吳瀟 平安銀行北京亞運(yùn)村支行

市盈率估值模型研究

吳瀟 平安銀行北京亞運(yùn)村支行

市盈率作為衡量上市公司價(jià)格和價(jià)值關(guān)系的一個(gè)重要的市場(chǎng)分析指標(biāo)，不僅是證券投資者判斷市場(chǎng)投資價(jià)值的工具之一，還被奉為股票投資分析的“金科玉律”。研究表明，現(xiàn)有市盈率估值模型不符合威廉姆斯公式的價(jià)值估值理論，不能反映上市公司未來(lái)收益的實(shí)際變動(dòng)，年度市盈率估值模型是一個(gè)靜態(tài)估值模型，表明全年收益不發(fā)生變化，現(xiàn)有的動(dòng)態(tài)市盈率估值模型實(shí)際上也是以季度收益為標(biāo)準(zhǔn)的靜態(tài)估值模型。理論和實(shí)證分析都表明，真正的動(dòng)態(tài)市盈率估值模型必須考慮上市公司未來(lái)收益的變動(dòng)實(shí)際，否則難以準(zhǔn)確估值。在用市盈率指標(biāo)進(jìn)行股票投資分析時(shí)，不能靜態(tài)地比較市盈率的高低，必須以動(dòng)態(tài)發(fā)展的觀點(diǎn)來(lái)判斷市盈率未來(lái)變動(dòng)的趨勢(shì)或可能性。

價(jià)值投資 市盈率 靜態(tài)市盈率 動(dòng)態(tài)市盈率

證券投資是目前我國(guó)個(gè)人、機(jī)構(gòu)乃至國(guó)家主權(quán)基金的重要投資渠道，對(duì)作為投資前提的估值理論及估值模型的研究具有非常重要的意義。當(dāng)前世界投資的主流理念是價(jià)值投資和趨勢(shì)投資，而價(jià)值投資又是主流中的主流。在國(guó)外發(fā)達(dá)的證券市場(chǎng)上，價(jià)值投資理論早已成為股價(jià)估值的主流理論。從本杰明·格雷厄姆，到費(fèi)雪、巴菲特，價(jià)值投資理論得到了飛速的發(fā)展和應(yīng)用[1]。而在我國(guó)，股票價(jià)格的估值問題仍處于探索階段，在普通股價(jià)值分析中使用最為頻繁的莫過(guò)于市盈率指標(biāo)[2]。投資者一方面可以利用不同標(biāo)準(zhǔn)的市盈率指標(biāo)來(lái)估計(jì)股票的價(jià)格和價(jià)值，為其買入、賣出或持有某一支股票的投資決策提供依據(jù)，另一方面也可以根據(jù)市盈率的高低來(lái)估計(jì)股票的風(fēng)險(xiǎn)或盈利狀況。市盈率估值模型作為一種相對(duì)估值模型，更被廣泛地應(yīng)用于證券投資領(lǐng)域。隨著對(duì)市盈率的進(jìn)一步研究，與市盈率估值模型相關(guān)的一些問題也相繼顯現(xiàn)。

一、市盈率估值模型的理論演變過(guò)程及其應(yīng)用

（一）市盈率估值模型的一般形式

市盈率(Price-Earnings Ratio)是股票市價(jià)與其每股收益的比值，計(jì)算公式是：

P/E=普通股每股市價(jià)/普通股每股收益

以公司上一個(gè)會(huì)計(jì)年度的每股收益計(jì)算得到的市盈率稱為靜態(tài)市盈率。

（二）P/E的理論推導(dǎo)過(guò)程

市盈率估值模型的理論演變基礎(chǔ)是股息貼現(xiàn)模型（Dividend discount model），即DDM模型，該模型是收入資本化法在普通股價(jià)值分析中運(yùn)用的形式。

收入資本化法認(rèn)為任何資產(chǎn)的內(nèi)在價(jià)值取決于持有資產(chǎn)可能帶來(lái)的未來(lái)現(xiàn)金流收入的現(xiàn)值，由于未來(lái)的現(xiàn)金流取決于投資者的預(yù)測(cè)，其價(jià)值采取將來(lái)值的形式，所以，需要利用貼現(xiàn)率將未來(lái)的現(xiàn)金流調(diào)整為它們的現(xiàn)值[3]。在選用貼現(xiàn)率時(shí)，不僅要考慮貨幣的時(shí)間價(jià)值，而且應(yīng)該反映未來(lái)現(xiàn)金流的風(fēng)險(xiǎn)大小。

（三）運(yùn)用市盈率模型判斷股票價(jià)格

根據(jù)市盈率模型決定的某公司股票的市盈率只是一個(gè)正常的市盈率。股票實(shí)際的市盈率高于其正常的市盈率，說(shuō)明該股票價(jià)格被高估了；當(dāng)實(shí)際的市盈率低于正常的市盈率，說(shuō)明股票價(jià)格被低估了。

二、對(duì)市盈率估值模型的評(píng)價(jià)

（一）市盈率估值模型的優(yōu)點(diǎn)

市盈率估值模型的優(yōu)點(diǎn)具體可以體現(xiàn)為以下幾點(diǎn)：

（1）由于市盈率是股票價(jià)格與每股收益的比率，即單位收益的價(jià)格，所以，市盈率模型可以直接應(yīng)用于不同收益水平的股票的價(jià)格之間的比較；（2）對(duì)于那些在某段時(shí)間內(nèi)沒有支付股息的股票，市盈率模型同樣適用，而股息貼現(xiàn)模型卻不能使用；（3）雖然市盈率模型同樣需要對(duì)有關(guān)變量進(jìn)行預(yù)測(cè)，但是所涉及的變量預(yù)測(cè)比股息貼現(xiàn)模型要簡(jiǎn)單。

（二）市盈率估值模型的主要缺陷

（1）理論上的缺陷

市盈率的計(jì)算有多種方法,不同方法計(jì)算出的數(shù)值差異很大，當(dāng)前市盈率計(jì)算存在著股票價(jià)格為即時(shí)值而稅后利潤(rùn)為靜態(tài)值的不足。此外，由于市盈率估值法自身計(jì)算方法的特點(diǎn)，決定了其計(jì)算依據(jù)的選取具有隨意性，因而其結(jié)果也具有隨意性。加之股票價(jià)格和每股收益的影響因素相當(dāng)復(fù)雜，任何影響它們因素的變動(dòng)都會(huì)導(dǎo)致市盈率的變動(dòng)，這就導(dǎo)致了市盈率估值法計(jì)算的結(jié)果存在偏差。

（2）實(shí)際應(yīng)用中的缺陷

從理論上講，市盈率反映的是投資者為獲得未來(lái)預(yù)期的權(quán)利所付出的成本。市盈率越高，說(shuō)明投資者為獲得這種權(quán)利支付的成本越高，也表明投資者期待著更高的盈利增長(zhǎng)；相反，市盈率越低，相對(duì)于股票的盈利能力來(lái)說(shuō)其股價(jià)越低，表明投資回收期越短，投資風(fēng)險(xiǎn)也越小。然而，股票市場(chǎng)上股價(jià)的走勢(shì)與上述原理出入很大，往往是市盈率較低的股票，其市場(chǎng)表現(xiàn)較為沉悶，而市盈率較高的股票，其市場(chǎng)表現(xiàn)反而搶眼。這一現(xiàn)象表明，僅以靜態(tài)市盈率來(lái)作為股票投資的判斷標(biāo)準(zhǔn)，是不夠準(zhǔn)確的。靜態(tài)市盈率反映的是股票過(guò)去的投資價(jià)值，這使得市盈率的科學(xué)性和應(yīng)用價(jià)值大大降低[5]。

（三）對(duì)完善市盈率估值模型的建議

由于上市公司的經(jīng)營(yíng)狀況是動(dòng)態(tài)的，單純以靜態(tài)市盈率作為投資依據(jù)是不合理且片面的。市盈率是一項(xiàng)動(dòng)態(tài)指標(biāo)，它會(huì)隨股票行情的變化而變化，靜止地比較靜態(tài)市盈率的高低這種做法包含一定的風(fēng)險(xiǎn)，其本身絕對(duì)值的高低并不能完全作為投資判斷的依據(jù)，更不能反映投資者的獲利機(jī)會(huì)與獲利程度。

為了彌補(bǔ)靜態(tài)市盈率的缺陷，本文借鑒以往學(xué)者的研究提出了動(dòng)態(tài)市盈率的概念。動(dòng)態(tài)市盈率[6]是通過(guò)預(yù)測(cè)稅后利潤(rùn)增長(zhǎng)率來(lái)計(jì)算未來(lái)的市盈率，它是隨著公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)變動(dòng)而呈負(fù)相關(guān)關(guān)系的市盈率，當(dāng)公司業(yè)績(jī)提升時(shí)，其市盈率將降低，反之，業(yè)績(jī)下降時(shí)，其市盈率上升。在下一章節(jié)中，我將會(huì)介紹動(dòng)態(tài)市盈率及其模型的構(gòu)建。

三、運(yùn)用動(dòng)態(tài)市盈率模型完善市盈率估值模型

（一）動(dòng)態(tài)市盈率的概念

動(dòng)態(tài)市盈率(Price-Earnings to Growth Ratio)可以用來(lái)判斷股票的相對(duì)投資價(jià)值，通過(guò)預(yù)測(cè)稅后利潤(rùn)增長(zhǎng)率將稅后利潤(rùn)進(jìn)行相對(duì)動(dòng)態(tài)化，得到動(dòng)態(tài)市盈率模型。

（二）動(dòng)態(tài)市盈率模型的構(gòu)建

對(duì)于整個(gè)股票市場(chǎng)來(lái)說(shuō)存在著這樣一個(gè)指標(biāo)，我們將它稱為總體市盈率，它等于股票總市值和稅后總利潤(rùn)的比值，目前證券市場(chǎng)上已存在的平均市盈率就是類似的指標(biāo)。我國(guó)滬深證券交易所均只發(fā)布根據(jù)上一年度每股稅后利潤(rùn)計(jì)算的市盈率，平均市盈率的計(jì)算也是選用上一年度的稅后總利潤(rùn)。在計(jì)算中，股票市價(jià)、總市值是即時(shí)值，而每股稅后利潤(rùn)、稅后利潤(rùn)總值卻是靜態(tài)值，客觀地說(shuō)，市盈率、平均市盈率的值不能準(zhǔn)確反映即時(shí)的市場(chǎng)情況。應(yīng)用市盈率指標(biāo)，不能相對(duì)靜止地只看表面數(shù)字，需要以動(dòng)態(tài)分析為基本原則[4]。

（三）目前我國(guó)動(dòng)態(tài)市盈率的計(jì)算方法

筆者構(gòu)建的動(dòng)態(tài)市盈率模型計(jì)算動(dòng)態(tài)市盈率的方法是動(dòng)態(tài)市盈率等于靜態(tài)市盈率乘以動(dòng)態(tài)市盈率加權(quán)值，以動(dòng)態(tài)眼光分析公司未來(lái)的增長(zhǎng)前景。在實(shí)際計(jì)算中，目前我國(guó)對(duì)市盈率的計(jì)算包括個(gè)股市盈率和市場(chǎng)(或行業(yè))平均市盈率兩種口徑，各種口徑有不同的計(jì)算方法。

（1）個(gè)股市盈率的計(jì)算

目前我國(guó)采用的計(jì)算方法為：動(dòng)態(tài)市盈率 = 靜態(tài)市盈率 / (1+g)n

其中，g為每股收益增長(zhǎng)率，n為企業(yè)可持續(xù)發(fā)展的存續(xù)期。

舉例來(lái)說(shuō)，上市公司目前股價(jià)為20元，去年同期每股收益為0.25元，靜態(tài)市盈率為80倍，歷史資料表明g為95%時(shí)，預(yù)計(jì)該企業(yè)未來(lái)保持該增長(zhǎng)速度的時(shí)間可持續(xù)5年，即n=5，則動(dòng)態(tài)系數(shù)為1/ (1+5%)5=78.4%。相應(yīng)地，動(dòng)態(tài)市盈率為63倍（20÷0.25×78.4%=63）。計(jì)算動(dòng)態(tài)市盈率的關(guān)鍵在于能準(zhǔn)確預(yù)計(jì)出盈利增長(zhǎng)速度和持續(xù)期，但這一點(diǎn)在實(shí)際應(yīng)用中難度很大。

此外，動(dòng)態(tài)市盈率計(jì)算還有以下算法：

市盈率=當(dāng)前股價(jià)/預(yù)測(cè)今年每股收益。預(yù)測(cè)今年每股收益通常為投資或評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)根據(jù)公司歷史發(fā)展并結(jié)合最新經(jīng)營(yíng)狀況或季報(bào)隨時(shí)調(diào)整的預(yù)測(cè)收益，然后取平均值。但是，機(jī)構(gòu)對(duì)上市公司的關(guān)注程度不同，不被關(guān)注的公司往往缺乏預(yù)測(cè)收益或因預(yù)測(cè)機(jī)構(gòu)較少而缺乏權(quán)威性，而且預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)缺乏客觀性、及時(shí)性。為更全面和及時(shí)的反映公司業(yè)績(jī)，以上方法可進(jìn)一步改進(jìn)為：

方法一：市盈率=當(dāng)前股價(jià)/(當(dāng)年一季度每股收益×4)；方法二：市盈率=當(dāng)前股價(jià)/(當(dāng)年中期每股收益×2)；方法三：市盈率=當(dāng)前股價(jià)/(去年下半年每股收益+當(dāng)年上半年每股收益)

（2）平均市盈率的計(jì)算

平均市盈率計(jì)算方法主要有兩種：

方法一：計(jì)算各個(gè)股票的市盈率，然后以其股本數(shù)為權(quán)重進(jìn)行加權(quán)平均；方法二：用市場(chǎng)的總市值除以總收益得到平均市盈率。

但這兩種方法的計(jì)算結(jié)果會(huì)有一定的差異，尤其是當(dāng)市場(chǎng)中有較多微利或虧損股票時(shí)差異較大。

從目前我國(guó)對(duì)動(dòng)態(tài)市盈率的計(jì)算方法可以看出，現(xiàn)有的動(dòng)態(tài)市盈率估值模型實(shí)際上是以季度收益為標(biāo)準(zhǔn)的靜態(tài)估值模型，對(duì)于每股收益的選擇仍然選用歷史數(shù)據(jù)，并沒有實(shí)現(xiàn)真正的動(dòng)態(tài)化[7]。而本文筆者構(gòu)建的動(dòng)態(tài)市盈率模型改進(jìn)了這一缺陷，通過(guò)預(yù)測(cè)未來(lái)盈利增長(zhǎng)率來(lái)計(jì)算市盈率，但實(shí)際應(yīng)用上也存在一些難點(diǎn)，即這種計(jì)算方法依賴于對(duì)未來(lái)收益的預(yù)期，即使在強(qiáng)勢(shì)有效的市場(chǎng)，股票市價(jià)反映的也僅是未來(lái)定價(jià)的預(yù)期，而非未來(lái)本身，這種預(yù)期并非總是正確的，在一個(gè)充斥著噪音投資者的市場(chǎng)，市價(jià)就越可能失真。在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)條件下，公司生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)趨于高度的社會(huì)化、市場(chǎng)化、全球化和復(fù)雜化，生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)因素的不確定性導(dǎo)致了生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)成果的不確定，造成盈利增長(zhǎng)預(yù)測(cè)的不確定性，進(jìn)而導(dǎo)致計(jì)算出的動(dòng)態(tài)市盈率也不夠精準(zhǔn)，但相比靜態(tài)市盈率估值模型，動(dòng)態(tài)市盈率模型明顯有了很大的改進(jìn)，建議投資者使用市盈率指標(biāo)時(shí)結(jié)合其它分析方法，綜合判斷[8]。

四、研究結(jié)論

市盈率是投資者用來(lái)衡量股票投資價(jià)值的常用指標(biāo)，由于其計(jì)算簡(jiǎn)便，得到了廣泛的應(yīng)用，但是，廣大的投資者卻忽略了靜態(tài)市盈率在實(shí)際應(yīng)用中存在的問題。研究表明，現(xiàn)有市盈率估值模型不符合威廉姆斯公式的價(jià)值估值理論，不能反映上市公司未來(lái)收益變動(dòng)的實(shí)際，年度市盈率估值模型是一個(gè)靜態(tài)估值模型，表明全年收益不發(fā)生變化。本文從最基本的靜態(tài)市盈率出發(fā)，通過(guò)其理論模型的推導(dǎo)以及實(shí)證研究，充分驗(yàn)證了靜態(tài)市盈率模型確實(shí)存在缺陷，提出更具現(xiàn)實(shí)意義的動(dòng)態(tài)市盈率模型，該模型一定程度上可以彌補(bǔ)現(xiàn)有的靜態(tài)市盈率模型，但它仍然是有待改進(jìn)的?，F(xiàn)有的動(dòng)態(tài)市盈率估值模型實(shí)際上也是以季度收益為標(biāo)準(zhǔn)的靜態(tài)估值模型，理論和實(shí)證分析都表明，真正的動(dòng)態(tài)市盈率估值模型必須考慮上市公司未來(lái)收益的變動(dòng)實(shí)際，否則難以準(zhǔn)確估值。

[1]本杰明·格雷厄姆(Benjamin Graham)，戴維·多德(David Dodd).《證券分析》（第一版）[M].海南出版社.1999年9月.

[2]栗景順，以估值為基礎(chǔ)的中國(guó)證券市場(chǎng)價(jià)值投資研究[D].吉林大學(xué).2008年.

[3]趙媛，市盈率的增長(zhǎng)內(nèi)涵分析[D].復(fù)旦大學(xué).2008年10月.

[4]陳勇，股票估值的市盈率標(biāo)準(zhǔn)研究[D].東北師范大學(xué).2009年5月.