易憲容

2015年8月11日“新匯改”之后，人民幣的貶值預(yù)期不僅沒有扭轉(zhuǎn)，反而不斷強(qiáng)化，最主要的原因是人民幣一直處于單邊升值及過度高估的狀態(tài)。

2015年是人民幣匯率最為震蕩的一年。截至2015年底，人民幣的現(xiàn)匯價全年下跌了4.61%，中間價貶值了6.12%，兩者都創(chuàng)了1994年以來人民幣全年最大跌幅。在香港離岸市場，人民幣兌換美元也曾跌到了6.61關(guān)口，貶值幅度達(dá)5.7%，創(chuàng)2011年9月23日以來新低。在岸價與離岸價的差距進(jìn)一步擴(kuò)大，使得人民幣的弱勢更加明顯。

2015年令全球市場最為震驚的事件之一是人民幣突然大幅貶值。以國際市場匯率變化來看，2015年8月11日啟動的“新匯改”（8·11新匯改）讓人民幣貶值3%只是一件小事，但這卻導(dǎo)致全球市場一個多月的劇烈震蕩，也導(dǎo)致美聯(lián)儲加息延后。這就使得近段時間來，國內(nèi)外市場有任何風(fēng)吹草動都可能造成人民幣匯率的巨大震蕩，而且這種人民幣貶值的趨勢在2016年還在蔓延。

人民幣價值被過度高估

在國際市場看來，作為全球第二大經(jīng)濟(jì)體，中國經(jīng)濟(jì)的任何舉動對全球市場來說都非同小可。比如，如果2016年中國經(jīng)濟(jì)增長依舊放緩，增長下行的壓力加大，再加上中國政府正在推動新一輪的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整與改革，無論中國經(jīng)濟(jì)政策在哪一個方面出錯，都容易引發(fā)人民幣匯率暴跌，并由此可能造成對全球經(jīng)濟(jì)的重創(chuàng)。

可以說，在人民幣納入特別提款權(quán)（SDR）之前，盡管8·11新匯改時中國央行對人民幣匯率主動貶值造成了市場的震蕩，但最終還是把人民幣匯率穩(wěn)定在合理水平上。但8·11新匯改之后，特別是納入SDR之后，人民幣的貶值預(yù)期不僅沒有扭轉(zhuǎn)，反而不斷強(qiáng)化，最主要的原因就在于人民幣一直處于單邊升值及過度高估的狀態(tài)。特別是在人民幣納入SDR的前幾個月，這種情況更是明顯。

而人民幣匯率的過度高估，必然會讓大量的資金涌入中國，并由此導(dǎo)致全面推高中國資產(chǎn)的價格，尤其是推高中國房地產(chǎn)市場的價格?？梢钥吹剑@幾年中國一線城市的房價已經(jīng)與國際大都市的房價媲美，如北京與上海的房價高于日本東京。在這種情況下，不僅讓中國的房地產(chǎn)市場泡沫繼續(xù)吹大，也讓中國制造業(yè)等實體經(jīng)濟(jì)全面弱化，出口貿(mào)易全面下降。

要真正釋放貶值壓力

為了提升中國經(jīng)濟(jì)的大國地位，中國必然要快速推進(jìn)人民幣國際化的進(jìn)程，維持人民幣匯率的穩(wěn)定或些許升值。所以，在人民幣納入SDR貨幣籃子之前，維持人民幣匯率穩(wěn)定及些許升值成了中國央行的首要任務(wù)。比如，8·11新匯改，本來中國央行是希望通過些許的貶值來校正人民幣現(xiàn)匯價與中間價的差距，卻沒有預(yù)料到會引發(fā)國際市場巨大震蕩及強(qiáng)烈的人民幣貶值預(yù)期。但是，在人民幣納入SDR貨幣籃子之后，中國央行明顯感覺到要維持人民幣的穩(wěn)定或過度高估，不僅代價成本高，而且會對中國經(jīng)濟(jì)造成嚴(yán)重的負(fù)面影響。

所以，為了減弱人民幣這種過度高估的壓力，中國央行在2015年12月11日宣布啟用一套人民幣匯率新的權(quán)重指數(shù)。央行認(rèn)為用一個新人民幣匯率權(quán)重指數(shù)，人民幣對美元是貶值的，但人民幣對非美元貨幣則表現(xiàn)為不貶值甚至可能是升值的。

國際市場并不這樣認(rèn)為，因為在當(dāng)前以信用貨幣美元為主導(dǎo)的國際貨幣體系中，對于絕大多數(shù)國家及經(jīng)濟(jì)體來說，人民幣是否貶值，是以美元作為一個定位錨。如果人民幣對美元是貶值的，國際市場當(dāng)然會認(rèn)為人民幣是貶值的。

特別是當(dāng)美聯(lián)儲進(jìn)入加息周期之后，2016年美元強(qiáng)勢更是一種不會改變的趨勢。在這種情況下，美元在國際市場所占的比重與國際貿(mào)易的關(guān)聯(lián)性會更高，各個國家及經(jīng)濟(jì)體更是會以美元來衡量人民幣匯率是否貶值。所以，如果中國央行僅是以人民幣新的匯率權(quán)重指數(shù)來衡量人民幣匯率趨勢，國際市場上對人民幣貶值的預(yù)期會更為強(qiáng)烈。

更重要的是，人民幣貶值不僅會讓大量資金逃出中國，還會全面沖擊中國的資產(chǎn)價格。而且，不少投資者會退出股市，并讓大量資金流出中國市場。此外，人民幣貶值也會使上市公司的資產(chǎn)與收益價值全面下降，由此會引發(fā)股市的價值中樞全面下降。

信心重建是關(guān)鍵

就目前中國的經(jīng)濟(jì)形勢來看，中國經(jīng)濟(jì)的增長放緩是不爭的事實，而這種增長放緩并非在短期內(nèi)可觸底反彈。加上最近幾個月來，大量資金外逃已經(jīng)嚴(yán)重挫傷了國際市場對中國經(jīng)濟(jì)和人民幣的信心，可以說，如果這種人民幣貶值預(yù)期不改變，今年流出中國的資金可能會更多。再加上美國加息會強(qiáng)化人民幣貶值預(yù)期等因素，都會成為人民幣匯率貶值實質(zhì)方面的因素。但是，更為重要的是，國內(nèi)外市場對中國央行的匯率政策越來越?jīng)]有信心。

近半年來，盡管中國央行一直在重申人民幣沒有持續(xù)貶值的基礎(chǔ)，人民幣會維持基本的穩(wěn)定，但是從去年12月1日人民幣的持續(xù)快速貶值來看，國際市場更多地理解為中國央行已經(jīng)動搖維持人民幣穩(wěn)定的信心；而中國央行設(shè)計一種人民幣匯率權(quán)重指數(shù)，國際市場投資者則理解為以人民幣表面不貶值掩蓋實質(zhì)上的貶值，這就有了國際市場做空與炒作人民幣的貶值潮。

可以說，如果中國央行的匯率政策不能真正的公開透明，給市場一個清晰的預(yù)期，那么在當(dāng)前的情況下，炒作人民幣貶值的國際炒家隨時都會卷土重來。由于中國匯率波動的不確定性，當(dāng)前人民幣貶值陷入嚴(yán)重的困境中，而這種困境什么時候能夠化解也是相當(dāng)不確定的。可見，當(dāng)前中國央行要繼續(xù)維持人民幣匯率的穩(wěn)定，更重要的是國際市場會認(rèn)為中國央行對市場過多干預(yù)，更會突顯人民幣高估的嚴(yán)重性，人民幣的貶值預(yù)期同樣會強(qiáng)化。

在目前的情況下，中國央行要讓人民幣的匯率政策有清楚明確的預(yù)期，并做預(yù)期管理，這樣才能讓人民幣匯率逐漸穩(wěn)定在一個基點上。否則，2016年人民幣貶值的預(yù)期還會強(qiáng)化，甚至形成一種趨勢。