【淺談人民幣外匯期權(quán)在當(dāng)前形勢(shì)下的應(yīng)用】

伴隨著我國(guó)人民幣匯率制度改革的不斷深化，人民幣匯率走向市場(chǎng)化是大勢(shì)所趨， 人民幣匯率的浮動(dòng)空間將不斷加大，在這一過(guò)程中企業(yè)將面臨日益增大的匯率風(fēng)險(xiǎn)。在浮動(dòng)匯率制度下，為了應(yīng)對(duì)由此引發(fā)的外匯風(fēng)險(xiǎn)，金融創(chuàng)新層出不窮，外匯期權(quán)作為一種有效的避險(xiǎn)工具逐步廣泛應(yīng)用。

一、外匯期權(quán)概述

外匯期權(quán)作為現(xiàn)行的風(fēng)險(xiǎn)管理工具始自于《國(guó)家外匯管理局關(guān)于人民幣對(duì)外匯期權(quán)交易有關(guān)問(wèn)題的通知》（匯發(fā)〔2011〕8號(hào)，下稱8號(hào)文），和同年通過(guò)的《國(guó)家外匯管理局關(guān)于銀行辦理人民幣對(duì)外匯期權(quán)組合業(yè)務(wù)有關(guān)問(wèn)題的通知》（匯發(fā)〔2011〕43號(hào)，下稱43號(hào)文）。2014年，《銀行對(duì)客戶辦理人民幣與外匯衍生產(chǎn)品業(yè)務(wù)管理規(guī)定》（匯發(fā)〔2014〕34號(hào)，下稱34號(hào)文）則進(jìn)一步放開(kāi)了外匯期權(quán)的業(yè)務(wù)辦理，為期權(quán)業(yè)務(wù)的發(fā)展帶來(lái)了機(jī)遇。

外匯期權(quán)是指期權(quán)的買方支付給期權(quán)的賣方一筆期權(quán)費(fèi)，從而獲得一項(xiàng)在未來(lái)某一時(shí)間或者時(shí)期內(nèi)，按照約定的匯率即執(zhí)行價(jià)格買進(jìn)或賣出一定數(shù)量外匯資產(chǎn)的權(quán)利。需要指出的是，外匯期權(quán)的載體雖然是兩種貨幣間的買賣，但其交易的對(duì)象并不是貨幣本身，而是一項(xiàng)將來(lái)可以買賣貨幣的“權(quán)利”。買方支付一定的期權(quán)費(fèi)，取得這項(xiàng)權(quán)利，于到期日，當(dāng)市場(chǎng)匯率有利于買方時(shí)，買方可以要求賣方履行合約，如果市場(chǎng)匯率不利于買方，即買方可以不要求賣方履行合約，損失的只有期權(quán)費(fèi)；對(duì)于賣方而言，在期限時(shí)間內(nèi)承擔(dān)一種義務(wù)，根據(jù)買方的決定履行合約，得到的只有期權(quán)費(fèi)，風(fēng)險(xiǎn)則無(wú)限。我國(guó)的期權(quán)種類一般為歐式期權(quán)，即買方于行權(quán)日之前，不得要求期權(quán)的賣方履行合約，僅能于行權(quán)日當(dāng)天要求賣方履約。

在外匯期權(quán)交易中， 投資者可分為期權(quán)買入者和賣出者兩類基本的交易者。期權(quán)的看漲期權(quán)和看跌期權(quán)與這兩類交易者的不同組合，可形成外匯期權(quán)交易的四種基本策略：買入看漲期權(quán)、買入看跌期權(quán)、賣出看漲期權(quán)和賣出看跌期權(quán)。當(dāng)投資者預(yù)期某一貨幣將會(huì)升值，可以買入看漲期權(quán)。當(dāng)市場(chǎng)匯率如預(yù)期的那樣上漲時(shí)，投資者會(huì)執(zhí)行這項(xiàng)期權(quán)，其收益為市場(chǎng)匯率高于執(zhí)行價(jià)格的那部分差額；反之， 當(dāng)市場(chǎng)匯率低于執(zhí)行價(jià)格時(shí)，投資者不會(huì)執(zhí)行這項(xiàng)期權(quán)。如果投資者預(yù)期某一貨幣將會(huì)貶值，可以買入看跌期權(quán)。如果判斷正確，該貨幣匯率果真下跌，投資者因執(zhí)行這項(xiàng)期權(quán)而獲利。如果判斷失誤，市場(chǎng)匯率向著相反方向變化時(shí)，則放棄執(zhí)行該期權(quán)。賣出期權(quán)與買入期權(quán)是期權(quán)交易的兩個(gè)不同方向，賣出看漲期權(quán)是因?yàn)橥顿Y者預(yù)期某一貨幣匯率將維持小幅波動(dòng)或下跌，賣出看漲期權(quán)的收益情況同買入買權(quán)恰好相反。如果市場(chǎng)匯率走勢(shì)與預(yù)期相符，投資者的最大收益是期權(quán)費(fèi)收入；如果市場(chǎng)匯率走勢(shì)與預(yù)期相反，投資者將承擔(dān)市場(chǎng)匯率變化的全部風(fēng)險(xiǎn)。同理，如果投資者預(yù)期某一貨幣匯率將維持小幅波動(dòng)或可能升值， 可通過(guò)賣出看跌期權(quán)來(lái)實(shí)現(xiàn)收益， 其損益情況同買入看跌期權(quán)完全相反。

二、外匯期權(quán)與遠(yuǎn)期外匯的比較

作為規(guī)避外匯風(fēng)險(xiǎn)的手段，外匯期權(quán)相對(duì)于遠(yuǎn)期外匯來(lái)說(shuō)，具備獨(dú)特的優(yōu)越性。外匯期權(quán)既能避免匯率波動(dòng)可能帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)，又能保留以定的靈活性，而遠(yuǎn)期外匯在避免匯率波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)，喪失了靈活性。在遠(yuǎn)期外匯合同簽訂后，即使合同到期前出現(xiàn)了有利的匯率變動(dòng)，也必須按預(yù)定的遠(yuǎn)期匯率履行合同，從而失去了本可能得到的匯率差價(jià)的利益。外匯期權(quán)則可根據(jù)市場(chǎng)行情的變化，自由決定是否執(zhí)行權(quán)力。市場(chǎng)匯率有利時(shí)，行使期權(quán)可獲利，市場(chǎng)匯率不利時(shí)，則可以放棄期權(quán)，損失只限于期權(quán)費(fèi)。

三、外匯期權(quán)在企業(yè)實(shí)際經(jīng)營(yíng)中保值原理及具體應(yīng)用

本文以河北省知名工業(yè)出口企業(yè)XX企業(yè)為例，XX企業(yè)是世界最大的一次性手套供應(yīng)商，河北省進(jìn)出口10強(qiáng)，連續(xù)多年穩(wěn)居石家莊市進(jìn)出口貿(mào)易前三名。企業(yè)產(chǎn)品全部出口，市場(chǎng)主要分布在北美、歐洲、澳大利亞、日本等40多個(gè)國(guó)家和地區(qū)，是國(guó)內(nèi)同行業(yè)的龍頭骨干企業(yè)。下面來(lái)討論在不同情況下企業(yè)運(yùn)用外匯期權(quán)所帶來(lái)的盈虧。

（一）買入美元看漲人民幣看跌外匯期權(quán)

期權(quán)買方通過(guò)支付一筆期權(quán)費(fèi)后可以在未來(lái)約定時(shí)間內(nèi)，享有在執(zhí)行價(jià)格買入相應(yīng)外匯的權(quán)利，但不必承擔(dān)必須買入的義務(wù)。企業(yè)如持有未來(lái)標(biāo)的貨幣的資產(chǎn)（如外幣應(yīng)收賬款等）會(huì)購(gòu)買該期權(quán)用來(lái)套期保值，企業(yè)預(yù)測(cè)所購(gòu)買的貨幣價(jià)格將會(huì)上漲。如果匯率變動(dòng)如其所預(yù)測(cè)的方向大幅上漲，買方可以執(zhí)行看漲期權(quán)，以較低的執(zhí)行價(jià)格買入標(biāo)的貨幣，對(duì)沖其到期負(fù)債因?yàn)槭袌?chǎng)價(jià)格高漲所帶來(lái)的損失；如果價(jià)格走勢(shì)相反，買方可以選擇不執(zhí)行看漲期權(quán)，這樣雖然企業(yè)會(huì)承擔(dān)一筆期權(quán)費(fèi)，但由于匯率的下降，企業(yè)到期負(fù)債所出現(xiàn)的盈余可以在一定程度上彌補(bǔ)期權(quán)費(fèi)的損失。

假設(shè)公司需要在三個(gè)月后需要付100 萬(wàn)美元的款項(xiàng)的原材料費(fèi)用給境外企業(yè)，為了規(guī)避三個(gè)月后美元對(duì)人民幣匯率波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)，該企業(yè)買入100 萬(wàn)三個(gè)月的美元看漲期權(quán)合約，執(zhí)行價(jià)格（USD/CNY）為6.5200，期權(quán)費(fèi)標(biāo)價(jià)為450個(gè)點(diǎn)差（每美元0.045人民幣）。該企業(yè)需要支付的期權(quán)費(fèi)用為人民幣4.5萬(wàn)元（100×0.045）。三個(gè)月后該企業(yè)需要付款時(shí)，如果市場(chǎng)利率高于6.5200，則執(zhí)行該期權(quán)，買入看漲期權(quán)所獲得的收益和該企業(yè)所持有負(fù)債的損失相抵消，企業(yè)通過(guò)支付期權(quán)費(fèi)避免了由于美元匯率上漲帶來(lái)的外匯損失；如果市場(chǎng)匯率低于6.5200，則放棄該期權(quán)，該企業(yè)損失了期權(quán)費(fèi)，但是其持有的負(fù)債在現(xiàn)匯市場(chǎng)上獲利，換購(gòu)美元所需的人民幣數(shù)量減少。當(dāng)市場(chǎng)匯率低于6.4750（6.5200-0.045）時(shí)，企業(yè)負(fù)債收益大于其所支付的期權(quán)費(fèi)用。因此，XX企業(yè)通過(guò)在外匯市場(chǎng)上買入看漲期權(quán)對(duì)其將來(lái)所持有的資產(chǎn)套期保值，不僅成功規(guī)避了風(fēng)險(xiǎn)，還保留了可能的收益，節(jié)約了財(cái)務(wù)成本。

（二）賣出美元看漲人民幣看跌外匯期權(quán)

期權(quán)賣方通過(guò)收取一筆期權(quán)費(fèi)后需要在未來(lái)約定時(shí)間內(nèi)，以事先商定的執(zhí)行價(jià)格賣出相關(guān)外匯的義務(wù)，這種義務(wù)是必須履行的。賣出該期權(quán)的套期保值企業(yè)通常持有未來(lái)標(biāo)的貨幣的資產(chǎn)，預(yù)測(cè)所賣出的貨幣價(jià)格將會(huì)下跌。如果匯率朝著它所預(yù)測(cè)的方向變動(dòng)，買方將不會(huì)執(zhí)行該期權(quán)，即以較高的執(zhí)行價(jià)格買入標(biāo)的貨幣，而賣方可以通過(guò)賣出期權(quán)收入一筆期權(quán)費(fèi)，彌補(bǔ)其到期資產(chǎn)因?yàn)槭袌?chǎng)價(jià)格下跌帶來(lái)的損失。

假設(shè)XX企業(yè)現(xiàn)持有100 萬(wàn)美元的款項(xiàng)，預(yù)計(jì)三個(gè)月后結(jié)匯且企業(yè)預(yù)測(cè)人民幣處于下行區(qū)間，為了提高收益且規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)鎖定價(jià)格，該企業(yè)賣出100 萬(wàn)三個(gè)月的美元看漲人民幣看跌期權(quán)合約，執(zhí)行價(jià)格（USD/CNY）為6.5200，期權(quán)費(fèi)標(biāo)價(jià)為450個(gè)點(diǎn)差（每美元0.045 人民幣）。該企業(yè)可獲得的期權(quán)費(fèi)用為人民幣4.5 萬(wàn)元（100×0.045）。若三個(gè)月后達(dá)到預(yù)先商定的交割時(shí)間，如果市場(chǎng)利率低于6.5200，則買方將不執(zhí)行該期權(quán)，賣出人民幣看跌期權(quán)所獲得的收益和該企業(yè)所持有資產(chǎn)的損失相抵消，企業(yè)通過(guò)收取期權(quán)費(fèi)避免了由于匯率下跌帶來(lái)的外匯損失；如果市場(chǎng)匯率高于6.5200，則買方將執(zhí)行該期權(quán)，賣出期權(quán)企業(yè)獲得了期權(quán)費(fèi)，雖然其持有的資產(chǎn)在現(xiàn)匯市場(chǎng)上獲利，所持有的100 萬(wàn)美元可兌換的人民幣的數(shù)量增加，但客戶鎖定了匯率水平并且獲得了利息和期權(quán)費(fèi)的收益。因此，XX企業(yè)通過(guò)在外匯市場(chǎng)上賣出人民幣看跌期權(quán)對(duì)其將來(lái)所持有的資產(chǎn)套期保值，不僅成功規(guī)避了風(fēng)險(xiǎn)，還獲得了期權(quán)費(fèi)的收益。

（三）簡(jiǎn)單的期權(quán)組合

很多企業(yè)擁有多年外匯經(jīng)驗(yàn)，對(duì)人民幣匯率波動(dòng)有自己的預(yù)測(cè)。企業(yè)可以應(yīng)用外匯期權(quán)組合這一更加復(fù)雜的工具進(jìn)行匯率保值，所稱期權(quán)組合是指客戶同時(shí)買入或賣出一個(gè)幣種、期限、協(xié)定本金相同的人民幣對(duì)外匯普通歐式期權(quán)所形成的組合，因?yàn)閳?zhí)行價(jià)格的不同，期權(quán)組合的形式也多種多樣。

1.跨式期權(quán)。預(yù)測(cè)人民幣匯率的波動(dòng)將會(huì)加大時(shí)，而又不確定會(huì)是升值還是貶值時(shí)，企業(yè)可以選擇此種期權(quán)組合，即買入相同期限、同樣執(zhí)行價(jià)格的看漲期權(quán)和看跌期權(quán)，就組合而成跨式期權(quán)。如圖所示，在此種期權(quán)組合中，企業(yè)的損益是有限的（買入看漲看跌期權(quán)的期權(quán)費(fèi)），而如果匯率波動(dòng)性加大，不管升值還是貶值，企業(yè)都能獲得收益。不僅對(duì)沖了匯率風(fēng)險(xiǎn)，還可獲得匯率好處。

假設(shè)企業(yè)期權(quán)組合的執(zhí)行價(jià)格（USD/CNY）為6.5200，期權(quán)費(fèi)標(biāo)價(jià)為450個(gè)點(diǎn)差（每美元0.045人民幣），客戶需要支付買入兩筆4.5萬(wàn)元的期權(quán)費(fèi)用。當(dāng)達(dá)到預(yù)先商定的交割時(shí)間，若匯率與執(zhí)行價(jià)格相同時(shí)，企業(yè)不執(zhí)行該期權(quán)組合，企業(yè)損失兩筆期權(quán)費(fèi)；當(dāng)匯率出現(xiàn)波動(dòng)時(shí)，無(wú)論匯率升值或是貶值，企業(yè)都執(zhí)行該期權(quán)組合，當(dāng)匯率高于6.5245或低于6.5155時(shí)，客戶可實(shí)現(xiàn)盈利，且波動(dòng)越大，收益越高。

2.熊市套利。預(yù)測(cè)人民幣匯率將處于下行區(qū)間且小幅波動(dòng)時(shí)，企業(yè)可選擇熊市套利期權(quán)組合，即賣出看跌期權(quán)，隨后買入相同期限但執(zhí)行價(jià)格高于看跌期權(quán)的看跌期權(quán)。此種期權(quán)組合鎖定了企業(yè)上下兩端的最大盈虧金額，當(dāng)人民幣匯率貶值時(shí)，客戶可獲得兩筆期權(quán)費(fèi)差額的收益，與此同時(shí)，企業(yè)很好地規(guī)避了人民幣升值所帶來(lái)的潛在損失。

假設(shè)企業(yè)期權(quán)組合的賣出期看跌權(quán)執(zhí)行價(jià)格（USD/CNY）為6.5200，買入看跌期權(quán)執(zhí)行價(jià)格（USD/CNY）為6.5300，期權(quán)費(fèi)標(biāo)價(jià)為450個(gè)點(diǎn)差（每美元0.045 人民幣），假設(shè)期權(quán)費(fèi)用相同，同時(shí)買入和賣出一份期權(quán)期權(quán)費(fèi)用相互抵消。當(dāng)達(dá)到預(yù)先商定的交割時(shí)間，若匯率高于6.5300時(shí)，賣出期權(quán)和買入期權(quán)都將執(zhí)行，但因買權(quán)和賣權(quán)損益的相互對(duì)沖，客戶的損失是確定的；若匯率低于6.5300但高于6.5200時(shí)，買入期權(quán)將不會(huì)執(zhí)行而賣出期權(quán)將執(zhí)行，企業(yè)收益隨著匯率的貶值而逐步變大；若匯率低于6.5200時(shí)，賣出期權(quán)和買入期權(quán)都不會(huì)執(zhí)行，企業(yè)可獲得的收益為期權(quán)費(fèi)的差額。

四、小結(jié)

隨著全球經(jīng)濟(jì)一體化程度不斷加深，我國(guó)企業(yè)對(duì)外貿(mào)易活動(dòng)越來(lái)越多，其所持有的外匯資產(chǎn)也大大增加。布雷頓森林體系瓦解以后，全球由固定匯率制度向浮動(dòng)匯率制度轉(zhuǎn)變，匯率波動(dòng)不斷加大，隨著我國(guó)匯率制度市場(chǎng)化的改革不斷深入，我國(guó)的外匯市場(chǎng)也在不斷發(fā)展壯大，雖然與國(guó)外的一些市場(chǎng)相比還很小，而且外匯期權(quán)在我國(guó)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)管理中還沒(méi)有得到廣泛運(yùn)用。但在國(guó)際金融市場(chǎng)外匯風(fēng)險(xiǎn)不斷加劇的情況下，控制外匯風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)成為企業(yè)經(jīng)營(yíng)決策的一個(gè)重要方面。因此，隨著我國(guó)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)防范意識(shí)的不斷提高，和期權(quán)產(chǎn)品所獨(dú)有的特點(diǎn)和優(yōu)勢(shì)，勢(shì)必會(huì)成為企業(yè)控制外匯風(fēng)險(xiǎn)套期保值的重要金融衍生工具。

（東亞銀行石家莊分行 張昊威）