陳希琳

2016年是真正的新三板并購(gòu)元年。新三板作為中國(guó)資本市場(chǎng)改革創(chuàng)新的試驗(yàn)田，承載著“大眾創(chuàng)業(yè)、萬(wàn)眾創(chuàng)新”的歷史重任，具有國(guó)家戰(zhàn)略的高度。繼分層制度和做市商制度之后，并購(gòu)重組將成為新三板市場(chǎng)發(fā)展的第三次歷史性機(jī)遇。

新三板并購(gòu)充滿想象空間

據(jù)《經(jīng)濟(jì)》記者統(tǒng)計(jì)，截至2015年12月29日，新三板掛牌企業(yè)數(shù)量已經(jīng)達(dá)到了5074家。未來(lái)的新三板市場(chǎng)和資本市場(chǎng)并購(gòu)重組環(huán)境都肯定會(huì)逐漸成熟，市場(chǎng)非常廣闊。

“部分優(yōu)秀的新三板企業(yè)已經(jīng)完成了從獵物到獵人的轉(zhuǎn)變，可以借助資本市場(chǎng)的高效融資功能，快速做大做強(qiáng)。”民生證券總裁助理、研究院執(zhí)行院長(zhǎng)管清友向《經(jīng)濟(jì)》記者表示，并購(gòu)重組浪潮的到來(lái)也有望優(yōu)化新三板的估值體系結(jié)構(gòu)，后續(xù)進(jìn)一步探索多元化的并購(gòu)融資工具更是充滿了想象空間。

隨著證監(jiān)會(huì)發(fā)布《非上市公眾公司監(jiān)督管理辦法》和《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》，新三板市場(chǎng)并購(gòu)重組活躍度明顯提升。據(jù)全國(guó)股轉(zhuǎn)公司綜合業(yè)務(wù)部總監(jiān)賈忠磊介紹，2015年，總共有82家掛牌公司披露了85次收購(gòu)報(bào)告書，合計(jì)交易金額47億元，有76家掛牌公司披露了77次重大資產(chǎn)報(bào)告書，合計(jì)交易金額達(dá)到了256億元?？梢?jiàn)，市場(chǎng)并購(gòu)重組日趨活躍。

“現(xiàn)在A股市場(chǎng)上2015年度并購(gòu)重組至少是幾千起的量在發(fā)生，此外有一些不需要觸發(fā)公告的條件，在市場(chǎng)上根本見(jiàn)不著，這是很難納入統(tǒng)計(jì)范圍的。”中倫律師事務(wù)所律師張?jiān)妭ハ颉督?jīng)濟(jì)》記者表示。

“從資金方來(lái)講，目前資金杠桿在二級(jí)市場(chǎng)上體現(xiàn)得最為明顯，因此資金有足夠的動(dòng)因在二級(jí)市場(chǎng)上尋找投資標(biāo)的，而且市場(chǎng)上已經(jīng)有大量的基金出現(xiàn)，特別是保險(xiǎn)資金非常活躍，其中很大部分跟資本市場(chǎng)的杠桿效應(yīng)有關(guān)，這些資金投資到二級(jí)市場(chǎng)上，通過(guò)杠桿效應(yīng)、股權(quán)增值效應(yīng)，可以獲得高收益?！睆?jiān)妭ケ硎?，新三板并?gòu)火熱的另外一個(gè)原因就是上市公司并購(gòu)重組條件的進(jìn)一步放寬，“上市公司并購(gòu)重組已經(jīng)是市場(chǎng)化程度做得比較高的，某種程度上來(lái)講部分已經(jīng)先于IPO實(shí)現(xiàn)了注冊(cè)制”。

隨著經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整的需要，對(duì)過(guò)剩產(chǎn)能的消除和新經(jīng)濟(jì)模式的發(fā)展都將使得并購(gòu)市場(chǎng)需求巨大，上市公司并購(gòu)重組意愿增強(qiáng)。Pre-IPO投資空間壓縮等因素使國(guó)內(nèi)并購(gòu)重組市場(chǎng)環(huán)境逐漸成熟，對(duì)新三板市場(chǎng)來(lái)說(shuō)，并購(gòu)潛力巨大。

“掛牌公司的技術(shù)優(yōu)勢(shì)和模式的創(chuàng)新，為上市公司謀求外延擴(kuò)張?zhí)峁┝丝蛇x標(biāo)的。非上市公眾公司并購(gòu)重組的制度逐步完善，審核更加便捷?！毙庞乐泻图瘓F(tuán)方略咨詢總經(jīng)理史宣章向《經(jīng)濟(jì)》記者表示。

同時(shí)，新三板分層制度的出臺(tái)也加快了新三板并購(gòu)浪潮的出現(xiàn)。

“分層制度紅利會(huì)加快新三板的并購(gòu)浪潮，能夠釋放創(chuàng)新層優(yōu)質(zhì)股票的流動(dòng)性，讓融資更容易。另外，對(duì)于處于劃分到創(chuàng)新層邊緣的這部分企業(yè)，分層使其并購(gòu)重組動(dòng)力更加充足?！卑凑展芮逵训姆治?，未來(lái)很可能是一個(gè)“二八現(xiàn)象”，處于創(chuàng)新層或者創(chuàng)新層邊緣的企業(yè)會(huì)成為主動(dòng)并購(gòu)的主體，而大量處于基礎(chǔ)層的三板企業(yè)可能會(huì)成為被動(dòng)并購(gòu)的主體。

在管清友看來(lái)，融資的便利化、掛牌的相對(duì)確定性給整個(gè)并購(gòu)市場(chǎng)帶來(lái)了機(jī)會(huì)，也給企業(yè)家精神的釋放提供了動(dòng)力。新三板市場(chǎng)化的政策和它的靈活性也有利于整個(gè)三板市場(chǎng)并購(gòu)的開展。

“從未來(lái)政策的展望來(lái)看，并購(gòu)制度也持續(xù)完善，而且審批更寬松、更靈活。所以，我一直對(duì)新三板特別看好，未來(lái)它比納斯達(dá)克要牛?！惫芮逵驯硎?。

不做獵物做獵人

并購(gòu)重組是解決新三板市場(chǎng)中有價(jià)無(wú)市、缺少對(duì)手盤的僵尸股問(wèn)題中的重要方式，而且能夠提升企業(yè)的估值水平，激活市場(chǎng)的流動(dòng)性。管清友認(rèn)為，并購(gòu)重組一方面能夠釋放創(chuàng)新層優(yōu)質(zhì)股票的流動(dòng)性，讓融資更容易；另一方面，對(duì)處于能夠劃到創(chuàng)新層邊緣的這部分企業(yè)使它的并購(gòu)重組的動(dòng)力更加充足，大量的處于基礎(chǔ)層的股票有可能會(huì)成為被并購(gòu)的對(duì)象。

“并購(gòu)會(huì)優(yōu)化新三板的估值，新三板客觀上存在很多問(wèn)題，比如做市商制度的問(wèn)題、流動(dòng)性的問(wèn)題。一是有價(jià)無(wú)市，缺少對(duì)手盤；二是無(wú)價(jià)無(wú)市，形成僵尸股。這是我們現(xiàn)在的問(wèn)題?！惫芮逵驯硎荆鉀Q這個(gè)問(wèn)題很重要的方式就是并購(gòu)重組。

同時(shí)新三板的估值水平遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于創(chuàng)業(yè)板。而并購(gòu)確實(shí)提升了上市公司的估值，也會(huì)提升新三板的估值水平?！靶氯逡灾行∈兄禐橹?，因此對(duì)融資類的重組和中小市值的重組這兩類并購(gòu)事件非常適合。”管清友表示。

現(xiàn)在已經(jīng)到了并購(gòu)4.0時(shí)代。從2009年到現(xiàn)在，中國(guó)并購(gòu)市場(chǎng)一直呈現(xiàn)增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，也出現(xiàn)了一些新特點(diǎn)。

“新三板上的并購(gòu)從過(guò)去被動(dòng)式的被并購(gòu)，發(fā)展到現(xiàn)在主動(dòng)式的去并購(gòu)別人。2015年新三板發(fā)生的控制權(quán)變更的并購(gòu)事件遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)去年，很多都是新三板企業(yè)主動(dòng)出擊，主動(dòng)并購(gòu)的事件有169件，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)被動(dòng)并購(gòu)的情況?！惫芮逵驯硎?。

對(duì)于這一點(diǎn)，新三板智庫(kù)CEO徐舜也表示贊同。“現(xiàn)在新三板的掛牌企業(yè)不做獵物做獵人了，開始了主動(dòng)出擊，有82%的新三板并購(gòu)是作為并購(gòu)的發(fā)起方，另外還有1%的掛牌企業(yè)收購(gòu)上市公司?！?img alt="" src="https://cimg.fx361.com/images/2017/01/17/jiji201602jiji20160209-1-l.jpg" style="">

新三板現(xiàn)在也能夠持續(xù)地吸引發(fā)起并購(gòu)方來(lái)新三板尋找被并購(gòu)的標(biāo)的，現(xiàn)在新三板上的企業(yè)數(shù)量非常多?！斑@么多的企業(yè)，真正能夠成為佼佼者、優(yōu)秀者的就是10%-20%，對(duì)于80%的企業(yè)被并購(gòu)也是非常好的出路，新三板企業(yè)作為公眾公司信息是比較透明的，治理比較規(guī)范，這樣也能夠減少并購(gòu)方在市場(chǎng)并購(gòu)中的風(fēng)險(xiǎn)?！毙焖幢硎荆绻闶莾?yōu)秀的10%-20%，要實(shí)現(xiàn)并購(gòu)戰(zhàn)略，新三板可以給你助力。

如何實(shí)現(xiàn)1+1>2？

企業(yè)如何實(shí)現(xiàn)品牌、融資與效率效益提升，無(wú)非就是兩條路徑：內(nèi)生式成長(zhǎng)與外延式并購(gòu)。過(guò)去30年的商業(yè)時(shí)代里，大家都習(xí)慣于內(nèi)生式成長(zhǎng)，但是到今天外延式成長(zhǎng)已經(jīng)成為一個(gè)支柱，新三板并購(gòu)已經(jīng)是風(fēng)生水起，同樣能實(shí)現(xiàn)企業(yè)在新三板掛牌的目的。

這樣一來(lái)，并購(gòu)將成為未來(lái)新三板企業(yè)不可繞過(guò)的重要議題。并購(gòu)實(shí)際上是一種合作，互惠共贏，只有產(chǎn)生1+1>2或者遠(yuǎn)大于2的效應(yīng)，才是并購(gòu)的驅(qū)動(dòng)力。

那么企業(yè)到底該做什么樣的并購(gòu)，又如何實(shí)現(xiàn)1+1>2？“不要為了并購(gòu)而并購(gòu)，而是做價(jià)值創(chuàng)造的并購(gòu)，這點(diǎn)對(duì)于掛牌企業(yè)尤為重要?！笔沸卤硎?。

對(duì)于企業(yè)來(lái)說(shuō)，保持清晰的并購(gòu)思路非常重要。并購(gòu)的核心理念或者戰(zhàn)略已經(jīng)不能單純從上下游或者從平行整合這樣的視角來(lái)看，它實(shí)際上是一個(gè)生態(tài)系統(tǒng)?！皩?shí)際上就是一些資本、資產(chǎn)，它整個(gè)的流動(dòng)過(guò)程。你要做一個(gè)非常好的并購(gòu)或者有一個(gè)大的戰(zhàn)略并購(gòu)的思想，必須把這個(gè)生態(tài)系統(tǒng)理解，這就要從社會(huì)經(jīng)濟(jì)宏觀的視角，落實(shí)到行業(yè)視角，最后再去考慮作為一個(gè)企業(yè)在這樣的狀態(tài)下何去何從?！贝蟪陕蓭熓聞?wù)所律師張雷向《經(jīng)濟(jì)》記者表示，并購(gòu)戰(zhàn)略的制定對(duì)于大多數(shù)企業(yè)來(lái)說(shuō)都是有難度的。

同時(shí)在并購(gòu)重組工具的選擇上，盡管定增融資的便利性給企業(yè)并購(gòu)確實(shí)提供了機(jī)會(huì)，但是也不能濫用。未來(lái)有兩大并購(gòu)工具值得機(jī)構(gòu)投資者重視。一是并購(gòu)基金，二是定向公司債。

在并購(gòu)工具的選擇上確實(shí)應(yīng)該多元化，過(guò)去企業(yè)習(xí)慣于用自有資金并購(gòu)，其中70%的新三板并購(gòu)還是現(xiàn)金支付。

“我們正在大力推進(jìn)金融體制改革，未來(lái)直接融資和間接融資將是一個(gè)并重的狀態(tài)。很多工具對(duì)并購(gòu)重組能起到非常重要的作用，而且你會(huì)發(fā)現(xiàn)有些間接融資可能是巨大的并購(gòu)重組資金來(lái)源的主流?！睆埨妆硎?。

此外，對(duì)企業(yè)來(lái)說(shuō)，新三板的市場(chǎng)是以機(jī)構(gòu)投資者為主體的投資市場(chǎng)，機(jī)構(gòu)投資者看得更長(zhǎng)遠(yuǎn)，他的關(guān)注點(diǎn)會(huì)是企業(yè)真實(shí)的價(jià)值，如果像主板的二級(jí)市場(chǎng)靠并購(gòu)快速地拉升市值，在新三板市場(chǎng)可能很難奏效，所以還是應(yīng)該基于自身業(yè)務(wù)的發(fā)展。

“中國(guó)現(xiàn)在的資本市場(chǎng)確實(shí)不缺錢，整體上是一個(gè)流動(dòng)性過(guò)剩的局面，如何讓更多的企業(yè)發(fā)展起來(lái)，本質(zhì)上還是要讓企業(yè)家的精神得到釋放，讓企業(yè)家的創(chuàng)新、創(chuàng)業(yè)得到回報(bào)。如果說(shuō)企業(yè)家辛辛苦苦，起早貪黑，十年之功不如人家炒兩天股票，那這個(gè)企業(yè)是做不起來(lái)的?！惫芮逵驯硎?，對(duì)于企業(yè)家，資本市場(chǎng)要給予非常大的回報(bào)，而這種回報(bào)有賴于包括新三板在內(nèi)的整個(gè)多層次資本市場(chǎng)的制度設(shè)計(jì)。

同時(shí)對(duì)于企業(yè)來(lái)說(shuō)，了解并購(gòu)的法律框架同樣重要。全國(guó)股轉(zhuǎn)系統(tǒng)公司2015年12月15日發(fā)布的新三板掛牌公司收購(gòu)業(yè)務(wù)解析，明確5類機(jī)構(gòu)和自然人不能成為掛牌公司的收購(gòu)人。

“收購(gòu)股的法律框架目前主要是4個(gè)層面：第一是《公司法》、《證券法》；第二個(gè)層面是國(guó)務(wù)院的行政法規(guī)，比如國(guó)務(wù)院關(guān)于優(yōu)先股的相關(guān)規(guī)定；第三個(gè)層面是證監(jiān)會(huì)層面的部門規(guī)章，《上市公司收購(gòu)管理辦法》等；第四個(gè)層面就是滬深兩個(gè)交易所的相關(guān)規(guī)定?！睆?jiān)妭ケ硎?，這些規(guī)定在并購(gòu)過(guò)程中不可觸犯。

投資機(jī)構(gòu)新打法

在新三板這個(gè)生態(tài)圈里面，優(yōu)秀企業(yè)利用廣闊舞臺(tái)展示自我，機(jī)構(gòu)投資者發(fā)現(xiàn)優(yōu)質(zhì)企業(yè)，這個(gè)市場(chǎng)給廣大機(jī)構(gòu)投資者提供一個(gè)篩選機(jī)會(huì)和項(xiàng)目池，機(jī)構(gòu)投資者可以在其中進(jìn)行多樣化、多元化的選擇。

“新三板市場(chǎng)里大量存在的是草一樣的公司，如何去發(fā)現(xiàn)和找到里面的小樹苗？如何使其在專業(yè)投資機(jī)構(gòu)的呵護(hù)下長(zhǎng)成參天大樹？這就是新三板市場(chǎng)的投資邏輯。”硅谷天堂資產(chǎn)管理集團(tuán)董事總經(jīng)理邵文海向《經(jīng)濟(jì)》記者表示。

在他看來(lái)，新三板是一種金字塔結(jié)構(gòu)的布局，在這里面的邏輯是培養(yǎng)機(jī)構(gòu)投資者，杜絕出現(xiàn)或者再?gòu)?fù)制一個(gè)主板市場(chǎng)，一個(gè)散戶主導(dǎo)型的市場(chǎng)，要讓好的企業(yè)能夠找到錢，能夠很方便地融到資金?！?015年新三板的全年融資額已經(jīng)超過(guò)創(chuàng)業(yè)板，融資額大概在1200億元人民幣，交易量在1700億元。這個(gè)數(shù)字已經(jīng)很有說(shuō)服力，這個(gè)市場(chǎng)是可以融到資的，好企業(yè)可以找到好的機(jī)構(gòu)融到資?！?/p>

可以預(yù)見(jiàn)，未來(lái)的BAT一定會(huì)出現(xiàn)在新三板中?！霸谟懻撟?cè)制時(shí)，我們突然發(fā)現(xiàn)，新三板不就已經(jīng)是注冊(cè)制了嗎？在討論供給側(cè)改革時(shí)，我們又發(fā)現(xiàn)，原來(lái)新三板就是最重要的供給側(cè)改革，就是資本市場(chǎng)的創(chuàng)新動(dòng)力?！鄙畚暮１硎?，新三板將更多的優(yōu)質(zhì)企業(yè)展示在大家面前，這個(gè)布局值得認(rèn)可，讓真正有價(jià)值的企業(yè)在新三板市場(chǎng)發(fā)展，讓有眼光的投資人能夠在這里作選擇。

在這種布局下，機(jī)構(gòu)投資者應(yīng)該有怎樣的打法？

“其中一種打法是廣泛選擇企業(yè)，上市標(biāo)的多了，機(jī)構(gòu)投資者可以在感興趣的行業(yè)、公司中做廣泛的投資；還有一種打法，叫做精準(zhǔn)投資。”在邵文?？磥?lái)，硅谷天堂的“PE+上市公司”模式就是奉行的“精準(zhǔn)投資”的打法：PE幫助上市公司去拓展它的領(lǐng)域，去做上下游整合，去創(chuàng)造價(jià)值?！斑@種模式的好處在于可以和公司共同成長(zhǎng)，當(dāng)然成長(zhǎng)需要時(shí)間，需要跟企業(yè)建立長(zhǎng)期的合作關(guān)系。”