張 文夏 晶張念明

(1.山東社會(huì)科學(xué)院，山東 濟(jì)南 250002；2.湖北師范大學(xué)，湖北 黃石 435002)

我國地方政府融資平臺(tái)信用風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估
——基于Logistic模型

張 文1夏 晶2張念明1

(1.山東社會(huì)科學(xué)院，山東 濟(jì)南 250002；2.湖北師范大學(xué)，湖北 黃石 435002)

地方政府融資平臺(tái)的融資規(guī)模及運(yùn)行質(zhì)效，是誘致系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的內(nèi)在成因和衡量現(xiàn)代政府治理能力的重要標(biāo)尺。從其形成機(jī)理看，公共資本項(xiàng)目受益的跨代外部性訴求成本在代際間的公平分擔(dān)，“晉升錦標(biāo)賽”式激勵(lì)機(jī)制與“向上負(fù)責(zé)”式約束機(jī)制聯(lián)手催生財(cái)政機(jī)會(huì)主義盛行，地方政府間的跟隨示范與銀行間的風(fēng)控弱化交互疊加生成“雙向羊群”效應(yīng)。從實(shí)證狀況看，在Logistic模型方法評(píng)估下，囿于投入產(chǎn)出不配比和資產(chǎn)結(jié)構(gòu)單一，地方融資平臺(tái)的“造血”功能趨弱、盈利能力偏低，債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)加大；受于預(yù)算約束弱化，融資平臺(tái)數(shù)量與規(guī)模過度膨脹，地方政府償債能力堪憂；源于逐利本性，貸款擔(dān)保方式過度杠桿化，銀行貸款風(fēng)險(xiǎn)面擴(kuò)大。在治理路徑上，應(yīng)堅(jiān)持存量?jī)?yōu)化與增量擴(kuò)容相結(jié)合，市場(chǎng)決定與強(qiáng)化監(jiān)管相結(jié)合，短期機(jī)制創(chuàng)新與中長期制度建設(shè)相結(jié)合，著力于去庫存、去杠桿、降成本、控風(fēng)險(xiǎn)，在保障、提升地方公共品供給質(zhì)量與效率的同時(shí)，推進(jìn)地方治理體系與治理能力現(xiàn)代化。

融資平臺(tái)貸款；信用風(fēng)險(xiǎn)；成因；Logistic模型

一、問題的提出與文獻(xiàn)綜述

在我國城鎮(zhèn)化進(jìn)程中，城市基礎(chǔ)設(shè)施的建設(shè)需要巨量資金投入，為了解決建設(shè)資金的缺口問題，地方政府通常會(huì)設(shè)立融資平臺(tái)來承擔(dān)融資責(zé)任。尤其是2008年為應(yīng)對(duì)全球金融危機(jī)的深度沖擊，我國推出了“四萬億”經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃，導(dǎo)致地方政府融資平臺(tái)的數(shù)量快速增長，融資規(guī)模也出現(xiàn)前所未有的擴(kuò)張。近年來，隨著我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展駛?cè)搿靶鲁B(tài)”，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)下行壓力持續(xù)增大，財(cái)政支出剛性有增無減，導(dǎo)致融資平臺(tái)的貸款違約風(fēng)險(xiǎn)與日俱增。一方面，融資平臺(tái)的發(fā)展尚存諸多政策性風(fēng)險(xiǎn)，如法律界定模糊，產(chǎn)權(quán)及責(zé)任歸屬不明，甚至融資平臺(tái)的法人地位尚備存爭(zhēng)議。另一方面，融資平臺(tái)的發(fā)展受制于政府宏觀政策，當(dāng)前中央政府對(duì)融資平臺(tái)貸款的調(diào)控收緊，且經(jīng)濟(jì)下行壓力擠壓了平臺(tái)土地資產(chǎn)的升值空間，削弱了地方政府在融資平臺(tái)違約狀況下的代償能力，從而增加了金融機(jī)構(gòu)貸款風(fēng)險(xiǎn)，甚至?xí)T致大面積銀行壞賬等金融系統(tǒng)的連鎖反應(yīng)。

為防范地方政府融資平臺(tái)的盲目擴(kuò)張給銀行乃至整個(gè)宏觀經(jīng)濟(jì)帶來的系統(tǒng)性沖擊風(fēng)險(xiǎn)，監(jiān)管層頒行了一系列規(guī)范融資平臺(tái)的文件，①2010年國務(wù)院發(fā)布《關(guān)于加強(qiáng)地方政府融資平臺(tái)公司管理有關(guān)問題的通知》，開始對(duì)地方政府融資平臺(tái)進(jìn)行系統(tǒng)清理。2012年12月財(cái)政部等四部門共同發(fā)布《關(guān)于制止地方政府違法違規(guī)融資行為的通知》，2015年5月國務(wù)院轉(zhuǎn)發(fā)了財(cái)政部等三部門《關(guān)于妥善解決地方政府融資平臺(tái)公司在建項(xiàng)目后續(xù)融資問題的意見》，進(jìn)一步強(qiáng)化對(duì)融資平臺(tái)的管理。這在某種程度上折射出當(dāng)前融資平臺(tái)發(fā)展存在的深層結(jié)構(gòu)性矛盾。要進(jìn)一步規(guī)范地方政府融資平臺(tái)，使其平穩(wěn)可持續(xù)發(fā)展，系統(tǒng)研究其信用風(fēng)險(xiǎn)的形成機(jī)制及破解策略具有較強(qiáng)的現(xiàn)實(shí)意義，尤其在當(dāng)前深化供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的發(fā)展導(dǎo)向下，其財(cái)稅政策調(diào)控的實(shí)踐價(jià)值更是不言而喻。近年來，圍繞該選題，國內(nèi)外學(xué)者進(jìn)行了較為廣泛、深入的研究。

(一)國外文獻(xiàn)綜述

國外研究主要集中于市政債券和政府項(xiàng)目融資，此源于其不存在地方融資平臺(tái)。Robert A. Collins[1]分析了市政債券的最優(yōu)規(guī)模，提出應(yīng)限制市政投資而非市政負(fù)債。Paul.N.Rosenstein Rodan[2]認(rèn)為基礎(chǔ)設(shè)施具有集聚特性，在供給方式上訴求計(jì)劃模式而非市場(chǎng)機(jī)制，政府應(yīng)積極參與基礎(chǔ)設(shè)施的投資建設(shè)。M.A.Ellis and D.E. Schansberg[3]等將市場(chǎng)、競(jìng)爭(zhēng)等因素引入市政基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投融資問題中，拓展了市政項(xiàng)目融資的范圍。在地方政府融資模式上，Kirwan R.M.[4]認(rèn)為，伴隨城市化進(jìn)程在發(fā)展中國家的全面鋪開，政府需提供更多、更好的公共服務(wù)，須通過多種渠道融取資金，融資方式的選擇要考慮當(dāng)?shù)卣芾硎罩У哪芰Αhris Chan[5]等對(duì)澳大利亞、加拿大等發(fā)達(dá)國家的市政基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)融資情況進(jìn)行了研究，發(fā)現(xiàn)作為長期以來政府發(fā)揮主導(dǎo)作用的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，由于財(cái)政政策限制、使用者自付原則推廣以及私有部門的更高效率，私有部門參與基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的比例日益提高。在項(xiàng)目融資和市政債券的風(fēng)險(xiǎn)管理方面，Arnaud Mehl and Julien Reynaud[6]基于1994-2006年33個(gè)新興經(jīng)濟(jì)體國家的實(shí)證數(shù)據(jù)，分析了相應(yīng)國家公共債務(wù)構(gòu)成要素的風(fēng)險(xiǎn)成因。

(二)國內(nèi)文獻(xiàn)綜述

國內(nèi)研究主要沿循兩條路徑展開：一是融資平臺(tái)的風(fēng)險(xiǎn)原因與管理。王建豐等[7]認(rèn)為，地方政府財(cái)權(quán)事權(quán)不匹配和以GDP為核心的官員政績(jī)考核機(jī)制是融資平臺(tái)大量涌現(xiàn)及貸款風(fēng)險(xiǎn)迅速膨脹的主要?jiǎng)右颉＝估^軍[8]分析了地方政府投融資平臺(tái)的運(yùn)作機(jī)理，并通過SWOT分析，從完善平臺(tái)公司治理結(jié)構(gòu)、建立債務(wù)控制機(jī)制與債務(wù)償還保障機(jī)制、建立多元化融資模式等層面提出規(guī)范融資平臺(tái)發(fā)展的政策建議。戴傳利[9]在地方融資平臺(tái)公司功能分析基礎(chǔ)上，從分類清理、理順與地方政府關(guān)系、增強(qiáng)債務(wù)信息透明性、完善擔(dān)保制度等方面，提出監(jiān)管對(duì)策。王曉曦[10]將融資平臺(tái)與社會(huì)投資進(jìn)行對(duì)比，從效率角度分析了融資平臺(tái)貸款對(duì)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)以及信貸市場(chǎng)的扭曲，認(rèn)為融資平臺(tái)貸款具有一定的宏觀風(fēng)險(xiǎn)。另外，胡欣然等[11]基于成本—收益理論，對(duì)政府是否對(duì)地方融資平臺(tái)債務(wù)違約后進(jìn)行救助進(jìn)行了分析，楊大光等[12]對(duì)地方政府投融資平臺(tái)的風(fēng)險(xiǎn)源及化解對(duì)策進(jìn)行了分析。二是對(duì)風(fēng)險(xiǎn)程度的測(cè)度研究。國內(nèi)對(duì)于地方政府融資平臺(tái)風(fēng)險(xiǎn)測(cè)度的實(shí)證研究成果較少，主要囿于融資平臺(tái)的數(shù)據(jù)較為敏感，政府、銀行以及融資平臺(tái)各方鮮有數(shù)據(jù)公開。孫繼偉等[13]在風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)方法的選擇上，從人工智能方法的BP神經(jīng)網(wǎng)絡(luò)模型出發(fā)，從財(cái)務(wù)視角對(duì)融資平臺(tái)企業(yè)的信用風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警指標(biāo)作了量化估計(jì)。②該模型是一種按誤差逆?zhèn)鞑ニ惴ㄓ?xùn)練的多層前饋網(wǎng)絡(luò)，通過誤差逆?zhèn)鞑ニ惴ㄟM(jìn)行網(wǎng)絡(luò)學(xué)習(xí)和運(yùn)行該模型可以較好的解決財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)之間復(fù)雜的非線性關(guān)系。許友傳[14]在資產(chǎn)跳躍情景下對(duì)地方融資平臺(tái)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行壓力測(cè)試，得出當(dāng)?shù)胤饺谫Y平臺(tái)資產(chǎn)價(jià)值的躍降幅度超過30%時(shí)，7.66萬億元的地方融資平臺(tái)債務(wù)約有2萬億元存在違約風(fēng)險(xiǎn)，這也是“次級(jí)”融資平臺(tái)貸款違約風(fēng)險(xiǎn)的理論邊界。劉驊等[15]結(jié)合融資平臺(tái)財(cái)務(wù)指標(biāo)，構(gòu)建其債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警指標(biāo)體系，運(yùn)用因子分析將其歸結(jié)為融資平臺(tái)負(fù)債、資產(chǎn)和利潤三個(gè)方面，并利用K—均值聚類算法和BP神經(jīng)網(wǎng)絡(luò)建立地方政府融資平臺(tái)債務(wù)“風(fēng)險(xiǎn)閾”預(yù)警模型。孫東升等[16]運(yùn)用 CPV模型，對(duì)地方融資平臺(tái)在受到不同程度經(jīng)濟(jì)沖擊時(shí)的潛在違約率進(jìn)行了壓力測(cè)試，分別測(cè)算了在輕度沖擊、中度沖擊和重度沖擊下的債務(wù)違約率。

已有研究對(duì)地方政府融資平臺(tái)貸款風(fēng)險(xiǎn)形成機(jī)制的研究進(jìn)路，多以地方財(cái)政機(jī)制不健全導(dǎo)致的政府過度負(fù)債為出發(fā)點(diǎn)，并結(jié)合融資平臺(tái)公司自身缺乏監(jiān)管以及商業(yè)銀行的不合理授信來分析融資平臺(tái)貸款風(fēng)險(xiǎn)的形成，更多關(guān)注誘致融資平臺(tái)貸款風(fēng)險(xiǎn)的外部原因，進(jìn)而結(jié)合風(fēng)險(xiǎn)計(jì)量模型進(jìn)行實(shí)證分析以佐證其結(jié)論。在前述研究基礎(chǔ)上，本文結(jié)合實(shí)例，對(duì)地方政府融資平臺(tái)貸款風(fēng)險(xiǎn)的形成機(jī)理與影響因素進(jìn)行了系統(tǒng)梳理和具體評(píng)估。后續(xù)內(nèi)容如下：首先是地方政府融資平臺(tái)貸款風(fēng)險(xiǎn)成因的理論分析框架。其次，通過引入Logistic模型，對(duì)地方政府融資平臺(tái)貸款的信用風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行度量，并識(shí)別對(duì)平臺(tái)貸款影響顯著的風(fēng)險(xiǎn)誘因。最后，基于實(shí)證分析結(jié)論，提出有效拆解地方政府融資平臺(tái)貸款風(fēng)險(xiǎn)的政策建議。

二、政府融資平臺(tái)形成的內(nèi)在機(jī)理

(一)代際公平

合意的公共投資不僅能提高資源配置效率，而且可有效促進(jìn)社會(huì)的代際公平。代際公平的基本思想是指，當(dāng)代人和后代人在謀求生存發(fā)展的權(quán)利與義務(wù)等方面的機(jī)會(huì)是均等的。在利用自然資源進(jìn)行生產(chǎn)和消費(fèi)時(shí)，當(dāng)代人無權(quán)通過過度消耗資源方式犧牲后代人的權(quán)利，并由此增加當(dāng)前福利。同理，具有跨代收益的公共服務(wù)應(yīng)實(shí)現(xiàn)跨代的成本負(fù)擔(dān)。就公共資本性支出項(xiàng)目而言，往往具有投資量大、投資周期長的特點(diǎn)，收益具有跨代外部性，若只由當(dāng)代人通過稅收等方式進(jìn)行融資，將出現(xiàn)當(dāng)代人負(fù)擔(dān)、后代人受益的狀況，同樣有違代際公平。為避免代際不公，資本性支出項(xiàng)目可借助地方政府融資平臺(tái)，通過一定程度的舉債進(jìn)行融資，使后代人在受益的同時(shí)也承擔(dān)一定的融資義務(wù)。

(二)財(cái)政機(jī)會(huì)主義

世界銀行高級(jí)經(jīng)濟(jì)學(xué)家Hana[17]提出了“財(cái)政機(jī)會(huì)主義”概念，認(rèn)為政府官員在有限政治任期內(nèi)，并面臨“財(cái)政赤字”等約束條件時(shí)，往往有通過預(yù)算外手段過度累積或有財(cái)政風(fēng)險(xiǎn)的偏好，以便隱藏政策成本。

機(jī)會(huì)主義行為源于人的逐利性，人的有限理性和信息不對(duì)稱為其提供了活動(dòng)空間。同理，財(cái)政機(jī)會(huì)主義源于決策者的獨(dú)立利益，在外部監(jiān)督和披露機(jī)制設(shè)計(jì)存在缺陷的情況下，政府官員在追求目標(biāo)利益過程中往往能夠隱藏甚或轉(zhuǎn)嫁成本與風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而產(chǎn)生財(cái)政機(jī)會(huì)主義行為。就我國而言，可從激勵(lì)機(jī)制與約束機(jī)制的兩維層面分析。從激勵(lì)機(jī)制來看，我國行政集權(quán)的制度環(huán)境使得地方政府官員的“晉升錦標(biāo)賽”得以有效推行。為在官員晉升中獲得先機(jī)，地方政府官員熱衷于打造“經(jīng)濟(jì)建設(shè)型”政府，且偏好通過實(shí)施“資金密集型”工程，向上一級(jí)政府傳遞有效的顯性政績(jī)信號(hào)。從約束機(jī)制來看，我國是典型的“向上負(fù)責(zé)”的行政體制，除上級(jí)政府以外，其他主體對(duì)地方政府財(cái)政行為的約束力較弱，在財(cái)政透明度較低的狀況下，外部約束主體的約束意愿與約束能力往往難以兼?zhèn)洌瑥亩鴮?dǎo)致約束機(jī)制軟化。因此，我國行政集權(quán)式的財(cái)政聯(lián)邦主義制度環(huán)境，為地方政府的財(cái)政機(jī)會(huì)主義行為提供了主觀動(dòng)力與客觀條件。各種類型的融資平臺(tái)既提供了經(jīng)濟(jì)建設(shè)型政績(jī)導(dǎo)向下的所需巨額資金，也繞過了法律障礙，并最終導(dǎo)致地方政府投融資平臺(tái)數(shù)量及貸款金額的急劇膨脹。

(三)“雙向羊群”效應(yīng)

“羊群效應(yīng)”是由個(gè)體非理性行為導(dǎo)致的集體非理性的一種非線性機(jī)制。就地方實(shí)際而言，各地爭(zhēng)建政府融資平臺(tái)的行為，存在著相互模仿的羊群效應(yīng)，同時(shí)，銀行間也存在著爭(zhēng)相向融資平臺(tái)提供貸款的羊群效應(yīng)，從而形成交互疊加的“雙向羊群”效應(yīng)。雙向羊群效應(yīng)的相互作用與強(qiáng)化，是我國地方政府融資平臺(tái)數(shù)量和融資規(guī)模急劇增長，以及金融風(fēng)險(xiǎn)迅速積聚的重要成因。

一方面，在我國，由于地方官員“晉升錦標(biāo)賽”的競(jìng)爭(zhēng)壓力，使得其對(duì)通過大規(guī)模投資建設(shè)提高政績(jī)有特殊偏好，當(dāng)一個(gè)地方政府建立融資平臺(tái)，將顯著推動(dòng)當(dāng)?shù)厥姓A(chǔ)設(shè)施建設(shè)，并在“晉升錦標(biāo)賽”中取得先機(jī)。在此示范效應(yīng)下，其他地方政府會(huì)采取跟隨策略，從而導(dǎo)致地方政府融資平臺(tái)建立的羊群效應(yīng)；另一方面，銀行向融資平臺(tái)提供信貸也存在著羊群效應(yīng)。在銀行看來，融資平臺(tái)貸款往往具有金額大、期限長、違約率低等特點(diǎn)。并有地方政府提供隱性擔(dān)保和土地資源質(zhì)押等保證，是可爭(zhēng)奪的優(yōu)質(zhì)信貸客戶，從而使得部分商業(yè)銀行為取得融資平臺(tái)貸款項(xiàng)目，不惜在貸款金額與質(zhì)押抵押條件上做出更多優(yōu)惠和讓步，一定程度上忽視了對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的防控，對(duì)融資平臺(tái)風(fēng)險(xiǎn)的累積起到了推波助瀾的作用。

三、違約模型設(shè)置——logistic回歸模型

Logistic模型是一種常見的風(fēng)險(xiǎn)計(jì)量模型，其作用主要有兩個(gè)方面：一是分析，如尋找分析導(dǎo)致融資平臺(tái)信用風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)鍵因素；二是預(yù)測(cè)，對(duì)已建立的logistic模型，預(yù)測(cè)在不同的自變量水平下發(fā)生信用風(fēng)險(xiǎn)的概率。與多元線性回歸相比，該模型的特點(diǎn)在于對(duì)信用風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行計(jì)量，將計(jì)算企業(yè)發(fā)生信用風(fēng)險(xiǎn)的概率轉(zhuǎn)化為計(jì)算企業(yè)發(fā)生信用風(fēng)險(xiǎn)的機(jī)會(huì)比。由于模型中被解釋變量是二分變量，取值為0或1代表未違約和違約，由于其取值不連續(xù)，采用非線性函數(shù)預(yù)測(cè)被解釋變量較為合適。用y代表被解釋變量，信用違約發(fā)生的概率為P=(yi=1｜xi)與xi之間存在單調(diào)遞增或者單調(diào)遞減的關(guān)系，因此y取值分布在(0，1)之間S形狀的曲線，當(dāng)xi為隨機(jī)變量時(shí)，則其累計(jì)分布曲線的函數(shù)就是logistic分布。

logistic回歸模型概率密度函數(shù)是：

其隨機(jī)變量的分布密度函數(shù)是：

在Logistic模型中，觀察到的y值為1的概率為：

設(shè)Zi=α+βXi，則可推出：

將(4)式兩邊取對(duì)數(shù)，將單一自變量轉(zhuǎn)化為多個(gè)自變量，從而建立一般的Logistic回歸模型：

實(shí)際應(yīng)用過程中，通常將0.5作為是否存在信用違約風(fēng)險(xiǎn)的臨界值，如果模型預(yù)測(cè)違約概率大于等于臨界值，則認(rèn)為目標(biāo)企業(yè)具有較高的信用違約風(fēng)險(xiǎn)，反之，則認(rèn)為該企業(yè)發(fā)生信用違約風(fēng)險(xiǎn)的可能性較小。

借鑒Logistic模型原理，根據(jù)地方政府融資平臺(tái)發(fā)展現(xiàn)狀，本文設(shè)計(jì)了地方政府融資平臺(tái)的違約預(yù)警模型。具體步驟如下：(1)確定類別。分別建立違約(D)和非違約(ND)融資平臺(tái)數(shù)據(jù)庫，根據(jù)D和ND的樣本數(shù)據(jù)資料獲取數(shù)據(jù)特征，以便建立判斷模型。(2)確定指標(biāo)范圍。根據(jù)銀行日常信貸風(fēng)險(xiǎn)管理經(jīng)驗(yàn)、企業(yè)財(cái)務(wù)分析等專業(yè)理論，確定模型中的指標(biāo)范圍。確定好指標(biāo)后，進(jìn)行總體均值差異性檢驗(yàn)。只有兩類(G1，G2)的指標(biāo)均值存在顯著性差異，建立的判別模型始有意義。(3)建立logistic回歸模型P=(yi=1｜xi)，預(yù)測(cè)在不同的自變量情況下，發(fā)生信用風(fēng)險(xiǎn)的概率。越接近0“違約強(qiáng)度”越低；越接近1“違約強(qiáng)度”越高。理論上，兩類企業(yè)違約概率存在顯著性差異。(4)擬合檢驗(yàn)。通過最大似然平方的對(duì)數(shù)、Cox-Snell擬合優(yōu)度以及Nagelkerke擬合優(yōu)度值檢驗(yàn)該模型的有效性。

四、參數(shù)設(shè)置與方程模擬

(一)參數(shù)設(shè)置

本文以我國A市融資平臺(tái)為實(shí)證分析對(duì)象，選取了其中16家政府融資平臺(tái)作為分析樣本，其中正常還本付息樣本13家，未按時(shí)還本(付息)樣本3家。在自變量選擇方面，基于對(duì)融資平臺(tái)貸款風(fēng)險(xiǎn)因素的分析，兼顧數(shù)據(jù)的可獲取性，選取了可能影響融資平臺(tái)公司信用狀況的各種內(nèi)生性和外生性因素。包括地方政府償債率、平臺(tái)盈利模式、平臺(tái)貸款擔(dān)保方式、平臺(tái)貸款金額、平臺(tái)公司資產(chǎn)負(fù)債率7個(gè)變量。相關(guān)變量定義及其賦值如表1所示。

表1 定義變量及賦值

(二)Logistic方程模擬

Logistic模型要求各變量間獨(dú)立，同時(shí)不存在多重共線性。通過計(jì)算變量間相關(guān)系數(shù)和各變量的方差膨脹因子(VIF)，發(fā)現(xiàn)7個(gè)變量間相互獨(dú)立且不存在多重共線性，因此可直接使用Logistic回歸模型。將樣本數(shù)據(jù)賦值處理，回歸結(jié)果如表2所示。

表2 實(shí)證分析結(jié)果

回歸結(jié)果表明，在5%的顯著性水平下，地方政府的償債率X1、融資平臺(tái)的盈利模式X2、平臺(tái)貸款的擔(dān)保方式X3、平臺(tái)公司的資產(chǎn)收益率X6顯著。由此可見，誘致地方政府融資平臺(tái)貸款風(fēng)險(xiǎn)的重要因素包括地方政府的償債能力，融資平臺(tái)自身盈利能力與銀行貸款的抵押擔(dān)保方式。首先，由于融資平臺(tái)往往由政府發(fā)起，且政府具有隱性擔(dān)保責(zé)任，因此可以將地方政府作為融資平臺(tái)的實(shí)際所有人，因此當(dāng)?shù)卣膬攤士烧J(rèn)為是公司股東的債務(wù)狀況。其次，當(dāng)前地方政府融資平臺(tái)貸款盈利模式多為公益性項(xiàng)目，而且自身運(yùn)營效率低下，導(dǎo)致無法產(chǎn)生足夠的利潤來償還銀行貸款。最后，融資平臺(tái)發(fā)生風(fēng)險(xiǎn)的貸款擔(dān)保方式往往為政府信用擔(dān)保，而作為擔(dān)保人的地方政府其負(fù)債規(guī)模遠(yuǎn)大于其財(cái)政所能承擔(dān)的范圍，地方政府無法及時(shí)歸還銀行貸款，導(dǎo)致該筆平臺(tái)貸款最終轉(zhuǎn)化為銀行的一筆損失?？傮w而言，實(shí)證結(jié)果進(jìn)一步驗(yàn)證了當(dāng)前融資平臺(tái)貸款發(fā)生風(fēng)險(xiǎn)的主要原因。

對(duì)以上四個(gè)風(fēng)險(xiǎn)因素進(jìn)行進(jìn)一步分析，變量X1的系數(shù)為負(fù)，說明地方政府償債率水平的下降會(huì)導(dǎo)致融資平臺(tái)貸款信用違約概率的增加。償債率是分析國家公共債務(wù)償債能力的一個(gè)重要指標(biāo)，償債率越高則地方政府償債能力越強(qiáng)，地方債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)低。變量X2的系數(shù)為正，變量X6的系數(shù)為負(fù)，可認(rèn)為政府融資平臺(tái)的盈利水平對(duì)貸款的信用風(fēng)險(xiǎn)狀況具有較大影響，如果平臺(tái)能夠?qū)崿F(xiàn)較高的利潤水平，以其自身的經(jīng)營成果來完成貸款的本息歸還，則能夠大大降低平臺(tái)貸款發(fā)生違約的可能性。變量X3的系數(shù)為正，由于采用土地抵押、收費(fèi)權(quán)抵押、保證擔(dān)保和財(cái)政擔(dān)保時(shí)，銀行一旦遭遇平臺(tái)公司無法及時(shí)償還本息，可通過獲得相應(yīng)的擔(dān)保品作為補(bǔ)償，且抵押品的價(jià)值往往遠(yuǎn)高于平臺(tái)貸款的本息合計(jì)，從而降低由于發(fā)生信用風(fēng)險(xiǎn)而遭遇的損失；而信用擔(dān)保僅僅是平臺(tái)公司憑借自身信用獲取的貸款，沒有任何抵押品，融資平臺(tái)公司在這種情況下缺乏一定的約束，從而更有可能宣布違約，使得銀行遭受較大風(fēng)險(xiǎn)。

(三)信用違約概率檢驗(yàn)

根據(jù)表2模型參數(shù)估計(jì)結(jié)果，并剔除不顯著的變量后，構(gòu)建政府融資平臺(tái)公司信貸風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估模型如下：

任意選取樣本中的一組數(shù)據(jù)代入模型，可以算出該平臺(tái)公司發(fā)生信用違約的概率。為了檢驗(yàn)?zāi)Ｐ偷念A(yù)測(cè)能力，可以首先通過模型計(jì)算平臺(tái)公司的違約概率，從而預(yù)測(cè)平臺(tái)公司是否會(huì)發(fā)生信用違約，然后將預(yù)測(cè)結(jié)果與實(shí)際結(jié)果進(jìn)行比較，如果二者相接近，則可認(rèn)定模型具有較好的預(yù)測(cè)能力。本文對(duì)16家樣本平臺(tái)企業(yè)進(jìn)行了測(cè)試比較，測(cè)試結(jié)果見表3。從正常還款公司的預(yù)測(cè)結(jié)果來看，在0.5的臨界點(diǎn)中，13家正常企業(yè)中僅有2家被預(yù)測(cè)為可能違約的企業(yè)，預(yù)測(cè)準(zhǔn)確率為84.68%。而從違約公司的預(yù)測(cè)結(jié)果來看，3家企業(yè)中僅有一家被預(yù)測(cè)為正常企業(yè)，預(yù)測(cè)準(zhǔn)確率為66.67%，由于違約企業(yè)數(shù)較少，導(dǎo)致基數(shù)低，因此該類預(yù)測(cè)的準(zhǔn)確率應(yīng)屬較為理想?？傮w來看，本文建立的Logistic回歸模型對(duì)于融資平臺(tái)違約風(fēng)險(xiǎn)的預(yù)測(cè)效果比較理想。

表3 樣本預(yù)測(cè)結(jié)果檢驗(yàn)

從Logistic模型擬合優(yōu)度來看，表4給出了最大似然平方對(duì)數(shù)值、Nagelkerke擬合優(yōu)度以及Cox-Snell擬合優(yōu)度值。其中，最大似然平方的對(duì)數(shù)值為12.721，大于顯著性水平0.1，自由度為7的卡方值12.017；Nagelkerke R Square為0.798，Cox＆Snell R Square為0.478。表示被解釋變量的實(shí)際值與預(yù)測(cè)值的分布沒有顯著差異，整個(gè)模型的擬合優(yōu)度較好。

表4 模型擬合優(yōu)度檢驗(yàn)

五、結(jié)論與政策建議

(一)結(jié)論

首先，從實(shí)證結(jié)果來看，融資平臺(tái)公司的盈利能力越差，則其產(chǎn)生違約風(fēng)險(xiǎn)的可能性越高。平臺(tái)公司是一類特殊的公司，其經(jīng)營范圍集中于盈利水平較低的公益性項(xiàng)目，投入與產(chǎn)出往往不配比，從而造成各級(jí)融資平臺(tái)“造血”功能越來越差；同時(shí)，從資產(chǎn)結(jié)構(gòu)來看，融資平臺(tái)的資產(chǎn)主要是當(dāng)?shù)卣⑷氲耐恋厮袡?quán)，這種資產(chǎn)在短期內(nèi)難以創(chuàng)造較高收益，且變現(xiàn)能力較差，容易導(dǎo)致企業(yè)的現(xiàn)金流不足，也進(jìn)一步加劇了融資平臺(tái)盈利水平的降低。從長期來看，將土地出讓金作為主要收入來源也存在較高風(fēng)險(xiǎn)。2014年全國國有土地出讓收入達(dá)41387億元，創(chuàng)歷史新高。但應(yīng)認(rèn)識(shí)到，土地出讓收入的高低與當(dāng)?shù)胤康禺a(chǎn)市場(chǎng)景氣程度高度相關(guān)，并受到中央政府房地產(chǎn)調(diào)控政策的重要影響，在當(dāng)前房地產(chǎn)“去庫存”的高壓風(fēng)向下，2015年全國土地出讓收入只有32547億元，縮水高達(dá)21.4%。由此使得地方政府融資平臺(tái)公司的土地融資功能逐步弱化，限制了融資平臺(tái)的盈利能力。

其次，地方政府的償債能力也是融資平臺(tái)貸款風(fēng)險(xiǎn)成因的重要組成部分。當(dāng)前，大部分地方政府對(duì)于自身公共債務(wù)尚未建立良好的預(yù)算約束機(jī)制，未能做到財(cái)政預(yù)算的公開透明，導(dǎo)致地方政府債務(wù)在無約束條件下的過度膨脹，而融資平臺(tái)規(guī)模與數(shù)量的增長實(shí)質(zhì)上也是地方公共債務(wù)擴(kuò)張的必然結(jié)果。地方政府在缺乏對(duì)地方債務(wù)的統(tǒng)籌規(guī)劃下，盲目擴(kuò)大債務(wù)負(fù)擔(dān)，造成財(cái)政系統(tǒng)的償債能力下降，使得其作為融資平臺(tái)最后擔(dān)保人的擔(dān)保能力下降，從而大大增加了融資平臺(tái)貸款發(fā)生風(fēng)險(xiǎn)的可能性。因此，實(shí)行全口徑預(yù)算管理，強(qiáng)化預(yù)算統(tǒng)籌力度，從根本上加強(qiáng)預(yù)算約束，減少地方政府的盲目負(fù)債，是防范融資平臺(tái)貸款風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生的有效舉措。

最后，貸款的擔(dān)保方式是融資平臺(tái)貸款風(fēng)險(xiǎn)的重要成因。這為銀行短期內(nèi)控制平臺(tái)貸款風(fēng)險(xiǎn)提供了一種思路：即對(duì)所有平臺(tái)貸款進(jìn)行梳理，糾正銀行對(duì)融資平臺(tái)的違規(guī)放貸，要求各家融資平臺(tái)為其貸款提供足額的擔(dān)?；虻盅浩罚乐广y行大規(guī)模損失現(xiàn)象的發(fā)生。

(二)政策建議

根據(jù)上述理論分析與實(shí)證結(jié)果，本文認(rèn)為，加快我國的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，彌補(bǔ)財(cái)政資金不足，通過融資平臺(tái)進(jìn)行一定規(guī)模的公共資本性投資是必要的，但應(yīng)嚴(yán)控此過程中的公共風(fēng)險(xiǎn)，具體而言：

1.深化財(cái)稅制度改革，控制地方債務(wù)規(guī)模。控制地方債務(wù)規(guī)模的過快增長，應(yīng)進(jìn)一步深化分稅制財(cái)政體制改革，增加地方政府的財(cái)政收入分成比例，完善地方稅體系，建立現(xiàn)代稅收制度，實(shí)現(xiàn)各級(jí)政府的財(cái)權(quán)與事權(quán)、財(cái)力與支出責(zé)任相匹配。同時(shí)，地方政府應(yīng)當(dāng)劃撥一部分財(cái)政資金作為純公益性平臺(tái)項(xiàng)目貸款的還款專用資金，緩解融資平臺(tái)的還款壓力。在短期分稅制度難以實(shí)現(xiàn)大幅度改革的狀況下，中央政府應(yīng)當(dāng)通過合理的方式，如加大財(cái)政轉(zhuǎn)移支付力度、給予地方稅收優(yōu)惠、鼓勵(lì)地方盤活國庫現(xiàn)金存量等，來緩解地方政府的財(cái)政壓力，避免對(duì)土地財(cái)政的過度依賴。

2.優(yōu)化財(cái)政體制層面的投融資管理。長遠(yuǎn)來看，地方融資平臺(tái)的可持續(xù)發(fā)展必須立足于較強(qiáng)預(yù)算約束的財(cái)政體制上。在具體措施上，一是應(yīng)將融資平臺(tái)的資產(chǎn)負(fù)債納入地方預(yù)算體系，促進(jìn)地方債務(wù)的顯性化，提高地方債務(wù)率和償債率等預(yù)警指標(biāo)的計(jì)算精度，并強(qiáng)化監(jiān)管力度，盡可能避免財(cái)政機(jī)會(huì)主義行為。二是探索開辟新的地方融資平臺(tái)的融資渠道，鼓勵(lì)融資平臺(tái)融資模式的多樣化。除采用公私合營(PPP)模式外，還應(yīng)引進(jìn)譬如建設(shè)轉(zhuǎn)讓(BT)、建設(shè)—經(jīng)營—轉(zhuǎn)讓(BOT)、投資—經(jīng)營—轉(zhuǎn)讓(IOT)、建設(shè)—租賃—移交(BLT)等多種模式。融資模式多元化將發(fā)揮公共資本的投資帶動(dòng)作用，并引導(dǎo)大量社會(huì)資本參與基礎(chǔ)設(shè)施的投資運(yùn)營，提高資金運(yùn)營收益。

3.強(qiáng)化地方融資平臺(tái)層面的財(cái)務(wù)監(jiān)管。針對(duì)當(dāng)前地方融資平臺(tái)公司債務(wù)的現(xiàn)狀，必須盡快實(shí)現(xiàn)融資平臺(tái)的獨(dú)立性，切斷地方融資平臺(tái)經(jīng)營收入不能彌補(bǔ)成本的純公益性項(xiàng)目的投融資運(yùn)營；阻斷地方政府對(duì)地方融資平臺(tái)債務(wù)所負(fù)有的無限連帶償還責(zé)任，確立防范地方融資平臺(tái)風(fēng)險(xiǎn)向金融機(jī)構(gòu)和財(cái)政部門轉(zhuǎn)移的制度“防火墻”。同時(shí)，應(yīng)建立完善的信息披露機(jī)制。作為由政府主導(dǎo)成立的地方融資平臺(tái)，其與作為投資者的商業(yè)金融機(jī)構(gòu)和個(gè)人在地位上具有天然的不對(duì)等，這也在一定程度上造成了權(quán)利義務(wù)的錯(cuò)配與信息不對(duì)稱，從而導(dǎo)致融資平臺(tái)類貸款含有很強(qiáng)的內(nèi)生風(fēng)險(xiǎn)。為化解風(fēng)險(xiǎn)，亟需強(qiáng)化財(cái)務(wù)管理，增加平臺(tái)財(cái)務(wù)信息的透明度。具體來說，融資平臺(tái)公司要建立一定的信息披露制度，公開公司的財(cái)務(wù)狀況，及時(shí)、定期發(fā)布公司運(yùn)營管理等方面的重大信息，從而強(qiáng)化市場(chǎng)對(duì)其資金使用及運(yùn)營管理進(jìn)行監(jiān)督的有效性。

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[責(zé)任編輯：申鳳敏]

F830.55

A

1002-6924(2016)10-151-157

山東省社科規(guī)劃研究項(xiàng)目“擴(kuò)大內(nèi)需背景下山東省中小企業(yè)融資問題研究”(09BJGJ35)；湖北省人文社科研究基地資源枯竭城市轉(zhuǎn)型與發(fā)展研究中心重點(diǎn)項(xiàng)目“資源枯竭型城鎮(zhèn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展研究”(Kf2014z03)。

張文，山東社會(huì)科學(xué)院財(cái)政金融研究所研究員，主要研究方向：財(cái)政理論與政策；夏晶，博士，湖北師范大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院副教授，主要研究方向：財(cái)政理論與政策；張念明，博士，山東社會(huì)科學(xué)院助理研究員，主要研究方向：財(cái)政稅收政策。