我國互聯(lián)網(wǎng)股權(quán)眾籌融資模式的風(fēng)險分析與評估

馬廣奇 史夢佳

隨著互聯(lián)網(wǎng)金融的不斷發(fā)展，股權(quán)眾籌作為一種新興的融資模式為小微企業(yè)的起步、發(fā)展與創(chuàng)新提供了更多可能，但是也出現(xiàn)了一系列混亂現(xiàn)象，面臨著不少風(fēng)險。股權(quán)眾籌存在的眾多風(fēng)險中，各個風(fēng)險模塊對眾籌項(xiàng)目的成敗影響程度不同。本文利用模糊集理論和風(fēng)險矩陣對各個風(fēng)險模塊進(jìn)行定量評估，并對股權(quán)眾籌融資模式進(jìn)行綜合風(fēng)險評估，認(rèn)為法律風(fēng)險與道德風(fēng)險對于一個眾籌項(xiàng)目是否成功起著重要的作用，投資者在進(jìn)行決策前應(yīng)重點(diǎn)考慮這兩種風(fēng)險可能產(chǎn)生的后果。

股權(quán)眾籌 風(fēng)險矩陣 風(fēng)險評估 模糊集理論

一、我國股權(quán)眾籌的發(fā)展現(xiàn)狀分析

從2013年互聯(lián)網(wǎng)金融第一次進(jìn)入全國兩會代表提案到2015年政府工作報告兩次提到互聯(lián)網(wǎng)金融，可以看出國家對互聯(lián)網(wǎng)金融的發(fā)展尤為重視，股權(quán)眾籌作為互聯(lián)網(wǎng)金融的新模式也借此東風(fēng)高速發(fā)展。2016年的國務(wù)院政府工作報告中首次提出要“打造眾籌平臺”，“開展股權(quán)眾籌融資試點(diǎn)”。在國家政策的不斷推動下，我國股權(quán)眾籌行業(yè)獲得了快速的發(fā)展。據(jù)不完全統(tǒng)計，截至2015年12月31日，我國互聯(lián)網(wǎng)眾籌平臺至少有365家，在正常運(yùn)營的281家平臺中，涉及股權(quán)眾籌業(yè)務(wù)的有185家，占比65.8%，籌款金額在45億元左右。

股權(quán)眾籌不僅是一種新興的融資模式，也代表著互聯(lián)網(wǎng)金融的發(fā)展方向與必然趨勢。一些初創(chuàng)企業(yè)與大型企業(yè)相比，不僅融資難，而且融資成本較高，融資渠道有限。股權(quán)眾籌平臺致力于拓寬初創(chuàng)企業(yè)的融資渠道，主要采用有限合伙模式，即投資者并不作為直接股東，而是協(xié)議成立有限團(tuán)體，眾多投資者集合在一起對某一項(xiàng)目進(jìn)行投資，共同出資、分享盈利、分擔(dān)風(fēng)險。目前國內(nèi)大多數(shù)股權(quán)眾籌平臺都是采用“領(lǐng)投+跟投”模式，這種模式符合我國市場現(xiàn)狀。一方面領(lǐng)投人利用自己專業(yè)知識幫助跟投人選定投資項(xiàng)目，降低跟投人投資風(fēng)險；另一方面領(lǐng)投人可以帶動眾多跟投人獲得更多投資資金，分?jǐn)偭祟I(lǐng)投人的投資風(fēng)險。

股權(quán)眾籌在發(fā)展過程中也存在一些問題。首先，眾籌的重點(diǎn)在于“眾”，旨在為所有有想法、有創(chuàng)意的人提供夢想實(shí)現(xiàn)的可能，但一些大平臺（如京東東家、淘寶眾籌等）較高的準(zhǔn)入門檻、成品的包裝再上線銷售，大多背離了這個初衷。其次，股權(quán)眾籌平臺對投融資雙方信息的審核存在一定難度，披露給投資者的項(xiàng)目信息有限，投資者很難根據(jù)有限信息判斷項(xiàng)目風(fēng)險。此外，一些大平臺把眾籌項(xiàng)目做成了商品展示，與投資者形成買賣關(guān)系而忽視了參與過程。各家平臺競爭激烈，一些大平臺憑借自身資源優(yōu)勢，樹立競爭壁壘，迫使許多小平臺虧損或倒閉。根據(jù)《2016中國互聯(lián)網(wǎng)眾籌行業(yè)發(fā)展趨勢報告》，截至2015年有32家眾籌平臺倒閉，其中2014年上線的平臺倒閉最多，達(dá)17家；而2013年成立的平臺停止運(yùn)營的概率最高，高達(dá)34.48%。可見，股權(quán)眾籌面臨著不少風(fēng)險，有待在發(fā)展中不斷規(guī)范和完善。

二、股權(quán)眾籌面臨的主要風(fēng)險

1.法律風(fēng)險

股權(quán)眾籌模式?jīng)_擊了傳統(tǒng)的“公募”和“私募”的界限，可能會面臨公開發(fā)行或非法集資的風(fēng)險。根據(jù)《證券法》規(guī)定，向二百人以下的特定對象發(fā)行證券，不得采用廣告、公開勸誘和變相公開方式，否則即屬于公開發(fā)行。所以，一定要嚴(yán)格控制一個項(xiàng)目的投資人數(shù)上限和融資模式，否則很有可能使融資方觸及法律紅線。根據(jù)規(guī)定，任何未經(jīng)有關(guān)部門批準(zhǔn)、向不特定對象籌集資金、并承諾回報的行為，即可認(rèn)定涉嫌非法融資。所以，如果一些名不副實(shí)的公司打著融資的旗號，向投資者承諾固定回報，卻沒有將募集來的資金用于某一項(xiàng)目，將會面臨非法集資的風(fēng)險。

知識產(chǎn)權(quán)的保護(hù)是整個網(wǎng)絡(luò)的一個大問題。在互聯(lián)網(wǎng)時代，信息到讀者不再是一個線性的通道，涉及搜索引擎、網(wǎng)站等，這就大幅度提高了版權(quán)管理難度。由于采用股權(quán)眾籌方式融資的項(xiàng)目大多數(shù)都是創(chuàng)新性項(xiàng)目，融資方在平臺發(fā)布相關(guān)信息后，有可能被他人盜取項(xiàng)目創(chuàng)意從而侵犯融資方知識產(chǎn)權(quán)，阻礙企業(yè)之后的發(fā)展。

2.道德風(fēng)險

道德風(fēng)險實(shí)際上就是人們在市場交易活動中的倫理道德缺失，但是其發(fā)端于人們內(nèi)在的機(jī)會主義追求，也是在現(xiàn)代復(fù)雜的市場經(jīng)濟(jì)活動中由于信息不對稱而造成的委托代理缺陷。

就融資方而言，一些融資方通過偽造企業(yè)信息、隱瞞項(xiàng)目風(fēng)險來塑造良好的企業(yè)形象，或者將籌得的部分資金用于其他領(lǐng)域，損害投資人的利益。

領(lǐng)投人也容易引發(fā)道德風(fēng)險。領(lǐng)投人在投資過程中起著重要作用，獲得的利益也是顯而易見的，但是受到的約束條件并不多，如果領(lǐng)投人與融資方有利益牽連，帶領(lǐng)的跟投人數(shù)越多，獲得的利益也越多，這對投資者是非常不利的。若領(lǐng)投人名氣大且跟帶領(lǐng)人數(shù)達(dá)到一定數(shù)量時會引發(fā)“羊群效應(yīng)”，致使一些對投資項(xiàng)目本身風(fēng)險并不了解的投資者盲目跟風(fēng)。

3.操作風(fēng)險

資金管理方面，使投資者大多選擇與銀行或者第三方支付合作，這樣會增加平臺成本，所以一些平臺并未采用這種支付方式，使得不法分子有機(jī)可乘。另外，股權(quán)眾籌中規(guī)定平臺不能作擔(dān)保、不能設(shè)資金池，只是為投資方和融資方服務(wù)，這就要求融資者提供真實(shí)可靠的項(xiàng)目信息，由平臺對融資方所提供的信息進(jìn)行審核。但投資者需擦亮眼睛，不能一味依靠平臺規(guī)避風(fēng)險，盡量降低詐騙及違約風(fēng)險。

4.技術(shù)風(fēng)險

在互聯(lián)網(wǎng)大環(huán)境下，信息的獲取、傳遞與儲存是非常重要的，任何一個環(huán)節(jié)都可能出問題。由于融資方和投資方大多利用眾籌平臺在線上合作，黑客可能利用平臺漏洞竊取用戶信息，產(chǎn)生巨大安全隱患，甚至造成平臺癱瘓，用戶蒙受巨大損失。

表1 風(fēng)險矩陣欄

表2 風(fēng)險因素描述

表3 風(fēng)險影響等級定義

表4 風(fēng)險發(fā)生概率說明

5.監(jiān)管風(fēng)險

目前來看，股權(quán)眾籌歸屬于證監(jiān)會監(jiān)管，證監(jiān)會將權(quán)利下放中國證券業(yè)協(xié)會。股權(quán)眾籌主要面臨兩大監(jiān)管風(fēng)險：一是由于股權(quán)眾籌涉及人數(shù)眾多，信息龐大且真假難辨，導(dǎo)致對眾籌平臺的監(jiān)管難度變大。二是相對于傳統(tǒng)融資方式而言，股權(quán)眾籌還處在發(fā)展初期，對于眾籌平臺的監(jiān)管制度尚不完善，可能會使不法分子打擦邊球、鉆法律空子。

三、風(fēng)險矩陣的構(gòu)建

1.風(fēng)險矩陣欄目的確定

根據(jù)股權(quán)眾籌的風(fēng)險特點(diǎn)，本文對風(fēng)險矩陣做了改進(jìn)，即股權(quán)眾籌融資模式的風(fēng)險評估矩陣由風(fēng)險項(xiàng)目欄、影響欄、風(fēng)險發(fā)生概率欄、風(fēng)險等級欄、風(fēng)險權(quán)重欄構(gòu)成（見表1）。

2.風(fēng)險項(xiàng)目欄內(nèi)容的確定

風(fēng)險項(xiàng)目欄主要識別和描述具體的風(fēng)險類別（見表2）。

3.風(fēng)險影響欄說明

評估風(fēng)險對項(xiàng)目的影響一般分為五個影響等級（見表3）。

4.風(fēng)險發(fā)生概率欄說明

風(fēng)險發(fā)生概率欄評估項(xiàng)目風(fēng)險發(fā)生的概率（見表4）。

建立低、中、高三個風(fēng)險帶（見表5）。

5.風(fēng)險等級欄的確定

風(fēng)險等級欄由影響欄和風(fēng)險發(fā)生概率欄共同決定（見表6）。

四、基于模糊集理論的股權(quán)眾籌融資平臺的風(fēng)險評估

（一）確定風(fēng)險影響等級和風(fēng)險發(fā)生概率

為了確定風(fēng)險影響等級和風(fēng)險發(fā)生的概率，引入模糊集理論進(jìn)行初步討論，縮小主觀評價范圍，減少評估過程中的主觀性。股權(quán)眾籌涉及五個風(fēng)險項(xiàng)目，用風(fēng)險項(xiàng)目集表示，用表示評語集。其中V1表示風(fēng)險項(xiàng)目的風(fēng)險影響評語集，V2表示風(fēng)險項(xiàng)目的風(fēng)險概率評語集。

表5 風(fēng)險帶

表6 風(fēng)險等級參照

表7 模糊評價結(jié)果

表8 風(fēng)險程度排序表

表9 風(fēng)險Borda數(shù)

表10 風(fēng)險Borda序值

五種風(fēng)險的影響等級可按關(guān)鍵、嚴(yán)重、中度、微小、可忽略進(jìn)行模糊評價，模擬隸屬度矩陣為：

五種風(fēng)險的風(fēng)險概率可按（0%～10%）、（11%～40%）、（41%～60%）、（61%～90%）、（91%～100%）進(jìn)行模糊評價，模擬隸屬度矩陣為：

采用最大接近度原則來綜合評定。規(guī)則如下：

得到模糊評價結(jié)果，見表7。

（二）求解風(fēng)險等級量化值

在表6和表7的綜合分析下，為得到具體的風(fēng)險等級量化值，使用線性插值法。做法如下：

為了更好地評估股權(quán)眾籌的風(fēng)險，邀請10位專家為風(fēng)險影響量化值和風(fēng)險發(fā)生的概率打分（注意要符合表6、表7的約束），取簡單的算術(shù)平均數(shù)得到結(jié)果。假設(shè)法律風(fēng)險、道德風(fēng)險、操作風(fēng)險、技術(shù)風(fēng)險、監(jiān)管風(fēng)險的風(fēng)險影響量化值（）分別為4.2、3.4、2.6、2.2、2.8，風(fēng)險發(fā)生的概率（）分別為50%，50%，30%，10%，20%。可進(jìn)行如下計算：

表11 風(fēng)險重要性排序

表12 隨機(jī)一致性指標(biāo)（）

表12 隨機(jī)一致性指標(biāo)（）

矩陣階數(shù)1 2 3 4 5 6 7 8 9 R.I 0 0 0.52 0.089 1.12 1.26 1.36 1.41 1.46

表13 風(fēng)險權(quán)重

表14 風(fēng)險矩陣

同理可得道德風(fēng)險、操作風(fēng)險、技術(shù)風(fēng)險、監(jiān)管風(fēng)險的風(fēng)險等級量化值分別為2.19、1.20、0.60、1.12。

（三）Borda序值法對風(fēng)險項(xiàng)目排序

根據(jù)上面的計算可以發(fā)現(xiàn)，處在同一等級的風(fēng)險因素的重要程度有時并不一樣，因此利用Borda序值法處理，降低專家打分法的主觀性對風(fēng)險評估的影響。具體做法如下：

Borda數(shù)的意義為：對某一風(fēng)險i，在某一風(fēng)險準(zhǔn)則下，在總數(shù)為N的風(fēng)險中，較風(fēng)險i更為嚴(yán)重的風(fēng)險的個數(shù)。根據(jù)風(fēng)險等級量化值和表3確定出風(fēng)險因素的后果，見表8。

風(fēng)險1，后果分值為3，在風(fēng)險后果準(zhǔn)則下，比風(fēng)險1后果更為嚴(yán)重的風(fēng)險個數(shù)為0，即

風(fēng)險1，可能性分值為4，在風(fēng)險概率準(zhǔn)則下，比風(fēng)險1發(fā)生概率更大的風(fēng)險個數(shù)為0，

根據(jù)計算Borda數(shù)的公式，i=1，可得：

同理可求出其他4個風(fēng)險的Borda數(shù)分別為：9,6,4,5。對應(yīng)五個風(fēng)險的Borda數(shù)（按從大到小順序排列），見表9。

Borda序值的定義：對某一風(fēng)險，在風(fēng)險總數(shù)N中，比該風(fēng)險Borda數(shù)數(shù)值大的風(fēng)險的個數(shù)。

第1個風(fēng)險的Borda數(shù)為10，比該數(shù)值大的風(fēng)險個數(shù)為0，則第1個風(fēng)險的Borda序值為0，同理可得其他風(fēng)險的Borda序值（見表10）。

以Borda序值的升序（0,1,2,3,4）定義風(fēng)險的重要性排序。例如：風(fēng)險2的Borda序值為0，說明該風(fēng)險是五個風(fēng)險中最關(guān)鍵的。

于是可獲得5個風(fēng)險的重要性排序（見表11）。

（四）風(fēng)險權(quán)重的確定

層次分析法確定風(fēng)險權(quán)重。

根據(jù)計算出的Borda序值，邀請專家組針對5個風(fēng)險項(xiàng)目按重要性程度進(jìn)行兩兩比較打分，構(gòu)建判斷矩陣。每位專家給出一個判斷矩陣，然后求取判斷矩陣對應(yīng)元素的算術(shù)平均數(shù)作為最后判斷矩陣的對應(yīng)元素，得到最終的判斷矩陣，并做一致性檢驗(yàn)。假設(shè)最終判斷矩陣為：

進(jìn)行一致性檢驗(yàn)：

查找相應(yīng)的隨機(jī)一致性指標(biāo)（），見表12。

計算一致性比例：

應(yīng)用求根法確定風(fēng)險模塊權(quán)重的計算見表13。

（五）股權(quán)眾籌項(xiàng)目風(fēng)險的綜合評估

1.項(xiàng)目風(fēng)險評估結(jié)果，具體見表14。

2.項(xiàng)目綜合評估結(jié)果

項(xiàng)目總體的風(fēng)險等級可利用如下公式進(jìn)行計算：

由此可以得出，股權(quán)眾籌的總體風(fēng)險等級為中度。法律風(fēng)險與道德風(fēng)險的風(fēng)險等級量化值高于項(xiàng)目總體風(fēng)險等級量化值，投資者在進(jìn)行決策時應(yīng)重點(diǎn)關(guān)注。

股權(quán)眾籌的法律風(fēng)險較高是由于在法律上對其仍沒有明確的界定，股權(quán)眾籌涉及的人數(shù)眾多且金額巨大，往往很容易觸及法律紅線。道德風(fēng)險較高主要是由于信息不對稱造成的，投資者一般難以接觸到項(xiàng)目的核心數(shù)據(jù)。融資方為了籌集更多資金可能會夸大項(xiàng)目收益或是弱化項(xiàng)目風(fēng)險。平臺方本應(yīng)該做的是對投融資雙方信息的整合，即保證信息的真實(shí)有效，而不是對眾籌項(xiàng)目、對平臺自身進(jìn)行過度包裝，影響投資者的判斷。

1.Alan R. Palmiter. Pricing Disclosure: Crowdfunding’s Curious Conundrum[J]. Entrepreneurial Business Law Journal, 2012.

2.馬廣奇,張歡. 互聯(lián)網(wǎng)金融主要業(yè)態(tài)及創(chuàng)新效應(yīng).人民論壇.2015（2）

3.Burkett E. A Crowdfunding Exemption? Online Investment Crowdfunding and U.S. Securities Regulation[J]. Transactions the Tennessee Journal of Business Law, 2011.

4.楊琳瑜. 網(wǎng)絡(luò)環(huán)境下知識產(chǎn)權(quán)保護(hù)機(jī)制創(chuàng)新——谷歌“版權(quán)門”事件的啟示.理論建設(shè).2010（2）

5.袁贊禮. 金融道德風(fēng)險防范研究.北京交通大學(xué).2014

6.Paul R，Garvey P R，Lansdowne Z F.Risk matrix：An approach for identifying，assessing，and ranking program risks [J].Air Force Journal of Logistics，1998（25）：16-19.

7.沈國柱. 風(fēng)險模糊分析法.系統(tǒng)工程與電子技術(shù).2000（10）

2016年國家社科基金“基于互聯(lián)網(wǎng)的絲綢之路經(jīng)濟(jì)帶金融合作機(jī)制研究”（編號16BJY180）

作者單位：陜西科技大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院