■金 秋/文

我國期貨行業(yè)中長期發(fā)展趨勢探析

■金 秋/文

期貨在西方國家已經(jīng)有近兩百年的歷史，但衍生品的真正發(fā)展卻是在20世紀70年代金融衍生品誕生之后。衍生品包括期貨、期權、遠期、互換四種基本衍生品（遠期和互換為場外交易品種），及由基本衍生品組合而成的花樣繁多的組合品種。

一、國際衍生品行業(yè)發(fā)展現(xiàn)狀

（一）衍生品市場結構

第一，衍生品交易發(fā)展勢頭迅猛。在最近的20年里，全球期貨、期權交易量增長速度非?？?，1993年全球的期貨、期權交易量為10.60億張，2005年上升至將近99億張，是1993年的9.34倍。自2008年金融危機以來，雖然全球“去杠桿化”呼聲高漲，但2010年全年，這一數(shù)字進一步上升至222.95億張，同比大幅增加25.65%。

值得注意的是，作為金融危機發(fā)源地的美國依然大力支持衍生品。雖然“占領華爾街”運動席卷西方世界，但在奧巴馬政府長達兩千多頁的金融改革法案中，卻沒有限制投行高級管理層收入的內容。而美國一直是實行經(jīng)濟趕超戰(zhàn)略的諸多亞洲新興國家最重要的參照。

第二，金融衍生品成為市場主流。從世界衍生品市場的發(fā)展趨勢來看，金融衍生品已經(jīng)成為核心品種。從1990年代開始，金融期貨成為全球期貨市場中成交量最大的品種類別；在2005年全球期貨、期權（包括個股期貨、期權）各品種的總交易量中，包括股指、利率、個股、外匯/指數(shù)等在內的金融期貨、期權占到了92%，而商品期貨、期權的比例僅占到了8%。

另外，利率衍生品又是金融衍生品的主力。根據(jù)2002年FIA的一項統(tǒng)計，全球15個最活躍的交易所衍生品中有10個是利率產品。而在OTC市場，利率衍生品是最主要的組成部分，2007年占該市場總名義價值的75%和總市值的60%。

以歐盟、美國、英國為代表的主要期貨交易中心均已完成了由商品期貨向金融期貨的品種轉型。一些交易所，如歐洲期貨交易所、香港交易所，都已經(jīng)演化為純粹的金融期貨期權交易所，而芝加哥期貨交易所和商業(yè)交易所交易的品種中，商品期貨也是極少一部分。

第三，期權交易量超過期貨交易。2000年全球期權（現(xiàn)貨期權和期貨期權）交易總量第一次超過了期貨交易總量。在之后的幾年里，這個差距越來越大。2005年全球衍生品交易約為99億手合約，其中期貨交易3.878億手合約，占39%；期權交易5.98億手合約，占61%。

第四，全球衍生品格局亞洲崛起。受金融危機影響，2009年歐美國家衍生品交易萎縮，但亞洲衍生品交易相對2008年增長24%，抵消了歐美市場的下降。根據(jù)FIA統(tǒng)計，2009年全球期權期貨交易總量約為177億張合約，比2008年總交易量還高出0.1%。

（二）衍生品參與機構金融集團化

從境外期貨參與機構發(fā)展的歷程看，在金融期貨時代，期貨公司作為金融集團控股下代理期貨交易的通道，期貨公司業(yè)務規(guī)模的競爭實際上是金融集團實力的競爭。也就是說，期貨公司不再是一個單打獨斗的實體，而是作為一個更大實體的一個有機組成部分，和金融集團其他業(yè)務之間進行相互融合，相互支持，發(fā)揮著1+1＞2的功能。全球客戶保證金最大的20家期貨公司，17家具有跨國金融集團背景。

另外，近年來交易所跨國并購浪潮加速了衍生品交易的全球化趨勢。據(jù)統(tǒng)計，倫敦金屬交易所（LME）的市場參與者有95%來自于海外市場；而它的分層次會員結構（圈內會員1家、準經(jīng)紀結算會員26家、準交易結算會員3家、準經(jīng)紀會員6家、準交易會員37家）則更容易吸引不同性質的投資者參與到市場中。

（三）衍生品業(yè)務高度集中

美國金融衍生品市場在全球金融衍生產品市場占有絕對領導的地位，從規(guī)模到交易品種，其幾乎壟斷了整個國際金融衍生產品市場。而美國本身的衍生品交易又高度集中，截至2010年底，美國最大的25家銀行控股集團的總資產為13.35萬億美元，它們持有的金融衍生品名義價值為297.99萬億美元，占比分別達到74.0%和99.2%，幾乎控制了美國整個銀行業(yè)的金融衍生品業(yè)務。

（四）與產業(yè)結合緊密

根據(jù)世界掉期與衍生品協(xié)會（ISDA）的研究報告，世界500強中有92%的公司有效地利用衍生品工具來管理和對沖風險，這些公司分布于全球26個國家，從宇航業(yè)到辦公與電子設備批發(fā)業(yè)，涉及行業(yè)十分廣泛。

從地域角度看，世界500強中美國共有196家公司，其中運用衍生品工具控制風險的占94%；日本共有89家公司，其中運用衍生品工具控制風險的占91%；法國共有37家公司，其中運用衍生品工具控制風險的占92%；英國共有35家公司，其中運用衍生品工具控制風險的占100%；德國共有34家公司，其中運用衍生品工具控制風險的占94%。

二、國內期貨行業(yè)政策導向

經(jīng)過上世紀九十年代中期的整頓，期貨行業(yè)經(jīng)歷了十多年的蟄伏期。到2007年，各種基礎法規(guī)規(guī)范出臺，期貨的改革發(fā)展在更高層次再次啟動，這次改革的目標不再限定在期貨業(yè)，而是將期貨作為整個金融業(yè)改革的一個有機組成部分；不再把目光限制在國內期貨，而是投向全球衍生品的定價權。而改革的趨勢正在加速，超過大部分期貨公司的預期。

（一）定位明確：借鑒經(jīng)驗，引導衍生品為產業(yè)服務

2008年，證監(jiān)會就為期貨業(yè)定位：要為國民經(jīng)濟服務，為中國的產業(yè)經(jīng)濟服務。這就要求期貨公司為機構投資者服務，為產業(yè)客戶服務。

（二）目標長遠：實施趕超戰(zhàn)略，爭奪國際定價權

現(xiàn)代大宗商品國際貿易的定價方式是：期貨價格+升貼水。在國際大宗商品的定價市場中，擁有定價發(fā)言權的是那些擁有專業(yè)巨型基金參與的期貨市場。這些基金擁有專業(yè)的研發(fā)團隊和操作團隊，它們根據(jù)市場供求變化，特別是遠期供求預測，進行套期保值和投資，牢牢把握了世界大宗商品的定價權。而且，自1970年代石油危機以及相應的資源類期貨市場建立以來，擁有資源的定價權與話語權成為發(fā)達國家爭奪國際資源最有效的手段。

中國經(jīng)濟總量已經(jīng)排在世界第二，經(jīng)濟外貿依存度遠超西方主要國家，但是中國在國際市場沒有定價權，以至于“中國買什么就漲什么，中國賣什么就什么跌?！眹H市場定價權問題已經(jīng)嚴重阻礙中國的崛起。因此，中國衍生品行業(yè)發(fā)展的最終目標就是國際商品定價權。

（三）政策突破點：夯實基礎，打造綜合性金融集團

“金融集團”這個名稱正在各種文件上不斷被提到。相對于國際大型投資機構，中國的期貨公司普遍顯得單薄，靠自身積累希望渺茫。配合整體經(jīng)濟趕超戰(zhàn)略，資本積聚是唯一的出路。鼓勵兼并，做大做強，以集團化應對國際競爭成為政策的突破點。從這個意義上看，期貨公司作為一種獨立業(yè)態(tài)將趨于消亡。

另外，打造實力強大的參與機構也為做市商制度做準備，為利率衍生品和外匯衍生品做準備。

三、國內期貨公司今后發(fā)展趨勢

（一）中國衍生品發(fā)展的三大階段

中國期貨行業(yè)經(jīng)過20多年的發(fā)展，已經(jīng)有了很大的發(fā)展，但與發(fā)達國家相比，仍然處于衍生品發(fā)展的初級階段。我們將中國衍生品市場的發(fā)展分成三個重要的階段。

第一階段稱為“普及階段”：從上世紀90年代初期貨市場初建到2010年4月股指期貨推出。這個階段是一個摸索和經(jīng)驗積累的過程，已經(jīng)成為歷史。

第二階段稱為“起飛階段”：從股指期貨推出一直到完整的衍生品市場微觀結構體系建成。這個階段是中國衍生品市場的趕超過程，我們正在經(jīng)歷。這個階段整個行業(yè)充滿著變數(shù)，也有許多機會。

第三階段“化蝶成功”：中國衍生品行業(yè)格局已經(jīng)穩(wěn)定下來，政府職能從引導轉向風險監(jiān)控。經(jīng)過第二階段洗禮的衍生品交易機構具備國際競爭能力。這個階段我們正在期待。

（二）正在經(jīng)歷的三次資源整合

我們認為，在“起飛階段”期貨公司要面臨三次行業(yè)大整合，大浪淘沙，生存下來的將化蝶飛舞。

第一次，以股指期貨推出為背景，以券商和期貨公司聯(lián)姻為形式，如今已經(jīng)塵埃落定。經(jīng)過第一輪洗禮，期貨公司目前已經(jīng)分化成三種類型：第一，券商背景的“綜合性”期貨公司；第二，相關專業(yè)背景的“專業(yè)性”期貨公司；第三，找不到明確定位的期貨公司。值得強調的是，目前這種業(yè)態(tài)是個過渡形態(tài)，三種類型的期貨公司都不是穩(wěn)定形態(tài)。

首先，第三類期貨公司的消亡是肯定的，不僅因為他們自己找不到定位，競爭力不夠，而且管理層的政策導向就是要讓他們退出市場，重新分配市場資源。

其次，另外兩類期貨公司雖然都找到了暫時性的定位，無論資本實力還是業(yè)務規(guī)模，都還不能適應國際市場的競爭。而所謂的“綜合性”和“專業(yè)性”也是相對的，相互之間的力量對比會隨著時間而消長。股指期貨僅僅是金融衍生品的開端，利率期貨、外匯期貨的優(yōu)勢不在券商手里。“專業(yè)性”期貨公司也僅僅具備了某些專業(yè)化方向發(fā)展的資源，在產業(yè)鏈的開發(fā)上，和產業(yè)的結合上尚須磨合。中糧期貨已經(jīng)走在專業(yè)化的前列，但這樣的公司鳳毛麟角。

第二次，以響應做大做強的政策為背景，以行業(yè)內橫向兼并為形式，目前剛剛開始，在今后2-3年內會席卷整個行業(yè)。中證期貨并購新華期貨，中國國際期貨并購珠江期貨作為第二次整合浪潮的開端，已在業(yè)內掀起巨瀾。但這次并購浪潮的深遠影響還沒有被充分認識。目前能看到的是合并后的期貨公司或強強聯(lián)合，或優(yōu)勢互補，擴大了資產規(guī)模，增加了營業(yè)部數(shù)量，地域分布更加合理，等等。這些都是眼前的，有的甚至是短暫的優(yōu)勢。如，對銀行放開IB業(yè)務之后，營業(yè)部的地域優(yōu)勢就會變成管理上的劣勢。

這次兼并至少還有兩個方面的長遠影響：第一，先做大，再做強，為進入國際市場做準備；第二，為期權衍生品推出培養(yǎng)潛在“做市商”。

第三次，預計在第二次整合結束后開始，甚至可能在第二次整合浪潮后期就開始。如果說第二次整合以跑馬圈地，做大做強為目的，第三次整合浪潮將以多種金融機構之間的縱深聯(lián)合為背景，以相互持股、業(yè)務交叉、信息共享為形式。期間的磨合將是一個長期的過程。

（三）目前需要認清的三大誤區(qū)

第一，營業(yè)部是競爭力，但不是核心競爭力。由于必須現(xiàn)場開戶，營業(yè)部成了期貨公司的觸角，“券商系”期貨公司由于證券公司的IB業(yè)務提供了大量的觸角而占盡優(yōu)勢。

但是這種優(yōu)勢是暫時的，利率衍生品推出以后銀行才是最大的參與者，銀行的網(wǎng)點是證券公司難以望其項背的，而銀行遲早也會成為期貨公司IB業(yè)務的提供者。今后的客戶發(fā)展方向是產業(yè)客戶，產業(yè)客戶注重的是各種高端服務資源，地域從來都不是限制。

第二，規(guī)模是綜合實力的必要條件，但不是充分條件。中國的期貨公司整體實力偏弱，資產規(guī)模支撐不了更加綜合的衍生品服務，更沒法和國際大型投行的衍生品業(yè)務抗衡。在現(xiàn)階段，增加實力擴大規(guī)模是必須的。

但是，規(guī)模是把雙刃劍，規(guī)模越大，管理也越難，管理成本會迅速上升。因此在擴大規(guī)模的過程中必須輔以制度的創(chuàng)新，規(guī)模只為已經(jīng)找到正確發(fā)展模式的企業(yè)插上翅膀。

第三，為客戶提供什么資源只是初級競爭模式，讓客戶提供什么資源、如何整合資源才是高級競爭模式。目前，大多數(shù)期貨公司疲于應付客戶爭奪，大打價格戰(zhàn)，思維模式僵化在為客戶提供什么資源。但幾乎所有的期貨公司老總也已經(jīng)意識到這條路走到頭了，只是身不由己。個別有遠見，也有資源的期貨公司開始開辟藍海，如新湖期貨、中糧期貨。

實際上，客戶作為資源，不僅僅是“客戶資源”。首先，產業(yè)客戶本身也有很多信息可以為期貨公司研發(fā)所用，這種信息加工以后會成為更高層次、更有針對性的咨詢產品。其次，產業(yè)客戶數(shù)量達到一定規(guī)模又會成為期貨公司的另一種資源——資源整合的資源。這種資源和公司研發(fā)結合可以形成核心競爭力。具體說，作為產業(yè)企業(yè)，他們能接觸和搜集的信息大多是產業(yè)鏈上下游的，而經(jīng)濟動向影響的是多個產業(yè)鏈。只有期貨公司擁有多個產業(yè)鏈的信息資源，有能力組織不同產業(yè)鏈的機構客戶進行研討，形成咨詢產品。目前國內新湖期貨已經(jīng)有這方面的嘗試。

但對于一個綜合性金融集團來說，這種嘗試也還是初級的，因為期貨公司的服務僅僅是綜合性金融服務的一個有機環(huán)節(jié)，其他金融服務可以進一步在期貨服務的基礎上增值?？蛻舻男畔①Y源配以整個集團的金融服務，才是衍生品市場今后真正的王者。

（四）未來生存和競爭的三種主要模式

未來期貨公司競爭是綜合實力的較量，而不僅僅是規(guī)模。生存模式取決于其擁有的資源種類。我們認為，未來5-10年，期貨公司提供單一金融服務的模式將徹底消亡，“期貨公司”這個名詞也可能退出歷史舞臺。今后中國衍生品交易機構將向以下三種主要模式演變：

第一，擁有產業(yè)鏈優(yōu)勢，做透整個產業(yè)鏈。在期貨服務產業(yè)的政策導向下，一些擁有產業(yè)鏈優(yōu)勢的期貨公司將會依托產業(yè)鏈，充分利用產業(yè)規(guī)模和信息優(yōu)勢做透做精。目前我國商品期貨交易的23個品種，涉及17條產業(yè)鏈。國際期貨市場現(xiàn)有商品期貨品種269種，金融期貨產品逾百種，發(fā)展空間仍然很大。三大商品交易所正以每年新增一個品種的速度豐富交易品種，而金融衍生品才剛剛起步。我們認為這種模式可以容納至少20-30家期貨公司。中糧期貨是其中的先行者和成功的代表。

第二，作為綜合性金融集團的有機組成部分。借鑒國際成功經(jīng)驗，國家政策正在鼓勵金融企業(yè)資源優(yōu)化，綜合發(fā)展。金融企業(yè)集團化趨勢已經(jīng)“見龍在田”，浙江省金融“十二五”規(guī)劃也明確提出了“打造兩家綜合性金融集團”的目標。由于期貨公司一向業(yè)務單一，限制嚴格，期貨公司和金融集團的關系很少被認識到，期貨公司本身也沒有能力構建這樣的集團。這種模式的期貨公司，在很大程度上只能被動融入，但在集團中的功能將非常顯著。背靠金融集團的期貨公司有融入其中的潛在可能，但目前尚無顯著案例。

綜合性金融集團這種模式規(guī)模巨大，結構復雜，企業(yè)文化凝聚力形成時間長，要求很高的管理“藝術”，但建成以后“規(guī)模效益”和“范圍效益”巨大。最終這種模式將以寡頭俱樂部形式存在，在10年內脫穎而出者分享市場，后來者再難進入。機會屬于有遠見的少數(shù)公司。全國范圍不會超過10家，但中國地域遼闊，每個省都可能存在1-2家地區(qū)性綜合金融集團。

第三，隸屬于跨國集團的分支機構。由于中國目前期貨公司普遍實力薄弱，沒有以上兩種資源的期貨公司今后獨立發(fā)展的空間幾乎不存在，并購重組是必由之路。除了被以上兩種模式的公司并購，融入其中，和跨國集團合作，成為其在中國的分支也是出路之一。

值得分析的是目前所謂“券商系”期貨公司并不是一種穩(wěn)定模式，將來會趨向分化。像以上三種模式演化的可能性都存在。而目前全國160多家期貨公司中，100家左右面臨在10年內徹底消亡的命運。

（作者單位：上海東方證券資產管理公司）