方斐

2015年，保險資金舉牌上市公司成為資本市場的熱潮，并在二級市場形成了險資舉牌概念。最近一年多時間，萬科、承德露露、中青旅、京投銀泰、浦發(fā)銀行、金風科技、金融街、大商股份以及歐亞集團等先后遭到前海人壽、富德生命、安邦保險等險資的輪番舉牌。這其中，又以寶能系不顧一切地舉牌萬科尤其受到市場關(guān)注。

2015年7月以來，寶能系多次舉牌萬科，超過華潤成為第一大股東，持股比例達到23.52%，離成為控股股東只差6.48%的持股比例。12月18日，萬科管理層選擇停牌應(yīng)對。在寶能增持的過程中，安邦保險也在逐步增持，12月17日和12月18日，安邦保險兩次增持萬科，持股比例成為7.01%。

2015年12月23日晚間，萬科發(fā)布聲明稱，“萬科歡迎安邦保險成為萬科重要股東，并愿與安邦共同探索中國企業(yè)全球化發(fā)展的廣闊未來，以及在養(yǎng)老地產(chǎn)、健康社區(qū)、地產(chǎn)金融等領(lǐng)域的全方位合作?！卑舶畋ｋU也發(fā)布聲明稱，“看好萬科發(fā)展前景，會積極支持萬科發(fā)展，希望萬科管理層、經(jīng)營風格保持穩(wěn)定，繼續(xù)為所有股東創(chuàng)造更大的價值?！?015年12月29日，萬科發(fā)布公告稱否認三方和解且安邦受讓寶能系股份成為萬科第一大股東。

目前，圍繞著萬科股權(quán)的爭奪戰(zhàn)已暫告一段落，但在這一過程中，以前海人壽、安邦保險為代表的險資舉牌新趨勢卻成為市場關(guān)注的焦點。險資舉牌上市公司并不是新鮮事，但在保險行業(yè)高速發(fā)展的大趨勢下，近幾年開始的險資舉牌，除了為獲得投資收益外，還有出于尋求渠道拓寬或為大股東完善產(chǎn)業(yè)鏈布局等諸多因素的考慮。

寶能萬科博弈背后

資料顯示，寶能控股（中國）有限公司創(chuàng)建于1992 年，是一家以綜合物業(yè)開發(fā)為基礎(chǔ)，同時涉足物流、酒店餐飲、文化傳媒、金融、健康醫(yī)療、教育、養(yǎng)老服務(wù)等多項產(chǎn)業(yè)的綜合集團公司。此次持續(xù)增持的行動方主要是寶能投資集團控股的鉅盛華和鉅盛華控股的前海人壽，前者耗資約400億元，后者耗資約100億元。

前海人壽是鉅盛華的融資平臺。前海人壽保險股份有限公司由寶能集團旗下鉅盛華聯(lián)合深圳市深粵控股有限公司、深圳粵商物流有限公司、深圳市凱誠恒信倉庫有限公司、深圳市健馬科技開發(fā)有限公司、廣州立白企業(yè)集團有限公司發(fā)起成立。在此次收購萬科股權(quán)的過程中，前海人壽是鉅盛華的一致行動人。

鉅盛華成立于2002年1月，其主營業(yè)務(wù)為實業(yè)投資與投資管理，以金融為紐帶，涵蓋現(xiàn)代物流、健康醫(yī)療、綠色農(nóng)業(yè)等多種業(yè)態(tài)。鉅盛華投資興辦實業(yè)，并進行計算機軟件開發(fā)以及房地產(chǎn)開發(fā)和經(jīng)營，同時也進行企業(yè)營銷策劃和信息咨詢，在建材、機械設(shè)備、自有物業(yè)租賃、供應(yīng)鏈管理等方面也有所涉獵。此次增持萬科的過程中，鉅盛華憑借股權(quán)質(zhì)押、資管計劃等高杠桿獲得大量資金。

為什么萬科會成為此次險資競相舉牌的對象呢？首先，萬科股權(quán)過于分散，容易被資本舉牌。萬科長期以來倡導股權(quán)分散，第一大股東華潤持股比例也僅在15%，管理層持股比例在4%左右，分散的股權(quán)比例為舉牌提供了良好契機。

其次，萬科現(xiàn)金流穩(wěn)定，且二級市場估值較低，是舉牌的優(yōu)良標的。萬科20年來發(fā)展穩(wěn)定，萬科從1994年的凈資產(chǎn)10.9億元到2015年上半年的1177億元，20年間，萬科實現(xiàn)年復合增長率達26%，每年都能取得近20%的ROE回報。截至2014年年底，萬科賬面現(xiàn)金超過600億元，而與公司業(yè)績穩(wěn)步增長相反的是，二級市場萬科估值持續(xù)低迷。

在寶能系持股比例已達23.52%的前提下，眼下萬科寶能股權(quán)爭奪的焦點在于股東大會的投票權(quán)。

根據(jù)萬科《公司章程》第九十三條，選舉董事由股東大會以普通決議通過;根據(jù)《公司章程》第九十二條，股東大會做出普通決議，必須經(jīng)出席股東大會的股東（包括股東代理人）所持表決權(quán)的，過半數(shù)通過。目前寶能系和萬科管理層同盟持股比例都未到半數(shù)，爭取其余股東的支持成為雙方未來共同努力的重點。

在累計投票制下，中小股東的決定影響力得到較大提升。根據(jù)萬科《公司章程》第九十五條，公司保障股東選舉董事、監(jiān)事的權(quán)利。股東大會在選舉董事、監(jiān)事時，實行累計投票制。累計投票制下投票數(shù)=持股數(shù)×所選舉的董事或監(jiān)事人數(shù)，中小股東可根據(jù)自身意愿集中性的進行投票，大股東的優(yōu)勢大幅減弱。

華潤集團曾經(jīng)是萬科的第一大股東，目前持股比例為15.25%，雖然是二股東，但是在表決時依舊具有較強的影響力。近年來，安邦保險曾多次增持萬科，所持股份已達7.01%?；堇砑瘓F于2015年12月15日增持萬科港股331萬股，持股比例增至5.03%，是萬科可能的盟友。

而如果萬科管理層選擇定增，需要滿足如下條件：1.股東大會的投票率達到股東持股70.56%以上;2.在上述投票率下，支持方的持股比例須不低于47.04%。在股權(quán)分散的情況下，提案能否通過股東大會在很大程度上將由中小股東決定。

因此，此次萬科股權(quán)爭奪，未來股權(quán)究竟花落誰家，只能拭目以待。

長期股權(quán)投資雙刃劍

從另一個方面來看，險資舉牌是保險行業(yè)高速發(fā)展下的大趨勢。由于壽險業(yè)處于景氣周期，保險業(yè)資產(chǎn)規(guī)模正處于高速增長階段。從2010年至2014年，保險行業(yè)資產(chǎn)規(guī)模年復合增速均達到19%，預計到2020年，保險行業(yè)總資產(chǎn)規(guī)模有望達到25萬億元，保險密度有望達到3500元/人，保險深度有望達到5%。

隨著居民財富結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)型，保險資產(chǎn)在居民金融資產(chǎn)配置中比重也逐步提高。央行發(fā)布的《2011年中國金融穩(wěn)定報告》中的數(shù)據(jù)顯示，中國居民對保險產(chǎn)品的重視程度逐漸提高，2004年保險產(chǎn)品在居民金融資產(chǎn)中占比為7.8%，2010年提高至11.3%，同期存款及現(xiàn)金的占比整體呈現(xiàn)出下降趨勢。

發(fā)達國家經(jīng)驗顯示，居民金融資產(chǎn)中保險占比一般在20%以上，英國的保險資產(chǎn)比重超過50%，美國基本上保持在28%至29%之間，與中國臨近的韓國、日本保險資產(chǎn)比重也都超過20%。預計未來保險資產(chǎn)的比重會進一步上升，有望超過20%。

而在利率下行過程中，保險產(chǎn)品的吸引力較以往更加凸顯。以余額寶為代表的短期理財產(chǎn)品利率受此引導下行，截至2015年10月底，余額寶利率已降至3%以下。由于險企投資收益率仍處于高位，且產(chǎn)品收益結(jié)算存在滯后，保險產(chǎn)品的競爭力明顯提升。

此外，人口老齡化催生保險需求，養(yǎng)老險、健康險成為新的需求增長點。按照國際標準，65歲及以上人口占比達到7%，即該地區(qū)已進入人口老齡化社會，按此標準，中國自2001年起就正式“步入”老齡化社會，且老齡化程度逐年提高，提高的速度也呈上升的趨勢，2010年至2014年五年間，65歲及人口占比同比增長都大于或等于0.25個百分點，截至2014年，中國65歲及以上人口占比達到10.06%，未來5-10年間，中國老齡化趨勢暫時還看不到有所緩解的跡象。健康險稅優(yōu)產(chǎn)品及養(yǎng)老稅收遞延政策的落地將明顯拉動醫(yī)療、健康、養(yǎng)老等相關(guān)產(chǎn)品的需求。

對保險行業(yè)而言，資金的大量流入提高了大類資產(chǎn)配置的壓力。經(jīng)過央行的多輪降息，協(xié)議存款和債券收益率持續(xù)下滑，資產(chǎn)配置比例也逐步下降，從2015年年初的64%下降至2015年10月的57%，預計在降息周期中，存款和債券配置比例還將進一步下降。而權(quán)益類投資則成為險企投資收益提升的重要驅(qū)動力，尤其是長期股權(quán)投資，其平均收益率能夠達到18%，能夠穩(wěn)定險企投資收益率。與銀行理財?shù)绕渌碡敭a(chǎn)品相比，保險資金具有長期穩(wěn)定性，久期較長，能夠跨越行業(yè)景氣度周期，更加適合進行長期股權(quán)投資。

而公司層面來看，近年來，資產(chǎn)驅(qū)動負債型險企的崛起，改變了保險行業(yè)主體的格局。長期以來，負債驅(qū)動資產(chǎn)型險企一直是市場的主流。以中國人壽、中國平安為代表，其以保障型產(chǎn)品為主，主要依托個險渠道，負債成本較低，進行較穩(wěn)妥的投資，追求利差的鎖定，但是前期投入巨大，一般要成立7至8年后才能夠?qū)崿F(xiàn)盈利。對于民營資本來說，投入資本大、回報周期長的負債驅(qū)動資產(chǎn)的傳統(tǒng)經(jīng)營模式難以實現(xiàn)其快速盈利的目標。

近年來，資產(chǎn)驅(qū)動負債型險企發(fā)展迅速。以安邦保險、生命人壽為代表，其以投資型產(chǎn)品為主，主要依托銀保渠道，通過銷售高收益率的產(chǎn)品迅速積累保費規(guī)模，并進行較為積極的投資，以高投資收益反哺負債端的高成本。一般而言，資產(chǎn)驅(qū)動負債型險企的產(chǎn)品成本及渠道成本較高，投資型產(chǎn)品和銀保渠道成本都相對較高，生命人壽、前海人壽的萬能險結(jié)算利率基本上還保持在5%以上。

較高的產(chǎn)品成本和渠道成本推動資產(chǎn)驅(qū)動負債型險企的負債端成本高企，由此整體投資策略較為積極。以安邦保險為例，其資產(chǎn)負債表中甚至沒有險企常見的“持有至到期”科目，而“長期股權(quán)投資”占比達到39%，遠高于以中國人壽、中國平安為代表的負債驅(qū)動資產(chǎn)型險企。

從業(yè)務(wù)層面分析，尋求渠道拓寬或為大股東完善產(chǎn)業(yè)鏈布局等是險企在轉(zhuǎn)型大背景下的全新的戰(zhàn)略方向。險企頻繁舉牌一方面是出于通過財務(wù)投資獲得更高收益從而反哺負債端的原因;另一方面，還有拓寬銀保渠道、為大股東完善產(chǎn)業(yè)鏈布局等多方面的原因。

銀保渠道是資產(chǎn)驅(qū)動負債型險企的重要銷售渠道，而通過舉牌銀行，成為銀行的重要股東，能夠有效地拓寬銀保渠道，降低渠道成本，如安邦保險舉牌招商銀行和民生銀行。另外，險企作為重要的資金通道，能夠為大股東完善產(chǎn)業(yè)鏈布局提供有力的支持，如寶能前海舉牌萬科。

還有一點，民營險企通過舉牌實現(xiàn)對國有企業(yè)的滲透，進而尋求相對優(yōu)惠的政策條件，如生命人壽舉牌浦發(fā)銀行。

從政策層面來看，監(jiān)管和會計政策的調(diào)整成為險企舉牌的催化劑。這主要表現(xiàn)為險資投資渠道的逐步拓寬以及投資藍籌股能提高資產(chǎn)認可的比例。

2012年以來，監(jiān)管層相繼放開了優(yōu)先股、創(chuàng)業(yè)投資基金、資產(chǎn)支持計劃、保險私募股權(quán)投資基金等十多項投資領(lǐng)域的放開，實現(xiàn)與實體經(jīng)濟的全面對接，奠定了經(jīng)濟發(fā)展中的定位。與銀行理財、券商資管、公募私募、信托相比，保險資金成了一個投資范圍最寬泛的主體，目前能夠投資的領(lǐng)域達到二十余個。2015年7月8日，保監(jiān)會發(fā)布《關(guān)于提高保險資金投資藍籌股票監(jiān)管比例有關(guān)事項的通知》，《通知》提出保險資金投資在境內(nèi)主板發(fā)行上市，市值不低于200億元人民幣，且具有較高的現(xiàn)金分紅比例和穩(wěn)定的股息率的藍籌股能夠適度提高資產(chǎn)認可比例，從而提升償付能力。

長期股權(quán)投資按權(quán)益法記賬有利于規(guī)避股價波動風險。險企提高持股比例后，能夠?qū)⑼顿Y按照權(quán)益法計入“長期股權(quán)投資”科目，從而避免了短期股價波動對險企的凈資產(chǎn)和投資收益的不良影響，實現(xiàn)了投資收益的平滑。而且，在“償二代”資本標準下，長期股權(quán)投資能帶來資本的節(jié)約。根據(jù)“償二代”，持有滬深主板的股票，基礎(chǔ)風險因子為0.31，對合營企業(yè)和聯(lián)營企業(yè)的股權(quán)投資，基礎(chǔ)風險因子為0.15。

資本監(jiān)管提示風險

雖然險資舉牌上市公司仍在如火如荼地進行，但隨著投資范圍和投資渠道的放開，蘊藏其中的風險也不可忽視。

2015年12月29日，在保監(jiān)會召開的資產(chǎn)負債管理風險防范工作會議上，保監(jiān)會副主席陳文輝宣布，“償二代”將于2016年一季度正式實施，這對險資在二級市場上股權(quán)爭奪進行了最高層面的風險提示，未來一段時間，險資舉牌上市公司的熱潮會逐漸趨向冷靜。

從資產(chǎn)端看，目前保險投資渠道已經(jīng)全面放開，而大類資產(chǎn)監(jiān)管卻給予保險公司極大的自由度，償付能力監(jiān)管明顯落后于資產(chǎn)端和負債端的改革步伐。

保監(jiān)會從2010年開始顯著提升和放開各明細類別資產(chǎn)的投資比例上限;2014年2月改為大類資產(chǎn)監(jiān)管，只需滿足權(quán)益、不動產(chǎn)、其他金融產(chǎn)品、境外投資四大類別資產(chǎn)分別不超過公司上季末總資產(chǎn)的30%、30%、25%、15%;2015年7月，保監(jiān)會提升藍籌股投資比例上限至40%，給予保險公司集中持股帶來極大的自由度。

從負債端看，保險產(chǎn)品預定利率已經(jīng)放開。預定利率放開催生了高現(xiàn)金價值、資產(chǎn)拉動型產(chǎn)品。保監(jiān)會2013年放開了傳統(tǒng)險的預定利率，2015年分別放開了萬能險和分紅險的預定利率。定價的自由化，給予保險公司更多的空間設(shè)計和改造保險產(chǎn)品。

從產(chǎn)品的透明度和靈活性來看，最容易設(shè)計成類固收短期理財產(chǎn)品的是萬能險和傳統(tǒng)險，其次是投連險和分紅險。萬能險提供按月結(jié)算的保底收益，繳費靈活;傳統(tǒng)險提供固定的預定利率，形態(tài)簡單。而投連險不提供保底收益，股東無法分享投資收益;分紅險賬戶不透明，按年結(jié)算，一般只能設(shè)計成中長期儲蓄產(chǎn)品。

償付能力體系改革進度緩慢，無法為改革保駕護航。理論上講，償付能力監(jiān)管是保險資本監(jiān)管的核心，也是資產(chǎn)負債管理遵循的總綱，是投資端和產(chǎn)品端改革可以順利進行的前提條件。目前執(zhí)行的償付能力一代體系始建于2003年，保監(jiān)會2012年啟動償付能力二代的建設(shè)，目前處于過渡期安排，按照保監(jiān)會最新的會議精神，有望于2016年一季度正式實施。但目前最大的問題是，與保險公司較大的險資投資自由度相比，償付能力監(jiān)管的獨立性卻沒有體現(xiàn)出來。

認可資產(chǎn)核算以會計報表為基礎(chǔ)，權(quán)益法核算對會計和資本都有正面影響。被增持股票股價上漲帶來一次性投資收益。在由可供出售類資產(chǎn)轉(zhuǎn)換為權(quán)益法核算時，可供出售類資產(chǎn)的公允價值與賬面價值之間的差額計入當期的投資收益。

以安邦財險為例，2014年長期股權(quán)投資資產(chǎn)由上年同期的83.8億元增加至736.5億元，為當期帶來一次性投資收益達184.3億元。在被增持股票轉(zhuǎn)換為權(quán)益法核算的當期，股價上漲得越多，意味著為保險公司帶來的一次性投資收益越多。

在被增持公司維持穩(wěn)定盈利的前提下，權(quán)益法核算帶來穩(wěn)定的投資收益。改成權(quán)益法核算后，被增持股票的賬面價值 = 轉(zhuǎn)換日原投資公允價值+新增投資的公允價值，不再受后續(xù)市場價格波動影響。未來會計期間則按被增持公司凈利潤乘以持股比例確認投資收益。只要被增持公司維持穩(wěn)定盈利，會計上即可以為保險公司帶來穩(wěn)定的投資收益。未來主要風險來自于股價大幅下跌或長時間下跌、公司盈利顯著下降等因素帶來的資產(chǎn)減值風險。

再來看“償一代”和即將執(zhí)行落地的“償二代”，由于資產(chǎn)和負債端不是完全的市場估值，按權(quán)益法和成本法核算的長期股權(quán)投資不需要調(diào)整為市值估值。

對于認可資產(chǎn)，中國“償一代”以會計報表資產(chǎn)為基礎(chǔ)，對賬面價值打折認可;償二代仍然以會計報表資產(chǎn)為基礎(chǔ)，僅做適當調(diào)整。而歐盟償付能力二代體系則采取完全市場一致性原則，對資產(chǎn)負債進行價值評估，按權(quán)益法和成本法核算的長期股權(quán)投資需要調(diào)整為公允價值進行核算。

對于認可負債，“償一代”以保守的法定準備金為基礎(chǔ)?！皟敹毕碌呢搨鶠樽顑?yōu)估計負債加上風險邊際，等同于把未來的利潤在零點釋放;負債折現(xiàn)率采用加權(quán)平均，不是完全的市場基礎(chǔ)。而歐盟償付能力二代體系采取的估值方式為現(xiàn)在退出值，即保險公司將其所有合同權(quán)利義務(wù)在當時轉(zhuǎn)移所需支付的數(shù)額。

實際上，在償付能力一代監(jiān)管體系下，客觀上是鼓勵保險資金集中持股。集中持有上市公司股票雖有利于提升認可資產(chǎn)的比例，但償付能力監(jiān)管的審慎性沒有體現(xiàn)出來。保險公司持有的上市公司股票，計算償付能力充足率時，資產(chǎn)按賬面價值的95%作為認可價值。如果持股比例達到符合聯(lián)營企業(yè)、控股子公司的標準，則持有的上市股票按權(quán)益法核算賬面價值的100%作為認可價值。

根據(jù)《保險公司償付能力報告編報規(guī)則第2號：投資資產(chǎn)》的規(guī)定：“保險公司持有的未被證券交易所實施特別處理的上市股票為認可資產(chǎn)，保險公司應(yīng)當以該類上市股票賬面價值的95%作為其認可價值。”

而《保險公司償付能力報告編報規(guī)則第10號：子公司、合營企業(yè)和聯(lián)營企業(yè)》則規(guī)定：“如果子公司、合營企業(yè)和聯(lián)營企業(yè)的股票在境內(nèi)或境外公開、規(guī)范的證券交易所上市交易，保險公司應(yīng)當以權(quán)益法核算的賬面價值作為其在子公司、合營企業(yè)和聯(lián)營企業(yè)中的權(quán)益的認可價值。如果子公司、合營企業(yè)和聯(lián)營企業(yè)的股票未在境內(nèi)或境外公開、規(guī)范的證券交易所上市交易，保險公司應(yīng)當以權(quán)益法核算的賬面價值的95%作為其在子公司、合營企業(yè)和聯(lián)營企業(yè)中的權(quán)益的認可價值?！?/p>

“償一代”和即將執(zhí)行落地的“償二代”以各自不同的維度對風險量化標準進行了一定程度的規(guī)范，但總體來看，量化的市場風險因子沒有包括集中度風險。

“償一代”在資產(chǎn)認可比例上不僅未體現(xiàn)集中持股風險，而且按聯(lián)營公司、控股子公司核算的股權(quán)投資反而可以提升認可比例至權(quán)益法下賬面價值的100%。而在“償二代”下，量化的風險因素包括保險風險、信用風險、市場風險，而市場風險包括利率風險、權(quán)益風險、房地產(chǎn)風險、境外資產(chǎn)風險、匯率風險等;歐盟償付能力二代則在市場風險項下包括了資產(chǎn)集中度風險。

向價值轉(zhuǎn)型是保險公司未來堅持的方向，嚴格資本監(jiān)管、回歸保障本位是保險行業(yè)的當務(wù)之急。保險保障基金是用于救助保單持有人、保單受讓公司或者處置保險業(yè)風險的非政府性行業(yè)風險救助基金。如果保險公司資產(chǎn)遭受重大損失，保險保障基金有義務(wù)救助保單持有人和保險公司，救助成本將由保險行業(yè)和全社會來承擔。保險公司出現(xiàn)的局部風險，有可能擴散和傳染成系統(tǒng)性金融風險。

在利率下行周期和利率逐漸市場化的過程中，利率下行不可避免帶來利差收窄壓力、市場下跌帶來資產(chǎn)端嚴重損失、經(jīng)濟下行帶來系統(tǒng)性信用風險。在投資自由度逐漸放開的背景下，風險的防范成為險資投資監(jiān)管重中之重。根據(jù)保險的特殊屬性，只有嚴格資本監(jiān)管，回歸保障本位，才能避免不必要的社會損失。

雖然上市大型保險公司總體規(guī)范經(jīng)營，但在面臨利率下行的挑戰(zhàn)過程中，一些中小型保險公司較大風險資產(chǎn)擴張的沖動。在目前的利率環(huán)境下，中信建投預期保險資金長期投資收益率在4.0%-4.6%。在4.5%長期投資收益率的假設(shè)下，預計內(nèi)含價值向下調(diào)整8.3%-17.3%，剛好可以用2016年的價值增量彌補。加上目前10年期國債收益率進一步下行至2.83%，保險資金投資壓力和準備金補提的壓力正在顯著加大。

當前，如果保險公司抓住保費仍然較快增長的有利時機，積極推進向保障產(chǎn)品的轉(zhuǎn)型，提高承保端的盈利能力，實現(xiàn)以量補價，將會最大程度緩解利差下行壓力的負面影響。