信息披露、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)與融資約束間的關(guān)系。研究工作可我國碳信息披露相關(guān)制度的制定提供決策參考。

三、理論分析與研究假設(shè)

經(jīng)典財務(wù)理論認為，如果資本市場體系完善，那么企業(yè)的投資行為就不會對企業(yè)資本結(jié)構(gòu)產(chǎn)生影響（Modigliani 等，1958）。然而，在現(xiàn)實不完善的資本市場中，由于企業(yè)內(nèi)、外部信息不對稱的存在，企業(yè)外部權(quán)益成本會遠高于內(nèi)部融資成本，使企業(yè)面臨融資約束（Myers，1984；Myers & Majluf，1984；Greenwald et al.， 1984）。因此，減少信息不對稱是解決融資約束問題的關(guān)鍵。

信息披露是降低信息不對稱、緩解企業(yè)融資約束的有效途徑。張純和呂偉（2007）研究發(fā)現(xiàn)，信息披露水平與企業(yè)面臨的融資約束顯著負相關(guān)。信息披露即包括財務(wù)信息披露也包括非財務(wù)信息的披露，二者功能相似，都有利于減少信息不對稱。馬連福等（2007）認為，相比財務(wù)信息，非財務(wù)信息更有助于投資者預(yù)測企業(yè)未來業(yè)績、輔助他們投資決策，非財務(wù)信息披露能夠降低企業(yè)的資本成本。而碳信息披露也不例外。碳信息披露能夠提高企業(yè)非財務(wù)信息質(zhì)量，促使外部投資者獲得企業(yè)更全面的信息，輔助他們對企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險及長遠發(fā)展做出預(yù)測，降低企業(yè)與外部投資間的信息不對稱，贏得投資者的信任，進而降低企業(yè)外部融資成本、緩解企業(yè)融資約束。另一方面，碳信息披露，能夠提高企業(yè)聲譽，提升企業(yè)形象，向投資者傳遞積極信息，使企業(yè)更易獲得外部融資。在低碳經(jīng)濟背景下，企業(yè)從事節(jié)能減排等活動并及時披露碳排放相關(guān)信息，能幫助企業(yè)樹立正面的形象，提高企業(yè)的聲譽，進而降低企業(yè)因信息不對稱而帶來的交易成本，有利于雙方盡快達成協(xié)議。因此，充分的碳信息披露可通過影響聲譽來降低企業(yè)與投資者間的信息不對稱，進而降低企業(yè)的融資約束。

據(jù)此，提出以下假設(shè)：

假設(shè) 1：在其他條件不變的情況下，碳信息披露能夠顯著降低企業(yè)融資約束。

林毅夫等（2004）等發(fā)現(xiàn)，與非國有企業(yè)相比，國有企業(yè)由于存在預(yù)算軟約束，融資成本相對較低。因此，當(dāng)國有企業(yè)外部融資時，政府的干涉使得國有企業(yè)更易獲得外部融資，投資者或債權(quán)人對國有企業(yè)的碳信息披露并不是很關(guān)注。一方面，在信貸市場上，國有銀行是我國銀行體制的核心，當(dāng)國有銀行向國有企業(yè)提供貸款時，考慮更多的是政策因素，此時，政府就可通過干涉或提供擔(dān)保等方式使國有企業(yè)更易獲得貸款，而銀行也不必太過擔(dān)心國有企業(yè)無法還清貸款，因為當(dāng)這些國有企業(yè)資金周轉(zhuǎn)空難時，政府作為擔(dān)保人就會伸出援手。另一方面，在證券市場上，國有企業(yè)由于擁有政府背景更易獲得投資者的信賴，同時，在上市融資等方面也享有更多的政策支持。因此，對于國有企業(yè)，投資者或債權(quán)人對其碳信息披露要求相對較少，在一定程度上消弱了碳信息披露對企業(yè)融資約束的影響。而非國有企業(yè)，由于在獲取政府資源等方面處于弱勢，在信貸融資審查、配給及上市融資方面會面臨更多約束，為了獲得融資便利，非國有企業(yè)會通過積極參與碳節(jié)能減排活動、披露碳信息來向債權(quán)人、投資者傳遞企業(yè)正面信息，以增強債權(quán)人、投資者對該企業(yè)的信賴，擴大融資規(guī)模，降低融資成本。據(jù)此，提出以下假設(shè)

假設(shè)2：相比國有企業(yè)，非國有企業(yè)碳信息披露對融資約束影響更大。

四、研究設(shè)計

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文以2012-2014年中國受邀填寫 CDP 問卷的公司為樣本。國際碳信息披露項目CDP每年選取中國市值前100家上市企業(yè)，三年樣本累計共300家。為了使研究企業(yè)具有區(qū)域的一致性，我們剔除了香港證券交易所上市公司，同時剔除了財務(wù)數(shù)據(jù)不全的企業(yè)，按上述方法剔除后樣本總計250家。研究樣本行業(yè)分布廣泛，涉及煤炭、釀造、房地產(chǎn)、醫(yī)藥、電子制造、航空、保險、土木工程、石化等。本文的數(shù)據(jù)來源于兩方面: 一是對2012-2014 年的中國CDP 報告手工整理，獲取樣本公司回應(yīng)情況信息； 二是通過國泰安數(shù)據(jù)庫獲取樣本公司的財務(wù)數(shù)據(jù)和社會責(zé)任報告信息。數(shù)據(jù)統(tǒng)計分析、實證檢驗采用stata12.0軟件。

（二）變量定義與模型設(shè)計

1. 變量定義

（1）融資約束

融資約束是被解釋變量，股利支付率（Fazzari et al.，1988；Tease，1994）、投資—現(xiàn)金流敏感性（邵軍和劉志遠，2008；劉康兵，2012）、現(xiàn)金—現(xiàn)金流敏感性（Almeida et al.，2004；連玉君等，2010；羅琦和胡志強，2011）等都是融資約束的代理指標(biāo)。本文借鑒Dmitry Livdan（2009）、李科、徐龍炳（2009）、徐龍炳、李科（2010）、譚躍、夏芳（2011）、郭桂花、池玉蓮、宋晴（2014）等的研究，采用KZ指數(shù)衡量融資約束，KZ指數(shù)越大，表明企業(yè)所面臨的融資約束越大。KZ指數(shù)計算過程如下：

表1 主要變量定義表

表2 主要變量描述性統(tǒng)計表

（2）碳信息披露水平

碳信息披露水平（VCIDL）為解釋變量，其衡量方法有以下幾種：一是采用內(nèi)容分析法構(gòu)建碳信息披露指數(shù)：彭娟、熊丹（2012）根據(jù)ISO14064—1給出的GHG相關(guān)信息披露應(yīng)當(dāng)遵守的原則及CDP調(diào)查問卷分指標(biāo)衡量碳信息披露的及時性、真實性、完整性。二是根據(jù)CDP中國報告企業(yè)回復(fù)情況打分：王君彩、牛曉葉（2013）對CDP中國報告作出回應(yīng)打1分，沒有回應(yīng)為0分。三是依據(jù)CDP中國報告企業(yè)回復(fù)情況以及企業(yè)社會責(zé)任報告綜合打分（趙選民等，2015；吳勛等，2014）。

在當(dāng)前碳信息披露環(huán)境不成熟的條件下，CDP碳信息披露項目有一定的權(quán)威性，但僅依賴CDP報告回復(fù)情況打分，不夠全面。因此，本文借鑒第三種方法依據(jù)CDP報告及社會責(zé)任報告中碳信息披露情況綜合打分，并對打分標(biāo)準(zhǔn)進行了優(yōu)化?；贑DP中國報告賦分標(biāo)準(zhǔn)如下：填寫問卷參與碳信息披露的賦值為2分，提供信息方式參與碳信息披露的賦值為1，對碳信息披露沒有回復(fù)、拒絕回復(fù)的賦值為0。同時考慮到企業(yè)社會責(zé)任報告成為企業(yè)披露環(huán)境信息的重要平臺和渠道，這種方式可以作為CDP報告的補充。借鑒現(xiàn)有文獻及社會責(zé)任報告中的碳信息披露的確認方法，本文按照社會責(zé)任報告所涉及的碳信息披露條數(shù)為準(zhǔn)，分年度統(tǒng)計，沒有進行披露的賦值為0，大于碳信息披露條數(shù)均值的賦值為2，小于條數(shù)均值的賦值為1，最后，綜合CDP報告及企業(yè)社會責(zé)任報告的得分情況，得到碳信息披露水平指標(biāo)，分為4、3、2、1、0。

（3）控制變量

考慮到其他因素會對研究結(jié)果產(chǎn)生影響，本文參考徐龍炳和李科（2010）、肖翔等（2013）、郭桂花等（2014）對融資約束的研究，選取公司規(guī)模、盈利能力、資本結(jié)構(gòu)、現(xiàn)金流動能力等作為本文的控制變量。各變量定義如表1所示：

2. 模型設(shè)計

為了分析我國企業(yè)碳信息披露水平與融資約束的關(guān)系，建立以下

模型：

通過L9(34)正交試驗得到卷曲形茶最佳做形工藝：揉捻壓力為揉捻機加壓力度的1/5，次數(shù)2次，時間5 min。在此條件下干茶外形條索尚緊、較彎曲、較綠、有毫、勻整；清香高長，湯色黃綠明亮，滋味醇正，葉底黃綠明亮、鮮活，完整，感觀審評綜合得分94.06分。碎茶率為0.57%。

KZ為融資約束的代理指標(biāo)，指數(shù)越大，表明企業(yè)的融資約束越大。根據(jù)假設(shè)1，企業(yè)碳信息披露能夠緩解融資約束，所以預(yù)期VCIDL的系數(shù)顯著為負。根據(jù)假設(shè)2，相比與國有企業(yè)，非國有企業(yè)碳信息披露更能緩解融資約束。此時對此模型分國有企業(yè)和非國有企業(yè)進行分組回歸，檢驗VCIDL的系數(shù)及顯著性，來檢驗假設(shè)2。

表3 全樣本回歸結(jié)果

表4 樣本分組回歸結(jié)果

五、實證檢驗結(jié)果

（一）描述性統(tǒng)計

主要變量描述性統(tǒng)計情況如表2所示：

由表2可知，KZ指數(shù)的均值為1.560，最大值為3.247，最小值為-0.917，標(biāo)準(zhǔn)差為1.086，說明樣本中不同企業(yè)面臨的融資約束差異較大。公司的規(guī)模（SIZE）最大值為30.657，最小值為22.396，標(biāo)準(zhǔn)差為1.942，表明樣本公司規(guī)模大小不一，存在較大的差距，總體離散程度大，波動性大。盈利能力（ROE）最大值為0.465，最小值為-0.195，均值為0.144，說明樣本企業(yè)的盈利能力存在一定的差異，但總體盈利能力為正。資產(chǎn)負債率（LEV）均值為0.632，說明樣本企業(yè)資產(chǎn)比較偏好債務(wù)融資，債務(wù)水平中等偏上?，F(xiàn)金流動性（CFC）最大值為0.581，最小值為-0.244，標(biāo)準(zhǔn)差為0.091，說明樣本企業(yè)現(xiàn)金流動性存在一定差異，但均值為0.077，說明總體現(xiàn)金流動性為正，財務(wù)狀況較好。樣本公司的VCIDL最大值、最小值、均值分別為4、0、1.676，標(biāo)準(zhǔn)差為1.265。這表明樣本企業(yè)碳信息披露水平總體偏低，不同樣本企業(yè)碳信息披露存在較大差異。

此外，本文對碳信息披露水平進行了分年統(tǒng)計，結(jié)果發(fā)現(xiàn)，VCIDL的均值從2012到2014逐年增加，分別為1.46、1.59、2.01，這表明碳信息披露水平在不斷提升。2014年的均值大于總體樣本均值，說明隨著企業(yè)環(huán)境生態(tài)意識的加強，以及相關(guān)規(guī)章制度的不斷完善，總體的碳信息披露水平在不斷提升。

（二）回歸分析

首先，模型的擬合優(yōu)度為0.9005，說明本文選取的自變量對因變量解釋的比較充分，模型F統(tǒng)計量在1%水平下顯著，表明回歸模型具有良好的顯著性。

其次，本文檢驗了共線性，通過觀察表格中的VIF值可以發(fā)現(xiàn)該模型的 VIF都小于5，說明模型中不存在共線性問題，模型回歸結(jié)果是無偏的。

最后，模型中各變量的回歸結(jié)果如下：碳信息披露水平的系數(shù)為-0.0397，與企業(yè)的融資約束水平在5%的水平上顯著負相關(guān)，這表明企業(yè)碳信息披露水平越高，企業(yè)面臨的融資約束越小。即企業(yè)碳信息披露水平的提升，能夠提高企業(yè)聲譽，實現(xiàn)企業(yè)的差異化，在一定程度上減少企業(yè)信息的不對稱，進而緩解企業(yè)的融資約束，假設(shè)1得到了驗證。企業(yè)的規(guī)模（SIZE）、資產(chǎn)負債率（LEV）與融資約束程度在1%水平下顯著正相關(guān)，說明規(guī)模較大，資產(chǎn)負債率高的企業(yè)融資約束更大；企業(yè)的盈利能力（ROE）與融資約束在1%水平顯著負相關(guān)，這說明盈利能力越好的企業(yè)，面臨的融資約束越?。滑F(xiàn)金流動能力（CFC）與企業(yè)的融資約束沒有顯著關(guān)系。

2.分組回歸分析

國有企業(yè)與非國有企業(yè)分組回歸結(jié)果如表4所示。

由表4可知，國有企業(yè)和非國有企業(yè)兩組回歸模型的擬合優(yōu)度都較高，分別為0.8404、0.9312。模型F統(tǒng)計量分別為92.04、246.60，都在的1%水平下顯著。兩組回歸結(jié)果中的VCIDL的系數(shù)分別為-0.0296、-0.0550，但在國有企業(yè)組系數(shù)不顯著，而在非國有企業(yè)組系數(shù)顯著。這表明國有企業(yè)的碳信息披露不能緩解企業(yè)的融資約束。這可能是由于國有企業(yè)有天然的政治關(guān)聯(lián)，在政府政策支持，獲取企業(yè)貸款等方面有天然的優(yōu)勢。所以企業(yè)的碳信息披露，作為信息披露功能來提升企業(yè)聲譽就沒有那么重要，產(chǎn)生的效果也沒有那么顯著。而非國有企業(yè)在市場競爭中發(fā)展起來，其自身對信息披露的動機較強，沒有天然的政治關(guān)聯(lián)等優(yōu)勢，必須在市場競爭環(huán)境下，通過信息披露來實現(xiàn)企業(yè)的差異化，提升企業(yè)聲譽，提高企業(yè)的公眾形象，得到利益相關(guān)者的信任，所以，碳信息披露在非國有企業(yè)中，更能夠緩解企業(yè)的融資約束，驗證了假設(shè)2。

六、結(jié)論及建議

本文從信息不對稱理論、聲譽理論出發(fā)，結(jié)合我國當(dāng)前上市公司碳信息自愿性披露實踐，以2012-2014受邀填寫CDP問卷的中國企業(yè)為樣本，研究企業(yè)碳信息披露水平與融資約束的關(guān)系，得到如下結(jié)論：第一，盡管碳信息披露水平呈逐年上升的趨勢，但我國上市企業(yè)碳信息披露水平總體偏低，且差異較大；第二，碳信息披露水平與企業(yè)的融資約束顯著負相關(guān)，這說明碳信息披露水平越高，企業(yè)面臨的融資約束就越?。坏谌?，在非國有上市公司中，碳信息披露可以緩解公司面臨的融資約束狀況。然而，在國有上市企業(yè)中，碳信息披露所能起到的作用并不顯著，即在非國有企業(yè)中，企業(yè)的碳信息披露在緩解融資約束上更為有效。

基于實證研究結(jié)果，提出以下建議：首先，加強政策引導(dǎo)，完善碳信息披露制度。相關(guān)部門可借鑒碳信息披露項目問卷，從政策層面規(guī)范我國碳信息披露的形式及內(nèi)容，完善我國碳信息披露框架，以提高企業(yè)碳信息披露水平。其次，健全激勵機制，積極引導(dǎo)上市企業(yè)碳信息披露。當(dāng)前我國碳信息披露仍處于自愿性披露范疇，因此，應(yīng)建立合理的碳信息披露激勵機制，引導(dǎo)上市公司積極披露碳信息，形成節(jié)能減排的良性機制。第三，完善國有企業(yè)業(yè)績考核指標(biāo)，提升國有企業(yè)碳信息披露水平。鑒于國有企業(yè)對于政府壓力更為敏感，可將碳績效納入國有企業(yè)業(yè)績考核指標(biāo)，以促進國有企業(yè)積極履行碳減排責(zé)任、披露碳減排信息。最后，積極倡導(dǎo)低碳環(huán)保理念，增強社會低碳意識。鼓勵消費者對低碳產(chǎn)品的消費；投資者轉(zhuǎn)變投資理念，提升對企業(yè)氣候風(fēng)險的認識，明白低碳戰(zhàn)略對企業(yè)長遠競爭力的影響，進而促進企業(yè)轉(zhuǎn)變理念，加強碳減排責(zé)任的履行及碳信息的披露。

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新疆維吾爾自治區(qū)社會科學(xué)基金項目“新疆企業(yè)社會責(zé)任問題研究”（項目編號12CGL131）；新疆維吾爾自治區(qū)普通高等學(xué)校人文社會科學(xué)重點研究基地項目“新疆上市企業(yè)社會責(zé)任信息披露的影響因素及經(jīng)濟后果研究”（項目編號：050214C13）；新疆財經(jīng)大學(xué)博士基金啟動項目“我國VIE模式境外上市企業(yè)的抑價效應(yīng)研究” （項目編號：2014BS004）； 新疆財經(jīng)大學(xué)研究生科研項目“媒體關(guān)注、社會責(zé)任與企業(yè)價值—以新疆上市企業(yè)為例”。

新疆財經(jīng)大學(xué)