李海琴

摘要：資產(chǎn)負(fù)債率指標(biāo)是反映企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的一項(xiàng)重要指標(biāo)，降低資產(chǎn)負(fù)債率是優(yōu)化企業(yè)的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，提升企業(yè)經(jīng)營(yíng)管控水平，降低債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的重要途徑。本文擬從金融工具角度就如何降低央企資產(chǎn)負(fù)債率進(jìn)行探討。

關(guān)鍵詞：金融工具 央企 資產(chǎn)負(fù)債率 監(jiān)管 影響

隨著我國(guó)國(guó)有企業(yè)的市場(chǎng)化經(jīng)營(yíng)改革不斷深入，國(guó)資委在進(jìn)行股權(quán)混合所有制改革的同時(shí)，通過建立健全有效的激勵(lì)和約束機(jī)制，不斷加強(qiáng)對(duì)其直屬央企的財(cái)務(wù)監(jiān)管力度。在《中央企業(yè)負(fù)責(zé)人經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)考核辦法》（征求意見稿）中將中央企業(yè)分為主業(yè)處于國(guó)家安全、國(guó)民經(jīng)濟(jì)命脈的重要行業(yè)和關(guān)鍵領(lǐng)域、主要承擔(dān)國(guó)家重大專項(xiàng)任務(wù)的商業(yè)類企業(yè)和主業(yè)處于充分競(jìng)爭(zhēng)行業(yè)和領(lǐng)域的商業(yè)類企業(yè)，對(duì)不同功能企業(yè)，突出不同考核重點(diǎn)，科學(xué)設(shè)置業(yè)績(jī)考核指標(biāo)及權(quán)重，合理確定差異化考核標(biāo)準(zhǔn)，實(shí)施科學(xué)的分類考核，征求意見稿中經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)考核基本指標(biāo)仍保持不變。除年度經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)考核基本指標(biāo)（利潤(rùn)總額和經(jīng)濟(jì)增加值）、任期經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)基本指標(biāo)（國(guó)有資本保值增值率和總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率），資產(chǎn)負(fù)債率指標(biāo)作為國(guó)資委對(duì)其直屬央企財(cái)務(wù)狀況監(jiān)管的“紅線”，仍然是最為重要的指標(biāo)。因此，央企財(cái)務(wù)部門仍然將資產(chǎn)負(fù)債率的控制作為財(cái)務(wù)管理的主要工作。

由于目前央企形成了以控制資產(chǎn)負(fù)債率為導(dǎo)向的財(cái)務(wù)管理目標(biāo)，因此，各類銀行金融機(jī)構(gòu)在為央企提供金融服務(wù)時(shí)，其產(chǎn)品設(shè)計(jì)方面也突出了“降低資產(chǎn)負(fù)債率”這一主題，使央企財(cái)務(wù)報(bào)告賬面上所體現(xiàn)的資產(chǎn)負(fù)債率顯著下降，但是這些銀行金融機(jī)構(gòu)所提供的金融工具在降低企業(yè)時(shí)點(diǎn)資產(chǎn)負(fù)債率的同時(shí)，是否能夠真的給企業(yè)未來的財(cái)務(wù)狀況帶來良性循環(huán)，卻是一個(gè)值得深思的問題。

一、降低資產(chǎn)負(fù)債率金融工具簡(jiǎn)介

在論證央企通過使用金融工具降低資產(chǎn)負(fù)債率來滿足監(jiān)管要求的合理性之前，應(yīng)該對(duì)目前銀行金融機(jī)構(gòu)為央企提供的降低資產(chǎn)負(fù)債率金融工具進(jìn)行簡(jiǎn)單的梳理。銀行金融機(jī)構(gòu)對(duì)企業(yè)的傳統(tǒng)業(yè)務(wù)是不同期限組合的貸款以及增信業(yè)務(wù)。這些商業(yè)銀行的傳統(tǒng)業(yè)務(wù)在企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債表上往往會(huì)體現(xiàn)為負(fù)債類的科目，從而造成企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率的不斷上升。但隨著我國(guó)金融市場(chǎng)的不斷開放，銀行金融產(chǎn)品不斷的國(guó)際化接軌，我國(guó)的銀行類金融機(jī)構(gòu)加大了與非銀行金融機(jī)構(gòu)的合作，通過創(chuàng)新產(chǎn)品設(shè)計(jì)，構(gòu)建了能夠?yàn)槠髽I(yè)降低資產(chǎn)負(fù)債率的金融工具。該類金融工具的本質(zhì)特征仍然是債權(quán)，但是通過結(jié)構(gòu)化的設(shè)計(jì)能夠暫時(shí)計(jì)入股權(quán)或者通過抵減企業(yè)負(fù)債來降低企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率。目前使用最為普遍的金融工具包括如下三種類型。

（一）永續(xù)債模式

永續(xù)債指的是不規(guī)定到期期限，除公司破產(chǎn)或有重大財(cái)務(wù)事件外，債權(quán)人一般不能要求清償，但可按期取得利息的有價(jià)證券。在國(guó)際上，永續(xù)債是國(guó)際市場(chǎng)上成熟的融資工具，以金融機(jī)構(gòu)發(fā)行為主，占比在90%上下。2013年，中國(guó)銀行間市場(chǎng)交易商協(xié)會(huì)推出長(zhǎng)期限含權(quán)債務(wù)融資工具，一次注冊(cè)，可分期發(fā)行，發(fā)行規(guī)模不超過經(jīng)審計(jì)凈資產(chǎn)的40%，且與其他債券品種獨(dú)立核算。發(fā)行方式可選擇公開發(fā)行或定向發(fā)行。永續(xù)債屬于創(chuàng)新產(chǎn)品，其核心特征如下。

1.兼具股權(quán)和債務(wù)特性

“債券之名，權(quán)益之實(shí)”是永續(xù)債產(chǎn)品的特點(diǎn)。發(fā)行人可以靈活設(shè)置發(fā)行條款，選擇發(fā)行具有權(quán)益屬性或債務(wù)屬性的永續(xù)債。根據(jù)2014年財(cái)政部制定的《金融負(fù)債與權(quán)益工具的區(qū)分及相關(guān)會(huì)計(jì)處理規(guī)定》，發(fā)行人在符合條件的情況下，可以主動(dòng)選擇將發(fā)行的永續(xù)債記為權(quán)益類科目，若發(fā)行人將永續(xù)債記為權(quán)益，投資方應(yīng)與發(fā)行方分類一致，但投資方不能參與經(jīng)營(yíng)管理和利潤(rùn)分配。因而永續(xù)債可在不攤薄股東權(quán)益的情況下，提高發(fā)行人資本比例，或補(bǔ)充項(xiàng)目資本金，降低負(fù)債率。

2.已發(fā)行永續(xù)債基本沒有次級(jí)屬性

由于永續(xù)債具有一定的權(quán)益屬性，償債順序一般在普通股之前，普通債務(wù)之后。但從目前發(fā)行情況看，大多數(shù)發(fā)行方案均明確約定永續(xù)債券在破產(chǎn)清算時(shí)的清償順序等同于發(fā)行人所有其他待償還債務(wù)。此種安排下，即便永續(xù)債記為權(quán)益類科目，其法律屬性依然為普通債權(quán)，不具有在破產(chǎn)清算時(shí)的次級(jí)屬性。

3.周期長(zhǎng)，通常附加發(fā)行人贖回權(quán)及利差調(diào)升機(jī)制

永續(xù)債一般都帶有發(fā)行人贖回條款，即在發(fā)行結(jié)束3、5、7或10年以后，發(fā)行人有權(quán)依照發(fā)行條款的約定贖回債券；如果不選擇贖回，通常采用浮動(dòng)利率，并伴有較強(qiáng)的利率調(diào)升懲罰機(jī)制。國(guó)內(nèi)目前永續(xù)債的上浮基點(diǎn)為200BP-500BP，其中以300BP為主。若將永續(xù)債利差調(diào)升機(jī)制上浮基點(diǎn)設(shè)定得足夠高，使其融資成本大于重新發(fā)行債券的成本，發(fā)行人常具有很強(qiáng)的動(dòng)機(jī)在首個(gè)贖回日贖回債券。

4.多有利息遞延支付安排

發(fā)行人可在發(fā)行條款中約定遞延支付利息的條件、方式和信息披露安排，符合條件的遞延支付利息不構(gòu)成債券違約，發(fā)行人未來也不具有強(qiáng)制性支付義務(wù)。但一般約定，永續(xù)債的發(fā)行人如在付息日前1年內(nèi)向普通股東分紅、減少注冊(cè)資本或向償付順序劣后于該永續(xù)債券的證券進(jìn)行任何形式的償付，則不得遞延支付當(dāng)期利息以及已經(jīng)遞延的所有利息及其孳息。遞延支付利息的約束條件越多，發(fā)行人選擇遞延付息的幾率越小，其債務(wù)性就越強(qiáng)。

5.票面利率較高，具有一定的價(jià)格優(yōu)勢(shì)

由于永續(xù)債發(fā)行人可以根據(jù)自身經(jīng)營(yíng)及融資需要，主導(dǎo)確定永續(xù)債的存續(xù)時(shí)間及付息安排，因此發(fā)行人愿意支付的票面利率相對(duì)同期同類型的普通債券而言較高，與同期限同類型同評(píng)級(jí)的普通債券相比，發(fā)行價(jià)格平均高30-120BP。

（二）結(jié)構(gòu)化融資工具

結(jié)構(gòu)化融資工具主要是指金融機(jī)構(gòu)根據(jù)企業(yè)的實(shí)際融資需求，通過自身渠道優(yōu)勢(shì)發(fā)行理財(cái)產(chǎn)品募集資金，并通過結(jié)構(gòu)化的分層設(shè)計(jì)為企業(yè)提供股權(quán)加債權(quán)的混合融資產(chǎn)品。由于銀行金融機(jī)構(gòu)的傳統(tǒng)信貸業(yè)務(wù)受監(jiān)管規(guī)定約束，其創(chuàng)新空間較小，因此通常在結(jié)構(gòu)化融資工具中以理財(cái)資金運(yùn)用的模式作為產(chǎn)品設(shè)計(jì)的基礎(chǔ)。目前比較典型的模式詳見圖表。

銀行選取央企下屬子公司作為實(shí)施主體，通過募集理財(cái)資金設(shè)立專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃，并通過股權(quán)加債權(quán)的混合投資方式投資于目標(biāo)子公司。采用組合產(chǎn)品，是因?yàn)閮H向企業(yè)進(jìn)行股權(quán)投資，分紅及股權(quán)回購(gòu)需按年依據(jù)企業(yè)實(shí)際經(jīng)營(yíng)情況或項(xiàng)目到期日一次性支付，不能滿足理財(cái)資金按期實(shí)現(xiàn)收益入賬的業(yè)務(wù)要求。同時(shí)加入債權(quán)產(chǎn)品，可以有效解決上述股權(quán)投資按期向理財(cái)投資者支付收益問題。原則上，債權(quán)投資是為了彌補(bǔ)整個(gè)產(chǎn)品的收益而設(shè)定，因此債權(quán)投資部分的額度測(cè)算主要依據(jù)于整個(gè)產(chǎn)品在產(chǎn)品存續(xù)期間所產(chǎn)生的收益。整個(gè)產(chǎn)品額度扣除債權(quán)投資部分的額度即為產(chǎn)品的股權(quán)投資額度。銀行所募集的資金通過資產(chǎn)管理公司設(shè)立專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃，資管計(jì)劃作為L(zhǎng)P與GP共同設(shè)立有限合伙企業(yè)，有限合伙企業(yè)將資金以委托貸款、信托貸款等方式向央企本部或下屬公司進(jìn)行借貸。其中GP為央企下屬公司與中介機(jī)構(gòu)合資設(shè)立的公司。

由于央企下屬子公司通過受托管理中介機(jī)構(gòu)所持GP股權(quán)，從而使央企集團(tuán)取得有限合伙企業(yè)實(shí)際控制權(quán)，依據(jù)《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則第33號(hào)——合并財(cái)務(wù)報(bào)表》第六條及第八條，央企集團(tuán)可以將有限合伙企業(yè)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)合并入集團(tuán)合并報(bào)表。具體會(huì)計(jì)處理方式是GP以長(zhǎng)期股權(quán)投資方式投入有限合伙企業(yè)的資金在合并報(bào)表中與有限合伙企業(yè)計(jì)入實(shí)收資本的資金相抵消，專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃（LP）出資計(jì)入央企集團(tuán)合并財(cái)務(wù)報(bào)表的少數(shù)股東權(quán)益，增加集團(tuán)合并報(bào)表權(quán)益部分余額。此外，央企集團(tuán)本部或其他子公司向有限合伙企業(yè)拆借資金，由于有限合伙企業(yè)可以認(rèn)定為集團(tuán)下屬公司，依據(jù)《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則第33號(hào)——合并財(cái)務(wù)報(bào)表》第十五條，在合并報(bào)表時(shí)集團(tuán)與有限合伙企業(yè)的債權(quán)債務(wù)項(xiàng)目可以相互抵消，從而不計(jì)入集團(tuán)合并報(bào)表負(fù)債科目。央企集團(tuán)將本筆融資用于歸還對(duì)外借款可以降低其負(fù)債科目部分。綜上，通過該類結(jié)構(gòu)化融資工具央企集團(tuán)既增加權(quán)益部分余額又降低負(fù)債部分余額，達(dá)到降低資產(chǎn)負(fù)債率的目的。

（三）保理模式

保理作為我國(guó)商業(yè)銀行貿(mào)易融資業(yè)務(wù)的核心產(chǎn)品，是一項(xiàng)以債權(quán)轉(zhuǎn)讓為基礎(chǔ)，集融資、銷售分賬戶管理、催收、信用控制與壞賬擔(dān)保于一體的綜合性金融服務(wù)。

保理業(yè)務(wù)的傳統(tǒng)模式是指企業(yè)將其現(xiàn)在或?qū)淼幕谄渑c買方訂立的貨物銷售合同所產(chǎn)生的應(yīng)收賬款根據(jù)契約關(guān)系向保理商進(jìn)行轉(zhuǎn)讓，由保理商針對(duì)受讓的應(yīng)收賬款為賣方提供應(yīng)收賬款管理、保理預(yù)付款和信用風(fēng)險(xiǎn)擔(dān)保等服務(wù)的金融工具。

目前市場(chǎng)上主要的保理商是商業(yè)銀行和保理公司，保理商能夠?yàn)槠髽I(yè)的應(yīng)收賬款提前變現(xiàn)，有效緩解企業(yè)的經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流壓力，企業(yè)可以通過應(yīng)收賬款提前變現(xiàn)所獲得的資金進(jìn)行負(fù)債償還，從而降低資產(chǎn)負(fù)債率。

二、金融工具使用對(duì)于央企財(cái)務(wù)質(zhì)量的影響

通過對(duì)上述金融工具交易結(jié)構(gòu)的分析，可以得出的初步結(jié)論是，這些金融工具可以滿足央企降低考核時(shí)點(diǎn)資產(chǎn)負(fù)債率的需求，但是途徑不同方法也不同，對(duì)于企業(yè)后續(xù)的財(cái)務(wù)質(zhì)量影響也不盡相同。

（一）永續(xù)債的影響效果

永續(xù)債模式屬于長(zhǎng)期含權(quán)債券，對(duì)于企業(yè)而言盡管短期內(nèi)在會(huì)計(jì)處理上可以將發(fā)債募集資金作為權(quán)益計(jì)量，從而在賬面上降低企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率指標(biāo)，但從現(xiàn)金流角度來分析，企業(yè)的資本增厚并非通過經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流增加的方式來實(shí)現(xiàn)而是通過籌資活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流來實(shí)現(xiàn)，這對(duì)于央企的估值特別是上市央企的估值將會(huì)產(chǎn)生不利影響，因?yàn)橥ǔＭ獠吭u(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)在對(duì)企業(yè)進(jìn)行評(píng)級(jí)時(shí)更看重的財(cái)務(wù)指標(biāo)是企業(yè)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流的創(chuàng)造能力而不是籌資活動(dòng)的現(xiàn)金流創(chuàng)造能力。因此，如果企業(yè)的財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)長(zhǎng)期呈現(xiàn)出籌資活動(dòng)凈現(xiàn)金流在企業(yè)整體凈現(xiàn)金流中占比較高的狀況，可能會(huì)影響降低企業(yè)的外部結(jié)果，為企業(yè)后續(xù)再融資造成困難。另外，從長(zhǎng)期角度來分析，永續(xù)債對(duì)融資企業(yè)而言畢竟是一種實(shí)質(zhì)上的債務(wù)，需要其在未來的某一個(gè)時(shí)點(diǎn)進(jìn)行償還，企業(yè)仍然不能避免財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)加重的必然結(jié)果。由此，可以得出結(jié)論：永續(xù)債對(duì)于企業(yè)財(cái)務(wù)管理而言是一種通過長(zhǎng)期負(fù)債消化短期債務(wù)壓力的財(cái)務(wù)管理工具，其對(duì)于企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率改善具有短期優(yōu)化效果，但不具有長(zhǎng)期優(yōu)化功能。

（二）結(jié)構(gòu)化融資工具的影響效果

結(jié)構(gòu)化融資工具的本質(zhì)是“假股權(quán)真?zhèn)鶛?quán)”，是金融機(jī)構(gòu)協(xié)同企業(yè)利用企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則以及相關(guān)公司法律制度進(jìn)行的一種制度創(chuàng)新，是對(duì)債權(quán)的一種股權(quán)化包裝，這種模式在國(guó)際上較為普遍。這種模式的出發(fā)點(diǎn)是將公司當(dāng)作一種資本工具而不是創(chuàng)造生產(chǎn)力的實(shí)體。盡管該種模式較永續(xù)債而言對(duì)企業(yè)的財(cái)務(wù)指標(biāo)優(yōu)化效果更強(qiáng)，對(duì)于企業(yè)合并財(cái)務(wù)報(bào)表的現(xiàn)金流狀況影響較小，但是其仍然是企業(yè)必須償還的債務(wù)，對(duì)于企業(yè)未來的經(jīng)濟(jì)利益仍然會(huì)帶來流出的效果，而且由于加入了結(jié)構(gòu)化的分層安排，在企業(yè)的融資過程中牽涉了更多的結(jié)果化主體，這些主體的收益最終都會(huì)轉(zhuǎn)嫁為企業(yè)的融資成本，無形中增加了企業(yè)的財(cái)務(wù)費(fèi)用。由此，可以得出結(jié)論：結(jié)構(gòu)化融資工具對(duì)于企業(yè)而言是一種以付出更重的財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)來實(shí)現(xiàn)短期資產(chǎn)負(fù)債率優(yōu)化的財(cái)務(wù)管理工具，與永續(xù)債相似，對(duì)于企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率管理，都是具有較強(qiáng)的短期效應(yīng)，而從長(zhǎng)期角度來分析，會(huì)加重企業(yè)的財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)。

（三）保理的影響效果

保理模式相較于前兩種模式，首先能夠加速應(yīng)收賬款的變現(xiàn)，使企業(yè)的現(xiàn)金流狀況得到改善，從而使外部機(jī)構(gòu)對(duì)企業(yè)的估值起到良性促進(jìn)作用，同時(shí)企業(yè)可以將通過保理模式所融得的資金進(jìn)行負(fù)債償還，降低企業(yè)真實(shí)的負(fù)債水平，使得企業(yè)在后續(xù)融資的過程中能夠得到銀行金融機(jī)構(gòu)較高的信用評(píng)級(jí)，從而有效地降低融資成本。此外，對(duì)于辦理無追索權(quán)保理業(yè)務(wù)的企業(yè)，可以將應(yīng)收賬款賣斷，從而在實(shí)現(xiàn)獲取現(xiàn)金流，降低資產(chǎn)負(fù)債率效果的同時(shí)也將企業(yè)的商業(yè)風(fēng)險(xiǎn)向金融機(jī)構(gòu)轉(zhuǎn)移，保證銷售收入提前兌現(xiàn)。由此，可以得出結(jié)論：保理業(yè)務(wù)對(duì)于企業(yè)財(cái)務(wù)管理而言是一種通過支付少量財(cái)務(wù)成本優(yōu)化企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率并降低企業(yè)商業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的金融工具。無論從短期角度、長(zhǎng)期角度還是從商業(yè)經(jīng)營(yíng)本身的角度，都對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)管理大有裨益。

三、結(jié)論及建議

目前國(guó)資委直屬的央企，由于所從事的主營(yíng)業(yè)務(wù)大多數(shù)是關(guān)系到國(guó)計(jì)民生的基礎(chǔ)行業(yè)，其一方面受到自身經(jīng)營(yíng)狀況以及宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的影響，資產(chǎn)負(fù)債率水平呈現(xiàn)上升趨勢(shì)，另一方面受到國(guó)資委對(duì)關(guān)鍵時(shí)點(diǎn)財(cái)務(wù)指標(biāo)考核的影響，存在通過金融工具來降低資產(chǎn)負(fù)債率的內(nèi)在沖動(dòng)，而銀行金融機(jī)構(gòu)出于業(yè)績(jī)發(fā)展以及維護(hù)客戶關(guān)系的角度，利用財(cái)務(wù)制度和法律規(guī)定進(jìn)行產(chǎn)品創(chuàng)新設(shè)計(jì)，從而造成了企業(yè)資產(chǎn)質(zhì)量的短期優(yōu)化效應(yīng)。這種現(xiàn)象不僅會(huì)對(duì)企業(yè)后續(xù)的財(cái)務(wù)質(zhì)量造成影響，更深層次的是，如果大量央企采用金融工具來降低資產(chǎn)負(fù)債水平會(huì)影響到相關(guān)統(tǒng)計(jì)部門對(duì)于行業(yè)基礎(chǔ)數(shù)據(jù)真實(shí)性的采集，從而造成監(jiān)管部門最終發(fā)布的行業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率均值和行業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率優(yōu)秀值水平的優(yōu)化。未來這種短期優(yōu)化效應(yīng)所產(chǎn)生的行業(yè)數(shù)據(jù)將會(huì)作為下一步監(jiān)管考核的指標(biāo)依據(jù)，從而會(huì)深化企業(yè)使用金融工具降低資產(chǎn)負(fù)債率的動(dòng)機(jī)，由此循環(huán)下去，會(huì)造成央企財(cái)務(wù)指標(biāo)在監(jiān)管框架下的虛假繁榮。

綜上所述，對(duì)于保持合理的資產(chǎn)負(fù)債率水平這一問題的研究，可謂仁者見仁智者見智，所建立的評(píng)判標(biāo)準(zhǔn)也不盡相同。建議未來國(guó)資委對(duì)于央企在資產(chǎn)負(fù)債率考核方面采取時(shí)點(diǎn)指標(biāo)與日均指標(biāo)相結(jié)合的動(dòng)態(tài)考核機(jī)制，在考核結(jié)果的計(jì)算方面賦予企業(yè)日常財(cái)務(wù)指標(biāo)更高的權(quán)重，逐漸淡化時(shí)點(diǎn)考核。

（作者單位：中國(guó)恒天集團(tuán)有限公司）