張倩

摘要：Amihud和Mendelson（1986）的流動(dòng)性溢價(jià)理論表明，資產(chǎn)的流動(dòng)性是資產(chǎn)定價(jià)的一個(gè)重要影響因素，流動(dòng)性低的資產(chǎn)其預(yù)期收益高。國(guó)內(nèi)學(xué)者對(duì)于我國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)流動(dòng)性溢價(jià)的研究幾乎空白。本文以兩種流動(dòng)性指標(biāo)，按照三種方式構(gòu)建投資組合，對(duì)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的流動(dòng)性溢價(jià)現(xiàn)象進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)。實(shí)證結(jié)果表明，創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)存在流動(dòng)性溢價(jià)效應(yīng)和規(guī)模效應(yīng)，價(jià)值效應(yīng)不顯著。

關(guān)鍵詞：創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)；流動(dòng)性溢價(jià)；流動(dòng)性指標(biāo)

中圖分類號(hào)：F823 文獻(xiàn)識(shí)別碼：A 文章編號(hào)：1001-828X（2016）001-000-01

一、引言

Amihud和Mendelson（1986）的流動(dòng)性溢價(jià)理論表明，資產(chǎn)的流動(dòng)性是資產(chǎn)定價(jià)的一個(gè)重要影響因素，流動(dòng)性低的資產(chǎn)其預(yù)期收益高。不少國(guó)內(nèi)學(xué)者對(duì)我國(guó)主板市場(chǎng)上的流動(dòng)性溢價(jià)現(xiàn)象的存在與否進(jìn)行了研究，但是對(duì)于創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)流動(dòng)性溢價(jià)的研究幾乎空白。創(chuàng)業(yè)板上市公司多是代表新經(jīng)濟(jì)的一些行業(yè)，這些公司的發(fā)展符合產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)的國(guó)家戰(zhàn)略，是未來(lái)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的方向。我國(guó)創(chuàng)業(yè)板自2010年10月運(yùn)行以來(lái)發(fā)展迅速，但是目前創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)證券數(shù)量仍較少，資金進(jìn)出規(guī)模、交易數(shù)量過(guò)大很容易引起股價(jià)的大幅震動(dòng)，當(dāng)股價(jià)偏離其真實(shí)價(jià)值過(guò)大時(shí)，市場(chǎng)會(huì)出現(xiàn)過(guò)度反應(yīng)和恐慌。流動(dòng)性是股票市場(chǎng)存在的前提和基礎(chǔ)，對(duì)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)上流動(dòng)性溢價(jià)與資產(chǎn)定價(jià)的研究越發(fā)迫切。

二、國(guó)內(nèi)外研究現(xiàn)狀

Amihud和Mendelson（1986）最早提出流動(dòng)性溢價(jià)理論，國(guó)內(nèi)外學(xué)者做了大量的實(shí)證工作來(lái)檢驗(yàn)流動(dòng)性溢價(jià)。很多學(xué)者也做了大量的實(shí)證工作來(lái)驗(yàn)證流動(dòng)性溢價(jià)。Eleswarapu和Reinganum（1997）使用相對(duì)價(jià)差的流動(dòng)性指標(biāo)對(duì)1973—1990年間NASCAQ的數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證研究，價(jià)差影響比NYSE更顯著。Rouwenhorst（1999）發(fā)現(xiàn)：發(fā)達(dá)資本市場(chǎng)解釋截面回報(bào)的市場(chǎng)流動(dòng)性、Beta等因素也能解釋新興市場(chǎng)。Amihud（2002）采用一個(gè)新的非流動(dòng)性指標(biāo)ILLIQ，對(duì)1963—1997年間NYSE上市公司數(shù)據(jù)進(jìn)行橫截面和時(shí)間序列分析，橫截面上，預(yù)期收益與非流動(dòng)性指標(biāo)顯著正相關(guān)。國(guó)內(nèi)學(xué)者吳文鋒等（2003）僅在截面數(shù)據(jù)中股價(jià)收益率與不流動(dòng)性之間存在正相關(guān)。蘇冬蔚和麥元?jiǎng)祝?004）等實(shí)證研究表明上海股市存在顯著的流動(dòng)性溢價(jià)，流動(dòng)性、規(guī)模和價(jià)值效應(yīng)都是資產(chǎn)定價(jià)的因素。謝赤和曾志堅(jiān)（2005）選取換手率與Amivest流動(dòng)性比率，發(fā)現(xiàn)上海股市存在顯著的流動(dòng)性溢價(jià)。

三、創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)流動(dòng)性溢價(jià)現(xiàn)象的實(shí)證檢驗(yàn)

1.樣本數(shù)據(jù)的選取

本文選取創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)306家上市公司月度數(shù)據(jù)作為主要研究樣本，研究期間為2010年1月至2014年12月。相關(guān)數(shù)據(jù)來(lái)自于RESSET數(shù)據(jù)庫(kù)。

2.相關(guān)變量、投資組合的構(gòu)建

選擇換手率和改進(jìn)的非流動(dòng)性比率兩種流動(dòng)性衡量指標(biāo)綜合考察流動(dòng)性對(duì)股票預(yù)期收益率的影響。改進(jìn)的非流動(dòng)性比率（ILLIQ）構(gòu)造如下：

其中，為個(gè)股i在t月d天的價(jià)格振幅（（當(dāng)日最高價(jià)-當(dāng)日最低價(jià)）/當(dāng)日收盤價(jià)）；表示股票i在t月的交易天數(shù)；為股票在t天的交易額（萬(wàn)元）。

依據(jù)前一個(gè)月規(guī)模、賬面市值比、流動(dòng)性的大小將樣本股票分成?。⊿）、中（M）、大（B）3組，變量交叉分組后得到分別得到9個(gè)規(guī)模-賬面市值比組合、規(guī)模-換手率組合和規(guī)模-非流動(dòng)性比率組合。計(jì)算這27個(gè)組合下個(gè)月的平均超額收益率。

3.實(shí)證結(jié)果分析

表1中，相同的賬面市值比分組內(nèi)，規(guī)模越大，超額收益越小，存在規(guī)模效應(yīng)。每一個(gè)規(guī)模組合的月平均超額收益率都是隨著賬面市值比的增大呈現(xiàn)先增加后減小。沒(méi)發(fā)現(xiàn)明顯的賬面市值比效應(yīng)，可能是因?yàn)閯?chuàng)業(yè)板市場(chǎng)公司財(cái)務(wù)制度不健全，所以計(jì)算的賬面市值比是不真實(shí)的。

表2中，除了低流動(dòng)性組，其余組合的月平均超額收益率隨著規(guī)模的增大而減小，存在規(guī)模效應(yīng)；同一規(guī)模分組內(nèi)，前一月?lián)Q手率越高，月平均超額收益越小，存在流動(dòng)性溢價(jià)。

表3是規(guī)模與非流動(dòng)性指標(biāo)衡量的流動(dòng)性的組合，根據(jù)非流動(dòng)性指標(biāo)的定義，非流動(dòng)性指標(biāo)值越大，流動(dòng)性越弱?？刂屏鲃?dòng)性因素，除了非流動(dòng)性比率高（流動(dòng)性低）的組合，月平均超額收益隨著規(guī)模增大而減小，規(guī)模效應(yīng)存在；控制規(guī)模因素，預(yù)期超額收益隨著非流動(dòng)性值的增大（流動(dòng)性減弱）而增大，存在流動(dòng)性溢價(jià)

現(xiàn)象。

參考文獻(xiàn)：

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