金焱

2014年結(jié)束之際，交易者們舉杯相慶全球企業(yè)并購活動(dòng)的飆升，那一年并購交易達(dá)到金融危機(jī)爆發(fā)后的最高水平，但沒多少人會(huì)預(yù)料到全球并購交易在2015年會(huì)迎來更大的狂歡。

各種并購數(shù)據(jù)并不完全一致，但指向都是并購達(dá)到了高潮。金融數(shù)據(jù)供應(yīng)商Dealogic表示，2015年全球企業(yè)并購交易總金額超過5萬億美元，此前紀(jì)錄是2007年的4.6萬億美元。不過如果考慮到通脹因素，2007年4.6萬億美元將折合為今天的5.27萬億美元，據(jù)美國勞工統(tǒng)計(jì)局公布的數(shù)據(jù)，2007年至2015年通貨膨脹率為14.56%。

彭博統(tǒng)計(jì)稱，2015年全球已宣布的并購交易總額達(dá)到5.1萬億美元，成為有史以來并購活動(dòng)最為活躍的一年。分地區(qū)來看，2015年北美地區(qū)并購交易總額達(dá)到2.7萬億美元，較2014年增長(zhǎng)37.4%，創(chuàng)歷史新高。亞太市場(chǎng)并購交易規(guī)模達(dá)到1.05萬億美元，同比增長(zhǎng)61%，也是歷史上首次突破1萬億美元。分行業(yè)來看，非必需消費(fèi)品行業(yè)并購交易額達(dá)到1.4萬億美元，位居第一;其次是金融行業(yè)，交易規(guī)模9660億美元，同比增長(zhǎng)46.5%。

CNBC稱2015年是全球企業(yè)并購活動(dòng)異?；钴S的一年，很多大型企業(yè)尋求將目標(biāo)對(duì)手納入麾下。這一趨勢(shì)在2015年最后幾個(gè)月表現(xiàn)得尤為密集。2015年規(guī)模最大的一筆并購交易、世界最大制藥商美國輝瑞公司（PFE）以1600億美元收購愛爾蘭肉毒桿菌制造商艾爾?。ˋllergan）的交易就是在11月下旬宣布，輝瑞對(duì)艾爾建的估價(jià)為363.63美元/股，溢價(jià)超過30%。

2015年12月11日，陶氏化學(xué)和杜邦正式宣布換股合并，各持50%股份。這一交易規(guī)模為686億美元，雙方合并后將成為全球僅次于巴斯夫的第二大化工企業(yè)，并超越孟山都成為全球最大的種子和農(nóng)藥公司。此前，科技界迎來了其規(guī)模最大的一宗并購交易，10月12日，戴爾宣布以相當(dāng)于每股33.15美元的價(jià)格，收購美國信息存儲(chǔ)公司EMC。

業(yè)內(nèi)人士將信心增加、貸款成本低廉、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)緩慢逼迫企業(yè)整合資源，競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手?jǐn)U大規(guī)模帶來壓力等因素，歸結(jié)為2015年并購增多的主要原因。在2015年結(jié)束之際，并購交易創(chuàng)新紀(jì)錄帶來了更多的討論，看多看空者各持一詞，有些人認(rèn)為，并購交易的新高、股市牛市及IPO熱在2016年來臨之際，高潮即將結(jié)束，狂歡就要謝幕。

不過畢馬威會(huì)計(jì)師事務(wù)所（KPMG）美國公司財(cái)務(wù)和重組部主任、全球并購主管菲利普· 艾瑟姆（Philip J. Isom）對(duì)《財(cái)經(jīng)》記者說，2015年并購市場(chǎng)的繁榮，是基于規(guī)模、成本與收入的協(xié)同效益考慮，以及企業(yè)在當(dāng)今競(jìng)爭(zhēng)激烈的市場(chǎng)環(huán)境下，為確保顯著的市場(chǎng)份額而采取的關(guān)鍵舉措。

2016年雖然有美聯(lián)儲(chǔ)加息等一系列不確定因素的影響，但艾瑟姆說，在美聯(lián)儲(chǔ)宣布加息前幾個(gè)月，市場(chǎng)早已進(jìn)行充分預(yù)期，因此，加息對(duì)2016年的并購交易活動(dòng)不會(huì)有顯著影響。此外，企業(yè)手頭充裕的現(xiàn)金儲(chǔ)備與信貸融資推動(dòng)的交易并購活動(dòng)起著同樣的重要作用。在畢馬威即將推出的2016年并購前景調(diào)查數(shù)據(jù)表明，超過一半的受訪者（55%）表示其擁有的大量現(xiàn)金儲(chǔ)備將在2016年成為并購活動(dòng)的主要推手。

并購周期

2015年并購的熱火朝天讓人回想起1986年、或者距離更近的2007年的交易盛況。實(shí)際上，這一始自金融危機(jī)之后的并購周期在最初階段乏善可陳。2015年宣布的并購交易目標(biāo)中有大約一半是美國企業(yè)，總價(jià)值大約達(dá)到2.5萬億美元，而在2007年這一數(shù)字是1.56萬億美元，但到2009年時(shí)這個(gè)金額已低于1萬億美元。

2014年的大型并購案包括有線電視運(yùn)營(yíng)商康卡斯特（comcast）以710億美元收購時(shí)代華納有線（Time WanNer Cable），美國電話電報(bào)公司（AT&T）以672億美元收購DirecTV。圖為2014年7月24日，AT&T首席執(zhí)行官史蒂芬森（Randa Stephenson）（右）與DirecTV首席執(zhí)行官M(fèi)ichae White在參議院反壟斷、競(jìng)爭(zhēng)政策和消費(fèi)者權(quán)益委員會(huì)的一次聽證會(huì)上作證。

低迷的行情到了2013年才開始大有起色——2013年春天，當(dāng)并購交易公布后，參與并購企業(yè)的股票飛漲而不是下降，這意味著并購的拐點(diǎn)到了。有數(shù)據(jù)顯示，2013年上半年，并購企業(yè)在宣布交易意向后的一周，其股票平均上漲3.6%。到了2013年下半年，這個(gè)漲幅升為4.1%，大大高于2012年2%的平均值，而2011年幾乎沒什么漲幅。

并購周期平均的持續(xù)時(shí)間為四年到五年左右，若把2013年算作目前的并購周期，2015年處于周期的第三年附近。全球經(jīng)濟(jì)此時(shí)在復(fù)蘇的道路上走過了第七個(gè)年頭，但復(fù)蘇的年復(fù)合增長(zhǎng)率僅為2.2%，主要經(jīng)濟(jì)體的央行盡力通過激進(jìn)的貨幣政策來改變現(xiàn)狀，疲弱的經(jīng)濟(jì)環(huán)境促發(fā)了企業(yè)對(duì)增長(zhǎng)的渴望，央行的廉價(jià)融資與之合力，加之溫和的通脹及很弱的定價(jià)能力成為推動(dòng)很多企業(yè)合并的因素之一。

被抑制的需求得到釋放，隨著交易活動(dòng)在并購周期上的位移，早期以雙贏為結(jié)局的并購交易，到了2014年春，交易優(yōu)勢(shì)已從并購買方轉(zhuǎn)移到賣方，并購的目標(biāo)企業(yè)不但有不斷上漲的股價(jià)預(yù)期，而且所謂的“收購報(bào)價(jià)溢價(jià)”也不斷上升。

在這一并購周期中，有一個(gè)非常有趣的現(xiàn)象從2014年延續(xù)至今，即超大并購案以強(qiáng)勁勢(shì)頭卷土重來，并且持續(xù)了相當(dāng)一段時(shí)間。制藥、能源和消費(fèi)行業(yè)的并購急劇增加，這些大規(guī)模戰(zhàn)略性收購表明，大型公司在爭(zhēng)相擴(kuò)大市場(chǎng)支配力，并對(duì)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手間的合并快速做出反應(yīng)，進(jìn)行行業(yè)整合，從而改變整個(gè)行業(yè)格局。

并購交易金額于是一路從3萬億美元升至4萬億美元，如今達(dá)到5萬億美元左右的水平。2015年超大規(guī)模并購交易的數(shù)量讓德勤會(huì)計(jì)師事務(wù)所并購首席合伙人羅素·湯姆森（Russell Thomson）大吃一驚，他對(duì)《財(cái)經(jīng)》記者說，我們通常會(huì)觀察并購周期，但2015年超大規(guī)模交易量幾乎達(dá)到歷史高峰時(shí)期的兩倍，100億美元以上交易的絕對(duì)數(shù)值令人驚訝。

2014年的大型并購案包括有線電視運(yùn)營(yíng)商康卡斯特（Comcast）以710億美元收購時(shí)代華納有線（Time Warner Cable），美國電話電報(bào)公司（AT&T）以672億美元收購DirecTV。到了2015年3月，亨氏食品（Heinz）和卡夫食品（Kraft）宣布合并并組建新公司The Kraft Heinz Co，交易規(guī)模為626億美元，伯克希爾哈撒韋和3G資本將增加100億美元投資。美國健康保險(xiǎn)巨頭Anthem于7月底宣布收購競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手信諾（Cigna），交易規(guī)模552億美元，合并后的公司將成為美國最大醫(yī)療保險(xiǎn)商，擁有大約5300萬用戶。其實(shí)僅在美國，2015年就有約50宗超大規(guī)模的并購交易。

由此業(yè)內(nèi)人士擔(dān)心，在這一輪并購周期中，逐漸形成了一個(gè)“啞鈴型”的并購效果。在啞鈴的一端，大公司不斷通過并購擴(kuò)大規(guī)模，啞鈴的另一端是那些夫妻店和初創(chuàng)企業(yè)的蓬勃發(fā)展。而在兩者之間，中間市場(chǎng)的企業(yè)則受到擠壓。

更多的擔(dān)心是，并購活動(dòng)是否已經(jīng)過度繁榮，并購周期是否已到達(dá)尾部。樂觀者認(rèn)為，從并購交易額相對(duì)于國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）的比重來看，2015年的數(shù)值剛剛接近平均水平，顯然離周期結(jié)束還遠(yuǎn)。巴克萊并購業(yè)務(wù)全球主管加里·鮑斯特耐克（Gary Posternack）則認(rèn)為，如今我們已處在并購周期的最后階段，但仍然還有空間。

可能落潮

過去，并購活動(dòng)集中于某一行業(yè)的泡沫炒作，過去兩輪并購牛市的結(jié)束幾乎都以此為標(biāo)志。不過，并購市場(chǎng)資訊有限公司Mergermarket全球研究部編輯科斯蒂·威爾遜（Kirsty Wilson）對(duì)《財(cái)經(jīng)》記者表示，在過去的幾年中，并購活動(dòng)逐漸向多樣化的方向發(fā)展。過去并購活動(dòng)都集中在能源、采礦和公用事業(yè)等部門，然而，現(xiàn)在消費(fèi)、工業(yè)和化學(xué)品及高科技等領(lǐng)域的并購活動(dòng)在大大增加。

以科技行業(yè)為例，面對(duì)無線設(shè)備和云計(jì)算大規(guī)模普及等結(jié)構(gòu)性變化的半導(dǎo)體公司，企業(yè)希望通過并購?fù)晟谱约旱姆?wù)。按Dealogic的數(shù)據(jù)，醫(yī)療保健業(yè)并購金額2015年達(dá)7240億美元，占一整年的最大比重，科技業(yè)和不動(dòng)產(chǎn)業(yè)則以7130億美元和4580億美元分居第二、三名。其中，2014年全球半導(dǎo)體行業(yè)的并購交易總額為380億美元，而2015年已達(dá)1200億美元之多，增幅超過200%。2016年全球半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)增長(zhǎng)可能依舊會(huì)緩慢，但業(yè)內(nèi)人士相信“物聯(lián)網(wǎng)、車聯(lián)網(wǎng)、數(shù)據(jù)安全”等細(xì)分行業(yè)前景向好，因此圍繞上述題材的并購活動(dòng)仍會(huì)相當(dāng)活躍。

即便是傳統(tǒng)的并購也依然火爆。2014年，能源業(yè)是并購活動(dòng)最活躍的行業(yè)。延續(xù)2014年的激情，2015年并購風(fēng)生水起的勢(shì)頭在美國南部（American South）也有體現(xiàn)。在并購金額上，能源、采礦和公用事業(yè)部門和2014年一樣，成為并購活動(dòng)最搶風(fēng)頭的部門，占到美國南部區(qū)域市場(chǎng)份額的41.8%。

有專家預(yù)計(jì)，能源和采礦到了2016年還會(huì)繼續(xù)升溫。自從大宗商品價(jià)格在2011年到2012年達(dá)到峰值后，就一路下瀉。鉆探公司利用寬松的金融市場(chǎng)進(jìn)行債務(wù)再融資，或發(fā)行股票，隨著大宗商品價(jià)格維持低迷勢(shì)頭，這些公司或許在2016年會(huì)發(fā)現(xiàn)自己已被關(guān)在資本市場(chǎng)的門外，而被迫尋找合作伙伴。

近幾年大宗商品價(jià)格下跌導(dǎo)致世界經(jīng)濟(jì)面臨通縮壓力。大宗商品價(jià)格的暴跌，可能是2015年推動(dòng)亞太地區(qū)并購交易額大幅度攀升的主因。2015年亞太地區(qū)總交易額為1.16萬億美元，在全球已宣布交易中所占份額創(chuàng)新高，達(dá)到24%。此外，亞太地區(qū)國內(nèi)并購交易額也觸及創(chuàng)紀(jì)錄水平的9479億美元，約占該地區(qū)交易總額的81%。

湯姆森指出，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)緩慢、價(jià)值受到擠壓的某些歐洲和新興市場(chǎng)的相對(duì)估值差異創(chuàng)造了一些并購存在的機(jī)遇?？鐕顒?dòng)或許也會(huì)增加。2015年主要在歐洲出現(xiàn)了一些相對(duì)估值機(jī)遇，以及降低融資成本的機(jī)遇。這些在2016年會(huì)更明顯。

在湯姆森看來，2016年中國的并購市場(chǎng)會(huì)更活躍。長(zhǎng)江商學(xué)院金融學(xué)與經(jīng)濟(jì)學(xué)助理教授李曉陽對(duì)《財(cái)經(jīng)》記者總結(jié)說，2015年中國并購市場(chǎng)是兩個(gè)不同的側(cè)面組合在一起的故事：2015年上半年，由于股票的高估值及投資者對(duì)并購企業(yè)股票的積極性，很多上市公司進(jìn)行或試圖進(jìn)行收購。在美國上市的許多中國企業(yè)也因?yàn)楦吖乐祷騻鋺?zhàn)私有化而很有吸引力。但是到了2015年下半年，由于股災(zāi)影響，并購活動(dòng)也下降了。

長(zhǎng)江商學(xué)院金融學(xué)助理教授李學(xué)楠認(rèn)為，低融資成本以及產(chǎn)能過剩都是推動(dòng)2015年成為創(chuàng)紀(jì)錄的大規(guī)模收購年的因素。她對(duì)《財(cái)經(jīng)》記者說，中國經(jīng)濟(jì)大幅放緩對(duì)并購交易狂潮的影響是，低效率的企業(yè)將無法在經(jīng)濟(jì)低迷的環(huán)境下生存，被更高效的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手收購不失為退出的一種方式。而兼并重組也是市場(chǎng)消化過剩產(chǎn)能的有效機(jī)制。

更多的擔(dān)憂來自于美聯(lián)儲(chǔ)加息。人們擔(dān)心加息是否會(huì)增加企業(yè)的借款成本，從而改變企業(yè)并購的熱情。

咨詢機(jī)構(gòu)Complete Intelligence首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家托尼·納什（Tony Nash）對(duì)《財(cái)經(jīng)》記者說，小幅加息實(shí)際上可能還會(huì)刺激并購活動(dòng)。目前的加息幅度不足以對(duì)債務(wù)融資的成本產(chǎn)生重大影響，但它對(duì)并購市場(chǎng)確實(shí)是個(gè)信號(hào)：資金成本正在上升。對(duì)于那些在討論并購的企業(yè)而言，他們需要在利率上升得更高之前有所行動(dòng)。并購交易活動(dòng)很可能在2016年上半年繼續(xù)以穩(wěn)健的步伐進(jìn)行，然后在接近2016年底放慢步伐。

業(yè)內(nèi)人士的共識(shí)是，2016年總體交易規(guī)模將會(huì)有所下降，也許交易數(shù)量會(huì)增多。大型交易可能會(huì)放緩。