譚保羅

正式啟動注冊制，這是中國金融改革和金融開放，乃至整個經(jīng)濟(jì)體轉(zhuǎn)型的必然選擇。甚至可以說，這是中國經(jīng)濟(jì)過度貨幣化、人民幣國際化背景下一種“被迫”的選擇。在這個意義上講，注冊制改革一定會到來。

2016年最初的這些日子，熔斷機(jī)制引發(fā)了市場嘩然，但A股也有希望。

2015年12月27日，全國人大常委會表決通過《關(guān)于授權(quán)國務(wù)院在實(shí)施股票發(fā)行注冊制改革中調(diào)整適用〈中華人民共和國證券法〉有關(guān)規(guī)定的決定》（下稱《決定》）。此決定的實(shí)施期限為兩年，決定自2016年3月1日施行。

目前，現(xiàn)行《證券法》依舊規(guī)定股票發(fā)行需采用核準(zhǔn)制，因此，《決定》的通過意味著注冊制相關(guān)修法和法律適用調(diào)整正式啟動，注冊制這一A股發(fā)行制度的徹底變革即將有了法律層面的保證。

正式啟動注冊制，這是中國金融改革和金融開放，乃至整個經(jīng)濟(jì)體轉(zhuǎn)型的必然選擇。甚至可以說，這是中國經(jīng)濟(jì)過度貨幣化、人民幣國際化背景下一種“被迫”的選擇。在這個意義上講，注冊制改革一定會到來。

好制度顯然難以一蹴而就。中國股市還有太多的“基礎(chǔ)設(shè)施”沒有搭建好。監(jiān)管機(jī)構(gòu)的自我革命，“弱勢買方”現(xiàn)狀的改變，這些都是未來必須面對的改革難題。

除了權(quán)力的自我革命之外，還不應(yīng)該忽視新興市場力量的崛起，特別是“野蠻人式”財(cái)團(tuán)的發(fā)展壯大，必將對A股買賣雙方格局的改變起到正面作用，這也是對注冊制改革的一個良性輔助。

“外患內(nèi)憂”

IPO注冊制的推進(jìn)，之所以如此“神速”，很大程度在于這是中國“金融保衛(wèi)戰(zhàn)”的需要。

如果說中國正在打一場“金融保衛(wèi)戰(zhàn)”，很多人恐怕會說這是金融陰謀論。其實(shí)，這是一個現(xiàn)實(shí)。在這場戰(zhàn)爭中，重構(gòu)股市是中國最有效的防御工具之一。

這必須從打擊資金外逃說起。在2015年的大股災(zāi)之后，監(jiān)管部門，甚至包括公安機(jī)關(guān)在內(nèi)的強(qiáng)力部門立即加大了對國內(nèi)地下錢莊的打擊。一種觀點(diǎn)認(rèn)為，這些不規(guī)范的地下錢莊是“做空A股”、“做空中國”的資金通道。但實(shí)際上，這種說法只對了一半。

地下錢莊除了是股市大佬的炒作通道之外，很大程度上還是國內(nèi)資金外逃的途徑。堵住資金外逃，是當(dāng)今中國金融保衛(wèi)戰(zhàn)的第一要務(wù)，所以地下錢莊非治不可。從小看，這有利于股市在大跌后的企穩(wěn)，從大看，這是人民幣幣值乃至中國國內(nèi)資產(chǎn)價值—主要是房價保持穩(wěn)定的基礎(chǔ)。

在海外投資者對樓市看空的時點(diǎn)，健康的股市可以“鎖住”資金外流。這是重構(gòu)股市的直接好處，而更長遠(yuǎn)的好處則是推動人民幣國際化。

人民幣國際化有賴于一個人民幣“回流機(jī)制”的建立，所謂“回流”即海外人民幣在國內(nèi)能夠?qū)ふ业絻?yōu)質(zhì)的投資標(biāo)的。良好的股市，以及這個市場中的藍(lán)籌是海外資金配置的主要目標(biāo)。在這個意義上講，股市是人民幣“回流機(jī)制”建立的“基礎(chǔ)設(shè)施”，必不可少。

除了這些“外患”之外，“內(nèi)憂”則是燃眉之急。貨幣專家、上海財(cái)經(jīng)大學(xué)教授戴國強(qiáng)認(rèn)為，中國的資本市場不發(fā)達(dá)，會不斷加重中國陷入流動性陷阱的危險(xiǎn)。

道理并不復(fù)雜。戴國強(qiáng)表示，一般而言，資本市場的貨幣交易量不會被納入貨幣統(tǒng)計(jì)之中，因?yàn)檫@個市場的交易都通過使用存量資金來完成。股市是一種對存量資金的優(yōu)化配置，不會產(chǎn)生新的貨幣。

但銀行貸款的原理則不一樣，它會產(chǎn)生新的增量資金，特別會導(dǎo)致“派生存款”不斷被創(chuàng)造，從而不斷增加貨幣供應(yīng)量。中國的通貨膨脹之所以如此嚴(yán)重，其原因很大程度就在于此。

戴國強(qiáng)表示，世界上凡是對間接融資依賴度較大的國家，貨幣化程度都比較高。相反，直接融資體系較強(qiáng)大的國家，其貨幣化程度（M2/GDP）要低得多，比如美國，其貨幣化程度不過67%左右。中國在上世紀(jì)90年代就早已超過100%。

當(dāng)貨幣存量不斷增加，新增的貨幣卻無法進(jìn)入真正需要資金的實(shí)體部門，那么資金就會不斷在虛擬經(jīng)濟(jì)之中循環(huán)。央行貨幣政策的效果也會因此不斷被削弱，在這種情況下，很難有效地促進(jìn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇。

股市更嚴(yán)重的問題是，能上市的企業(yè)往往不是真正的“好企業(yè)”，這是“核準(zhǔn)制”的弊端之一。上海高級金融學(xué)院（SAIF）金融學(xué)教授錢軍近期的一項(xiàng)研究結(jié)果顯示：在按資產(chǎn)回報(bào)率分析，從1998年到2013年的15年里（除2010年數(shù)據(jù)不全外），A股上市公司的資產(chǎn)回報(bào)率僅有兩年超過行業(yè)與資產(chǎn)規(guī)模相匹配的非上市公司。

如果簡單理解，這個數(shù)據(jù)的意思就是，對股民而言，他們手中股票的回報(bào)水平在多數(shù)時候低于行業(yè)水準(zhǔn)。這些上市公司甚至還不如非上市公司。

股市的痼疾由來已久，癥結(jié)便在于IPO的核準(zhǔn)制。核準(zhǔn)制破壞了中國股市正常的市場機(jī)制，在微觀層面，它“坑股民”早已不再是秘密。從宏觀層面而言，它阻礙了這個市場的良性發(fā)展，既不利于中國金融開放，特別是人民幣國際化進(jìn)程的推動，同時還加重了國內(nèi)的過度貨幣化。

不過，長期以來，IPO核準(zhǔn)制另外一個容易被忽視的危害是，它不斷透支著中央政府的信用以及投資者對經(jīng)濟(jì)的信心。2016年最初的這段時間，A股的熔斷機(jī)制不斷“熔斷”，市場嘩然，這固然有這項(xiàng)制度本身缺陷的原因，但也反映了投資者信心正在遭受挑戰(zhàn)。

政府信用

現(xiàn)行的核準(zhǔn)制，其實(shí)已經(jīng)算是一種制度進(jìn)步，只不過是名義上的。

1992年，中國證監(jiān)會成立，地方的股票發(fā)行決定權(quán)被逐漸收歸中央。股票發(fā)行先后經(jīng)歷了審批制和核準(zhǔn)制兩個階段。

審批制是完全“計(jì)劃經(jīng)濟(jì)式”的發(fā)行模式，在審批制之下，企業(yè)發(fā)行股票由地方政府（主要是省級政府）和主管政府機(jī)構(gòu)（中央部委）根據(jù)各地區(qū)或各行業(yè)的分配額度決定。

審批制面臨兩大問題，一是股票發(fā)行的“決定權(quán)”其實(shí)在地方或者部委，地方利益和部門利益的色彩極為嚴(yán)重，影響了中央政府對股市的“調(diào)控”。

二是在執(zhí)行中，地方政府或中央部委為了照顧下轄地區(qū)或單位，會將有限的發(fā)行規(guī)?！斑^度細(xì)分”，導(dǎo)致發(fā)行公司規(guī)模小、質(zhì)量差。1996年，證監(jiān)會進(jìn)行了一次審批制的改革，實(shí)行了“總量控制，集中掌握，限報(bào)數(shù)家”的辦法，就旨在解決這個問題。

股票發(fā)行真正的大變革在1998年。當(dāng)年12月，九屆全國人大常委會通過了《證券法》，自1999年7月1日起施行?！蹲C券法》第10條正式規(guī)定了新的發(fā)行制度—核準(zhǔn)制。

現(xiàn)行《證券法》表述稱，證券發(fā)行必須“報(bào)經(jīng)國務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)或國務(wù)院授權(quán)的部門核準(zhǔn)或?qū)徟唇?jīng)依法核準(zhǔn)或?qū)徟?，任何單位和個人不得向社會公開發(fā)行證券。”這里的證券主要是指股票和債券，按照規(guī)定，股票采用核準(zhǔn)，債券采用審批。

所謂核準(zhǔn)制，和審批制相比，最大的變化是“審批權(quán)”從地方政府和中央部委集中到了證監(jiān)會一家。如果一定要說進(jìn)步，那么是中央政府對股市的“調(diào)控權(quán)”—尤其是對新股供給規(guī)模的控制力變得更加強(qiáng)大有效。

顯然，核準(zhǔn)制的本質(zhì)并非“核準(zhǔn)”，確切地說只是“權(quán)力集中版”的審批制。在核準(zhǔn)制之下，上市公司的融資許可不再由地方政府和中央部委決定，而是國務(wù)院直屬正部級事業(yè)單位中國證監(jiān)會“核準(zhǔn)”。在這個意義上講，公司上市融資其實(shí)等于得到了中央政府的“監(jiān)管背書”，這也正是中國股市的最大荒謬所在。

這種對中央政府信用的不斷透支，是資本市場最大的隱性危害。一直以來，全球?qū)χ袊?jīng)濟(jì)增長、金融體系穩(wěn)定最大的“信心”都在于中國強(qiáng)大的中央政府。中國經(jīng)濟(jì)要轉(zhuǎn)型、資本市場要發(fā)展，這種信用不但不允許被利益集團(tuán)透支，反而應(yīng)該不斷被加強(qiáng)。

2015年，中國證監(jiān)會遭遇了其成立以來最嚴(yán)重的反腐行動。證監(jiān)會副主席、長期主管發(fā)審委的“發(fā)審皇帝”姚剛和證監(jiān)會主席助理張育軍被查，主管部門如此高級別官員密集被查實(shí)屬罕見，這充分說明了中央政府推動資本市場改革，以及在資本市場強(qiáng)化中央政府信用的決心。

實(shí)際上，除了人民幣資產(chǎn)的價格保衛(wèi)戰(zhàn)之外，中國經(jīng)濟(jì)的另一個大問題是債務(wù)問題。債務(wù)問題最嚴(yán)重的是地方政府和國有企業(yè)，而這個問題的解決最有效的、最直接的方式便是以資本市場的直接融資，來降低負(fù)債者的負(fù)債率。

不過，這種融資行為，到底是讓股民為債務(wù)買單，還是讓投資者分享經(jīng)濟(jì)發(fā)展的收益？這兩個不同結(jié)果，其分野就在于股市是什么樣的股市。IPO注冊制的推行，至少讓人看到了走向好的一面的希望。

監(jiān)管革命

目前，注冊制的具體實(shí)施方案還沒有正式落定。業(yè)界猜測最可能的結(jié)果是，“審核權(quán)”將下放到滬深兩家交易所。

但也有觀點(diǎn)提出了質(zhì)疑。在美國，證監(jiān)會自然是國家機(jī)構(gòu)，而交易所則是私人公司。也就是說，交易的場地提供者和監(jiān)管者是不同的，他們的利益也不一致，這對規(guī)范上市公司行為，維護(hù)投資者利益大有好處。

但對中國而言，證券交易所只是證監(jiān)會的外派機(jī)構(gòu)。簡單理解，就是場地提供者和監(jiān)管者是同一個人。雙方的共同利益之下，如何保證不偏袒“場地租用者”—上市公司？

還有觀點(diǎn)認(rèn)為，盡管證監(jiān)會的發(fā)審委取消了，但交易所將可能設(shè)立“聆訊質(zhì)詢委員會”，由其負(fù)責(zé)對待上市公司的審查。那么，這個委員會是否會成為發(fā)審委的“交易所版”？依然對企業(yè)上市進(jìn)行實(shí)質(zhì)性審查，而不是形式審查呢？

盡管這些擔(dān)憂還停留在猜測階段，但無疑提出了注冊制具體實(shí)施可能面臨的困難和阻力。一個非常重要的問題是，注冊制其實(shí)是中國資本市場的最高權(quán)力部門證監(jiān)會的“自我革命”，其難度可想而知。

在核準(zhǔn)制之下，企業(yè)能否上市由證監(jiān)會下設(shè)的發(fā)審委決定。對監(jiān)管者而言，這是中國資本市場的“終極權(quán)力”，對一些不法的官員而言，這種權(quán)力對其升遷和個人財(cái)富積累的價值不言而喻。

但在注冊制之下，監(jiān)管者的智能被顛覆。監(jiān)管機(jī)構(gòu)非但要放棄這種“終極權(quán)力”，而且還必須做“吃力不討好”的事情—嚴(yán)格監(jiān)管。注冊制之下，必須嚴(yán)刑峻法來保證投資者的利益，這也意味著，監(jiān)管機(jī)構(gòu)必須成為資本市場所有權(quán)貴的“共同敵人”。這實(shí)在不是一個好差事。

對曾經(jīng)的審批官員而言，這是一個極大的心理落差;對監(jiān)管機(jī)構(gòu)而言，這是一次部門利益的大舍棄。在這個意義上講，改革的難度可以預(yù)見。

多年前，證監(jiān)會高官曾自稱坐在“火山口”上。如果證監(jiān)會職能徹底大轉(zhuǎn)變，而是把力量用在嚴(yán)查資本市場違法上，恐怕官員面對的壓力遠(yuǎn)比當(dāng)年的“火山口”還要大得多。

不過，在任何市場，監(jiān)管總會力有不逮。美國證監(jiān)會是世界上最強(qiáng)大的證監(jiān)會，但實(shí)際上，美國股市對投資者利益的維護(hù)很大程度是通過強(qiáng)大的買方力量來實(shí)現(xiàn)的。

美國的買方，主要是各類基金和保險(xiǎn)公司，可以簡單分為兩類，第一類是保守型，主要是保險(xiǎn)公司、共同基金等風(fēng)險(xiǎn)偏好較低的機(jī)構(gòu)投資者，巴菲特的伯克希爾哈撒韋公司和其他共同基金屬于這一類。另一類則是激進(jìn)的投資者，主要是對沖基金公司—美國靠金融發(fā)家的頂級富豪絕大多數(shù)都來自于這個領(lǐng)域。

前面一種買方可謂“富可敵國”，領(lǐng)先的共同基金，其資產(chǎn)規(guī)模超過大型商業(yè)銀行早已是常態(tài)。巨大的資產(chǎn)規(guī)模，也意味著基金經(jīng)理基于股權(quán)的“話語權(quán)”極大。更重要的是，不論是共同基金還是對沖基金，其基金經(jīng)理在國家政治生活中還扮演著極其重要的地位，這一點(diǎn)足以讓他們制衡股市可能存在的各類“權(quán)貴”。實(shí)際上，美股根本沒有什么“權(quán)貴”，他們自己便是股市最有能量的人。

但在中國，格局則完全不一樣，買方完全是一個“弱勢群體”。一是基金公司的資產(chǎn)規(guī)模小、分散;二是基金公司本身的固有缺陷，比如它們的股權(quán)結(jié)構(gòu)都是“地方國企”，受到的制衡太多。在某些特殊時刻，基金公司難以真正維護(hù)“基民”的利益。當(dāng)然，廣大散戶的利益更沒有人維護(hù)了。

但是，A股的買方也在發(fā)生變化。安邦、寶能等資本“野蠻人”的崛起，反倒可以看是中國股市的一個新興力量，極可能改變“弱勢買方”的老傳統(tǒng)。他們敢直接挑戰(zhàn)王石這樣的頂級大佬，而后者曾一度是公募基金經(jīng)理只能“仰望”的對象。

除了注冊制，還有“野蠻人”，這是中國資本市場即將到來的巨變的最好注腳。