趙揚(yáng)

2016年將是中國經(jīng)濟(jì)繼續(xù)洗去地產(chǎn)鉛華、實(shí)行供給改革的一年。政府和市場可能要準(zhǔn)備面對GDP增速下滑到6%以下的現(xiàn)實(shí)。

2015年相對2014年的股市暴漲帶來了額外的0.7個(gè)百分點(diǎn)GDP增速。2016年的股市很難在今年的交易量和市值基礎(chǔ)上繼續(xù)暴漲，因此這0.7個(gè)百分點(diǎn)的額外增長將消失。同時(shí)，占全部固定資產(chǎn)投資22%左右的房地產(chǎn)投資，可能出現(xiàn)1997年以后的第一次年度負(fù)增長，并迫使相關(guān)產(chǎn)業(yè)進(jìn)一步去庫存、壓產(chǎn)能、降杠桿，導(dǎo)致固定資產(chǎn)投資增速繼續(xù)下滑。而投資在我國GDP中占比高達(dá)46%。因此2016年經(jīng)濟(jì)下行壓力非常大。

經(jīng)濟(jì)增速下滑的同時(shí)，是經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的改善。從宏觀角度看，經(jīng)濟(jì)中最重要的結(jié)構(gòu)問題就是消費(fèi)和投資（或儲蓄）的比例。投資增速大幅下降，帶來一個(gè)自然結(jié)果就是消費(fèi)在GDP中占比（消費(fèi)率）上升。消費(fèi)率上升，意味著家庭部門在經(jīng)濟(jì)中的話語權(quán)上升，中國經(jīng)濟(jì)將表現(xiàn)出國退民進(jìn)、技術(shù)創(chuàng)新和產(chǎn)業(yè)升級的局面。

國退民進(jìn)，因?yàn)橄M(fèi)大多是競爭性領(lǐng)域，不適合國有企業(yè)發(fā)展；技術(shù)創(chuàng)新，因?yàn)橄M(fèi)領(lǐng)域?qū)Ξa(chǎn)品質(zhì)量、品種和服務(wù)要求更高，推動企業(yè)進(jìn)行研發(fā)投入和技術(shù)創(chuàng)新，傳統(tǒng)的靠關(guān)系贏得市場的商業(yè)將日漸式微。而基于市場競爭的技術(shù)創(chuàng)新將自然促進(jìn)產(chǎn)業(yè)升級。在結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型過程中，高端制造業(yè)、教育、醫(yī)療、旅游、文體娛樂、環(huán)保、以及城市基礎(chǔ)設(shè)施等產(chǎn)業(yè)將繼續(xù)受益。

供給改革重效率

供給改革，關(guān)鍵在提高效率而非供給能力。

當(dāng)前我國宏觀經(jīng)濟(jì)中的主要矛盾是供過于求，并非供給不足。因此國家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，2014年底我國就業(yè)人員中從事第一產(chǎn)業(yè)的高達(dá)30%，在農(nóng)村就業(yè)的則高達(dá)49%，說明我國非農(nóng)產(chǎn)業(yè)尚未到勞動力供給不足的程度。統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)可能高估了我國農(nóng)業(yè)和農(nóng)村中的就業(yè)人數(shù)，但我國全要素生產(chǎn)率（用以衡量宏觀經(jīng)濟(jì)整體效率的測算指標(biāo)）的增速在過去幾年中大幅下降卻是事實(shí)。全要素生產(chǎn)率的下降，說明資本和勞動的配置出了問題。

簡單地說，過去幾年的投資熱潮，集中于房地產(chǎn)及其相關(guān)產(chǎn)業(yè)，形成三四線城市的地產(chǎn)庫存、上下游產(chǎn)業(yè)的過剩產(chǎn)能，以及投資擴(kuò)張導(dǎo)致的高杠桿。因此，供給改革需要去庫存、去產(chǎn)能、去杠桿。

提高效率，也意味著更經(jīng)濟(jì)地從事生產(chǎn)，也就是降低企業(yè)生產(chǎn)的單位成本。這也是經(jīng)濟(jì)學(xué)教科書中對供給改善的最直觀理解——供給曲線下移。政府在這方面能夠采取的政策，除了通過減稅、降息等宏觀政策，更需要改善市場環(huán)境，鼓勵(lì)市場競爭，推動企業(yè)通過技術(shù)創(chuàng)新降低成本。

未來，中國在供給方面的改革可能需要注意以下幾個(gè)方面。

首先，大幅下調(diào)甚至放棄短期增長目標(biāo)。

供給改革著眼于提高效率，對短期穩(wěn)增長作用不大。市場經(jīng)濟(jì)主體（家庭和企業(yè)）會自發(fā)追求增長：企業(yè)追求利潤增長，家庭追求收入增長。個(gè)體努力的匯總最終將體現(xiàn)為GDP的增長。政府設(shè)定增長目標(biāo)，勢必給各級政府部門及其控制的眾多企事業(yè)單位帶來完成目標(biāo)的政治壓力，導(dǎo)致政府以及相關(guān)部門（比如銀行）對市場進(jìn)行干預(yù)。這將是一個(gè)數(shù)量追求壓倒效益追求的過程，與供給改革背道而馳，不利于效率提高。“改革需要壯士斷腕的勇氣”，放棄短期增長目標(biāo)體現(xiàn)更強(qiáng)大的政策自信。

其次，推進(jìn)財(cái)稅、金融改革。

財(cái)稅體制規(guī)定了政府和市場、中央和地方之間的基本關(guān)系，也規(guī)定了社會最基本的激勵(lì)機(jī)制，因此也是供給改革的重要步驟之一。資本市場在資源配置中居于核心位置，提高資源配置效率就必須推進(jìn)金融體系的市場化改革。強(qiáng)化金融監(jiān)管是風(fēng)險(xiǎn)管控的問題，因噎廢食不是解決問題之道。

第三，破除阻礙勞動力合理配置的藩籬。

勞動力的流動和教育、醫(yī)療、社保等社會政策大有關(guān)系。其中，教育可能是最根本的“供給側(cè)”因素，是人力資本這個(gè)最重要的生產(chǎn)要素的主要配置渠道。教育又是一種消費(fèi)服務(wù)，直接決定個(gè)體的幸福感，以及社會結(jié)構(gòu)的流動性和公平性。政府可以更積極地利用和引導(dǎo)私人資本加大對教育的投入，同時(shí)放松對教育的管制。

第四，一定程度上推動土地資源的市場化配置。

古典經(jīng)濟(jì)學(xué)一直將土地作為和勞動、資本相提并論的生產(chǎn)要素，但傳統(tǒng)的生產(chǎn)函數(shù)理論卻對其討論很少?？梢詫⒅档瞄_發(fā)的土地作為一種特殊的資本。因此，土地要素的可流轉(zhuǎn)和合理配置也可以成為供給側(cè)改革的一個(gè)著力點(diǎn)。這方面十八屆三中全會《中共中央關(guān)于全面深化改革若干重大問題的決定》已有很好結(jié)論。

需求管理不逾矩

2016年，政府面臨的一個(gè)嚴(yán)峻考驗(yàn)是當(dāng)經(jīng)濟(jì)下行壓力增大的時(shí)候，如何確保需求管理的宏觀政策“不逾矩”。供過于求的情況下，市場自發(fā)的調(diào)整主要是減少供給，也就是體現(xiàn)為經(jīng)濟(jì)衰退。供給改革雖然可以在教育、醫(yī)療、城市基礎(chǔ)設(shè)施等短板領(lǐng)域增加產(chǎn)出，但恐怕不足以阻止房地產(chǎn)去庫存帶來的經(jīng)濟(jì)增速下滑。

刺激需求，則仍然需要考慮總需求三駕馬車的作用。刺激家庭消費(fèi)在我國目前的財(cái)政、貨幣和社會保障體制下難度很大，效果有限。刺激出口主要涉及匯率問題，政策空間不大。刺激投資，如果仍然是刺激房地產(chǎn)投資，則不僅房地產(chǎn)去庫存功虧一簣，未來還將面臨更嚴(yán)重的產(chǎn)能過剩和杠桿過高問題。要避免穩(wěn)增長政策帶來副作用，就必須將刺激投資限制在基礎(chǔ)設(shè)施等公共品和供給不足的領(lǐng)域，尤其要防止房地產(chǎn)投資再度興旺。

由于基礎(chǔ)設(shè)施的公共品特征，因此本輪穩(wěn)增長需要更為積極的財(cái)政政策和穩(wěn)健溫和的貨幣政策。財(cái)政方面，土地財(cái)政2016年將由于房地產(chǎn)投資放緩而收縮，地方融資平臺的新增貸款也將受去杠桿政策的限制而收縮。這兩部分在我國地方政府主導(dǎo)的基礎(chǔ)設(shè)施投資的資金來源中占到相當(dāng)大的比例，因此只有靠公共預(yù)算赤字較大的擴(kuò)張和政策性銀行的擴(kuò)張來為基礎(chǔ)設(shè)施投資提供充足資金。再考慮到供給改革相關(guān)的減稅政策，明年的財(cái)政赤字可能大幅上升。2015年完成的赤字率大約是2.8%的GDP，2016年至少要到3%以上。

政策性銀行今年從央行獲得了近1萬億元的再貸款，金融債的發(fā)行也大幅上升。明年這一態(tài)勢將持續(xù)甚至擴(kuò)大。即便如此，廣義的財(cái)政政策也只是溫和的擴(kuò)張。貨幣政策可能仍然需要降準(zhǔn)降息，來引導(dǎo)市場利率下降，從而降低企業(yè)債務(wù)成本。這未必能起到刺激投資和消費(fèi)的作用，但至少可以緩解企業(yè)的債務(wù)負(fù)擔(dān)。

人民幣不宜大幅貶值

在美國加息的背景下，我國經(jīng)濟(jì)放緩可能導(dǎo)致資本外流和人民幣匯率波動。中國人民銀行的最優(yōu)決策也許是引導(dǎo)人民幣平穩(wěn)可控地貶值。

目前有一種聲音認(rèn)為人民幣應(yīng)該一次性大幅貶值，我們不同意這一判斷。

首先，大幅貶值的邏輯主要指望刺激出口，促成經(jīng)濟(jì)高增長預(yù)期，并帶來資本流入和資本市場繁榮。如貶值不能刺激出口高速增長，則這一邏輯鏈條上的推論均無法成立。假設(shè)人民幣一次性貶值20%甚至更多，中國能夠回到持續(xù)的出口高增長路徑嗎？很難！當(dāng)前已不是1994年人民幣匯率并軌時(shí)的世界格局了。中國出口現(xiàn)在已經(jīng)占據(jù)全球市場份額13%左右，是全球最大的出口國和貿(mào)易國。人民幣大幅貶值必然帶來新興市場國家貨幣劇烈的貶值，中國出口未必會大幅增長，更不可能像本世紀(jì)前十年那樣持續(xù)地高速增長。如出口不能大幅提升，則經(jīng)濟(jì)增長前景也不會因貶值而改善。

而且，一次性貶值未必能如建議者所期望的那樣立刻阻止資本外流。中國的企業(yè)和家庭長期超配人民幣資產(chǎn)，低配海外資產(chǎn)，形成了2萬億美元左右的對外凈負(fù)債（主要是境外居民對我國的直接投資）。隨著企業(yè)走出去和資本賬戶的進(jìn)一步開放，私人部門對外投資增加在未來幾年具有結(jié)構(gòu)性特征。目前資本賬戶已經(jīng)部分開放的情況下，貶值10%甚至20%左右未必能夠阻斷資本外流，反而由于激起人民幣貶值恐慌而帶來短期的外逃。無法判斷多大的一次性貶值才足夠徹底打消進(jìn)一步貶值的預(yù)期。

大幅貶值的好處比較渺茫，但危害則很大。貶值將導(dǎo)致我國貿(mào)易條件惡化，短期內(nèi)貿(mào)易順差將大幅減少，反而加大資本外逃壓力。不要指望我國股市會因?yàn)橐淮涡再H值而像日本股市那樣大漲。日本的私人部門擁有巨大的海外資產(chǎn)，而我國私人部門則是巨大的海外負(fù)債；日元對美元從高點(diǎn)至今已貶值36%，人民幣貶值20%未必夠阻斷資本流出，反而會引發(fā)市場動蕩。大幅貶值還將帶來輸入型通脹。原材料價(jià)格上漲，雖有助于扭轉(zhuǎn)當(dāng)前工業(yè)品價(jià)格通縮局面，但多大程度能改善我國內(nèi)需則很不確定。短期內(nèi)更容易對供給形成負(fù)面沖擊，導(dǎo)致“滯脹”。

如果人民幣匯率的最優(yōu)策略是適度漸進(jìn)貶值，中國央行可能需要放慢資本賬戶開放節(jié)奏（尤其是對流出的渠道加強(qiáng)監(jiān)管），適度增加人民幣匯率彈性（對美元漸進(jìn)可控貶值），維持國內(nèi)利率相對較低（繼續(xù)適度降息降準(zhǔn)）。

綜上，我國房地產(chǎn)從十多年的加庫存轉(zhuǎn)為去庫存，未來兩三年都將處于痛苦的調(diào)整期。但只有洗盡地產(chǎn)鉛華，經(jīng)濟(jì)才能見到結(jié)構(gòu)改革的真章。2015年地產(chǎn)投資增速降到了零附近，經(jīng)濟(jì)從投資向消費(fèi)的轉(zhuǎn)型卻明顯提速。2016年仍將是放緩、轉(zhuǎn)型和風(fēng)險(xiǎn)暴露的一年。

作者為野村證券中國區(qū)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家