廖 花，劉銀國

(安徽財(cái)經(jīng)大學(xué)，安徽 蚌埠 233000)

一、引言

隨著信號(hào)理論(Ross,1979) 的提出，學(xué)術(shù)界關(guān)于機(jī)構(gòu)投資者與公司信息披露質(zhì)量之間交互影響的研究不斷深入，一方面是機(jī)構(gòu)投資者在選股前會(huì)受公司信息披露質(zhì)量的影響；一方面是機(jī)構(gòu)投資者持股后對(duì)公司信息披露質(zhì)量的影響。目前國內(nèi)外對(duì)前者有一致結(jié)論，認(rèn)為高信息披露水平的公司對(duì)機(jī)構(gòu)投資者有較明顯的吸引力(Brian J. Bushee,Christopher et al.,2001；潘 琰，2004)。而關(guān)于機(jī)構(gòu)投資者對(duì)于上市公司信息披露質(zhì)量的影響這個(gè)方面，有兩種觀點(diǎn)，一是基于“軟信息”(軟信息是指對(duì)公開信息更強(qiáng)的洞察力以及企業(yè)管理層的私有信息)，機(jī)構(gòu)投資者持股會(huì)促使公司管理當(dāng)局提供低質(zhì)量的會(huì)計(jì)信息(Dahlquist,Roulstone et al,2004)；二是認(rèn)為機(jī)構(gòu)投資者持股會(huì)促使公司管理當(dāng)局提供高質(zhì)量的會(huì)計(jì)信息(Ulrike Malmendier,David et al,2006)。筆者認(rèn)為這兩種觀點(diǎn)不一致的關(guān)鍵是機(jī)構(gòu)投資者的獨(dú)立性區(qū)別，非獨(dú)立機(jī)構(gòu)投資者與獨(dú)立機(jī)構(gòu)投資者持有公司股權(quán)的動(dòng)機(jī)是不相同的，前者更注重眼前的利益，而后者會(huì)積極參與公司治理，努力提升公司未來發(fā)展能力(Coffee,1991)。現(xiàn)有文獻(xiàn)大部分只考慮了是否有機(jī)構(gòu)持股，少部分對(duì)機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)行了分類，主要是按持股比例多少和持股時(shí)間長短(唐松蓮、袁春生等，2009)，但關(guān)于機(jī)構(gòu)投資者的獨(dú)立性對(duì)于上市公司的影響只有少量的研究(Ferreira et al.,2001)。機(jī)構(gòu)投資者的獨(dú)立性是指從機(jī)構(gòu)投資者是否與被投資公司存在可能的業(yè)務(wù)聯(lián)系出發(fā)，來劃分機(jī)構(gòu)投資者的類型(Brickley,1988)。以業(yè)務(wù)聯(lián)系來對(duì)投資進(jìn)行劃分的相關(guān)研究在國內(nèi)外取得了許多有意義的成果(Xia Chen,2002;Moshe Pinto,2006;Cornett,2007,趙洪江，宋淵洋，2009)。隨著投資者對(duì)企業(yè)信息依賴度的提升，針對(duì)報(bào)表信息質(zhì)量的影響因素研究也逐漸增加，然而現(xiàn)在學(xué)術(shù)界對(duì)非獨(dú)立與獨(dú)立機(jī)構(gòu)持股與公司信息披露質(zhì)量之間關(guān)系的研究還相對(duì)比較缺乏。因此，本文依據(jù)Chen et al.(2007)對(duì)機(jī)構(gòu)投資者的分類，同時(shí)考慮到很多學(xué)者認(rèn)為沒有業(yè)務(wù)聯(lián)系的機(jī)構(gòu)投資者一般是長期持有者(Cornet,2007)，所以筆者綜合考慮非獨(dú)立機(jī)構(gòu)投資者和獨(dú)立機(jī)構(gòu)投資者對(duì)公司信息披露質(zhì)量的影響。

本文的貢獻(xiàn)和創(chuàng)新點(diǎn)主要為：通過對(duì)機(jī)構(gòu)投資者的獨(dú)立性進(jìn)行劃分，研究其對(duì)被投資公司信息披露質(zhì)量的影響，同時(shí)按非獨(dú)立與獨(dú)立機(jī)構(gòu)持股的比例來衡量其對(duì)公司治理程度影響的大小。

二、文獻(xiàn)綜述和研究假設(shè)

非獨(dú)立機(jī)構(gòu)持股與公司信息披露質(zhì)量。在Brickley(1992) 提 出 利 益 沖 突(conflict of interest) 假說之后，有許多學(xué)者(Black,1992;Xia chen,2005;Moshe Pinto,2006 et al.)基于該假說，認(rèn)為機(jī)構(gòu)投資者的獨(dú)立性會(huì)影響其參與到公司治理中的積極性，并將機(jī)構(gòu)投資者按其是否有業(yè)務(wù)聯(lián)系劃分為獨(dú)立機(jī)構(gòu)和非獨(dú)立機(jī)構(gòu)。隨著我國機(jī)構(gòu)投資者近年來“超常規(guī)”的發(fā)展，學(xué)術(shù)界和理論界對(duì)機(jī)構(gòu)投資者作為外部治理機(jī)制進(jìn)行了大量研究，大部分學(xué)者認(rèn)為隨著我國機(jī)構(gòu)投資者規(guī)模、信息和人員等方面的優(yōu)勢逐漸顯現(xiàn)出來，其參與公司治理的監(jiān)督收益大于監(jiān)督成本，這使其具有了監(jiān)督動(dòng)機(jī)(李維安，武立東，2002)。同時(shí)對(duì)于被投資公司內(nèi)部人的機(jī)會(huì)主義行為比如操縱利潤，機(jī)構(gòu)投資者有能力采取相應(yīng)措施(周正慶，2006；戴維斯，2005)。然而姚穎和劉志遠(yuǎn)(2009)提出，非獨(dú)立機(jī)構(gòu)投資者為了維持現(xiàn)有或潛在的商業(yè)業(yè)務(wù)關(guān)系可能不太愿意去干預(yù)公司的治理，對(duì)其財(cái)務(wù)報(bào)告質(zhì)量也不提出要求，因此其對(duì)公司信息披露質(zhì)量不產(chǎn)生積極影響。在具有業(yè)務(wù)聯(lián)系的基礎(chǔ)上，非獨(dú)立機(jī)構(gòu)投資者與被投資公司達(dá)成“結(jié)盟”關(guān)系的可能性更大(Parthiban et al.,1998；陳卓思，2008)。李海英和劉志遠(yuǎn)(2009)采用實(shí)證的研究方法，得出機(jī)構(gòu)持股對(duì)企業(yè)盈余信息質(zhì)量有負(fù)面影響，無法提升企業(yè)公司治理水平。非獨(dú)立的機(jī)構(gòu)投資者如銀行和保險(xiǎn)公司等，由于業(yè)務(wù)聯(lián)系導(dǎo)致監(jiān)督成本增加，他們會(huì)在公司管理層實(shí)行侵犯投資者利益的政策時(shí)保持沉默甚至在股東大會(huì)或董事會(huì)上投票支持(Black,1992;Parthiban,1996)。從以上文獻(xiàn)可以看出，機(jī)構(gòu)投資者與企業(yè)存在業(yè)務(wù)關(guān)聯(lián)會(huì)負(fù)面影響公司信息披露質(zhì)量。綜上所述，本文提出以下假設(shè)：

假設(shè)1：非獨(dú)立機(jī)構(gòu)持股比例的情況與上市公司信息披露質(zhì)量有負(fù)相關(guān)關(guān)系。也就是說，非獨(dú)立機(jī)構(gòu)持股比例上升會(huì)降低上市公司信息披露質(zhì)量；反之，亦然。

獨(dú)立機(jī)構(gòu)持股與公司信息披露質(zhì)量。機(jī)構(gòu)投資者對(duì)于公司信息披露質(zhì)量高低具有較強(qiáng)的敏感性，在其選股前會(huì)選擇披露質(zhì)量高的公司，這已經(jīng)在學(xué)術(shù)界得到一致結(jié)論，但關(guān)于獨(dú)立機(jī)構(gòu)持股是否會(huì)提高公司信息披露質(zhì)量沒有得到一致結(jié)論?；趧?dòng)機(jī)的視角得出的研究結(jié)論是，獨(dú)立機(jī)構(gòu)投資者缺少商業(yè)關(guān)系，無法直接獲得與被投資公司相關(guān)的內(nèi)幕消息，因此降低了機(jī)構(gòu)選擇直接監(jiān)督公司管理層的積極性(Chidam and John,2000)。財(cái)務(wù)報(bào)告成為獨(dú)立機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)行間接監(jiān)督的途徑(李世新,2012)，獨(dú)立機(jī)構(gòu)投資者會(huì)有較大動(dòng)力改善公司信息披露質(zhì)量。楊海燕(2012)對(duì)我國機(jī)構(gòu)投資者獨(dú)立性的實(shí)證研究，得出相對(duì)于保險(xiǎn)公司、信托公司和一般法人機(jī)構(gòu)，證券投資基金、社?；鸷蚎FII 等獨(dú)立機(jī)構(gòu)持股，上市公司信息披露透明度相對(duì)于非獨(dú)立機(jī)構(gòu)持股的公司更高。同時(shí)其研究結(jié)論顯示不同類型的機(jī)構(gòu)投資者對(duì)上市公司信息披露質(zhì)量的影響渠道也存在差異。Xia Chen(2007)將機(jī)構(gòu)投資者分為獨(dú)立機(jī)構(gòu)和灰色機(jī)構(gòu)，提出獨(dú)立機(jī)構(gòu)投資者相對(duì)于灰色機(jī)構(gòu)更能從獨(dú)立的外部治理者角度參與到公司治理中去，對(duì)提高公司財(cái)務(wù)報(bào)告質(zhì)量有積極影響。綜上所述，本文提出以下假設(shè)：

假設(shè)2：獨(dú)立機(jī)構(gòu)持股對(duì)公司信息披露質(zhì)量有積極影響。也就是說，機(jī)構(gòu)投資者與被投資公司沒有業(yè)務(wù)聯(lián)系，則機(jī)構(gòu)投資者更可能充當(dāng)監(jiān)督者角色，從而提高上市公司信息披露質(zhì)量；反之，亦然。

三、變量設(shè)計(jì)與模型構(gòu)建

（一）研究變量

1.信息披露質(zhì)量

根據(jù)現(xiàn)有的文獻(xiàn)可知，信息披露質(zhì)量的高低很大程度上取決于信息的透明度。在本研究中，我們對(duì)信息披露質(zhì)量的衡量采用深交所的信息披露考評(píng)結(jié)果。評(píng)級(jí)結(jié)果如表1 所示，評(píng)級(jí)越高說明上市公司的信息披露質(zhì)量越好。

2.機(jī)構(gòu)投資者獨(dú)立性的衡量

在本文中，我們借鑒Corneet 等(2007)和范海峰(2012)對(duì)獨(dú)立與非獨(dú)立機(jī)構(gòu)投資者的劃分方法，將保險(xiǎn)公司和銀行劃分為非獨(dú)立機(jī)構(gòu)投資者，將共同基金、養(yǎng)老基金(含社保)、QFII、證券投資基金的機(jī)構(gòu)投資者作為獨(dú)立機(jī)構(gòu)投資者，采用獨(dú)立性機(jī)構(gòu)投資者持股之和占該公司流通股比例衡量獨(dú)立機(jī)構(gòu)投資者持股比例(IIVPER)；采用非獨(dú)立機(jī)構(gòu)投資者持股之和占該公司流通股比例衡量非獨(dú)立機(jī)構(gòu)投資者持股比例(DIVPER)。

表1 各個(gè)變量的定義及預(yù)期符號(hào)

3.控制變量

以前的研究發(fā)現(xiàn)，公司規(guī)模指標(biāo)、公司風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)、公司的盈利能力和審計(jì)師的意見可能會(huì)影響上市公司信息披露的質(zhì)量，具體指標(biāo)如表1 所示。

（二）研究模型

為檢驗(yàn)機(jī)構(gòu)投資者獨(dú)立性對(duì)公司信息披露質(zhì)量的影響關(guān)系，在控制其他可能會(huì)影響信息披露質(zhì)量的情況下，采用以下回歸模型：

(三)研究期間和數(shù)據(jù)來源

根據(jù)證監(jiān)會(huì)統(tǒng)計(jì)資料，中國機(jī)構(gòu)投資者從2002年開始獲得了極大的發(fā)展，在2006 年形成了機(jī)構(gòu)投資者多元化的格局，2007 年達(dá)到前所未有的32754億元規(guī)模。所以本文選擇2007-2012 年深交所上市公司為總樣本。選擇深交所主板上市公司是因?yàn)楣景l(fā)展穩(wěn)定性更強(qiáng)，剔除財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)缺失、無機(jī)構(gòu)投資者持股的公司后，得到的樣本公司數(shù)從2007-2012 年 分 別 為330、469、470、379、397、415。本文使用SPSS 軟件對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行處理，信息披露質(zhì)量考評(píng)的數(shù)據(jù)來自深圳證券交易所，財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來自國泰君安數(shù)據(jù)庫，機(jī)構(gòu)持股數(shù)據(jù)來自WIND 數(shù)據(jù)庫。

四、實(shí)證檢驗(yàn)與結(jié)果分析

(一)描述性統(tǒng)計(jì)分析

表2 為所示研究模型中所有變量的描述性統(tǒng)計(jì)的結(jié)果。RATE 均值達(dá)到了2.83，中位數(shù)則達(dá)到了3，說明樣本公司的信息披露質(zhì)量漸趨良好，同時(shí)深交所主板上市公司的信息披露質(zhì)量在合格與良好之間的公司占比較大的比例。在所觀測的數(shù)據(jù)中，從2007 年到2012 年信息披露質(zhì)量有逐年上升的趨勢。機(jī)構(gòu)持股比例IVPER 最高可以達(dá)到72.196%。對(duì)于非獨(dú)立機(jī)構(gòu)投資者持股比例FIVPER 和獨(dú)立機(jī)構(gòu)投資者持股比例DIVPER，我們可以從其平均值看出，非獨(dú)立機(jī)構(gòu)持股比例相對(duì)于獨(dú)立機(jī)構(gòu)投資者比例要小很多，但是，非獨(dú)立機(jī)構(gòu)投資者比例的最大值卻比獨(dú)立機(jī)構(gòu)投資者比例大。說明在深交所主板上市公司中，非獨(dú)立機(jī)構(gòu)持股者有偏向于高比例持股。同時(shí)，從MV 和LEV 的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果來看，機(jī)構(gòu)投資者比較偏向持股于企業(yè)規(guī)模較大和杠桿率較低的公司。

表2 機(jī)構(gòu)投資者持股的描述性統(tǒng)計(jì)

(二)相關(guān)性分析

表3 是樣本公司信息披露質(zhì)量與各變量之間的相關(guān)性檢驗(yàn)，其中除審計(jì)意見AO 屬于離散型的變量，采用Spearman 檢驗(yàn)，其它變量都采用Pearson的相關(guān)性分析。公司信息披露質(zhì)量RATE 與樣本公司的持股比例正相關(guān)，說明機(jī)構(gòu)持股確實(shí)會(huì)帶來公司信息披露質(zhì)量的提高。非獨(dú)立機(jī)構(gòu)持股對(duì)公司信息披露質(zhì)量有負(fù)向影響，與我們預(yù)測的方向一致。其次，RATE 與控制變量MV、ROA 和AO 表現(xiàn)出與預(yù)期一致的顯著正相關(guān)，但與LEV 顯著負(fù)相關(guān)。從自變量和控制變量的相關(guān)性來看，IVPER和DIVPER 表現(xiàn)出顯著相關(guān)性，并且相關(guān)系數(shù)達(dá)到0.48，說明上市公司中獨(dú)立持股占了機(jī)構(gòu)持股的較大比重。雖然也有其它幾個(gè)變量之間也有顯著相關(guān)，但是共線性檢驗(yàn)的診斷表明，所有的變量的共線性系數(shù)(VIF)都在10 以下，都處于可以接受的水平(Kennedy,1992)，因此，變量間的共線性并不會(huì)影響我們后面的回歸結(jié)果。

表3 信息披露質(zhì)量與各變量間的相關(guān)性檢驗(yàn)

(三)回歸分析

模型的回歸結(jié)果見表4。從回歸結(jié)果看出，回歸模型的R 平方和F 值滿足統(tǒng)計(jì)要求，說明模型的擬合程度較好。首先，模型中的非獨(dú)立機(jī)構(gòu)持股對(duì)信息披露質(zhì)量有負(fù)面影響，證明我們的假設(shè)1 成立。反映出我國非獨(dú)立機(jī)構(gòu)投資者作為消極股東主義，參與到公司治理時(shí)的動(dòng)機(jī)并不明顯，有較大的業(yè)務(wù)聯(lián)系的機(jī)構(gòu)投資者與上市公司進(jìn)行合謀的可能性比較大。本文認(rèn)為，上市公司選擇與機(jī)構(gòu)投資者合謀有兩個(gè)主要考慮，一是，如果公開產(chǎn)生沖突會(huì)冒損失聲譽(yù)的危險(xiǎn)，這對(duì)被投資上市公司和投資機(jī)構(gòu)的股價(jià)產(chǎn)生直接的負(fù)面影響，因此雙方很容易達(dá)成共識(shí)。二是，上市公司有能力和投資機(jī)構(gòu)進(jìn)行談判，達(dá)到雙方的目的。機(jī)構(gòu)投資者具有雙重代理的特性。投資機(jī)構(gòu)的管理層與真正的機(jī)構(gòu)所有者之間的委托代理問題如果沒有很好的解決，被投資上市公司可能利用經(jīng)理人員的機(jī)會(huì)主義行為，追求個(gè)人利益而與上市公司合謀。其次，獨(dú)立機(jī)構(gòu)持股對(duì)樣本公司信息披露質(zhì)量有積極影響，證明我們的假設(shè)2 也是成立的。獨(dú)立機(jī)構(gòu)偏向于長期持有上市公司的股票，同時(shí)其具有信息和人才優(yōu)勢，能主動(dòng)監(jiān)督被投資上市公司的治理情況并發(fā)出自己的聲音。但根據(jù)回歸結(jié)果可知其不具有顯著性。本文認(rèn)為可能的原因是我國機(jī)構(gòu)投資者仍處于初期階段，機(jī)構(gòu)投資還無法順利的采取“用手投票”的方式來表達(dá)意見，而是選擇了低成本的“搭便車”的盈利模式，與國外機(jī)構(gòu)投資者采用的積極型監(jiān)督還有一定的差距。最后，除了公司杠桿率對(duì)公司信息披露質(zhì)量沒有顯著的影響外，其它控制變量均和預(yù)期的一致。

表4 多元回歸結(jié)果

(四)穩(wěn)健性分析

獨(dú)立機(jī)構(gòu)持股與高質(zhì)量信息披露公司二者可能因?yàn)楦哔|(zhì)量能傳遞出公司治理完善的信號(hào)，更吸引獨(dú)立機(jī)構(gòu)投資的內(nèi)生性情況。為了控制該問題，本研究將自變量數(shù)據(jù)滯后1 年進(jìn)行回歸分析，即2008-2012 年非獨(dú)立機(jī)構(gòu)持股比例和獨(dú)立機(jī)構(gòu)持股比例變量的數(shù)據(jù)，2007-2011 年度深交所發(fā)布的信息披露質(zhì)量考評(píng)結(jié)果。非獨(dú)立機(jī)構(gòu)持股比例FIVPER 與公司信息披露質(zhì)量RATE 之間仍表現(xiàn)出顯著正相關(guān)。DIVPER 和RATE 之間仍存在負(fù)相關(guān)，只是顯著度仍較差。不過，這至少說明模型具有一定的穩(wěn)定性。

五、結(jié)論及政策建議

本文從機(jī)構(gòu)投資者的異質(zhì)性角度研究我國機(jī)構(gòu)投資者作為公司治理的外部參與者對(duì)公司信息披露質(zhì)量的影響。從實(shí)證結(jié)論可知，機(jī)構(gòu)投資者會(huì)顯著影響上市公司的信息質(zhì)量，獨(dú)立機(jī)構(gòu)與非獨(dú)立機(jī)構(gòu)持股對(duì)公司治理有明顯的差異性。根據(jù)研究結(jié)論，為了完善外部治理環(huán)境，提出以下建議：

(一)從宏觀政策角度，大力發(fā)展獨(dú)立機(jī)構(gòu)投資者

因?yàn)楠?dú)立機(jī)構(gòu)投資者為了降低收集信息的成本，會(huì)從長遠(yuǎn)的角度考慮，督促被投資公司提高信息披露的質(zhì)量。但是從目前的實(shí)證結(jié)果可知，由于我國機(jī)構(gòu)投資者持股比例的“雙十”規(guī)定(即1 個(gè)基金持有1 家上市公司的股票，不得超過該基金資產(chǎn)凈值的10%；同一基金管理人管理的全部基金持有1 家公司發(fā)行的證券，不得超過該證券的10%)，使得獨(dú)立機(jī)構(gòu)持股的規(guī)模效益無法完全發(fā)揮出來。若獨(dú)立機(jī)構(gòu)持股比例較大，其退出成本就會(huì)相應(yīng)提高，機(jī)構(gòu)投資者會(huì)更加關(guān)注上市公司信息披露質(zhì)量。獨(dú)立機(jī)構(gòu)投資者會(huì)選擇通過“用手投票”的方式參與到公司治理中，從而改善上市公司信息披露質(zhì)量。

(二)進(jìn)一步完善公司治理結(jié)構(gòu)

首先保持合理的獨(dú)立機(jī)構(gòu)持股比例，一方面抑制“內(nèi)部人控制”，防止“掏空行為”的發(fā)生；另一方面通過機(jī)構(gòu)投資者的人才資源優(yōu)勢促使公司提高信息披露的質(zhì)量，使得資本市場的信息渠道保持暢通，完善中小投資者的投資戰(zhàn)略，建立科學(xué)的投資理念。其次規(guī)范企業(yè)管理層行為，降低企業(yè)管理人員自利動(dòng)機(jī)。最后加強(qiáng)法律建設(shè)，使機(jī)構(gòu)投資者成為有效的外部治理者。

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