邢海洋

2015年12月5日，上海某菜市場擁擠著大量購物居民。滿足大眾日益增長的物質文化需求，是經濟發(fā)展的根本目的和動力

對于投資者，審慎當然是美德。

剛性兌付

2015年底，匯豐銀行發(fā)表了一份研究報告，預測2016年全球資本市場的風險與機遇。利好之一是美國資本支出恢復，之二是新興市場資本流動暴漲。在匯豐看來，全球主要機遇和風險都與中國有關：中國政策刺激會收獲果實，更寬松的貨幣條件會支撐對新興市場資產的需求。但全球最大的風險也來自中國，中國公司債務違約的比率升高。

2015年12月27日，標準普爾最新發(fā)布的報告顯示，截至當日，2015年全球大型企業(yè)的債務違約共有111家，數量為2009年以來最多，而2014年只有60家企業(yè)違約。違約的美國企業(yè)占約60%，2014年占比為55%，且石油與天然氣行業(yè)的違約企業(yè)占約四分之一。新興市場違約企業(yè)占比僅次于美國，為23%，占比略低于2014年。中國雖不斷爆出信用事件，但發(fā)生實質性違約的只有山水水泥一家。即便是山水水泥，其違約也是董事會為逼退大股東的破釜沉舟之舉，而其最大股東正謀求改選董事會，企業(yè)是否最終破產清算還未有定數。

大宗商品的超級熊市摧枯拉朽，鋼鐵價格從2011年的5100元/噸跌到1600元/噸的白菜價，焦炭在2012年底是2200元一噸，現在是600元一噸;橡膠在2011年最高峰時為4.2萬元/噸，現在是9000多元/噸;昆明泛亞有色金屬交易所的“日金寶”借以發(fā)跡的稀有金屬銦的價格一年時間從502萬元/噸跌至120萬元/噸。更離奇的是波羅的海干散貨指數BDI，最高點11700點，現在不到500點，僅是零頭的零頭而已。

當終端價格變得如此低廉，深陷其中的企業(yè)經營之艱難是不難想象的。違約潮的大規(guī)模爆發(fā)，只不過是產業(yè)集體走向沒落的表象而已。問題是，在美國這個全球產業(yè)結構最為合理的地方，其企業(yè)違約數量恰恰是最多的，除了債務違約，美聯儲加息前后，高收益?zhèn)?，即垃圾債券出現一場不大不小的危機。因為債券價格下跌，多家高收益?zhèn)疬M行清算。這是2008年金融危機以來美國共同基金行業(yè)最大的“黑天鵝”事件，美國規(guī)模達2萬億美元的垃圾債市場面臨崩盤風險。不過，這次高收益?zhèn)L險主要來自大宗商品領域，不會像次債危機那樣危害美國整體經濟。美國尚且如此，其他國家企業(yè)的經營困境肯定有過之而無不及，之所以表面平靜，無非是債務困境被遮蓋罷了。

中國本是大宗商品崩盤的“風暴眼”，可幾乎所有的危機均被剛性兌付，被地方政府所主導的紓困行動一一化解。僅2015年，債券市場至少有5家企業(yè)陷入企業(yè)債券或票據違約風波，這些企業(yè)包括中鋼集團、天威英利、珠海中富、雨潤食品和佳兆業(yè)等，他們的主營業(yè)務多集中在鋼鐵、光伏、加工制造等傳統(tǒng)工業(yè)和投資領域。而自2013年無錫尚德債務違約引發(fā)破產，到2014年海鑫鋼鐵、川威集團因現金流枯竭先后引發(fā)破產重整，再到2015年多家傳統(tǒng)工業(yè)企業(yè)的債務兌付危機，中國經濟的深度調整所引發(fā)的陣痛正在擴大。

在企業(yè)資金鏈越來越緊繃與剛性兌付層層加碼之際，風險正在累積，若再沒有“白武士”來托底，危機或不是一個企業(yè)一個地區(qū)的問題，全面爆發(fā)的兌付風險事件或最終引爆一場金融危機。

流動性吃緊的企業(yè)中不乏被反腐牽涉到，經營一時困難的，這樣的企業(yè)往往尚存優(yōu)質資產，吸引了“白武士”主動救援，其危機也比較容易化解。如雨潤集團在一筆13億元中票即將到期時，就公報了企業(yè)因實際控制人祝義才被“雙規(guī)”，間接影響了公司生產與經營。這筆票據最終有驚無險完成了兌付。比起雨潤，深圳最大的本地房地產商佳兆業(yè)更為波折，也更傳奇，2014年11月28日開始，佳兆業(yè)因有多個項目被深圳“規(guī)土委”鎖定房源，隨后則是老板郭英成被傳行賄而辭職。先是一筆涉及本金4億港元及應付利息的貸款未能按時償付引發(fā)連環(huán)違約，接著佳兆業(yè)幾十億元的債券和信托眼看在2015年上半年相繼到期，企業(yè)境況步步惡化，最終被傳“破產重組”。可深圳的房地產在2014年奇跡般地復蘇，當地樓市一夜之間從弱勢開發(fā)商四處攬客到購房者擠破售樓處，房源一推出即“日光”。佳兆業(yè)于是起死回生。

僵尸企業(yè)

但更多的企業(yè)絕無一線城市開發(fā)商的運氣。他們手里僅剩下的是鋼鐵、煤炭、電解鋁或者三、四線城市的爛尾樓。2015年，一個從日本舶來的名字被貼切地用在了這些僵而不死的企業(yè)身上——僵尸企業(yè)。

香港一家外匯兌換機構堅持以深度研究方法投資股票的王卓瑋已經成為私募基金創(chuàng)業(yè)者

所謂“僵尸企業(yè)”主要是指那些管理不善、效益不佳，卻主要依靠銀行支持和政府照顧而勉強生存的企業(yè)。它們占用大量資金、土地等寶貴資源，卻不產生經濟效益?！敖┦髽I(yè)”大多都是規(guī)模比較大的國有企業(yè)。這些企業(yè)規(guī)模大、員工多，在地方的經濟中占有比較重要的地位，政府出于維穩(wěn)等各種考慮，既不讓這些企業(yè)破產，也難以使其獲得新生，只能通過銀行或政府的不斷輸血維持現狀。

關于中國僵尸企業(yè)有多少、規(guī)模有多大，至今尚無確切的統(tǒng)計。若在財務數據比較透明的股市，以連續(xù)3年每股收益均為負數做標準，滬深兩市有多達266家上市公司每股收益在2012、2013和2014三年均為負數，占整個A股的比例一直維持在10%～15%。這些企業(yè)中絕大多數2015年經營仍不見好轉，未來也難見起色。3年間，266家公司從資本市場募集資金高達2500億元、獲得政府補助達356億元。

這些連年虧損、已經沒有了財務活力的企業(yè)之所以僵而不死，每當遭遇兌付危機都能化險為夷，憑借的就是政府對它們的偏愛，當然，身為A股的一員，殼資源更是它們最好的護身符。有了上市資格，有了殼資源保底，投資者們對它們的融資要求可謂有求必應。而政府對這些企業(yè)的補助可謂挖空了心思，補助明目五花八門，比如環(huán)保、搬遷、創(chuàng)新、重點項目、示范工程、淘汰落后產能投資損失、社保解困、稅收優(yōu)惠、專利資助、政策性停產損失、財務費用等。

在這個怪事頻出、以丑為美的證券市場，虧損和破產甚至能成為獲利最豐的生意。上海光伏企業(yè)超日太陽于2014年初爆出兌付危機，成為違約第一股。這家企業(yè)因上市大肆借債，上市后連續(xù)虧損，瀕臨破產清算邊緣。經協(xié)鑫集團牽頭重組并更名“協(xié)鑫集成”后，2015年8月重新登陸A股，當日最高漲幅近10倍。這在連續(xù)虧損被暫停上市企業(yè)中是普遍現象，自2012年至今，20余只暫停上市股恢復上市首日平均漲幅近1.4倍。

在注冊制未落地、IPO暫緩的大環(huán)境下，殼資源仍然是地方政府掌中寶。尤其是對地方國企來說，上市公司的數量是衡量地方政府業(yè)績的一項重要指標，如果上市公司暫停上市甚至退市的話，相關部門可能還會被追究國有資產流失的責任。近3年來，26家恢復上市公司中，有11家公司的最終實際控制人均為各級國資委。而對于民營上市公司來說，雖沒有國資做靠山，但畢竟是當地納稅、就業(yè)的大貢獻者，必要時政府也會出手相救。

問題是，地方政府能量再大，它們能將這些僵尸企業(yè)如同擊鼓傳花一般一次次傳下去嗎？地方政府之所以傾力相助，雖然在266家僵尸企業(yè)中投入了356億元的財政資源，但畢竟有2500億元的募資等在A股證券市場中，若沒有這個以小搏大的杠桿，政府還愿意如此慷慨？

2016年，當地方政府還要再對僵尸企業(yè)施以援手的時候，有一個問題它就不得不納入算計了。就是在2015年12月27日，全國人大常委會審議通過股票發(fā)行注冊制改革授權決定，決定自2016年3月1日施行，期限為2年。這可解讀為，最晚2018年3月1日前，A股市場的IPO注冊制將全面落地，股票上市將取消證監(jiān)會、發(fā)改委這道關口，交由市場認可。2年時間，一家企業(yè)再能圈錢，恐怕也有限了，更何況投資者有了明確的時間預期，給僵尸企業(yè)“捐款”的意愿恐怕也要大打折扣。2015年，借殼重組板塊在股市表現一直超越大盤的漲幅，全年滬深300指數漲幅約10%，借殼重組板塊的漲幅卻高達一倍左右。時移世易，2016年殼資源是否還如此金光閃閃，只有將政策變量重新納入考量。

注冊制緊鑼密鼓，與此同時，國家層面對僵尸企業(yè)的態(tài)度也越來越明確，2015年底國務院提出對持續(xù)虧損3年以上且不符合結構調整方向的企業(yè)采取資產重組、產權轉讓、關閉破產等方式予以“出清”。清理處置“僵尸企業(yè)”和過剩產能這個當下經濟發(fā)展的最大痛點，已經到了不得不予以解決的時候。2015年，A股市場發(fā)生近700起重大重組事項，比2014年同期增長近4倍。當管理層開始以更大的決心推動僵尸企業(yè)的重組與轉制，相信2016年這個市場一定會有更多的事件發(fā)生。但沒有了點石成金的業(yè)績激勵，或許，對于普遍不能清償到期債務、處于資不抵債狀態(tài)的僵尸企業(yè)，其主要清理手段或回歸破產程序。屆時，A股或面臨著一波真實的退市潮。

此前，公司債兌付危機以機會為主，企業(yè)重組的機會遠遠大于企業(yè)破產帶給股東的損失。而一旦外部環(huán)境逆轉，上市資格不再是高不可攀，A股維持了20余年的并購邏輯也會一夜間作廢。此時，一家公司出現兌付困難，很可能點燃所有劣質企業(yè)的信用危機，并演變?yōu)锳股市場對那些虧損企業(yè)的重新估值。而一次打破剛性兌付的公司債事件，就很可能是將債券和股票兩個市場拖入危機的導火索。

債券泡沫

回到債券市場。這個市場與2015年股票市場重組并購虛火頗為類似，也是一個泡沫泛起的投機天堂。

中國債券市場包括銀行間債券市場、交易所債券市場和商業(yè)銀行柜臺債券市場三個子市場。長期以來，中國債券市場監(jiān)管格局被戲稱為“五龍治水”。從債券發(fā)行和監(jiān)管看，財政部負責國債和地方政府債券的監(jiān)管;央行監(jiān)管短期融資券、中期票據以及央票;證監(jiān)會負責上市公司債的發(fā)行監(jiān)管;國家發(fā)改委則監(jiān)管、審批非上市公司（企業(yè)）企業(yè)債券;保監(jiān)會負責保險公司債權投資計劃。監(jiān)管和市場分割，一方面促進了這個10年前還只有幾萬億元規(guī)模的大發(fā)展，如今債市已經膨脹到了總量超過40萬億元，規(guī)模僅次于美國和日本的全球第三大市場。但另一方面，則隱伏著多重隱患。

發(fā)債門檻一降再降，加上“借新還舊”的融資需求導致企業(yè)發(fā)債量一路狂奔。2015年債券發(fā)行量相比上一年，幾近翻番，達到了近23萬億元。公司債一年增加近6倍，高達8760億元。地方政府債的全面放開，改變著中國債市的格局。Wind數據顯示，2015年地方政府債的總發(fā)行規(guī)模高達3.8萬億元，較上一年試點規(guī)模的4000億元急劇放大。發(fā)行量占比上，亦從去年的略超過3.3%，飆升至18.6%，成為中國債市的第三大品種，僅次于同業(yè)存單和金融債。

尤其下半年，股市暴跌，資金無路可去，“一窩蜂”涌入企業(yè)債市場，發(fā)債方則開足馬力吸引資金，僅第三季度發(fā)債規(guī)模就高達2334億元，一個季度的發(fā)行量已經與近年來發(fā)行量最高的2012年度總額相差無幾。到了年末，債券井噴之勢越演越烈，11月份，一個月企業(yè)債券凈融資就達到3358億元。據WIND數據顯示，截至12月27日，一般公司債（大公募和小公募）和私募債共計發(fā)行1073只，發(fā)行總規(guī)模約為8760億元。相比2014年同期的544只、1389億元的規(guī)模，在發(fā)行數量上增加了近一倍，而金額上更是大漲531%。

隨著利率不斷下臺階，公司債券利率也逐級下降，萬科債發(fā)行的50億元公司債的票面利率僅為3.5%，刷新了同類公司債新低，而當時5年期國開債市場利率為3.54%左右，同期限國債市場利率為3.13%左右。

同股災前股票市場極為相似的是，目前公司債市場也出現了大量加杠桿的行為。加杠桿有兩種方法：一種是機構或將手上的債券，以一定質押率質押，獲得的融資再買券，如此反復操作，借此不斷地放大杠桿;另一種則是通過分級的結構化債券產品進行加杠桿，包括債券資管計劃、分級債券基金等等。目前，大多數結構化債券產品的杠桿比例為4∶1。

便宜的資金，極易操作的加杠桿流程催脹了企業(yè)債泡沫。這里面至少存在雙重風險：一是來自企業(yè)層面的信用風險;二是來自投資機構的資金鏈風險，加杠桿意味著資金鏈緊繃。

與股票市場不同的是，中國債券市場的投資者一直以商業(yè)銀行為主。截至2015年9月，商業(yè)銀行持有的債券規(guī)模高達20.7萬億元，較2014年末的18.1萬億元增長14.4%，持有規(guī)模占在“中債登”登記托管的全部債券的63%，與2014年末持平。債券潛伏的風險似乎與普通儲蓄者無關。但應當看到，對于商業(yè)銀行來說，從事貸款的回報遠比購買債券利潤豐厚。銀行資金運用的首選總是貸款，而債券市場則一向只是貸款規(guī)模管制下銀行擺放“剩余資金”的地方。如今，銀行愿意將資金大規(guī)模投入債市，間接地反映出貸款市場的疲軟。在這個意義上，銀行熱衷于購買債券，正是國民經濟增長逐漸下行狀況的反映。

而商業(yè)銀行購買債券的資金來源正是居民儲蓄和購買理財產品的資金。隨著利率下行，越來越多的儲蓄資金涌入了收益稍高的銀行理財產品中，實際上最終的流向是地方政府和企業(yè)債券。

高杠桿風險

2015年7月份，路透發(fā)布調查報告，通過調查1400多家公司，路透發(fā)現中國的企業(yè)債規(guī)模已相當于GDP的160%，比例是美國的兩倍，而且過去5年嚴重惡化。制造業(yè)企業(yè)的債務與盈利之比越來越高，2010至2014年，原材料企業(yè)的這一比例由2.8倍升至5.3倍，能源企業(yè)的比例從1.1倍升至4.4倍，工業(yè)企業(yè)的從2.5倍升至4.2倍。“四萬億”刺激政策使中國企業(yè)的債務飆升。中國社會科學院的測算也佐證了路透的調查結果，據社會科學院的測算，中國公司債占GDP比重已經高達140%至150%，從絕對數量來說中國已經超過了美國。

中國政府曾經試圖用直接融資遏制企業(yè)債的增長勢頭，可操之過急地刺激所謂的改革牛，使得提高直接融資水平的努力功虧一簣。于是，企業(yè)還得依靠債市“解渴”?？倐鶆粘^美國，世界第一后，企業(yè)債的膨脹仍無停止跡象。

國際信用評級機構標準普爾預計，未來4年中國企業(yè)債將增長77%，達到28.8萬億美元。到2019年，中國的企業(yè)債將占全球這類債務總額的40%。標準普爾認為，債務迅猛增長、風險和定價不透明、債務與GDP之比高企，這些共同構成了危險。

企業(yè)的杠桿率持續(xù)走高，首先弱化了企業(yè)自主創(chuàng)新的動力和能力，對企業(yè)長期可持續(xù)盈利能力帶來較大負面影響。而當企業(yè)債務風險日漸積聚，個別企業(yè)出現的償債危機很可能爆發(fā)和蔓延，影響整個經濟的正常運轉。由于企業(yè)大部分債務直接或間接來自于銀行，銀行等金融機構的資金又來自于全體國民的儲蓄，企業(yè)債務水平的高企實際上已經成為中國經濟未來持久穩(wěn)定與發(fā)展的“懸湖”，時時令人寢食難安。這個意義上，管理中國債市的危險可能比管理A股更大，因為債市規(guī)模更大，而且沒有發(fā)生任何高調的違約事件，道德風險將成為重大問題。隨著銀行壞賬率的走高，雖然總量可控，債務高比率帶來的危險已經迫近。

企業(yè)債之外則是地方政府債務的高杠桿。2015年4月，財政部透露地方政府自行上報到財政部的債務總額約為16萬億元。國家審計署發(fā)布截至2013年6月底地方政府債務審計結果，中國地方政府債務總額為17.89萬億元，相當于GDP的33.2%。合并中央政府債務后，截至2013年6月底的中國政府債務總額為30.3萬億元，相當于GDP的56.2%左右。審計署上一次公布的數據是，截至2010年底，地方政府債務合計10.7萬億元。中國的地方政府債務在2年半的時間里增長了67%，與GDP之比從26.7%上升6.5個百分點至33.2%。如果保持這個勢頭，政府債務比率還將飆升。

當政府債務比率接近或超過100%時，“歐豬五國”瀕臨破產。但公共債務比率同樣很高的日本、美國、德國和英國始終沒有爆發(fā)債務危機，并且還在其他國家陷入危機的時候加杠桿。沒人知道多高的企業(yè)杠桿率才會觸發(fā)危機，日本的債務與GDP之比20年前就超過了200%，危機還沒爆發(fā)。

可“懸湖”未去，隱患永遠存在。去企業(yè)杠桿，去掉財政杠桿，中國經濟的系統(tǒng)性風險才可以化解。而對于那些還在等待國企劃撥養(yǎng)老金的全體國民，當企業(yè)紛紛資不抵債的時候，非但儲蓄和理財財富不保，養(yǎng)老金都會受到威脅。