萬麗

這個看臉的行業(yè)，他們卻在看數據

普通青年看電影，先看的可能是明星顏值;PE看電影，先看的卻是劇本、制作公司和各種數據，明星排名最后。相比一度充斥影視市場的礦業(yè)、房地產業(yè)熱錢，PE對影視業(yè)的投資更加理性規(guī)范、注重成本控制，更有助于行業(yè)的良性生長。

由于藝術創(chuàng)意不可標準化和流程化，PE機構在投資影視項目時，傾向于將其創(chuàng)意過程細分為多個流程性環(huán)節(jié)，通過全方位的風控來綜合把握，保證項目的成功率。與此同時，PE還會瞄準電影上下游產業(yè)鏈的優(yōu)質公司，進行股權投資，并推動其相互整合股權、聯(lián)動業(yè)務，以降低風險，并獲得更大的收益。

影視文化行業(yè)的高增長，吸引了大批VC/PE機構，投資熱度持續(xù)攀升。為分散風險，PE資金介入這一行業(yè)的方式，既有投資單個影視項目，又有投資影視文化公司股權。

PE的進入，不僅為影視制作方帶來了規(guī)范的成本控制理念，也通過股權投資方式打通影視行業(yè)上下游，成為一個個相對獨立公司之間的連接紐帶，客觀上以“金融+產業(yè)”模式為影視文化產業(yè)鏈的發(fā)展完善助力。

PE掘金影視文化投資

院線上映電影那長長的字幕中，出現PE身影已成常事。2014年經緯創(chuàng)投投資韓寒導演的《后會無期》，制作成本6000萬元的電影，經歷8個月的投資制作之后，實現超過6億元的票房回報，成為PE機構投資電影的典型成功案例。

在PE機構，以文化產業(yè)基金的形式來投資運作影視項目的模式日益成熟。除了專業(yè)的影視基金外，幾乎所有的大中型PE都設立了影視投資部門，或者干脆成立影視子基金公司。投中集團統(tǒng)計數據顯示，2015年文化傳媒領域的VC/PE投資案例有93起，總規(guī)模達14.82億美元。涉足其中的PE機構，不乏紅杉中國、經緯創(chuàng)投、天堂硅谷、IDG資本等巨頭。近兩年，伴隨票房節(jié)節(jié)升高，PE投資影視領域的熱情更加高漲。2013年開始介入影視文化投資的東方富海，到現在已經募集了三期影視文化專項基金，資金總規(guī)模達6.5億元，投資了十余個項目，其中，在湖南衛(wèi)視和網絡渠道播出的電視劇《特警力量》，為其帶來數倍回報。

影視文化基金規(guī)模不斷增長的背后，是飛速增長的影視文化市場，不斷刺激各路資本。

過去十幾年來，中國電影票房突飛猛進，從2003年的9億元上升到2015年的440億元，增長了49倍，年復合增長率超過38%。2015年的前9個月，電影票房就已經超過2014年的總額。上半年，《捉妖記》和《速度與激情7》分別刷新國產電影票房和中國電影票房的紀錄。中國已經成為全球票房收入增長最快的區(qū)域，是僅次于美國的世界第二大電影市場。而從人均GDP的增長預測，國內電影票房增長至少還有一倍空間。

電視方面，熱播劇仍然是各大衛(wèi)視爭相搶奪的焦點，其版權價格不斷創(chuàng)出新高。《甄嬛傳》接近400萬元一集，為2012年售價最高的電視劇。2014，《辣媽正傳》單集售價超過了500萬元，再破紀錄。2015年熱播的《瑯琊榜》，更傳出平均每集售價高達600萬元。

盡管電視臺的購買力整體進入平穩(wěn)期，網絡渠道卻在井噴式爆發(fā)，電視劇賣給網站的單集收入正不斷提高?！短鼐α俊焚u給網絡渠道的價格已接近一線衛(wèi)視。外加網絡劇、網絡綜藝節(jié)目的興起，電視市場整體潛力可期。

除了投資單個項目，更多時候，PE機構瞄準了影視文化產業(yè)鏈上下游的相關公司，從投資單個項目開始，通過好項目尋找產業(yè)鏈上的好公司。據介紹，東方富海目前為止設立的三期影視文化基金，前兩期全部用于投資單個項目，目的之一就是為尋找影視文化產業(yè)鏈條上優(yōu)秀的公司做準備。積累了一定的經驗后，到第三期基金，策略已是項目+股權，用一半資金繼續(xù)投資項目，一半資金投資一些影視產業(yè)鏈泛文化領域的公司。

在中國，直到2003年《電影制片、發(fā)行、放映經營資格準入暫行規(guī)定》和2004年《電影企業(yè)經營資格準入暫行規(guī)定》出臺，電影制片的準入門檻才真正放開，民營制片廠才獲得與國有制片廠一樣的權利。至今，國內民營電影制片公司的發(fā)展不過十余年時間;而電影院、屏幕等放映設施的全面升級，時間更短。

目前，以光線傳媒（300251）、華誼兄弟（300027）、博納影業(yè)（BONA.NSDQ）、樂視影業(yè)、萬達影視等為代表的大型民營影視企業(yè)雖占據了中國影業(yè)的半壁江山，但電影市場格局遠未定型。隨著BAT旗下的阿里影業(yè)（01060.HK）、百度影業(yè)和騰訊影業(yè)半路殺入，眾多新興公司如安樂電影、華視影視、和力辰光、新麗傳媒、宸銘傳媒等大規(guī)模涌現，并表現不俗，PE投資標的正越來越多。

美國電影的盈利份額，票房占30%，后電影產品占70%，但中國是票房占90%，后電影產品只占10%。票房收入獨大的國內市場，制片公司之外，圍繞IP的電影上下游相關市場開發(fā)大有可為。

PE股權投資進入影視文化產業(yè)鏈企業(yè)淘金正當時。

PE投電影：劇本>制作方>導演/演員

盡管影視文化行業(yè)整體增長迅速，市場前景可期，但影視文化單個項目風險不小，失敗率居高不下。

拍攝的影片，能夠實現公映乃至大賣的，僅是少部分。2014年，中國拍攝的故事影片有618部，而最終在院線公映的只有259部，其中，票房過億的僅36部。據業(yè)內人士介紹，和其他行業(yè)投資一樣，電影投資業(yè)是二八開，只有20%賺錢，剩下80%虧錢。

對PE來說，投資單個項目時該如何做選擇以提高成功率？

影視文化產業(yè)鏈包括電影制作、發(fā)行、放映、音像制品、影城和IP版權開發(fā)的衍生產品如游戲、玩具等諸多環(huán)節(jié)（附圖）。作為純財務投資者的PE機構，進入影視文化項目的時機大多在制作階段。

電影屬于藝術創(chuàng)意產業(yè)，水很深。判斷一部電影是否值得投資，其實是一個非常復雜的技術活。由于藝術創(chuàng)意本身不可標準化和流程化，PE機構在投資時，傾向于將實現藝術創(chuàng)意的過程細分為流程性的環(huán)節(jié)，通過全方位的風控來綜合判斷和把握，保證項目的成功率。

具體而言，電影投資主要看五要素，制作班底、演員班底、宣發(fā)團隊、成本控制、院線檔期。在這之前，還有一個關鍵的劇本評估環(huán)節(jié)。

每年市場上誕生的電影劇本成千上萬，PE投資人不可能親自一一審劇本，因此催生了不少專門對劇本進行評估的機構，除了一些商業(yè)化公司，一些高校如中國傳媒大學也設有影視項目評估研究所。這些評估機構一方面可以對劇本進行文本評估，測定劇本的投資價值;另一方面會對電視劇成品進行評估，服務于播放電視劇的電視臺和網站。

具體到文本評估方面，劇本評估機構會根據劇本的概念、情節(jié)、結構、人物設置、臺詞、影像視覺風格等要素，對市場上的海量劇本進行綜合評分，一般評分在60分以下的劇本，被采納的希望不高，60-80分的才會進入評估公司的建議采納名單。一些PE如東方富海有固定合作的劇本評估公司，只有70分以上的劇本才能進入其考慮范圍。

發(fā)行方面，東方富海也有固定合作的發(fā)行評估公司。它們會對一部電影的票房做預測，分為悲觀、中等和樂觀預測，最終預測盈虧平衡點在可接受范圍之內，才可能跟進。

劇本過關之后，便要開始考察制作團隊。制作公司是一部電影成敗的關鍵?！耙话愣?，好的制作公司會挑選好的演員班底，做好成本控制，自行綁定好的宣發(fā)團隊。影視文化項目雖然失敗率高，但是你會發(fā)現，一個好的制片方，連續(xù)成功率是很高的?！睋|方富海介紹，因此，其電影投資策略是跟投，“要綁定了比較好的制作公司和發(fā)行公司才會進入。如果以股權投資做類比，我們投資影視文化項目的策略就是尋找Pre-IPO項目?！?/p>

宸銘傳媒是東方富海綁定合作的公司之一。成立短短兩年時間，其出品的已上映影片包括《分手合約》、《閨蜜》、《重返二十歲》等，至今沒有失敗的案例。東方富海如今參投了其正在籌備的影片《陸垚知馬莉》和《南極絕戀》。

制作團隊之后，又會再看導演和演員。在投資者眼里，最可能引爆市場的明星反而排名在最后，這與普通人的視角無疑多有不同。

年輕投資人由于年齡優(yōu)勢，對流行趨勢有相對敏銳的嗅覺，因此，東方富海影視基金團隊在招人時，更傾向85后。但投資人光有感覺是靠不住的。這一團隊中年齡最大的周可人生于1963年，他對市場、趨勢、商業(yè)元素組合效果的判斷，全部來源于數據。

“所有的市場流行趨勢都有數據，哪些東西正在流行，或很可能將流行起來，都能從數據中看出來。有一些表面看起來好的東西，從金融角度看不一定賺錢。通過大數據，可以盡可能地規(guī)避未經過市場驗證的電影項目的風險?！敝芸扇苏f，他成了團隊中的風控把關人，從投資角度綜合衡量風險，把關協(xié)議條款。

相比電影，電視劇投資相對簡單，有4個要素需要綜合考量：制作班底、演員班底、一線衛(wèi)視有意向以及成本控制。據介紹，在投資電視劇之前，東方富海會去電視臺盡調，調查電視臺對某部電視劇的意向。一般一線衛(wèi)視有意向的，則投資勝算較大。

為了控制風險，PE機構會根據不同情況，采取不同的投資方式。一種是約定固定投資回報，這相當于在固定的期限內借錢給某個項目，年化利率一般約定在18%-20%。第二種則是保本分成，這種情況下，PE機構要讓渡一部分分成收益。第三種則是同股同權，用來投資一些比較有把握的項目。

投資電視劇的收入，純粹來自買方如電視臺和網絡渠道。電影的投資回報則主要看票房。一般電影票房結算后，最先需要繳納兩項雷打不動的必要款項，即向國家相關影視協(xié)會繳納5%的費用作為電影專項基金，此外還有3.3%的稅款，剩下的份額為91.7%。其中，作為票房的強力保障，院線方是整個產業(yè)鏈中的強勢一方，分給院線以及影院的比重為38%-43%不等。除開這三筆固定支出后，剩下的不到50%，發(fā)行方也會提取5%-15%，內含電影導演或主創(chuàng)人員獎勵、宣傳時所花費的發(fā)行成本、電影宣傳費等，所剩下的不到40%的份額，才是投資人和制作方的分成，而這其中還包含前期所投資的成本費用。

業(yè)內還有個最簡單的“成本三倍”算法，即一部片子票房要達到制作成本三倍以上，投資方才開始分成。例如一部制作成本3000萬元的片子，對投資方來說，票房至少要9000萬元才能回本，其中的6000萬元用于院線、發(fā)行、導演演員、稅收等。9000萬元以上的部分，才由投資方按照票房比例來分成。

“投資電影的回報，分到手一般為年化25%-35%的回報?！睋嘎?，在簽訂投資協(xié)議時，東方富海一般會向制作方要求約定優(yōu)先回款，即在院線分成后，投資人先于制作方優(yōu)先回款。如此，在電影票房結算后4-6個月，投資人的錢可以到賬。

隨著影視文化IP（Intellectual Property，具備知識產權的創(chuàng)意產品）開發(fā)越來越被國內重視，IP衍生收入在影視文化投資中比重正不斷升高。從電影衍生出的網游、電視劇、網劇、網站、APP等層出不窮。一般來說，PE機構投資一部電影，也就連帶投資了這部電影的版權，在以后的IP開發(fā)中，可以享受分成。

與此同時，IP也變得越來越貴，逼迫PE機構不斷將投資往早期挪。據介紹，如果PE在項目還是網絡小說的階段就投進去，投資協(xié)議上對IP版權分享的議價空間就比較大，可以參與到它后面所有衍生產品的開發(fā)分成。投到中后期成熟項目，制片方不一定愿意分享版權。

如東方富海這樣的PE也會將股權投資的各種理念帶入影視文化投資中，引入一整套制片預算方案、審計和財務管理制度，并以合同的方式約定每一個項目的成本，要求劇組定期發(fā)送財務報告。對于每個影視項目，都會成立單獨的項目小組，對劇組財務進行定期審核，出現問題要按時整改，同時邀請LP現場探班。

曾幾何時，從礦業(yè)、房地產業(yè)、股市等領域釋出的熱錢一度充斥影視文化市場，導致電影業(yè)出現不少力捧個別演員的現象，甚至使電影制作陷入了粗制濫造的怪圈。與之相比，PE對電影業(yè)的投資更加理性，更加規(guī)范化，更加注重確保資金方對資金使用的監(jiān)管和成本控制，避免濫用。

從項目到股權

作為股權投資的專家，大多PE并不滿足于投資單個影視項目，而會瞄準電影上下游產業(yè)鏈條中的優(yōu)質公司，進行股權投資。

在PE看來，投資單個影視項目比投資一家影視劇制作公司的風險大。不管是在前期籌備還是拍攝過程中，單個項目的相關法律財務風險都很多。但是影視劇制作公司除了影視劇制作，還可以有多種盈利模式，投資它的股權，法律、財務上更有保障。

要如何發(fā)掘影視文化好公司？一個重要的方法就是以好萊塢的電影制片業(yè)為參照，投資電影相關產業(yè)，包括影視制作公司、發(fā)行公司、后期制作公司、3D制作、網絡劇本創(chuàng)作、網絡宣發(fā)與傳播、IP開發(fā)公司等等。

東方富海的做法是以項目為入口尋找公司，如今這一策略已經奏效，目前為止，其投資的影視項目包括《迷城》、《在世界中心呼喚愛》、《陸垚知馬莉》、《臨時演員》等10余部電影，以及《特警力量》《待嫁老爸》等5部電視?。ū?）。通過這些項目的牽線搭橋，東方富海在業(yè)內積累了不少資源，已經或確定投資的股權項目包括和力辰光、宸銘傳媒、中匯影視等影視公司。

作家出身的郭敬明，在對《小時代》的IP開發(fā)上創(chuàng)造過一個成功案例。和力辰光正是《小時代》IP開發(fā)的主要推手。這家以電影、電視劇的投資、拍攝以及藝人經紀等業(yè)務起家，成立于2012年的年輕公司，在系列影視項目投資與承制中展現出驚人的IP開發(fā)眼光和能力。在大部分投資者對郭敬明第一部小說改編的影視作品《小時代1》存疑的時候，和力辰光以低價購買了《小時代1》，并參與其后面的IP系列開發(fā)，大獲成功。短短3年時間，和力辰光投資或聯(lián)合投資、制作的電影包括《小時代》1-3、《歸來》、《狼圖騰》等，累計票房已超過20億元，電視劇《北平無戰(zhàn)事》也實現口碑與經濟效益雙豐收。目前，和力辰光又正在和郭敬明合作最新電影《爵跡》。據透露，東方富海已投資8000萬元，入股這家互聯(lián)網新形勢下涌現的新銳影視文化公司代表。

深圳的中匯影視，是曾任全球最大的中文網絡文學平臺—盛大文學董事、CEO的侯小強離職后操刀的第一家公司。由于手中擁有眾多網絡原創(chuàng)文學IP資源，被東方富海看中。周可人透露，東方富海還在和多家影視文化公司商談股權投資事宜。

影視私募股權基金的管理者，往往都具有相當豐富的影視從業(yè)經驗，同時又具備金融和資本運作背景。而影視創(chuàng)意產業(yè)從業(yè)者，不少從創(chuàng)作出身，商業(yè)運作知識是其短板。PE機構的介入，可以在公司管理、發(fā)展戰(zhàn)略規(guī)劃、資本運作、多元化融資等方面起到幫助作用。國內影視企業(yè)華誼兄弟、保利博納、華策影視（300133）、華錄百納（300291）等，均是從引入私募股權基金走到IPO的成功案例。

影視文化行業(yè)的被投資人，和其他行業(yè)的創(chuàng)業(yè)者有許多不同。東方富海投資人表示，傳統(tǒng)行業(yè)的實業(yè)家年齡偏大，會著重從金融、財務角度去考量問題。文化創(chuàng)意產業(yè)從業(yè)者完全不一樣，他們更加感性，和誰聊得來就讓誰投。我們能感覺到，跟他們談專業(yè)，比如公司以后在資本市場的發(fā)展建議、由我們貢獻所有法律文本、財務盡調的時候，他們更期待，有時甚至眼神充滿崇拜。

與此同時，PE會通過專業(yè)的方式，挖掘和投資視產業(yè)上下游相關的潛力公司，用金融和產業(yè)相結合的投資方式，將資金投入到所有權獨立、業(yè)務上又有一定相關性的企業(yè)中。以股權為紐帶，建立影視產業(yè)生態(tài)系統(tǒng)，客觀上，這也有助于電影產業(yè)鏈的完善。

以IP開發(fā)為例，成功開發(fā)《小時代》IP的郭敬明，在公開演講中提到，他在開發(fā)IP時遇到的問題是，小說、音像、唱片、玩具、游戲、廣告、衍生產品等不同的領域存在斷層，每家的立場和訴求都不一樣，沒有辦法形成系統(tǒng)的IP開發(fā)計劃。

事實上，娛樂媒體各細分領域的產品，具有很強的相關性和共生性。以迪斯尼為例，由于集團化運作，其對IP的開發(fā)有詳細完整的開發(fā)計劃和步驟，不同業(yè)務部門可以不同方式開發(fā)和推廣同一IP，將品牌的無形價值最大化。正是基于這種結構，好萊塢電影得以發(fā)展壯大，迪斯尼因此成為文化傳媒行業(yè)的代表，進入過去100年全球最大非國企上市公司的前25名。

東方富海也在推動這方面的嘗試。2015年3月，東方富海所投的昆侖萬維（300418）出資6000萬元，獲得和力辰光完成增資后3%的股權，和力辰光市場估值達到了20億元。作為一家從事網游開發(fā)、代理和運營的公司，昆侖萬維與和力辰光的合作，目的很明顯，二者將實現影視和游戲領域的IP開發(fā)聯(lián)動，相互孵化。

此外，國內影視文化公司實現產業(yè)鏈整合的另一大方式是并購，其中涉及融資、并購、整合等問題，向來在資本市場長袖善舞的PE機構將有巨大發(fā)揮空間。2012年9月，小馬奔騰和印度信實媒體公司以3020萬美元聯(lián)合收購了詹姆斯·卡梅隆創(chuàng)辦的好萊塢頂級特效公司“數字王國”，便是發(fā)揮資本優(yōu)勢，補充產業(yè)鏈條的典型案例。

“2015年下半年，和力辰光將在新三板掛牌。明年如果轉板成功，將可以利用融資，通過收購上下游公司，打造自己的產業(yè)鏈?！敝芸扇私榻B說。

正如分管電影的國家新聞出版廣電總局副局長童剛所說：“通過一批既精通影視產業(yè)的運作又有豐富的投資經驗的專業(yè)人士掌管大量的社會資本，將會改變中國影視產業(yè)的格局和發(fā)展趨勢?！?/p>

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