劉稚亞

“創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)”可謂是2015年最熱的詞匯之一。自政府大力鼓勵(lì)“雙創(chuàng)”以來，各種形式的孵化器和眾創(chuàng)空間都如雨后春筍般涌現(xiàn)。同時(shí)，與物理空間相配套的政府引導(dǎo)基金和用于鼓勵(lì)扶持中小型初創(chuàng)企業(yè)的私募基金也相繼出臺(tái)，這直接推動(dòng)了中國(guó)天使投資市場(chǎng)的愈發(fā)火熱。

據(jù)清科集團(tuán)旗下私募通統(tǒng)計(jì)，僅2015年上半年，由專業(yè)天使投資機(jī)構(gòu)新募集的41支天使投資基金總額就達(dá)到8.48億美元，創(chuàng)同比新高。投資方面，2015年上半年天使投資市場(chǎng)持續(xù)高溫，共發(fā)生809起投資案例，投資金額總數(shù)超過7.42億美元，案例數(shù)同比增長(zhǎng)126.1%，投資金額同比增長(zhǎng)183.6%。退出方面，2015年上半年共出現(xiàn)4筆登陸創(chuàng)業(yè)板IPO退出案例和1筆登陸新三板案例。IPO審批加速和新三板擴(kuò)容為天使投資拓寬了退出渠道。

可見，中國(guó)天使投資行業(yè)總體上很火爆。但是由于市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的大環(huán)境還未完善，政府對(duì)天使投資業(yè)的鼓勵(lì)不到位，人們普遍對(duì)天使投資業(yè)缺乏充分認(rèn)識(shí)，以及在機(jī)制、理念、公司制度等方面的原因，我國(guó)天使投資業(yè)在其快速發(fā)展中還存在諸多問題。這些問題是系統(tǒng)性的，既有宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境層面的因素，也有微觀層面的因素。那么我國(guó)天使投資業(yè)的結(jié)構(gòu)是怎么樣的？又會(huì)導(dǎo)致該行業(yè)采取什么樣的行為？在這種行為下的績(jī)效如何？筆者帶著這些問題一探我國(guó)天使投資行業(yè)將在2016年何去何從。

結(jié)構(gòu)：市場(chǎng)仍需調(diào)整

市場(chǎng)結(jié)構(gòu)主要是指市場(chǎng)內(nèi)競(jìng)爭(zhēng)程度及價(jià)格形成等產(chǎn)生戰(zhàn)略性的市場(chǎng)組織的特征，而決定市場(chǎng)結(jié)構(gòu)的因素主要是市場(chǎng)集中程度、行業(yè)差異化程度和進(jìn)入壁壘的高低。從市場(chǎng)集中度方面來說，其是指某一特定的市場(chǎng)或產(chǎn)業(yè)中，少數(shù)較大的企業(yè)所占市場(chǎng)份額的大小，它集中反映市場(chǎng)壟斷程度或競(jìng)爭(zhēng)程度的高低。近年來我國(guó)天使投資市場(chǎng)上，天使投資總量雖大幅攀升，但絕大部分投資規(guī)模較小，大多數(shù)案例的投資金額在300萬元以下，占案例總數(shù)的59.30%。投資金額在300萬元以上500萬元以下的案例占比為21.11%，在500萬元以上1000萬元以下的案例占比為8.54%，1000萬元以上2000萬元以下的案例以及2000萬元以上的案例均占比5.53%。而值得注意的是，幾乎所有較大額案例的天使投資均來自高凈值個(gè)人成立的天使投資基金，如徐小平創(chuàng)辦的真格基金，李開復(fù)創(chuàng)辦的創(chuàng)新工場(chǎng)等，可見我國(guó)天使投資業(yè)集中度水平較高。

從產(chǎn)品差別化方面來看，其導(dǎo)致了產(chǎn)品間替代的不完全性，從而帶來了市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的不完全性。從天使投資企業(yè)角度來看，天使投資業(yè)與其他投資業(yè)不同，它具有高附加、高參與性。即天使投資家不僅僅提供資金，同時(shí)還提供增值服務(wù)。就這一方面來說，我國(guó)現(xiàn)有的天使投資公司整體規(guī)模偏小，投資總量不足，因此運(yùn)作較不規(guī)范，更重要的是缺乏高素質(zhì)的天使投資家?？梢?，我國(guó)天使投資公司還有待拓寬并提高增值服務(wù)。

最后，市場(chǎng)進(jìn)入和退出壁壘反映的是市場(chǎng)中潛在的和動(dòng)態(tài)的競(jìng)爭(zhēng)、壟斷程度。我國(guó)天使投資業(yè)資本規(guī)模偏小、風(fēng)險(xiǎn)投資人才缺乏、產(chǎn)品差別化程度不高，因而在這些較易形成壁壘的領(lǐng)域尚未形成相應(yīng)的進(jìn)入壁壘。根據(jù)投中研究院的調(diào)研顯示，高達(dá)78%的天使投資案例在2014年尚無回報(bào)，與此同時(shí)，高回報(bào)即15倍以上回報(bào)率的約有13%左右，而1-3倍、3-6倍、12-15倍回報(bào)的都在3%左右，凸顯出天使投資行業(yè)退出極少與個(gè)別案例實(shí)現(xiàn)超高回報(bào)共存的現(xiàn)狀，這與早期的VC投資呈現(xiàn)基本一致。因此整體來說，我國(guó)天使投資有高的進(jìn)入門檻和高的退出壁壘。

行為：天使引導(dǎo)基金崛起

市場(chǎng)行為是在一定的市場(chǎng)結(jié)構(gòu)下，為提高獲利能力和追求市場(chǎng)占有率所采取的各種戰(zhàn)略行為。就募資策略而言，天使投資位于創(chuàng)業(yè)投資產(chǎn)業(yè)鏈最前端，投資的對(duì)象是處于種子期的項(xiàng)目或企業(yè)，具有高風(fēng)險(xiǎn)、高投資失敗率的特征。相比一般VC/PE的機(jī)構(gòu)化運(yùn)作，天使投資多以個(gè)人形式存在。近兩年來，在VC/PE市場(chǎng)整體不景氣的大背景下，天使投資逆勢(shì)崛起，投資規(guī)模持續(xù)增長(zhǎng)，投資群體日趨龐大。為了能夠更大限度地聚攏資源，明星天使投資人紛紛成立天使投資基金，天使投資從過去的個(gè)人行為逐步向規(guī)?；C(jī)構(gòu)化轉(zhuǎn)型。

在機(jī)構(gòu)化天使的募資方面，根據(jù)投中研究院調(diào)研顯示，目前天使投資基金的LP仍以基金合伙人的朋友、熟人等個(gè)人LP為主，且在二期以上基金募集時(shí)原有LP通常會(huì)繼續(xù)出資。在LP的選擇上，在業(yè)界有著很高聲望和廣闊人脈的成功企業(yè)家是天使投資基金最青睞的LP類型。因?yàn)椋速Y金之外，這些LP能夠帶來的雄厚資源以及豐富經(jīng)驗(yàn)可對(duì)基金投后服務(wù)方面起到很好的幫助。調(diào)研的結(jié)果也顯示高凈值個(gè)人在LP類型中占到高達(dá)87%的比例。

與此同時(shí)，隨著基金規(guī)模的擴(kuò)大，部分天使投資基金LP結(jié)構(gòu)略有改變，新增了機(jī)構(gòu)LP類型，引進(jìn)更多資金的同時(shí)也引入了更好的戰(zhàn)略資源。調(diào)研結(jié)果顯示，除高凈值個(gè)人外，LP的選擇中政府引導(dǎo)基金、上市公司、國(guó)有企業(yè)和民營(yíng)企業(yè)的比例分別占到了35%、28%、18%、18%，近幾年，隨著天使引導(dǎo)基金的不斷崛起，其在天使基金的募資過程中也越來越重要。

績(jī)效：提高資源配置效率

市場(chǎng)績(jī)效是在一定的市場(chǎng)結(jié)構(gòu)下，通過一定的市場(chǎng)行為，實(shí)現(xiàn)的一定市場(chǎng)效果。筆者從我國(guó)天使投資業(yè)的資源配置效率和內(nèi)部收益率來考察其市場(chǎng)績(jī)效。首先，從我國(guó)天使投資業(yè)資源配置效率來看，我國(guó)天使投資市場(chǎng)盡管結(jié)構(gòu)集中度高，但投資規(guī)模偏小，且主要偏向于TMT行業(yè)初創(chuàng)公司，而忽視了需要大量初始資金的高新科技制造業(yè)。誠(chéng)然，TMT行業(yè)具有溢價(jià)高，融資快等特點(diǎn)，但從長(zhǎng)期來看，制造業(yè)的發(fā)展更能促進(jìn)一國(guó)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平。其次，國(guó)有天使投資機(jī)構(gòu)的市場(chǎng)行為易受到政府的干預(yù)。政府直接參與投資活動(dòng)，既是運(yùn)動(dòng)員又是裁判，使得天使投資活動(dòng)帶有政府色彩，有可能導(dǎo)致有限的金融資源錯(cuò)位地配置到了低效的企業(yè)。因此，目前國(guó)內(nèi)天使投資公司既難以滿足大部分制造型企業(yè)的資金需求，又難以形成橫向合作的有效分配，天使投資資源配置效率低下。

而從我國(guó)天使投資業(yè)內(nèi)部收益率水平來看，一般來說，天使投資的成功率較低，根據(jù)上文對(duì)市場(chǎng)行為的分析，高達(dá)78%的天使投資案例在2014年尚無回報(bào)。而根據(jù)創(chuàng)投平臺(tái)Startups.co發(fā)布的報(bào)告，美國(guó)約有超過25萬天使投資人，每年天使投資的總額達(dá)200億美元，每年獲得天使投資的創(chuàng)業(yè)公司超過6萬家。報(bào)告中，美國(guó)天使投資人的平均回報(bào)是：4年2.5倍，這相當(dāng)于26%的內(nèi)部收益率。一些專業(yè)的資深天使更是業(yè)績(jī)出眾：比如美國(guó)天使投資聯(lián)盟TechCoastAngels的創(chuàng)始人之一Dave Berkus，平均4年的投資回報(bào)約30倍（內(nèi)部收益率97%）；早期投資基金FoundersFund的創(chuàng)始人之一ChrisDixon，平均4年的投資回報(bào)約20倍（內(nèi)部收益率75%）。可見與歐美發(fā)達(dá)國(guó)家相比，我國(guó)天使投資業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)與收益不對(duì)稱，尚未形成高風(fēng)險(xiǎn)、高回報(bào)的市場(chǎng)局面，市場(chǎng)績(jī)效較低。

天使投資將在2016年進(jìn)入更大的市場(chǎng)，但由于天使投資人精力有限，僅憑單打獨(dú)斗獲得成功的機(jī)率越來越小，需要通過分享、合投進(jìn)而促進(jìn)行業(yè)生態(tài)發(fā)展。另一方面，天使投資行業(yè)的快速發(fā)展，離不開政策的大力扶持，政府需要積極發(fā)揮創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金作用，繼續(xù)加大國(guó)家新興產(chǎn)業(yè)創(chuàng)投計(jì)劃實(shí)施力度，支持符合條件的創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)發(fā)行企業(yè)債券，推動(dòng)支持創(chuàng)業(yè)投資發(fā)展政策有效落實(shí)，支持發(fā)展天使投資機(jī)構(gòu)，進(jìn)一步發(fā)揮行業(yè)協(xié)會(huì)作用。天使投資方面，鼓勵(lì)符合條件的天使投資機(jī)構(gòu)備案為創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)，享受相應(yīng)扶持政策。此外，各地還可結(jié)合實(shí)際情況研究制定促進(jìn)天使投資發(fā)展的政策措施，積極發(fā)揮其在支持創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)、擴(kuò)大就業(yè)方面的積極作用。