劉國(guó)勝

(伊犁師范學(xué)院法學(xué)院　新疆伊寧　835000)

?

供給側(cè)改革視閾下資本市場(chǎng)轉(zhuǎn)板制度構(gòu)建原則分析

劉國(guó)勝

(伊犁師范學(xué)院法學(xué)院新疆伊寧835000)

我國(guó)多層次資本市場(chǎng)初步成型，轉(zhuǎn)板法律構(gòu)建問(wèn)題凸顯，轉(zhuǎn)板制度原則成為構(gòu)建轉(zhuǎn)板法律討論的核心。為此，本文提出構(gòu)建轉(zhuǎn)板制度必須堅(jiān)持市場(chǎng)結(jié)構(gòu)合理、有利市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)、轉(zhuǎn)板自愿、降板強(qiáng)制等四個(gè)原則。市場(chǎng)結(jié)構(gòu)合理原則追求證券市場(chǎng)分層結(jié)構(gòu)、主體結(jié)構(gòu)和監(jiān)管結(jié)構(gòu)的合理安排。有利競(jìng)爭(zhēng)原則從層塊構(gòu)架、主體意志、生產(chǎn)領(lǐng)域和擇優(yōu)升級(jí)等方面為參與者提供有利競(jìng)爭(zhēng)的市場(chǎng)機(jī)制。轉(zhuǎn)板自愿構(gòu)建轉(zhuǎn)板主體自主決策機(jī)制，強(qiáng)調(diào)轉(zhuǎn)板主體的自愿性。降板強(qiáng)制原則強(qiáng)調(diào)市場(chǎng)監(jiān)管的能動(dòng)性，強(qiáng)制失去上市條件的主體離開(kāi)交易市場(chǎng)，以維護(hù)市場(chǎng)秩序和保護(hù)投資者權(quán)益。

轉(zhuǎn)板制度構(gòu)建；市場(chǎng)結(jié)構(gòu)合理；有利競(jìng)爭(zhēng)；轉(zhuǎn)板自愿；降板強(qiáng)制

目前，我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展失速，經(jīng)濟(jì)學(xué)視域下的需求與供給成為人們關(guān)注的熱點(diǎn)。當(dāng)市場(chǎng)需求側(cè)消費(fèi)者對(duì)市場(chǎng)供給側(cè)供給者提出特別要求時(shí)，供給側(cè)改革成為市場(chǎng)的重要話(huà)題。市場(chǎng)是以供給和需求為運(yùn)行邏輯，供給與需求是市場(chǎng)發(fā)展兩側(cè)，傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)理論下市場(chǎng)調(diào)節(jié)與政府干預(yù)均以需求側(cè)改革為依據(jù)。在經(jīng)濟(jì)發(fā)展定位新常態(tài)下，我國(guó)人口、出口和樓市消費(fèi)境遇發(fā)生轉(zhuǎn)變，需求側(cè)改革遇阻，我國(guó)自覺(jué)推動(dòng)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型升級(jí)，美國(guó)供給學(xué)派供給改革理論受到重視①，“供給側(cè)改革”隨之提出②。國(guó)家在繼續(xù)堅(jiān)持需求側(cè)改革的同時(shí)，引入供給側(cè)改革，并定位為我國(guó)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定發(fā)展的模式選擇③。資本市場(chǎng)是融投資雙方交易的平臺(tái)，平臺(tái)供給直接影響融投資雙方的參與度，并進(jìn)而影響資本市場(chǎng)發(fā)展的繁榮度。我國(guó)資本市場(chǎng)已經(jīng)形成以上海主板、深圳二板和北京三板市場(chǎng)為主的多層次資本市場(chǎng)。但是，我國(guó)現(xiàn)有注冊(cè)制捆綁下的多層次資本市場(chǎng)運(yùn)行模式僵化，各層次間缺乏良性互動(dòng)，資源配置失效，眾多小微企業(yè)融資無(wú)門(mén)，嚴(yán)重制約我國(guó)多層次資本市場(chǎng)的發(fā)展。

為滿(mǎn)足眾多公司的融資需求，資本市場(chǎng)平臺(tái)供給側(cè)改革成為當(dāng)前資本市場(chǎng)發(fā)展的重點(diǎn)。如何構(gòu)建完善的多層次資本市場(chǎng)，推動(dòng)多層次市場(chǎng)間轉(zhuǎn)板互動(dòng)，成為資本市場(chǎng)平臺(tái)供給側(cè)改革的有效路徑。所謂轉(zhuǎn)板是指正在資本市場(chǎng)的某一板塊市場(chǎng)進(jìn)行交易的市場(chǎng)主體，因經(jīng)營(yíng)行為或經(jīng)營(yíng)條件的變化，基于證券市場(chǎng)規(guī)則要求，主動(dòng)或被動(dòng)地轉(zhuǎn)移到另一板塊進(jìn)行交易的主體轉(zhuǎn)移行為④。轉(zhuǎn)板行為在國(guó)外資本市場(chǎng)自始即有，而轉(zhuǎn)板作為課題研究卻是我國(guó)資本市場(chǎng)語(yǔ)境下的特殊話(huà)題[1]。我國(guó)資本市場(chǎng)自上而下形成，市場(chǎng)伊始即形成各層次市場(chǎng)間的條塊分割，以規(guī)劃為手段將某類(lèi)公司歸屬于同一板塊市場(chǎng)上市。但因公司的動(dòng)態(tài)變化，初始同類(lèi)的公司向多極分化，需要進(jìn)行重新市場(chǎng)定位和歸類(lèi)，到其他符合條件的市場(chǎng)進(jìn)行交易，轉(zhuǎn)板問(wèn)題隨之出現(xiàn)，轉(zhuǎn)板制度建設(shè)隨著市場(chǎng)的發(fā)展愈發(fā)重要。如何構(gòu)建轉(zhuǎn)板制度，盡管學(xué)界觀(guān)點(diǎn)莫衷一是，但必須堅(jiān)持以下四個(gè)原則。

一、市場(chǎng)結(jié)構(gòu)合理原則

構(gòu)建轉(zhuǎn)板制度應(yīng)以追求證券市場(chǎng)結(jié)構(gòu)合理為目標(biāo)，其結(jié)構(gòu)合理性目標(biāo)主要有市場(chǎng)多層次板塊的合理建構(gòu)、市場(chǎng)參與主體的合理分配等。多層次資本市場(chǎng)轉(zhuǎn)板活動(dòng)以完善多層次資本市場(chǎng)體系為出發(fā)點(diǎn)。

資本市場(chǎng)結(jié)構(gòu)是指資本市場(chǎng)各層之間形成市場(chǎng)內(nèi)部分層結(jié)構(gòu)，既包括以市場(chǎng)交易場(chǎng)所和交易時(shí)段為中心的時(shí)空結(jié)構(gòu)，又包括以市場(chǎng)交易參與者為中心的主體結(jié)構(gòu)，同時(shí)還包括以市場(chǎng)交易監(jiān)管者為中心的監(jiān)管結(jié)構(gòu)。市場(chǎng)結(jié)構(gòu)合理是指資本市場(chǎng)多層次間各關(guān)系要素形成的完美構(gòu)建。各層次市場(chǎng)在市場(chǎng)主體數(shù)量、公司規(guī)模大小、證券交易總量、交易時(shí)空分配、監(jiān)管機(jī)構(gòu)安排等各方面，做到和諧統(tǒng)一。因此，市場(chǎng)結(jié)構(gòu)合理是指資本市場(chǎng)各層次間，能夠堅(jiān)持主體良性互動(dòng)，公司規(guī)模協(xié)調(diào)、監(jiān)管結(jié)構(gòu)合理、時(shí)空安排得當(dāng)、證券交易與證券市場(chǎng)需求和諧統(tǒng)一的基本準(zhǔn)則。堅(jiān)持市場(chǎng)結(jié)構(gòu)合理，為資本市場(chǎng)發(fā)展在結(jié)構(gòu)目標(biāo)上指明方向，為人們進(jìn)行市場(chǎng)投融資提供一種心理預(yù)設(shè)，為轉(zhuǎn)板制度指出明確的建構(gòu)目標(biāo)，更能優(yōu)化配置市場(chǎng)資源。在市場(chǎng)分層結(jié)構(gòu)、市場(chǎng)主體結(jié)構(gòu)和市場(chǎng)監(jiān)管結(jié)構(gòu)等方面做好合理安排。

(一)市場(chǎng)層塊結(jié)構(gòu)合理

構(gòu)建轉(zhuǎn)板制度的根本目的是規(guī)模大小不同的企業(yè)都有獲得市場(chǎng)融資的機(jī)會(huì)，使市場(chǎng)縱向分層和橫向分區(qū)(塊)兩方面都得到合理安排，成為市場(chǎng)結(jié)構(gòu)合理性原則的核心內(nèi)容。

1.市場(chǎng)縱向分層?？v向分層以企業(yè)規(guī)模為核心解決市場(chǎng)主體參與問(wèn)題。資本市場(chǎng)縱向?qū)哟谓Y(jié)構(gòu)應(yīng)構(gòu)建場(chǎng)內(nèi)、場(chǎng)外兩大市場(chǎng)層次。場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)一般包括主板市場(chǎng)和創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)；場(chǎng)外市場(chǎng)一般包括全國(guó)性場(chǎng)外交易市場(chǎng)和區(qū)域性場(chǎng)外交易市場(chǎng)。層次多寡應(yīng)依國(guó)家經(jīng)濟(jì)發(fā)展?fàn)顩r和市場(chǎng)范圍大小而定。美國(guó)資本市場(chǎng)體系最為完整，主體層次分場(chǎng)內(nèi)、場(chǎng)外兩個(gè)層次，層次內(nèi)再細(xì)分為若干小層次，包括主板市場(chǎng)、創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)、場(chǎng)外交易或柜臺(tái)交易市場(chǎng)、區(qū)域性產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)。英國(guó)證券市場(chǎng)有倫敦證券交易所與交易所外市場(chǎng)兩個(gè)大層次，倫敦證券交易所內(nèi)部分為兩個(gè)層次：第一層是主板市場(chǎng)，第二層是可選擇投資市場(chǎng)(AIM市場(chǎng))；有未上市證券的場(chǎng)外交易市場(chǎng)[2]。日本證券市場(chǎng)整體上分為交易所市場(chǎng)和店頭市場(chǎng)。證券交易市場(chǎng)分為三個(gè)層次：第一部市場(chǎng)、第二部市場(chǎng)和第三部市場(chǎng)。店頭市場(chǎng)分為兩個(gè)層次：第一款登記標(biāo)準(zhǔn)市場(chǎng)和第二款登記標(biāo)準(zhǔn)市場(chǎng)[3]。我國(guó)臺(tái)灣地區(qū)，在證券交易市場(chǎng)多層次建設(shè)上邏輯清晰，總體上也分為場(chǎng)內(nèi)和場(chǎng)外兩個(gè)市場(chǎng)，場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)又分為主板市場(chǎng)和創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)，場(chǎng)外市場(chǎng)是臺(tái)灣的興柜市場(chǎng)[4]。

事實(shí)上，我國(guó)多層次資本市場(chǎng)形成場(chǎng)內(nèi)、場(chǎng)外兩大層次的四小層次結(jié)構(gòu)，包括主板市場(chǎng)，創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)，新三板市場(chǎng)和區(qū)域性股權(quán)交易市場(chǎng)(或稱(chēng)四板市場(chǎng))。形成針對(duì)質(zhì)量、規(guī)模、風(fēng)險(xiǎn)程度不同的企業(yè)、滿(mǎn)足多樣化市場(chǎng)主體的投融資要求而建立起來(lái)的分層次市場(chǎng)體系。主板市場(chǎng)能夠?yàn)榇笮?、成熟企業(yè)的融資和轉(zhuǎn)讓提供服務(wù)。創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)專(zhuān)為處于幼稚階段中后期和產(chǎn)業(yè)化階段初期的中小企業(yè)及高科技企業(yè)提供資金融通的證券市場(chǎng)，并可解決這些企業(yè)的資產(chǎn)價(jià)值評(píng)價(jià)、風(fēng)險(xiǎn)分散和創(chuàng)業(yè)投資的股權(quán)交易問(wèn)題。新三板市場(chǎng)主要解決企業(yè)發(fā)展過(guò)程中處于初創(chuàng)階段中后期和幼稚階段初期的中小企業(yè)在籌集資本性資金方面的問(wèn)題，以及這些企業(yè)的資產(chǎn)價(jià)值評(píng)價(jià)、風(fēng)險(xiǎn)分散和風(fēng)險(xiǎn)投資的股權(quán)交易問(wèn)題。區(qū)域性股權(quán)交易市場(chǎng)主要為滿(mǎn)足各地非上市非公眾公司(下稱(chēng)“雙非”公司)和有限責(zé)任公司的股權(quán)轉(zhuǎn)讓而設(shè)立的股權(quán)交易場(chǎng)所[5]。

證券市場(chǎng)多層次結(jié)構(gòu)間應(yīng)當(dāng)保持相對(duì)的動(dòng)態(tài)均衡，使之處于良性互動(dòng)狀態(tài)。四層次資本市場(chǎng)結(jié)構(gòu)在容納參與主體數(shù)量上應(yīng)成“金字塔”型分布。主板市場(chǎng)應(yīng)當(dāng)定位為資本市場(chǎng)的“精品店”，處在金字塔的頂端。二板市場(chǎng)是資本市場(chǎng)的“高檔店”，上市主體眾多，應(yīng)當(dāng)處在金字塔中間上部。三板市場(chǎng)應(yīng)當(dāng)是資本市場(chǎng)的“百貨商店”，商品一應(yīng)俱全，應(yīng)當(dāng)處在金字塔的中間下部。四板市場(chǎng)即區(qū)域性股權(quán)交易市場(chǎng)應(yīng)當(dāng)是資本市場(chǎng)的“雜貨店”，商品不多，卻能滿(mǎn)足公司“油鹽醬醋”需求[6]。四種主體在四層市場(chǎng)間能夠相互流動(dòng)，展開(kāi)網(wǎng)狀多軌道轉(zhuǎn)板互動(dòng)，互補(bǔ)有無(wú)，形成一個(gè)良性互動(dòng)的投融資市場(chǎng)平臺(tái)。

2.市場(chǎng)橫向分塊。橫向分塊以市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)和市場(chǎng)主體空間分布為核心解決市場(chǎng)主體參與問(wèn)題。橫向分區(qū)塊的各市場(chǎng)應(yīng)當(dāng)有不同的市場(chǎng)板塊組成，以此構(gòu)建良好的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)和有序的空間布局，否則將不利于市場(chǎng)主體間競(jìng)爭(zhēng)和市場(chǎng)參與主體的空間分布，甚至造成嚴(yán)重的市場(chǎng)資源浪費(fèi)。理論上，同層次市場(chǎng)結(jié)構(gòu)上應(yīng)有兩個(gè)或兩個(gè)以上的市場(chǎng)板塊，方能構(gòu)建市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)關(guān)系，但我國(guó)證券市場(chǎng)始終以同層板塊壟斷為市場(chǎng)構(gòu)架，不愿構(gòu)建橫向分塊競(jìng)爭(zhēng)結(jié)構(gòu)模式。主板市場(chǎng)原有滬深兩個(gè)交易市場(chǎng)，創(chuàng)建初期競(jìng)爭(zhēng)勁頭十足，對(duì)早期資本市場(chǎng)產(chǎn)生深遠(yuǎn)影響。后因證監(jiān)會(huì)加強(qiáng)競(jìng)爭(zhēng)監(jiān)管，導(dǎo)致深圳市場(chǎng)遭遇政策性停發(fā)，上海市場(chǎng)一家獨(dú)大，壟斷主板市場(chǎng)上市資源，阻礙主板市場(chǎng)良性競(jìng)爭(zhēng)。二板市場(chǎng)以深圳市場(chǎng)壟斷為發(fā)展模式，導(dǎo)致創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)“三高癥”頻發(fā)[7]。全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)即新三板的誕生，阻斷各地建設(shè)競(jìng)爭(zhēng)式三板市場(chǎng)的勇氣。盡管天津股權(quán)交易所苦下決心，因?yàn)榻灰追绞浇┗徒灰字黧w局限，市場(chǎng)發(fā)展很不理想。河南鄭州產(chǎn)權(quán)交易所別出心裁的市場(chǎng)行為，“僅運(yùn)作六天”就收攤關(guān)門(mén)。

比較國(guó)際證券市場(chǎng)結(jié)構(gòu)，多數(shù)市場(chǎng)均以縱向分層、橫向分塊為建設(shè)模式。美國(guó)多層次資本市場(chǎng)發(fā)達(dá)，已經(jīng)形成集中與分散相統(tǒng)一、全國(guó)性與區(qū)域性相協(xié)調(diào)、場(chǎng)內(nèi)交易與場(chǎng)外交易相結(jié)合的體系[3]。市場(chǎng)分層、層內(nèi)分塊構(gòu)架基本完成。如場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)包括主板和二板市場(chǎng)，主板包括紐約證券交易所和納斯達(dá)克全球精選市場(chǎng)。二板包括美國(guó)證券交易所、納斯達(dá)克全球市場(chǎng)和納斯達(dá)克資本市場(chǎng)[8]。場(chǎng)外市場(chǎng)在美國(guó)包括若干個(gè)場(chǎng)外交易(OTCBB)市場(chǎng)和粉紅單市場(chǎng)。OTCBB具有小規(guī)模、無(wú)繁瑣、費(fèi)用低等特點(diǎn)。粉紅單市場(chǎng)為那些不滿(mǎn)足掛牌上市條件或自主選擇不在交易所或NASDAQ掛牌上市的股票進(jìn)行市場(chǎng)交易，粉紅單市場(chǎng)對(duì)交易股票沒(méi)有任何財(cái)務(wù)和信息披露要求[9]。德國(guó)、法國(guó)、日本，甚至我國(guó)臺(tái)灣和香港地區(qū)，均以縱向分層、橫向分塊為結(jié)構(gòu)建設(shè)模式，為多層次資本市場(chǎng)轉(zhuǎn)板奠定結(jié)構(gòu)性基礎(chǔ)[2]。此外，為接軌國(guó)際市場(chǎng)，我國(guó)應(yīng)積極探索國(guó)際板模式，爭(zhēng)取推出國(guó)際板市場(chǎng)，將我國(guó)打造為世界資本市場(chǎng)的融資中心，為經(jīng)濟(jì)全球化視域下國(guó)際市場(chǎng)“轉(zhuǎn)板”做好準(zhǔn)備[10]。

(二)市場(chǎng)主體結(jié)構(gòu)安排合理

證券市場(chǎng)結(jié)構(gòu)的縱橫安排，要求對(duì)市場(chǎng)主體準(zhǔn)入和退出結(jié)構(gòu)合理安排。市場(chǎng)主體結(jié)構(gòu)包括上市主體、投資主體以及其他市場(chǎng)參與主體，如上市交易主體、市場(chǎng)保薦主體、證券經(jīng)紀(jì)主體、中介服務(wù)主體、信用評(píng)級(jí)主體和價(jià)格評(píng)估主體等等，都應(yīng)納入市場(chǎng)主體結(jié)構(gòu)安排之列。

1.上市主體⑤。上市主體是指發(fā)行證券并到證券市場(chǎng)進(jìn)行交易的公司主體。上市主體合理安排，要求在證券市場(chǎng)縱橫空間分布上保證上市主體能夠按照市場(chǎng)分層、分塊的布局要求，適當(dāng)有序地進(jìn)入和退出市場(chǎng)。在市場(chǎng)縱向分層的基礎(chǔ)上，設(shè)計(jì)者應(yīng)當(dāng)充分考慮市場(chǎng)容納公司的可能數(shù)量，用數(shù)學(xué)統(tǒng)計(jì)方法粗略統(tǒng)計(jì)出企業(yè)可能的市場(chǎng)融資需求。采用企業(yè)規(guī)模、注冊(cè)資本等基本標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行某種制度安排，將公司進(jìn)行金字塔式地排隊(duì)。按照市場(chǎng)縱向分層理論，將金字塔頂端公司納入主板市場(chǎng)，金字塔中間偏上部分納入創(chuàng)業(yè)板，金字塔中間偏下部分納入三板市場(chǎng)，金字塔低端眾多小微企業(yè)納入地方股權(quán)市場(chǎng)。操作中只需將全國(guó)工商部門(mén)注冊(cè)的公司進(jìn)行歸類(lèi)，就可以在市場(chǎng)橫向分塊的基礎(chǔ)上把納入各層的企業(yè)按照市場(chǎng)設(shè)計(jì)的要求，適當(dāng)合理地安排在預(yù)先設(shè)計(jì)的各板塊市場(chǎng)。這種做法并不違反市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)原理，具體安排應(yīng)當(dāng)嚴(yán)格按照經(jīng)濟(jì)法市場(chǎng)調(diào)控基本原理，用宏觀(guān)間接的方式，輔助市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)主體有序地進(jìn)入和退出預(yù)先設(shè)計(jì)的市場(chǎng)。

2.投資主體。投資主體是指進(jìn)入資本市場(chǎng)進(jìn)行證券買(mǎi)賣(mài)的各類(lèi)投資者，是證券市場(chǎng)得以活躍的動(dòng)力來(lái)源。投資主體參與市場(chǎng)的規(guī)模和數(shù)量是資本市場(chǎng)構(gòu)建合理的重要目標(biāo)之一。

投資主體依照投資主體屬性可分個(gè)人投資者和機(jī)構(gòu)投資者。個(gè)人投資者是指以個(gè)人名義將自己的合法財(cái)產(chǎn)投資于資本市場(chǎng)的自然人主體。個(gè)人投資者的證券投資目的要求資本投資效用最大化，包括本金安全、收益穩(wěn)定、資本增值、抵補(bǔ)通脹損失、維持流動(dòng)性、實(shí)現(xiàn)投資多樣化、參與公司決策、合法避稅等具體目的。機(jī)構(gòu)投資者包括政府部門(mén)、企事業(yè)單位、金融機(jī)構(gòu)和外國(guó)投資機(jī)構(gòu)等。政府部門(mén)投資者包括中央政府、地方政府和政府機(jī)構(gòu)。各級(jí)政府及政府機(jī)構(gòu)參與資本投資具有調(diào)劑資金余缺、公開(kāi)市場(chǎng)業(yè)務(wù)操作的功能。企事業(yè)單位投資者包括各種以盈利為目的的工商企業(yè)和非盈利的事業(yè)單位。金融機(jī)構(gòu)投資者主要包括商業(yè)銀行、保險(xiǎn)公司、證券公司及各種基金組織等。外國(guó)投資機(jī)構(gòu)是指允許合格的境外機(jī)構(gòu)投資者在一定的規(guī)定和限制下注入一定額度的外匯資金，并轉(zhuǎn)換為當(dāng)?shù)刎泿?，通過(guò)嚴(yán)格監(jiān)管的專(zhuān)門(mén)賬戶(hù)投資于當(dāng)?shù)刭Y本市場(chǎng)，其資本利得、股息等經(jīng)批準(zhǔn)后可轉(zhuǎn)為外匯匯出的投資。

目前我國(guó)資本市場(chǎng)個(gè)人投資者與機(jī)構(gòu)投資者投資比例失衡，具有明顯投機(jī)性的個(gè)人投資者比例明顯偏大，對(duì)于資本市場(chǎng)的穩(wěn)定極為不利。機(jī)構(gòu)投資者投資資金量大，收集和分析信息的能力較強(qiáng)，可進(jìn)行有效的資產(chǎn)組合，分散投資風(fēng)險(xiǎn)，注重資產(chǎn)的安全性，對(duì)資本投資活動(dòng)影響較大，但我國(guó)機(jī)構(gòu)投資者比例明顯偏小。美國(guó)、英國(guó)和日本等是保險(xiǎn)資金、共同基金和養(yǎng)老基金等穩(wěn)定持有股市絕大部分股份的國(guó)家，機(jī)構(gòu)投資占據(jù)主導(dǎo)地位，并且隨著資本市場(chǎng)發(fā)展，機(jī)構(gòu)投資者持股比例有增無(wú)減[11]。這并非說(shuō)明機(jī)構(gòu)投資者比例越高越好，而是資本市場(chǎng)的歷史經(jīng)驗(yàn)證實(shí)機(jī)構(gòu)投資者在證券市場(chǎng)股價(jià)穩(wěn)定方面具有不可替代的作用。因此，構(gòu)建資本市場(chǎng)轉(zhuǎn)板法律制度，應(yīng)當(dāng)通過(guò)宏觀(guān)、間接的經(jīng)濟(jì)調(diào)控手段，構(gòu)建適合國(guó)情的資本投資制度，借鑒國(guó)外優(yōu)秀的投資模式，適當(dāng)放開(kāi)金融市場(chǎng)分業(yè)經(jīng)營(yíng)管理范式，提高證券公司投資證券的力度，應(yīng)適當(dāng)調(diào)整投資者投資資本市場(chǎng)的投資比例，對(duì)于資本市場(chǎng)建設(shè)意義重大。

(三)市場(chǎng)監(jiān)管結(jié)構(gòu)安排合理

證券監(jiān)管是資本市場(chǎng)有序進(jìn)行須臾不可離開(kāi)的重要手段，對(duì)資本市場(chǎng)進(jìn)行監(jiān)管，充分發(fā)揮資本市場(chǎng)機(jī)制的積極作用，限制其消極作用。保障合法的證券交易活動(dòng)，保護(hù)投資者利益，監(jiān)督證券中介機(jī)構(gòu)依法經(jīng)營(yíng)，防止人為操縱、欺詐等不法行為，維持資本市場(chǎng)的正常秩序。根據(jù)國(guó)家宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)管理的需要，運(yùn)用靈活多樣的方式，調(diào)控證券市場(chǎng)與證券交易規(guī)模，引導(dǎo)投資方向，使之與社會(huì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展相適應(yīng)[12]。

完整的證券監(jiān)管結(jié)構(gòu)，應(yīng)當(dāng)建立縱橫分級(jí)結(jié)構(gòu)，形成嚴(yán)密的市場(chǎng)監(jiān)管體系。從監(jiān)管市場(chǎng)上分級(jí)，應(yīng)當(dāng)包括四級(jí)監(jiān)管分級(jí)體系，即主板市場(chǎng)、二板市場(chǎng)、三板市場(chǎng)和區(qū)域性股權(quán)交易市場(chǎng)四層級(jí)結(jié)構(gòu)體系。從監(jiān)管機(jī)構(gòu)自身結(jié)構(gòu)上分類(lèi)，應(yīng)當(dāng)包括法律監(jiān)管、行政監(jiān)管、自律監(jiān)管和社會(huì)監(jiān)管等相互協(xié)調(diào)的監(jiān)管結(jié)構(gòu)體系。從監(jiān)管對(duì)象上分類(lèi)，應(yīng)當(dāng)包括投資者監(jiān)管、融資者監(jiān)管、中介機(jī)構(gòu)監(jiān)管、服務(wù)機(jī)構(gòu)監(jiān)管、資信評(píng)級(jí)監(jiān)管和資產(chǎn)評(píng)估監(jiān)管等；從程序上分類(lèi)，應(yīng)包括發(fā)行和交易市場(chǎng)監(jiān)管；從市場(chǎng)主體資格上分類(lèi)，應(yīng)包括市場(chǎng)主體進(jìn)入和退出監(jiān)管等等。

盡管我國(guó)資本市場(chǎng)已經(jīng)形成法律監(jiān)管、行政監(jiān)管、自律監(jiān)管和社會(huì)監(jiān)管相互協(xié)調(diào)的監(jiān)管結(jié)構(gòu)，但在監(jiān)管主體、監(jiān)管分工、監(jiān)管內(nèi)容等方面，行政監(jiān)管主體單一，沒(méi)有形成有效的分層監(jiān)管網(wǎng)絡(luò)[13]。目前，主板市場(chǎng)、二板市場(chǎng)和三板市場(chǎng)均由證監(jiān)會(huì)進(jìn)行監(jiān)管，輔助以市場(chǎng)的自律監(jiān)管。對(duì)區(qū)域性股權(quán)交易市場(chǎng)缺乏監(jiān)管，卻又嚴(yán)格限制其發(fā)展。監(jiān)管分工不合理，監(jiān)管內(nèi)容界限不清等問(wèn)題凸顯，亟待構(gòu)建分級(jí)完善的資本市場(chǎng)監(jiān)管機(jī)構(gòu)。

二、有利市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)原則

上市公司轉(zhuǎn)板并非馬戲團(tuán)演員耍跳樁游戲，目的不是通過(guò)來(lái)回跳動(dòng)送給觀(guān)眾優(yōu)美的技術(shù)動(dòng)作，而是通過(guò)轉(zhuǎn)板達(dá)到一種動(dòng)態(tài)市場(chǎng)功能。這種動(dòng)態(tài)功能是多方面的，其中有利于市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)是轉(zhuǎn)板活動(dòng)的目標(biāo)性原則。倘若轉(zhuǎn)板活動(dòng)失去有利競(jìng)爭(zhēng)的目標(biāo)性，轉(zhuǎn)板將失去根本價(jià)值。堅(jiān)持資本市場(chǎng)轉(zhuǎn)板法律制度有力競(jìng)爭(zhēng)原則，可以實(shí)現(xiàn)資本市場(chǎng)資源分配效率的最大化，促進(jìn)上市公司的技術(shù)進(jìn)步，提高消費(fèi)者福利，發(fā)揮轉(zhuǎn)板主體核心優(yōu)勢(shì)。轉(zhuǎn)板法律制度建設(shè)的直接目的，在于建設(shè)完善的多層次資本市場(chǎng)，根本目的是合理配置社會(huì)資源，具體目標(biāo)就是充分發(fā)揮市場(chǎng)主體的自由、公平競(jìng)爭(zhēng)。合理競(jìng)爭(zhēng)至少應(yīng)從層塊構(gòu)架、主體意志、生產(chǎn)領(lǐng)域、擇優(yōu)升級(jí)和獎(jiǎng)勵(lì)機(jī)制等幾個(gè)方面，為企業(yè)和投資者提供適于競(jìng)爭(zhēng)的市場(chǎng)環(huán)境。

(一)市場(chǎng)構(gòu)建主體間競(jìng)爭(zhēng)⑥

1.市場(chǎng)縱向分層。資本市場(chǎng)分層理論以企業(yè)的發(fā)展與競(jìng)爭(zhēng)相結(jié)合為邏輯出發(fā)點(diǎn)，促使市場(chǎng)進(jìn)入者繼續(xù)奮斗，更使尚未進(jìn)入市場(chǎng)的企業(yè)充滿(mǎn)希望，成為資本市場(chǎng)分層理論的活力所在。企業(yè)縱向升板或降板，成為企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理成功或失敗的標(biāo)桿，象征上市類(lèi)企業(yè)的成功或失敗。企業(yè)奮力拼搏的結(jié)果是成功升板，換取的是企業(yè)高額利潤(rùn)和榮譽(yù)地位。企業(yè)怠于管理的后果是主動(dòng)降板或被監(jiān)管機(jī)關(guān)強(qiáng)制降板，不但失去利潤(rùn)、名譽(yù)和地位，更失去企業(yè)繼續(xù)生存的意義和價(jià)值。

縱向分層以企業(yè)的規(guī)模和性質(zhì)為依據(jù)，基本原理是企業(yè)生命周期理論，基本思路是滿(mǎn)足所有企業(yè)的股份轉(zhuǎn)讓需求。主板市場(chǎng)主要為藍(lán)籌股企業(yè)服務(wù)，上市條件要求較高；二板市場(chǎng)主要為高科技初創(chuàng)企業(yè)服務(wù)，打造二板市場(chǎng)的“助推器”功能；新三板市場(chǎng)主要是為非上市公眾公司服務(wù)，充分發(fā)揮新三板市場(chǎng)的場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)“孵化器”和“練兵場(chǎng)”功能；四板市場(chǎng)主要為公司股東人數(shù)不足200人的“雙非”公司和有限責(zé)任公司服務(wù)。這種市場(chǎng)分層模式奠定企業(yè)市場(chǎng)轉(zhuǎn)板法律地位。市場(chǎng)板塊各種入市條件不變，企業(yè)發(fā)展朝夕變動(dòng)。朝夕變動(dòng)的企業(yè)與靜止不動(dòng)的市場(chǎng)條件，使得轉(zhuǎn)板成為可能，也使得分層標(biāo)準(zhǔn)和條件因板塊不同而變得很有必要。高效企業(yè)可能會(huì)在市場(chǎng)內(nèi)部“上躥”，低效企業(yè)只能在市場(chǎng)內(nèi)部“下跳”。

分層應(yīng)注意讓兩個(gè)層次間對(duì)接，不能存在某些公司既不能登陸這個(gè)板塊，也不能登陸那個(gè)板塊，被卡在板塊之間的“縫隙”里，要求某板塊市場(chǎng)的標(biāo)準(zhǔn)和條件應(yīng)當(dāng)緊接相鄰板塊市場(chǎng)的標(biāo)準(zhǔn)和條件進(jìn)行設(shè)定。依照資本市場(chǎng)的四層次分層目標(biāo)原理，四個(gè)層次之間的三個(gè)節(jié)點(diǎn)都應(yīng)恰當(dāng)銜接，特別是場(chǎng)內(nèi)二板與場(chǎng)外三板市場(chǎng)之間，應(yīng)嚴(yán)格把握分層標(biāo)準(zhǔn)。市場(chǎng)分層還應(yīng)堅(jiān)持縱向市場(chǎng)結(jié)構(gòu)的正“金字塔”分布。主板市場(chǎng)以打造證券市場(chǎng)的精品店為目標(biāo)，應(yīng)當(dāng)處于塔的頂端。二板市場(chǎng)以打造證券市場(chǎng)的專(zhuān)賣(mài)店為目標(biāo)，應(yīng)當(dāng)處于塔身中上部。新三板市場(chǎng)以打造證券市場(chǎng)的百貨商店為目標(biāo)，處于塔身中下部。四板市場(chǎng)以打造證券市場(chǎng)的雜貨店為目標(biāo)，處于塔的低端。

2.市場(chǎng)橫向分塊。橫向轉(zhuǎn)板活動(dòng)直接影響市場(chǎng)類(lèi)企業(yè)的利潤(rùn)，刺激市場(chǎng)類(lèi)企業(yè)的的神經(jīng)，促進(jìn)市場(chǎng)類(lèi)企業(yè)競(jìng)相提高服務(wù)質(zhì)量，爭(zhēng)取更多的上市主體到自己管理的市場(chǎng)上市。市場(chǎng)主體直接競(jìng)爭(zhēng)是以市場(chǎng)主體的市場(chǎng)進(jìn)入、經(jīng)營(yíng)以及退出條件為前提的，因此，如若增強(qiáng)證券市場(chǎng)橫向轉(zhuǎn)板企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)性，必須強(qiáng)化市場(chǎng)主體的準(zhǔn)入、經(jīng)營(yíng)和退出條件的相似性設(shè)計(jì)。

資本市場(chǎng)縱向分層模式的層次內(nèi)部，應(yīng)適當(dāng)設(shè)計(jì)不同區(qū)塊，增強(qiáng)市場(chǎng)主體競(jìng)爭(zhēng)。我國(guó)證券市場(chǎng)建設(shè)初期即以競(jìng)爭(zhēng)為市場(chǎng)構(gòu)架目標(biāo)，但旋即又走向壟斷的構(gòu)建路線(xiàn)。主板市場(chǎng)建設(shè)初期有滬深兩個(gè)主板，二者在功能、條件、標(biāo)準(zhǔn)等方面基本類(lèi)似甚至相同，使得滬深市場(chǎng)自誕生時(shí)起就充滿(mǎn)著全方位的競(jìng)爭(zhēng)，推動(dòng)我國(guó)資本市場(chǎng)在上個(gè)世紀(jì)九十年代的“跌宕起伏”，創(chuàng)造股市的“黃金時(shí)期”，但統(tǒng)一監(jiān)管后的滬深股市卻喪失“競(jìng)爭(zhēng)”的雄氣。其實(shí)證監(jiān)會(huì)只需嚴(yán)把上市條件和上市標(biāo)準(zhǔn)，不必在意上市主體在哪個(gè)區(qū)塊上市。深市主板停發(fā)IPO，嚴(yán)重扼殺市場(chǎng)類(lèi)主體的競(jìng)爭(zhēng)，人為增加交易所對(duì)上市主體的壟斷性。

二板市場(chǎng)只有深市一家，卻要面對(duì)我國(guó)幾萬(wàn)家等待籌資的中小型高科技企業(yè)。為什么不能在西安、成都、天津、遼寧、蘭州或?yàn)豸斈君R再設(shè)兩家或三家二板市場(chǎng)。有人總喜說(shuō)深市的IPO數(shù)量居世界第一，板塊市場(chǎng)分區(qū)后的二板市場(chǎng)，難道就不能說(shuō)中國(guó)二板市場(chǎng)的IPO數(shù)量第一。況且分區(qū)后的二板市場(chǎng)仍然是證監(jiān)會(huì)監(jiān)管下的二板市場(chǎng)，從全國(guó)整體來(lái)看仍然是一個(gè)二板市場(chǎng)。這樣不但解決一市獨(dú)大的壟斷局面，而且為上市公司提供上市空間的選擇機(jī)制，即提高市場(chǎng)功能的競(jìng)爭(zhēng)活躍程度，又提高合格企業(yè)登陸資本市場(chǎng)融資的速度。

全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)的建立，確立北京新三板市場(chǎng)的壟斷地位。多年來(lái)證監(jiān)會(huì)為保持對(duì)資本市場(chǎng)的絕對(duì)監(jiān)管，以及滬深股市在世界股市中的絕對(duì)“排名”，人為控制新三板市場(chǎng)對(duì)主板市場(chǎng)投資資源的擠占。導(dǎo)致鄭州股權(quán)交易中心被關(guān)閉，天津股權(quán)交易中心艱難運(yùn)行。試問(wèn)監(jiān)管者在設(shè)立北京新三板市場(chǎng)時(shí)，為什么不能在天津、鄭州、重慶、西安、長(zhǎng)春、蘭州或?yàn)豸斈君R等地，設(shè)置三至五家條件和標(biāo)準(zhǔn)基本相同、在證監(jiān)會(huì)統(tǒng)一監(jiān)管下能夠充分自由入市競(jìng)爭(zhēng)的多區(qū)塊三板市場(chǎng)？如此，面對(duì)融資困難，“老板跑路”問(wèn)題也將大大減少。

依據(jù)資本市場(chǎng)四層次分層理論，為國(guó)企改革設(shè)立的各地產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)恰好可以充任我國(guó)四板層次的區(qū)域性股權(quán)交易市場(chǎng)[14]。按照資本市場(chǎng)上市企業(yè)的分層模式，“雙非”公司全國(guó)可能有幾十萬(wàn)家，可依托區(qū)域性股權(quán)交易場(chǎng)所妥善解決股權(quán)轉(zhuǎn)讓問(wèn)題。設(shè)立區(qū)域性股權(quán)交易市場(chǎng)，應(yīng)以我國(guó)省區(qū)行政區(qū)劃為中心，以產(chǎn)權(quán)交易中心為依托，由各地證監(jiān)會(huì)監(jiān)管，各區(qū)劃行政政府配合監(jiān)管，構(gòu)建市場(chǎng)準(zhǔn)入和退出條件基本相同的區(qū)域股權(quán)交易市場(chǎng)，掛牌轉(zhuǎn)讓“雙非”公司的股權(quán)[15]。盡管市場(chǎng)以各行政區(qū)劃為中心，但入市主體全國(guó)范圍內(nèi)自由流動(dòng)。只要入市主體自愿，可以登陸全國(guó)范圍內(nèi)的任一區(qū)域性股權(quán)交易市場(chǎng)掛牌交易。即強(qiáng)化入市主體的市場(chǎng)自由，又強(qiáng)化各區(qū)域性股權(quán)交易市場(chǎng)平臺(tái)主體的競(jìng)爭(zhēng)，也不妨礙資本市場(chǎng)的整體統(tǒng)一。

(二)上市主體間競(jìng)爭(zhēng)

1.轉(zhuǎn)板自愿與轉(zhuǎn)板自由。構(gòu)建有利競(jìng)爭(zhēng)的轉(zhuǎn)板法律制度，不能脫離市場(chǎng)主體經(jīng)營(yíng)自由的合理安排。轉(zhuǎn)板主體是轉(zhuǎn)板行為決策者，轉(zhuǎn)板主體的主觀(guān)自由度決定能否構(gòu)建有利競(jìng)爭(zhēng)的轉(zhuǎn)板法律制度，轉(zhuǎn)板自愿和轉(zhuǎn)板自由成為資本市場(chǎng)是否真正競(jìng)爭(zhēng)的前提和基礎(chǔ)。

轉(zhuǎn)板自愿體現(xiàn)轉(zhuǎn)板主體的主觀(guān)意愿性。轉(zhuǎn)板主體是否轉(zhuǎn)板完全取決于轉(zhuǎn)板主體的自覺(jué)自愿，除因上市條件欠缺或行為違法的強(qiáng)制降板行為外，轉(zhuǎn)板主體的升板行為、降板行為和橫向轉(zhuǎn)板行為，完全由轉(zhuǎn)板主體的主觀(guān)意愿決定，任何單位和個(gè)人均不得干涉。如果允許其他主體干預(yù)轉(zhuǎn)板主體的主觀(guān)意愿，有利競(jìng)爭(zhēng)的轉(zhuǎn)板制度根本不可能建立。轉(zhuǎn)板法律制度關(guān)于資本主體轉(zhuǎn)板的自愿設(shè)計(jì)，為轉(zhuǎn)板主體提供參與市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的主觀(guān)能動(dòng)性奠定基礎(chǔ)。

轉(zhuǎn)板自由體現(xiàn)轉(zhuǎn)板主體的轉(zhuǎn)板活動(dòng)不受限制。不但轉(zhuǎn)板主體的轉(zhuǎn)板意愿自由，而且轉(zhuǎn)板主體的轉(zhuǎn)板行為自由。轉(zhuǎn)板主體有權(quán)決定轉(zhuǎn)板或不轉(zhuǎn)板，有權(quán)決定今天轉(zhuǎn)板或明天轉(zhuǎn)板。有權(quán)決定轉(zhuǎn)往何處，有權(quán)決定升級(jí)轉(zhuǎn)板或降級(jí)轉(zhuǎn)板。如果所在市場(chǎng)的服務(wù)不周到，有權(quán)自主橫向轉(zhuǎn)板到他認(rèn)為服務(wù)較好的板塊市場(chǎng)。

轉(zhuǎn)板主體的轉(zhuǎn)板自由與申請(qǐng)轉(zhuǎn)板時(shí)市場(chǎng)管理機(jī)構(gòu)的準(zhǔn)入審查并不矛盾，轉(zhuǎn)板自由強(qiáng)調(diào)轉(zhuǎn)板主體的單向意志性，它是法律授予轉(zhuǎn)板主體的一項(xiàng)基本權(quán)利。市場(chǎng)管理機(jī)構(gòu)的準(zhǔn)入審查強(qiáng)調(diào)轉(zhuǎn)板條件的符合性，只要符合準(zhǔn)入條件，都應(yīng)當(dāng)做出允許轉(zhuǎn)板的決定。市場(chǎng)管理機(jī)關(guān)否定轉(zhuǎn)板主體的轉(zhuǎn)板申請(qǐng)，并不是否定轉(zhuǎn)板主體的自由意志，而是否定轉(zhuǎn)板主體的準(zhǔn)入條件合規(guī)性，不能把市場(chǎng)管理機(jī)關(guān)否定申請(qǐng)轉(zhuǎn)板主體的決定書(shū)，看作是對(duì)轉(zhuǎn)板主體轉(zhuǎn)板自由的否定。

2.結(jié)構(gòu)協(xié)調(diào)體制下的上市主體擇優(yōu)機(jī)制。為激發(fā)轉(zhuǎn)板主體的競(jìng)爭(zhēng)意識(shí)，轉(zhuǎn)板法律制度應(yīng)當(dāng)設(shè)計(jì)市場(chǎng)結(jié)構(gòu)協(xié)調(diào)體制下的擇優(yōu)機(jī)制。首先，主板市場(chǎng)應(yīng)當(dāng)堅(jiān)持企業(yè)規(guī)模與效益的擇優(yōu)原則，力爭(zhēng)把經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域內(nèi)的龍頭企業(yè)和規(guī)模較大、效益較好的企業(yè)優(yōu)先選入主板市場(chǎng)上市，從而確保主板市場(chǎng)的藍(lán)籌股地位。其次，二板市場(chǎng)應(yīng)當(dāng)堅(jiān)持高科技、高成長(zhǎng)企業(yè)優(yōu)先的擇優(yōu)原則，把高科技企業(yè)、創(chuàng)新企業(yè)、新興產(chǎn)業(yè)以及成長(zhǎng)型企業(yè)作為優(yōu)先選擇的對(duì)象，這些企業(yè)成長(zhǎng)能力較強(qiáng)，前途遠(yuǎn)大，后勁充足，具有未來(lái)可持續(xù)發(fā)展的潛力，應(yīng)首先把這些企業(yè)納入二板市場(chǎng)上市管理。第三，新三板市場(chǎng)的擇優(yōu)對(duì)象，應(yīng)瞄準(zhǔn)具有上市資源“孵化”潛力的非上市公司，使其作為上市資源的后備隊(duì)，保持場(chǎng)內(nèi)上市資源可持續(xù)發(fā)展，對(duì)于公司結(jié)構(gòu)治理良好、前景廣闊的初創(chuàng)企業(yè)，應(yīng)優(yōu)先選擇進(jìn)入新三板市場(chǎng)上市。最后，四板市場(chǎng)的擇優(yōu)標(biāo)準(zhǔn)應(yīng)以本地區(qū)較有發(fā)展前途的種子企業(yè)為標(biāo)準(zhǔn)，把具有培養(yǎng)潛力的小微型企業(yè)推到優(yōu)先發(fā)展的前臺(tái)上來(lái)，保證四板市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)發(fā)展態(tài)勢(shì)。

多層次結(jié)構(gòu)協(xié)調(diào)體制下的擇優(yōu)機(jī)制以增強(qiáng)企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)為前提，并不因此否定上市主體的主觀(guān)自愿性和意志自由性。任何經(jīng)過(guò)法律程序成立的股份公司，都是國(guó)家法律保護(hù)的對(duì)象，任何投資者都有權(quán)利進(jìn)入市場(chǎng)交易或轉(zhuǎn)讓自己所擁有的股份，合法條件下任何人都沒(méi)有干預(yù)的權(quán)利。多層次結(jié)構(gòu)體制下的擇優(yōu)機(jī)制，強(qiáng)調(diào)在同等條件下的優(yōu)先性，目的是出于提高企業(yè)參與者的競(jìng)爭(zhēng)意識(shí)，而不是以此否定企業(yè)自由參與市場(chǎng)交易的權(quán)利。

(三)市場(chǎng)投資者間競(jìng)爭(zhēng)

投資者競(jìng)爭(zhēng)是資本市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的靈魂。資本市場(chǎng)建設(shè)以投資者趨利避害的理性思維為基礎(chǔ)，眾多的投資者憑著自己對(duì)上市公司的發(fā)展判斷，爭(zhēng)相購(gòu)買(mǎi)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)較好的上市公司股票，使得投資者競(jìng)爭(zhēng)成為一種可能，構(gòu)成資本市場(chǎng)牛市熊市的重要原因。資本市場(chǎng)是投資者與融資者競(jìng)爭(zhēng)的天堂。融資者作為資金使用方，推動(dòng)企業(yè)間展開(kāi)競(jìng)爭(zhēng)。投資方作為資金供應(yīng)方，推動(dòng)投資者間進(jìn)行角逐?；诮?jīng)濟(jì)學(xué)理性人思考，總是利潤(rùn)最高的融資者獲得最多的融資。投資者競(jìng)爭(zhēng)的結(jié)果使利潤(rùn)豐厚企業(yè)股票一路攀升，促使投資者、市場(chǎng)和融資者三者進(jìn)入良性循環(huán)狀態(tài)，同時(shí)也將個(gè)別不良企業(yè)從資本市場(chǎng)中分離出來(lái)，體現(xiàn)轉(zhuǎn)板法律制度有利競(jìng)爭(zhēng)基本原則的價(jià)值意義。

三、轉(zhuǎn)板自愿原則

轉(zhuǎn)板自愿是轉(zhuǎn)板法律制度構(gòu)建的重要基礎(chǔ)⑦，是私法自治原則在經(jīng)濟(jì)法中的具體體現(xiàn)，具有明顯的私法意思自治特征。轉(zhuǎn)板自愿的依據(jù)是民事意思自治理論。轉(zhuǎn)板自愿是民法意思自治理論在經(jīng)濟(jì)法領(lǐng)域的運(yùn)用，完全體現(xiàn)民事法律意思自治的基本精神⑧。轉(zhuǎn)板主體即使獲得某板上市的批準(zhǔn)，仍然要與目標(biāo)板塊市場(chǎng)簽訂上市協(xié)議，在任何一方違反合同約定，合同相對(duì)方都有權(quán)依照合同違約責(zé)任要求違約方給付賠償。因此，在公司自愿轉(zhuǎn)板行為中，從轉(zhuǎn)板主觀(guān)愿望到上市合同簽訂，均以民法精神和原則為導(dǎo)向。轉(zhuǎn)板自愿能夠給上市主體更多的自由空間，最大限度發(fā)揮投資者、經(jīng)營(yíng)者的主觀(guān)能動(dòng)性，調(diào)動(dòng)市場(chǎng)主體開(kāi)拓市場(chǎng)的主觀(guān)積極性。使市場(chǎng)活動(dòng)能夠按照上市主體自己的意志，自由支配屬于公司的人力、物力和財(cái)力，創(chuàng)造更多的經(jīng)濟(jì)價(jià)值。同時(shí)限制市場(chǎng)監(jiān)管主體的行政權(quán)力，保證監(jiān)管權(quán)力在轉(zhuǎn)板法律規(guī)定的范圍內(nèi)行使。

轉(zhuǎn)板自愿是指正在某板塊市場(chǎng)進(jìn)行交易的公司，具備轉(zhuǎn)板目標(biāo)市場(chǎng)的上市條件，但是否向目標(biāo)市場(chǎng)提出轉(zhuǎn)板申請(qǐng)，由公司自主決定，其他任何單位和個(gè)人不得干涉的轉(zhuǎn)板主觀(guān)特征。轉(zhuǎn)板自愿性應(yīng)具有如下四項(xiàng)基本特征：第一，轉(zhuǎn)板主體應(yīng)當(dāng)是在某板塊正在交易的公司。轉(zhuǎn)板主體在某板塊正在交易是主體轉(zhuǎn)板的必要條件。一個(gè)既不在場(chǎng)外市場(chǎng)又不在場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)的公司談不上“轉(zhuǎn)板”。第二，具備目標(biāo)板塊市場(chǎng)上市的各項(xiàng)條件。無(wú)論轉(zhuǎn)板主體是否愿意轉(zhuǎn)板到目標(biāo)市場(chǎng)，都要具備轉(zhuǎn)板目標(biāo)市場(chǎng)所要求的各項(xiàng)條件，否則，即使其提出申請(qǐng)并強(qiáng)烈表達(dá)轉(zhuǎn)板意愿，也不能獲得轉(zhuǎn)板審批機(jī)關(guān)的批準(zhǔn)。第三，是否轉(zhuǎn)板由轉(zhuǎn)板主體自主決定。轉(zhuǎn)板主體自愿提出轉(zhuǎn)板申請(qǐng)是轉(zhuǎn)板自愿原則的核心所在，是否提出轉(zhuǎn)板申請(qǐng)完全取決于轉(zhuǎn)板主體的意愿，任何單位和個(gè)人強(qiáng)迫轉(zhuǎn)板主體轉(zhuǎn)板或不轉(zhuǎn)板皆屬違法。第四，轉(zhuǎn)板需經(jīng)目標(biāo)板塊市場(chǎng)同意。轉(zhuǎn)板主體即使具備轉(zhuǎn)板條件，并按照轉(zhuǎn)板法律規(guī)定履行有關(guān)轉(zhuǎn)板程序，但能否成功轉(zhuǎn)板還要征得目標(biāo)市場(chǎng)同意，否則不能實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)板目標(biāo)市場(chǎng)交易的目的。

(一)自愿降板與強(qiáng)制降板關(guān)系分析

自愿降板與強(qiáng)制降板的差別體現(xiàn)在轉(zhuǎn)板法律對(duì)轉(zhuǎn)板主體的主觀(guān)約束。自愿降板體現(xiàn)轉(zhuǎn)板主體的主觀(guān)自愿，強(qiáng)制降板體現(xiàn)轉(zhuǎn)板法律對(duì)降板主體的意思強(qiáng)制。

1.降板動(dòng)機(jī)不同。不同的降板原因和降板動(dòng)機(jī)是造成兩者差別的關(guān)鍵點(diǎn)。公司之所以選擇自愿降板，原因多是出于對(duì)自身某些因素的考慮，如為調(diào)整公司經(jīng)營(yíng)模式或公司股權(quán)結(jié)構(gòu)、防止公司被惡意收購(gòu)、公司被兼并、上市成本過(guò)高等。此時(shí)情景下市場(chǎng)對(duì)上市公司資格終止是應(yīng)上市公司積極主動(dòng)請(qǐng)求進(jìn)行的。而強(qiáng)制降板則是上市公司因股票的市價(jià)、經(jīng)營(yíng)狀況或股權(quán)結(jié)構(gòu)等條件不符合市場(chǎng)平臺(tái)主體要求時(shí)，被證券交易所強(qiáng)制終止股票交易。此時(shí)情景下上市公司處于一種被動(dòng)位置。相比而言，自愿降板是上市公司的自主選擇，并不違背上市公司的意愿。而強(qiáng)制降板則是市場(chǎng)平臺(tái)主體對(duì)上市公司的一種懲戒行為，是上市公司對(duì)自身某些不當(dāng)行為所必須要承擔(dān)的不利法律后果。

2.降板主體地位不同。一般來(lái)說(shuō)，降板公司、證券交易所、投資者以及相關(guān)的利害關(guān)系人都是降板的參與主體，這些主體在兩種降板方式中處于不同的地位，發(fā)揮著不同的作用。降板公司在自愿降板中處于一種主導(dǎo)地位，降板過(guò)程均由其意志直接作用發(fā)生，而證券交易所則處于相對(duì)被動(dòng)的地位，其只能依降板公司的請(qǐng)求而采取相應(yīng)的措施。與此相反，在強(qiáng)制降板程序中，證券交易所積極行使其作為監(jiān)管主體所擁有的職權(quán)，可以強(qiáng)制要求那些不符合上市標(biāo)準(zhǔn)的公司退出證券市場(chǎng)，此時(shí)降板公司只能被動(dòng)接受證券交易所的降板要求。自愿降板公司的投資者，相對(duì)于被強(qiáng)制降板公司的投資者而言，其承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)大多是自負(fù)風(fēng)險(xiǎn)，受到法律保護(hù)的范圍相對(duì)較小，其權(quán)益的維護(hù)更多是靠與公司的內(nèi)部協(xié)調(diào)來(lái)實(shí)現(xiàn)。

3.降板程序不同。因兩者屬于不同性質(zhì)的降板，其適用程序也有所不同。在強(qiáng)制降板情況下，監(jiān)管者依據(jù)法律授權(quán)對(duì)降板公司的上市資格強(qiáng)制取消，勢(shì)必違背降板公司的意思，法律應(yīng)該全面考慮到如何處理多方主體間關(guān)系以及由此而產(chǎn)生的法律后果，要求監(jiān)管者制訂一套嚴(yán)格的強(qiáng)制降板程序。因自愿降板通常都是降板公司的一種自覺(jué)行為，多數(shù)情況下利益受到影響的關(guān)系人并不很多，若該自愿降板的請(qǐng)求是降板公司的真實(shí)意思表示，應(yīng)該允許其啟動(dòng)降板程序。相較于強(qiáng)制降板而言，自愿降板的降板程序較為簡(jiǎn)單和寬松，監(jiān)管者所審查降板公司自愿降板的申請(qǐng)，即可做出是否同意的決定。

4.降板后續(xù)處理措施不同。強(qiáng)制降板并非降板公司主動(dòng)發(fā)起，而是在證券交易所的強(qiáng)制下退出證券市場(chǎng)。為保證公司的投資轉(zhuǎn)讓?zhuān)蛋骞镜墓善比阅芾^續(xù)交易，所以涉及到公司降板后的股票后續(xù)轉(zhuǎn)讓交易問(wèn)題。強(qiáng)制降板的公司一般會(huì)在場(chǎng)外交易市場(chǎng)掛牌繼續(xù)交易，如美國(guó)的粉單市場(chǎng)或場(chǎng)外柜臺(tái)交易市場(chǎng)都是所謂的場(chǎng)外交易市場(chǎng)，在我國(guó)主要是三板市場(chǎng)。相對(duì)于強(qiáng)制降板，公司出于進(jìn)一步發(fā)展的考慮，以解散公司、股權(quán)重組或公司私有化為目的，進(jìn)行主動(dòng)性的轉(zhuǎn)板，公司很少將股份在場(chǎng)外市場(chǎng)繼續(xù)掛牌交易。強(qiáng)制降板與自愿降板對(duì)公司股票的后續(xù)處理區(qū)別，在于是否遵照公司的自身戰(zhàn)略安排轉(zhuǎn)板，在自愿降板下并不需要法律對(duì)其后續(xù)處理措施進(jìn)行強(qiáng)制性規(guī)定。

(二)轉(zhuǎn)板自愿性的基本內(nèi)容

轉(zhuǎn)板參與主體在轉(zhuǎn)板活動(dòng)中都應(yīng)尊重轉(zhuǎn)板主體自愿轉(zhuǎn)板的意愿，轉(zhuǎn)板主體有權(quán)按照自己的真實(shí)意愿獨(dú)立自主地選擇、決定轉(zhuǎn)板目標(biāo)市場(chǎng)，建立和變更證券交易法律關(guān)系，并同時(shí)服從目標(biāo)市場(chǎng)的意愿。只要進(jìn)行轉(zhuǎn)板上市活動(dòng)的行為不違反轉(zhuǎn)板法律規(guī)定，其他任何第三方都無(wú)權(quán)干涉。任何以欺詐、強(qiáng)迫、威脅等違背轉(zhuǎn)板主體意志的不正當(dāng)競(jìng)爭(zhēng)行為，都為轉(zhuǎn)板法律所禁止。轉(zhuǎn)板主體有權(quán)自主決定是否轉(zhuǎn)板。

首先，轉(zhuǎn)板主體有一定的意志自由。轉(zhuǎn)板活動(dòng)中轉(zhuǎn)板主體可以自主決定是否轉(zhuǎn)板，決定是否實(shí)施轉(zhuǎn)板申請(qǐng)或參與轉(zhuǎn)板證券法律關(guān)系。但轉(zhuǎn)板主體不能因此干涉轉(zhuǎn)板申請(qǐng)審批主體的權(quán)力，轉(zhuǎn)板主體的權(quán)利僅限于是否申請(qǐng)以及何時(shí)申請(qǐng)的范圍之內(nèi)。轉(zhuǎn)板主體可自主處分其是否申請(qǐng)轉(zhuǎn)板的權(quán)利，對(duì)于審批主體的核準(zhǔn)決定，有選擇處理糾紛的程序和方式。轉(zhuǎn)板主體關(guān)于轉(zhuǎn)板申請(qǐng)事項(xiàng)請(qǐng)求，只要不違反證券法律的強(qiáng)行性規(guī)定即有法律效力，轉(zhuǎn)板主體的權(quán)利不能超越證券法律的強(qiáng)行性規(guī)定。

其次，轉(zhuǎn)板行為的法律效力。轉(zhuǎn)板主體一旦提出轉(zhuǎn)板申請(qǐng)，目標(biāo)市場(chǎng)管理機(jī)關(guān)就必須針對(duì)申請(qǐng)事項(xiàng)在轉(zhuǎn)板法律規(guī)定的時(shí)限內(nèi)做出是否同意的裁決。不管同意與否，都應(yīng)該針對(duì)問(wèn)題結(jié)論予以明確的解釋。即使有關(guān)機(jī)關(guān)做出了同意申請(qǐng)轉(zhuǎn)板的決定，轉(zhuǎn)板主體仍然有權(quán)利決定是否轉(zhuǎn)板，但自主決定一旦做出，就具有相應(yīng)的法律效力。也就是說(shuō)目標(biāo)市場(chǎng)審批機(jī)關(guān)的裁決，只是為轉(zhuǎn)板主體賦予了轉(zhuǎn)板的法律權(quán)利，轉(zhuǎn)不轉(zhuǎn)板的決定仍然屬于轉(zhuǎn)板主體。

最后，目標(biāo)市場(chǎng)的自愿選擇。在轉(zhuǎn)板主體同時(shí)具備多個(gè)目標(biāo)市場(chǎng)上市條件的情況下有權(quán)自愿選擇某個(gè)市場(chǎng)，可以自主決定向A目標(biāo)市場(chǎng)申請(qǐng)，也可以自主決定向B目標(biāo)市場(chǎng)申請(qǐng)。在目標(biāo)市場(chǎng)不變的前提下，公司可以決定今天申請(qǐng)轉(zhuǎn)板上市，也可以決定明天轉(zhuǎn)板上市，究竟哪天轉(zhuǎn)板上市完全取決于公司的主觀(guān)意志。只要不違反轉(zhuǎn)板法律的強(qiáng)行性規(guī)定，轉(zhuǎn)板意愿完全決定在轉(zhuǎn)板公司手中。

四、降板強(qiáng)制原則

轉(zhuǎn)板活動(dòng)包括平行轉(zhuǎn)板、升級(jí)轉(zhuǎn)板和降級(jí)轉(zhuǎn)板。其中降級(jí)轉(zhuǎn)板又包括不喪失原板市場(chǎng)交易條件的自愿轉(zhuǎn)板和喪失原板市場(chǎng)交易條件的強(qiáng)制轉(zhuǎn)板。喪失原板市場(chǎng)交易條件的強(qiáng)制轉(zhuǎn)板必然是強(qiáng)制降板，強(qiáng)制降板是轉(zhuǎn)板活動(dòng)必須堅(jiān)持的原則，否則將不符合證券市場(chǎng)發(fā)展的根本利益。強(qiáng)制降板是指正在證券市場(chǎng)某層次進(jìn)行交易的公司，因經(jīng)營(yíng)情況變化，導(dǎo)致在該層次繼續(xù)進(jìn)行交易的市場(chǎng)條件喪失，被證券監(jiān)管機(jī)關(guān)強(qiáng)制要求在規(guī)定的時(shí)間內(nèi)，降板到與其自身?xiàng)l件相符的低層次市場(chǎng)進(jìn)行交易的轉(zhuǎn)板行為。

強(qiáng)制降板作為轉(zhuǎn)板自愿原則的例外手段，在轉(zhuǎn)板法律構(gòu)建中意義重大。因?yàn)樵诮蛋宓膬煞N主客觀(guān)情形中，轉(zhuǎn)板自愿下的降板情況較少發(fā)生。升板意味著公司的繁榮與發(fā)展，降板意味著公司的窮途與末路。即使公司經(jīng)營(yíng)陷入困難，公司也不愿意降板到更低市場(chǎng)板塊進(jìn)行交易。但經(jīng)營(yíng)困難的公司如果保留在原市場(chǎng)繼續(xù)交易，勢(shì)必會(huì)影響資本市場(chǎng)的交易質(zhì)量，應(yīng)當(dāng)由證券監(jiān)管機(jī)關(guān)強(qiáng)制公司降板到更低板塊市場(chǎng)。因此，降板強(qiáng)制作為轉(zhuǎn)板自愿性的例外行為，成為轉(zhuǎn)板活動(dòng)得以進(jìn)行的重要基礎(chǔ)。

(一)強(qiáng)制降板原則的依據(jù)

降板強(qiáng)制行為有其獨(dú)立存在的自身特點(diǎn)：第一，降板公司應(yīng)當(dāng)是在某板塊正在交易的公司；第二，降板公司喪失了原板市場(chǎng)繼續(xù)交易的條件。公司登陸某板塊市場(chǎng)進(jìn)行交易，應(yīng)當(dāng)努力經(jīng)營(yíng)，始終保持原初上市條件的基本要求。如果工作懈怠或經(jīng)營(yíng)條件變化導(dǎo)致原初上市條件的不復(fù)存在，就可能受到監(jiān)管機(jī)關(guān)要求降板或退出市場(chǎng)的命令；第三，證券監(jiān)管機(jī)關(guān)強(qiáng)制降板與公司的主觀(guān)意愿無(wú)關(guān)。上市公司不會(huì)主動(dòng)提出降板到低層次市場(chǎng)進(jìn)行交易，但監(jiān)管機(jī)關(guān)并不考慮降板公司的主觀(guān)意愿，強(qiáng)制不符合市場(chǎng)條件的公司降板到其他市場(chǎng)⑨；第四，具備降板目標(biāo)市場(chǎng)交易條件。公司條件雖然發(fā)生變化，但仍應(yīng)保證具有轉(zhuǎn)板目標(biāo)市場(chǎng)交易的條件。如果某公司自身?xiàng)l件變化到不具備任何板塊市場(chǎng)交易的條件，就可能徹底離開(kāi)證券市場(chǎng)，如某公司因經(jīng)營(yíng)不善而面臨破產(chǎn)時(shí)，監(jiān)管機(jī)關(guān)就不可能考慮將其降板處理。

降板強(qiáng)制的依據(jù)是行政強(qiáng)制法律理論。盡管有人認(rèn)為經(jīng)濟(jì)法是公法和私法的結(jié)合體，雖然道理有缺，但在轉(zhuǎn)板原則運(yùn)用上卻有一定的道理。轉(zhuǎn)板自愿體現(xiàn)的是“私法自治”理論，降板強(qiáng)制體現(xiàn)的是“行政強(qiáng)制”理論。所謂行政強(qiáng)制是指行政機(jī)關(guān)為實(shí)現(xiàn)行政目的，對(duì)行政相對(duì)人的人身、財(cái)產(chǎn)和行為采取的強(qiáng)制性措施。我國(guó)證監(jiān)會(huì)并不強(qiáng)制公司降級(jí)轉(zhuǎn)板，而是把權(quán)力委托給市場(chǎng)交易系統(tǒng)。市場(chǎng)交易系統(tǒng)監(jiān)管下強(qiáng)制公司降級(jí)轉(zhuǎn)板，是否算得上是行政強(qiáng)制轉(zhuǎn)板？市場(chǎng)交易系統(tǒng)取得該項(xiàng)監(jiān)管權(quán)力來(lái)自于證監(jiān)會(huì)的授權(quán)，證監(jiān)會(huì)于2005年將上市公司的市場(chǎng)準(zhǔn)入權(quán)授予給證券交易所，于2012年將新三板市場(chǎng)的市場(chǎng)準(zhǔn)入權(quán)授予給新三板證券交易所。因此，證券交易所關(guān)于上市公司準(zhǔn)入與退出方面享有的權(quán)力屬于行政權(quán)力。證券交易所對(duì)公司降級(jí)轉(zhuǎn)板的強(qiáng)制行為屬于行政強(qiáng)制執(zhí)法的范疇，理論依據(jù)完全準(zhǔn)確的劃定在行政強(qiáng)制理論之中。

堅(jiān)持強(qiáng)制轉(zhuǎn)板意義重大。首先，保證市場(chǎng)主體的安全。監(jiān)管機(jī)關(guān)將不合格的市場(chǎng)主體，通過(guò)強(qiáng)制降板的方式，轉(zhuǎn)移到符合公司現(xiàn)有條件的市場(chǎng)，保證了板塊市場(chǎng)的安全性。其次，充分警示上市主體。監(jiān)管機(jī)關(guān)通過(guò)強(qiáng)制轉(zhuǎn)板，增強(qiáng)轉(zhuǎn)板公司的風(fēng)險(xiǎn)，使公司經(jīng)營(yíng)者充分認(rèn)識(shí)到公司所處的危險(xiǎn)境地，及早做好防御工作。最后，保護(hù)投資者特別是中小企業(yè)投資者。由于電子交易的出現(xiàn)，大多數(shù)投資者只能通過(guò)電子信息了解上市公司，公司的信息不能及時(shí)傳播給投資者，致使許多投資者至死都不知道公司的基本情況。強(qiáng)制轉(zhuǎn)板的推行，最大限度地保護(hù)了投資者的合法權(quán)益！

(二)強(qiáng)制降板原則的基本內(nèi)容

降板強(qiáng)制作為轉(zhuǎn)板法律的基本制度，其主要內(nèi)容有：

首先，轉(zhuǎn)板主體的主觀(guān)意志受到限制。意志自由是經(jīng)濟(jì)生產(chǎn)主體自由活動(dòng)的前提，上市公司只有具有完全的自由意志，才能隨意支配自己的行為，指導(dǎo)公司的生產(chǎn)行動(dòng)。一旦上市公司的經(jīng)營(yíng)狀況發(fā)生變化，導(dǎo)致在原市場(chǎng)繼續(xù)上市的條件喪失，公司的主觀(guān)意志將會(huì)受到限制，不管其是否愿意轉(zhuǎn)板離開(kāi)正在交易的市場(chǎng)，都必須按照市場(chǎng)監(jiān)管機(jī)構(gòu)的要求，離開(kāi)正在交易的市場(chǎng)。法律賦予監(jiān)管機(jī)構(gòu)享有針對(duì)喪失市場(chǎng)交易條件的主體，強(qiáng)迫其離開(kāi)市場(chǎng)的行政監(jiān)管權(quán)力，主要是因?yàn)榻?jīng)營(yíng)不善的主體，如留在原市場(chǎng)繼續(xù)上市，可能會(huì)影響市場(chǎng)的名譽(yù)和地位，甚至影響證券市場(chǎng)的未來(lái)發(fā)展，可能會(huì)侵犯投資者的合法權(quán)益。轉(zhuǎn)板法律通過(guò)法律規(guī)范的模式，限制上市公司繼續(xù)交易的主觀(guān)意志，并強(qiáng)迫其必須轉(zhuǎn)板到符合其自身?xiàng)l件的低層次市場(chǎng)進(jìn)行上市，既保證投資者的合法權(quán)益，又維護(hù)市場(chǎng)的安全秩序，能夠及時(shí)化解公司經(jīng)營(yíng)不善給證券市場(chǎng)帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)。

其次，目標(biāo)市場(chǎng)受到限制。上市公司一旦受到證券監(jiān)管機(jī)關(guān)的強(qiáng)制轉(zhuǎn)板，轉(zhuǎn)板主體無(wú)權(quán)自由選擇轉(zhuǎn)板目標(biāo)市場(chǎng)。主要因?yàn)椋菏紫?，轉(zhuǎn)板的方向必須是降板轉(zhuǎn)移，這是轉(zhuǎn)板主體的經(jīng)營(yíng)條件決定的；其次，目標(biāo)市場(chǎng)必須是自身?xiàng)l件能夠滿(mǎn)足的市場(chǎng)，否則還會(huì)順延至更低一層的市場(chǎng)，直到合適時(shí)為止，有時(shí)甚至可能被淘汰出證券市場(chǎng)，解散或倒閉；最后，不管同意與否都應(yīng)當(dāng)在符合條件的目標(biāo)市場(chǎng)繼續(xù)交易，這主要是出于保護(hù)投資者利益，為投資者轉(zhuǎn)讓其持有的股份提供繼續(xù)交易的渠道。

第三，降板時(shí)間受到限制。自愿轉(zhuǎn)板狀態(tài)下轉(zhuǎn)板主體有權(quán)選擇轉(zhuǎn)板的時(shí)間。強(qiáng)制轉(zhuǎn)板狀態(tài)下轉(zhuǎn)板主體的轉(zhuǎn)板時(shí)間必須按照證券監(jiān)管機(jī)關(guān)的要求，在指定時(shí)間內(nèi)及時(shí)轉(zhuǎn)板到目標(biāo)市場(chǎng)。一般情況下，市場(chǎng)監(jiān)管機(jī)關(guān)一旦發(fā)現(xiàn)上市公司的上市條件欠缺，應(yīng)當(dāng)及時(shí)做出強(qiáng)制轉(zhuǎn)板決定。市場(chǎng)監(jiān)管機(jī)關(guān)違法包庇上市公司，不作出強(qiáng)制轉(zhuǎn)板決定，或者不及時(shí)做出強(qiáng)制轉(zhuǎn)板決定，應(yīng)當(dāng)承擔(dān)行政法律責(zé)任，嚴(yán)重的違法行為還可能會(huì)追究刑事責(zé)任。如果損害投資者的合法權(quán)益，還應(yīng)當(dāng)承擔(dān)民事賠償法律責(zé)任。

最后，強(qiáng)制行為具有法定效力。監(jiān)管機(jī)關(guān)的強(qiáng)制行為，基于轉(zhuǎn)板法律規(guī)范而行使。強(qiáng)制轉(zhuǎn)板行為的行政命令一旦做出，就具有法定的效力，接到行政命令的上市公司就必須執(zhí)行。該效力是維護(hù)市場(chǎng)穩(wěn)定、化解市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的根本保證，也是強(qiáng)制轉(zhuǎn)板活動(dòng)的唯一保證，這種行為的法定效力一旦受到質(zhì)疑，強(qiáng)制轉(zhuǎn)板的目的就不能真正實(shí)現(xiàn)。

五、結(jié)論

盡管我國(guó)資本市場(chǎng)以主板、二板以及三板市場(chǎng)為中心的多層次結(jié)構(gòu)已初步成型，但市場(chǎng)結(jié)構(gòu)的縱向分層與橫向分區(qū)方面仍存在諸多不足，特別是各層次間不能良性互動(dòng)，嚴(yán)重制約我國(guó)多層次資本市場(chǎng)的發(fā)展。構(gòu)建完善的各市場(chǎng)間轉(zhuǎn)板制度，可以推動(dòng)我國(guó)多層次資本市場(chǎng)平臺(tái)供給結(jié)構(gòu)合理。證監(jiān)會(huì)和證券交易所制定有關(guān)上市公司退市制度的具體實(shí)施方案已經(jīng)生效，嚴(yán)格落實(shí)上市公司退市制度。證監(jiān)會(huì)股票發(fā)行注冊(cè)制研究工作正在進(jìn)行。在我國(guó)供給側(cè)改革語(yǔ)境下，標(biāo)志多層次資本市場(chǎng)轉(zhuǎn)板制度構(gòu)建工作全面啟動(dòng)，使得轉(zhuǎn)板制度成為學(xué)界研究轉(zhuǎn)板活動(dòng)的核心。

轉(zhuǎn)板制度對(duì)多層次資本市場(chǎng)建設(shè)意義重大，構(gòu)建轉(zhuǎn)板制度推動(dòng)資本市場(chǎng)結(jié)構(gòu)合理，強(qiáng)化市場(chǎng)主體競(jìng)爭(zhēng)，體現(xiàn)市場(chǎng)主體的轉(zhuǎn)板自愿性和降板強(qiáng)制的國(guó)家干預(yù)性。市場(chǎng)結(jié)構(gòu)合理堅(jiān)持主體良性互動(dòng)，公司規(guī)模協(xié)調(diào)、監(jiān)管結(jié)構(gòu)合理、時(shí)空安排得當(dāng)、證券交易與證券市場(chǎng)需求和諧統(tǒng)一，在市場(chǎng)分層結(jié)構(gòu)、市場(chǎng)主體結(jié)構(gòu)和市場(chǎng)監(jiān)管結(jié)構(gòu)等方面合理安排。合理競(jìng)爭(zhēng)實(shí)現(xiàn)證券市場(chǎng)資源分配效率的最大化，促進(jìn)上市公司的技術(shù)進(jìn)步，提高消費(fèi)者福利，發(fā)揮轉(zhuǎn)板主體核心優(yōu)勢(shì)。轉(zhuǎn)板自愿性調(diào)動(dòng)市場(chǎng)主體開(kāi)拓市場(chǎng)的主觀(guān)積極性，使轉(zhuǎn)板主體按照自己的意志，自由支配屬于公司的權(quán)利，創(chuàng)造更多的經(jīng)濟(jì)價(jià)值。強(qiáng)制降板的國(guó)家干預(yù)，充分警示上市主體經(jīng)營(yíng)活動(dòng)，保證市場(chǎng)參與主體安全，最大限度地保護(hù)投資者的合法權(quán)益。

注釋?zhuān)?/p>

①胡鞍鋼，周紹杰，任皓.供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革——適應(yīng)和引領(lǐng)中國(guó)經(jīng)濟(jì)新常態(tài)[J].清華大學(xué)學(xué)報(bào),2015:1-6.

②2015年中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議指出:“推進(jìn)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，是適應(yīng)和引領(lǐng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展新常態(tài)的重大創(chuàng)新，是適應(yīng)國(guó)際金融危機(jī)發(fā)生后綜合國(guó)力競(jìng)爭(zhēng)新形勢(shì)的主動(dòng)選擇，是適應(yīng)我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展新常態(tài)的必然要求”。

③鄧?yán)?，杜?我國(guó)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革:新動(dòng)力與新挑戰(zhàn)[J].價(jià)格理論與實(shí)踐,2016:1-3.

④關(guān)于轉(zhuǎn)板問(wèn)題詳細(xì)論述，請(qǐng)參見(jiàn)劉國(guó)勝主編的《我國(guó)資本市場(chǎng)結(jié)構(gòu)下轉(zhuǎn)板制度構(gòu)建》知識(shí)產(chǎn)權(quán)出版社，2013年版，P55.

⑤“上市”概念有廣義和狹義之分，狹義上市指公司從場(chǎng)外市場(chǎng)進(jìn)入場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)的行為；廣義上市指公司進(jìn)入場(chǎng)內(nèi)、場(chǎng)外交易市場(chǎng)。因?yàn)樵撧D(zhuǎn)板是在場(chǎng)外、場(chǎng)內(nèi)構(gòu)成的統(tǒng)一整體市場(chǎng)下形成的概念，強(qiáng)調(diào)市場(chǎng)的層次性和互動(dòng)性。因此，文中“上市”均采用廣義概念。

⑥文中的市場(chǎng)構(gòu)建主體指市場(chǎng)平臺(tái)主體，即為投融資主體提供場(chǎng)所的交易所主體，如上海證券交易所等。

⑦2009年3月中國(guó)證監(jiān)會(huì)市場(chǎng)部副主任歐陽(yáng)澤華提出“升板自愿，降板強(qiáng)制”(見(jiàn)于海濤：轉(zhuǎn)板八字方針：升板自愿、降板強(qiáng)制[N],21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道,第12版)，基本能夠概括縱向轉(zhuǎn)板的基本涵義，但考慮到市場(chǎng)主體的橫向轉(zhuǎn)板和自愿降板整體互動(dòng)體系安排，用“升板自愿”概括轉(zhuǎn)板行為概念較窄，故將“升板自愿”概念外延放寬到“轉(zhuǎn)板自愿”，并將強(qiáng)制降板原則作為轉(zhuǎn)板自愿原則的例外原則進(jìn)行論述，以期構(gòu)建整體完善的多層次資本市場(chǎng)互動(dòng)體系。

⑧意思自治原則在現(xiàn)行法律上的根據(jù)，首先是《民法通則》第四條“民事活動(dòng)應(yīng)當(dāng)遵循自愿原則”。其次是《合同法》第四條“當(dāng)事人依法享有自愿訂立合同的權(quán)利，任何單位和個(gè)人不得非法干預(yù)”。最后是在《民法通則》與各民事基本法中，逐步形成的民法基本理念與原則。

⑨典型案例是2001年12月10日PT水仙被監(jiān)管機(jī)關(guān)強(qiáng)制轉(zhuǎn)板到三板市場(chǎng)。

[1]錢(qián)康寧，蔣健蓉.多層次資本市場(chǎng)的轉(zhuǎn)板機(jī)制[J].中國(guó)金融,2013(7):41-43.

[2]Dasgupta P.Creation of a Global Capital Market: Evolution of International Commercial Law in Cross-border Portfolio Investments[J].Nordic Journal of International Law, The,2004(1):161-176.

[3]屈波.海內(nèi)外多層次資本市場(chǎng)發(fā)展模式比較[J].中國(guó)證券期貨,2011(2):24-26.

[4]過(guò)文俊.臺(tái)灣發(fā)展場(chǎng)外交易市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn)及其對(duì)大陸的啟示[J].當(dāng)代亞太,2005(12):30-37.

[5]劉國(guó)勝.我國(guó)資本市場(chǎng)結(jié)構(gòu)下“轉(zhuǎn)板”機(jī)制的探尋——以二十年資本市場(chǎng)立法為路徑[J].改革與戰(zhàn)略,2011(9):36-40.

[6]劉紀(jì)鵬.資本市場(chǎng)要開(kāi)“百貨店”[N].證券日?qǐng)?bào)，2003-08-25.

[7]蘇江.破發(fā)潮“洶涌”：創(chuàng)業(yè)板“三高癥”再拷問(wèn)[N].21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道,2010-05-04.

[8]戴群中.美國(guó)股票市場(chǎng)制度研究[D].長(zhǎng)春：吉林大學(xué),2007:209.

[9]萬(wàn)金波.美國(guó)場(chǎng)外證券市場(chǎng)法律制度及其對(duì)中國(guó)的啟示[D]. 廈門(mén)：廈門(mén)大學(xué),2006：72.

[10]Bhatta Charyya M, Banerjee A.Integration of global capital markets: An empirical exploration[J]. Interna -tional Journal of Theoretical and Applied Finance,2004(4):385-405.

[11]Casagrande E E, Sartoris A.Investimento e financiamento: um enfoque sobre empresas de capital aberto/ Investment and financing: a study on Brazilian capital markets[J].Rev. econ. contemp.,2011(3).

[12]Choi K, Dupont B.Revisiting structural change and market integration in late 19th century American capital markets[J].Applied Economics,2007(21).

[13]宋曉燕.證券監(jiān)管的目標(biāo)和路徑[J].法學(xué)研究,2009(6):117-134.

[14]周友蘇，莊斌.我國(guó)場(chǎng)外交易頂層設(shè)計(jì)的思考[J].經(jīng)濟(jì)體制改革,2012(6):11-15.

[15]湯欣.論場(chǎng)外交易及場(chǎng)外交易市場(chǎng)[J].法學(xué)家,2001(4):66-73.

[責(zé)任編輯譚金蓉]

2016-03-16

劉國(guó)勝(1972—)，男，伊犁師范學(xué)院法學(xué)院副教授，中國(guó)政法大學(xué)經(jīng)濟(jì)法學(xué)博士，主要研究方向?yàn)榻?jīng)濟(jì)法、金融法、證券法。

F832.5；D922.28

A

2095-1124(2016)03-0070-09