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去庫(kù)存:房地產(chǎn)的救贖

2016-03-07 22:23:44彭興韻
財(cái)經(jīng) 2016年2期
關(guān)鍵詞:房?jī)r(jià)庫(kù)存政府

彭興韻

政府介入房地產(chǎn)去庫(kù)存并不是大包大攬地兜底,市場(chǎng)機(jī)制應(yīng)當(dāng)發(fā)揮必要的懲戒作用。現(xiàn)在嚴(yán)重的庫(kù)存壓力,是過(guò)去幾年里房地產(chǎn)過(guò)度投資的結(jié)果,讓那些過(guò)度投資的開(kāi)發(fā)企業(yè)承擔(dān)應(yīng)承擔(dān)的損失,是非常必要的,否則,在房地產(chǎn)市場(chǎng)中會(huì)出現(xiàn)“大而不倒”,“攜庫(kù)存而令政策”的機(jī)會(huì)主義行為和道德風(fēng)險(xiǎn)

2015年11月10日,習(xí)近平總書(shū)記在中央財(cái)經(jīng)領(lǐng)導(dǎo)小組第十一次會(huì)議上強(qiáng)調(diào),要化解房地產(chǎn)庫(kù)存,促進(jìn)房地產(chǎn)業(yè)持續(xù)發(fā)展。其實(shí),這并不是政府就房地產(chǎn)業(yè)在2015年的首次表態(tài)。2015年4月30日的政治局會(huì)議指出,要盤(pán)活存量資產(chǎn),建立房地產(chǎn)健康發(fā)展的長(zhǎng)效機(jī)制。

當(dāng)下房地產(chǎn)庫(kù)存拖累了宏觀經(jīng)濟(jì)的整體運(yùn)行。據(jù)統(tǒng)計(jì),2012年以來(lái)全國(guó)商品房待售面積就一直呈不斷上升的趨勢(shì),截至2015年10月末,全國(guó)待售商品房面積達(dá)到了68632萬(wàn)平方米,較2014年底的62169萬(wàn)平方米增加了6463萬(wàn)平方米,其中住宅待售面積43654萬(wàn)平方米,較2014年底增加了2970萬(wàn)平方米。經(jīng)歷過(guò)去幾年房地產(chǎn)的投資狂潮之后,房地產(chǎn)庫(kù)存大增,而高房?jī)r(jià)嚴(yán)重抑制了有效需求的增長(zhǎng),人口結(jié)構(gòu)變化等因素又造成潛在需求的放緩,這使得中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)進(jìn)入買(mǎi)方市場(chǎng)時(shí)代。

“穩(wěn)增長(zhǎng)”遭遇房地產(chǎn)高庫(kù)存魔咒

高庫(kù)存對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生了一系列的影響。為什么2014年以來(lái)政府采取了多方面的“穩(wěn)增長(zhǎng)”政策,經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率卻在不斷下降?2009年政府刺激需求的措施卻收到了立竿見(jiàn)影的效果?重要原因就在于,過(guò)去的房地產(chǎn)庫(kù)存較輕,現(xiàn)在高房地產(chǎn)庫(kù)存給“穩(wěn)增長(zhǎng)”戴上了魔咒,形成了房地產(chǎn)庫(kù)存綜合癥。

首先,房地產(chǎn)業(yè)受制于高庫(kù)存而難以勃興。不斷增長(zhǎng)的庫(kù)存加大了開(kāi)發(fā)商資金回籠的壓力。2014年下半年以來(lái),現(xiàn)房銷(xiāo)售占比明顯上升,期房銷(xiāo)售占比下降,這一變化對(duì)房地產(chǎn)企業(yè)的“資金鏈”造成了較大的沖擊。截至2015年10月,房地產(chǎn)企業(yè)到位資金101566.2億元,較2014年同期下降1.3%。盡管得益于2015年全國(guó)部分城市的房?jī)r(jià)上漲,“其他資金來(lái)源”(包括定金及預(yù)付款和個(gè)人按揭貸款)增加了5.1%,但定金及預(yù)付款曾在2014年就已經(jīng)大幅下降,定金及預(yù)售款總計(jì)為30238億元,比2013年下降12.4%。應(yīng)當(dāng)說(shuō),在央行不斷降低利率和法定存款準(zhǔn)備金的貨幣環(huán)境里,2015年房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)的銷(xiāo)售端有所好轉(zhuǎn),無(wú)論是銷(xiāo)售面積還是銷(xiāo)售額都有積極變化,房地產(chǎn)企業(yè)的現(xiàn)金流也有所改善。但盡管如此,房地產(chǎn)企業(yè)仍然極大地依賴(lài)來(lái)自于籌資活動(dòng)的現(xiàn)金流,在2015年發(fā)行的公司債券中,房地產(chǎn)企業(yè)發(fā)行的債券就占據(jù)了相當(dāng)大的比重。

依賴(lài)籌資活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流,使得房地產(chǎn)業(yè)的杠桿水平保持在較高水平。2001年以來(lái),在去杠桿成為化解宏觀金融風(fēng)險(xiǎn)的必要路徑之時(shí),房地產(chǎn)業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率卻居高不下,一直保持在75%左右。高杠桿化特征使得房地產(chǎn)行業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)對(duì)資產(chǎn)收益率的變化極為敏感,若資產(chǎn)收益率低于負(fù)債的成本率,房地產(chǎn)企業(yè)就會(huì)陷入虧損。

第二,房地產(chǎn)業(yè)具有極高的產(chǎn)業(yè)關(guān)聯(lián)性,高庫(kù)存不僅壓制房地產(chǎn)投資,也加劇了經(jīng)濟(jì)下行壓力,拖累了政府“穩(wěn)增長(zhǎng)”的成效。新世紀(jì)以來(lái)最初十余年里,中國(guó)經(jīng)濟(jì)對(duì)房地產(chǎn)業(yè)的依賴(lài)度不斷加深,經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率有1個(gè)-1.5個(gè)百分點(diǎn)來(lái)自于房地產(chǎn)投資。

房地產(chǎn)的高產(chǎn)業(yè)關(guān)聯(lián)性,使它對(duì)國(guó)民經(jīng)濟(jì)的影響可謂是“牽一發(fā)而動(dòng)全身”。當(dāng)房地產(chǎn)陷于高庫(kù)存與投資萎靡之時(shí),其他相關(guān)行業(yè)也遭受池魚(yú)之殃?,F(xiàn)在鋼鐵行業(yè)的全國(guó)高爐開(kāi)工率不足80%,浮法玻璃生產(chǎn)線的開(kāi)工率還不足65%,所謂“產(chǎn)能過(guò)?!?,集中表現(xiàn)在此類(lèi)行業(yè)大量的資本設(shè)備閑置,蓋因房地產(chǎn)需求不振而使鋼鐵、玻璃的市場(chǎng)極度萎縮。

第三,房地產(chǎn)高庫(kù)存擊跨“土地財(cái)政”。新世紀(jì)以來(lái),高房?jī)r(jià)與高土地出讓金使諸多地方政府過(guò)了些年的“闊綽”日子。然而,高房地產(chǎn)庫(kù)存使“土地財(cái)政”風(fēng)光不再,開(kāi)發(fā)商土地購(gòu)置面積下降使地方政府愈顯囊中羞澀。據(jù)統(tǒng)計(jì), 2015年全國(guó)土地成交額累計(jì)同比一直在大幅下降,前11個(gè)月平均為-27%;相應(yīng)地,土地出讓金占地方財(cái)政收入的比重從2013年接近60%快速下降至2015年10月約8.39%。地方政府償債無(wú)著落,不得不通過(guò)中央政府撮合、安排實(shí)施債務(wù)置換。土地財(cái)政崩潰是房地產(chǎn)市場(chǎng)格局變化的必然結(jié)果。土地財(cái)政下降使地方政府投資馬達(dá)啞然熄火。

第四,房地產(chǎn)高庫(kù)存使金融資產(chǎn)質(zhì)量下降,金融風(fēng)險(xiǎn)增加,過(guò)去“賺錢(qián)賺得都不好意思”的銀行業(yè)已在“途”。在房地產(chǎn)價(jià)格相對(duì)穩(wěn)定或不斷上漲的市場(chǎng)行情中,房地產(chǎn)具有良好的抵押品屬性。新千年來(lái),中國(guó)信貸擴(kuò)張就得益于房地產(chǎn)市場(chǎng)曾經(jīng)的繁榮。正所謂“成也蕭何敗蕭何”,房地產(chǎn)的高庫(kù)存及隨之而來(lái)的價(jià)格下跌帶給銀行業(yè)的后遺癥正逐步暴露出來(lái)。過(guò)去十多年里,隨著房地產(chǎn)市場(chǎng)快速發(fā)展和價(jià)格高漲,中國(guó)不僅地方財(cái)政土地化,金融活動(dòng)也高度地產(chǎn)化。除銀行發(fā)放的房地產(chǎn)貸款占全部信貸余額的比重超過(guò)20%之外,有多少信貸資產(chǎn)是以房地產(chǎn)為抵押品而發(fā)放的就難以統(tǒng)計(jì)了。一旦房地產(chǎn)存庫(kù)增加使房?jī)r(jià)下跌,以房地產(chǎn)作為抵押品的金融活動(dòng),其面臨的信息不對(duì)稱(chēng)后果就會(huì)凸現(xiàn)出來(lái)。

第五,房地產(chǎn)高庫(kù)存提高了企業(yè)的實(shí)際利率。房地產(chǎn)業(yè)還通過(guò)抵押品和資產(chǎn)負(fù)債表渠道而影響企業(yè)借款的真實(shí)利率(融資成本)。房地產(chǎn)不同于其他行業(yè)之處主要在于,它是融資中必不可少的抵押品,健康而繁榮的房地產(chǎn)市場(chǎng)弱化了融資中信息不對(duì)稱(chēng)風(fēng)險(xiǎn),有利于降低企業(yè)的外部融資溢價(jià)和實(shí)際利率。但抵押品市場(chǎng)高庫(kù)存、價(jià)格下跌或上漲難以持續(xù)時(shí),其所能發(fā)揮的積極作用就會(huì)減弱。當(dāng)房地產(chǎn)價(jià)格下行引發(fā)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表惡化時(shí),銀行就會(huì)不斷緊縮信貸,企業(yè)則會(huì)被動(dòng)地減少投資,對(duì)產(chǎn)出造成負(fù)面影響。盡管政府近年來(lái)一直強(qiáng)調(diào)要解決“融資難、融資貴”,也盡管央行在2015年連續(xù)降低了貸款基準(zhǔn)利率,但企業(yè)融資的實(shí)際利率一直居高不下,就反映了經(jīng)濟(jì)下行中,房地產(chǎn)高庫(kù)存所造成的外部融資溢價(jià)上升。

房地產(chǎn)如何去庫(kù)存?

理論上說(shuō),房地產(chǎn)去庫(kù)存的途徑是多樣的,既有被動(dòng)的去庫(kù)存,也有主動(dòng)地出去庫(kù)。不同的去庫(kù)存方式對(duì)“穩(wěn)增長(zhǎng)”、對(duì)房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)的激勵(lì)、對(duì)金融體系穩(wěn)定的影響都截然不同。

首先,房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)主動(dòng)地壓縮投資,減少市場(chǎng)供給。計(jì)劃投資對(duì)未來(lái)的庫(kù)存影響更大,因?yàn)橐淹瓿傻姆康禺a(chǎn)投資可能通過(guò)預(yù)售等方式已經(jīng)實(shí)現(xiàn)了“從商品到貨幣的驚險(xiǎn)一躍”,計(jì)劃投資則是未來(lái)潛在的供給,需要準(zhǔn)備“驚險(xiǎn)一躍”。在房地產(chǎn)庫(kù)存相對(duì)較低的2010年和2011年初,計(jì)劃投資增長(zhǎng)率一直保持在近40%的高水平,形成了市場(chǎng)大量的后續(xù)新增供給。隨著新開(kāi)工房產(chǎn)陸續(xù)入市,在房?jī)r(jià)高漲抑制了有效需求的作用下,造成了隨后庫(kù)存大幅增加。因此,開(kāi)發(fā)商去庫(kù)存的途徑之一主動(dòng)地壓縮計(jì)劃投資。

其次,價(jià)格是實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)均衡的基本機(jī)制,房地產(chǎn)去庫(kù)存應(yīng)當(dāng)發(fā)揮價(jià)格在供需關(guān)系中的調(diào)節(jié)作用。值得注意的是,房地產(chǎn)價(jià)格與需求之間可能存在正反饋機(jī)制,導(dǎo)致房地產(chǎn)價(jià)格與需求各自的反身性。例如,一旦居民形成了房?jī)r(jià)將繼續(xù)上漲的預(yù)期,即便已有較大漲幅,那房?jī)r(jià)的上漲就會(huì)帶動(dòng)需求增加,房?jī)r(jià)進(jìn)一步上漲,這時(shí),房?jī)r(jià)上漲就成了“房?jī)r(jià)上漲”的原因和結(jié)果。反之,則反是。2013年四季度后,70個(gè)大中城市新建住宅價(jià)格同比增長(zhǎng)率一直呈下降之勢(shì),尤其是在2014年9月后的數(shù)月里,該指數(shù)一直負(fù)增長(zhǎng)。按理說(shuō),房?jī)r(jià)下跌會(huì)刺激有效需求,是化解庫(kù)存最基本的市場(chǎng)機(jī)制,但一旦形成房?jī)r(jià)下跌的預(yù)期,就可能加重買(mǎi)方的觀望情緒,反而會(huì)加劇庫(kù)存。這是價(jià)格在去庫(kù)存中的局限性。鑒此,打消對(duì)房地產(chǎn)價(jià)格下降的預(yù)期,可能會(huì)對(duì)去庫(kù)存有重要的作用。

當(dāng)然,這并不意味著,需要讓房?jī)r(jià)步入新的上升周期和提高居民房?jī)r(jià)上漲預(yù)期,畢竟,中國(guó)的房?jī)r(jià)收入比已經(jīng)處于奇高的水平。

第三,適度寬松貨幣政策與積極財(cái)政政策有利于房地產(chǎn)去庫(kù)存。自2014年下半年以來(lái),除了降準(zhǔn)和降息,央行還專(zhuān)門(mén)針對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)進(jìn)行過(guò)數(shù)次調(diào)控。比如,2014年9月,央行改變了首套房貸的認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)。2015年3月30日的房貸新政中,對(duì)已擁有一套住房且尚未結(jié)清房貸的,為改善居住條件而再次申請(qǐng)商貸的首付比率降至40%,首套住房公積金首付比率則降為20%,已結(jié)清首套購(gòu)房貸款而再次購(gòu)買(mǎi)的首付比率為30%。

在財(cái)稅政策方面,財(cái)政部于2015年3月30日調(diào)整了個(gè)人轉(zhuǎn)讓房地產(chǎn)的營(yíng)業(yè)稅政策,即個(gè)人銷(xiāo)售購(gòu)買(mǎi)不足兩年的住房,全額征收營(yíng)業(yè)稅,銷(xiāo)售購(gòu)買(mǎi)已滿兩年的非普通住宅,按差額征收營(yíng)業(yè)稅;銷(xiāo)售購(gòu)買(mǎi)已滿兩年的普通住宅則免征營(yíng)業(yè)稅。最近坊間流傳,住房抵押貸款利息可以抵扣個(gè)人所得稅,這也不失為鼓勵(lì)人們買(mǎi)房、消化庫(kù)存的較好措施之一。

第四,地方政府放松對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)需求行政管制,有助于釋放房地產(chǎn)市場(chǎng)需求。在2011年至2013年房?jī)r(jià)上漲的時(shí)期,各地方政府均采取了限購(gòu)之類(lèi)的行政管控措施,這對(duì)抑制投機(jī)性購(gòu)房無(wú)疑發(fā)揮了積極作用,庫(kù)存迅速攀升隨之而來(lái)。更何況,這樣的限購(gòu)一開(kāi)始就詬病重重,它與中國(guó)城鎮(zhèn)化方向背道而馳,踐踏了勞動(dòng)力要素自由流動(dòng)的原則。由于地方政府對(duì)土地財(cái)政具有高度依賴(lài)性,在房地產(chǎn)市場(chǎng)出現(xiàn)了政府所不期望的反向變化時(shí),各地方政府又紛紛放棄了作為權(quán)宜之計(jì)的限購(gòu)。

第五,政府 “托底”的社會(huì)政策會(huì)使房地產(chǎn)業(yè)去庫(kù)存化遠(yuǎn)遠(yuǎn)快于單純市場(chǎng)價(jià)格機(jī)制的均衡調(diào)整過(guò)程。一方面是大量的庫(kù)存積壓,另一方面仍有許多居民有改善住房的強(qiáng)烈愿望。政府可通過(guò)多渠道達(dá)到既緩解或消化庫(kù)存壓力,又為一些較低收入人群改善住房的目的。

一種可能是,政府在一定范圍內(nèi)回購(gòu)后作為保障性住房,拓寬保障房源和租賃房源以解決高庫(kù)存。2015年1月,住建部提出要大力發(fā)展住房租賃經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)、支持房企將其持有的房源向社會(huì)出租,從租賃市場(chǎng)籌集公共租賃房源。同時(shí)還提出各地可以通過(guò)購(gòu)買(mǎi)方式,把適合作為公租房或者經(jīng)過(guò)改造符合公租房條件的存量商品房,轉(zhuǎn)為公共租賃住房。待售面積較多的城市的一些地方政府,可回購(gòu)商品房作為保障性住房。這意味著,政府可能成為房地產(chǎn)最大的需求者。

需要強(qiáng)調(diào)的是,政府介入房地產(chǎn)去庫(kù)存并不是大包大攬地兜底,市場(chǎng)機(jī)制應(yīng)當(dāng)發(fā)揮必要的懲戒作用?,F(xiàn)在嚴(yán)重的庫(kù)存壓力,是過(guò)去幾年里房地產(chǎn)過(guò)度投資的結(jié)果,一些開(kāi)發(fā)商只看到當(dāng)時(shí)不斷上漲的房?jī)r(jià)誘惑,不對(duì)未來(lái)可能發(fā)生的逆轉(zhuǎn)和后果進(jìn)行充分評(píng)估進(jìn)行賭博式的投資,是造成高庫(kù)存壓力的重要因素。政府介入促進(jìn)房地產(chǎn)去庫(kù)存化無(wú)疑有積極的作用,但這既需要考慮政府實(shí)際的財(cái)力,又需要考慮完善開(kāi)發(fā)商的長(zhǎng)期激勵(lì)機(jī)制。是故,在去庫(kù)存化的過(guò)程中,讓那些過(guò)度投資的開(kāi)發(fā)企業(yè)承擔(dān)應(yīng)承擔(dān)的損失,是非常必要的,否則,在房地產(chǎn)市場(chǎng)中會(huì)出現(xiàn)“大而不倒”,“攜庫(kù)存而令政策”的機(jī)會(huì)主義行為和道德風(fēng)險(xiǎn),這將損害中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)的長(zhǎng)遠(yuǎn)健康乃至中國(guó)的市場(chǎng)機(jī)制的健全性。

去庫(kù)存中的房地產(chǎn)未來(lái)

人口老齡化無(wú)疑是影響未來(lái)中國(guó)房地產(chǎn)業(yè)最重要的因素,但也要看到,中國(guó)仍處于城鎮(zhèn)化的關(guān)鍵時(shí)期,城鎮(zhèn)化的總體水平遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于發(fā)達(dá)國(guó)家,大量的農(nóng)村人口向城市人口的轉(zhuǎn)移會(huì)釋放巨大的房地產(chǎn)需求。更何況,即便像北上廣深這樣國(guó)際化的大都市,雖然到處都有金碧輝煌的摩天大樓,但也有許多不宜居住的“城中村”和棚戶區(qū);20年前建造的住宅結(jié)構(gòu)不合理,降低了居住的舒適性,城鎮(zhèn)居民改善住宅的愿望很熱切。這決定了中國(guó)未來(lái)的房地產(chǎn)市場(chǎng)還有很大的發(fā)展空間。

對(duì)于像美國(guó)這樣創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)型的國(guó)家而言,房地產(chǎn)市場(chǎng)仍是影響其經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的重要行業(yè)之一;對(duì)中國(guó)而言,房地產(chǎn)市場(chǎng)的健康發(fā)展對(duì)增長(zhǎng)的重要性,更是不言而喻了。但是,在經(jīng)歷住房制度改革后存量需求的集中釋放之后,中國(guó)的房地產(chǎn)市場(chǎng)將進(jìn)入增量需求驅(qū)動(dòng)的新時(shí)期。要促進(jìn)房地產(chǎn)市場(chǎng)的健康平穩(wěn)發(fā)展,應(yīng)當(dāng)深刻地吸取庫(kù)存積累的教訓(xùn),克服穩(wěn)增長(zhǎng)的急躁病,避免為急于“穩(wěn)增長(zhǎng)”而造成房地產(chǎn)業(yè)再次過(guò)度投資。另外,創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)型的發(fā)展戰(zhàn)略可以大幅增高勞動(dòng)生產(chǎn)率和國(guó)民收入水平,這會(huì)比信貸創(chuàng)造而帶來(lái)的房地產(chǎn)需求增加更加持久。在加州的硅谷,由于集中了大量的高新技術(shù)企業(yè),即便美國(guó)經(jīng)歷了次貸危機(jī),但房地產(chǎn)市場(chǎng)相對(duì)全美仍是健康的。

新型城鎮(zhèn)化,促進(jìn)不同層次的城市間相對(duì)平衡發(fā)展,有利于房地產(chǎn)業(yè)的健康發(fā)展。中國(guó)現(xiàn)在的房地產(chǎn)庫(kù)存在三四線城市較嚴(yán)重,而一線城市甚至還呈供不應(yīng)求的局面,根源在于中國(guó)城市間的發(fā)展不平衡。中國(guó)城市化進(jìn)程中,潛意識(shí)里片面地強(qiáng)調(diào)“特大城市化”或“超大城市化”,人口越來(lái)越向大城市集中。其后果之一體現(xiàn)在房地產(chǎn)市場(chǎng)上,就是不同層級(jí)間的房地產(chǎn)市場(chǎng)發(fā)展不平衡,在當(dāng)下則體現(xiàn)在不同城市的房地產(chǎn)庫(kù)存壓力不均勻、房?jī)r(jià)變化在各個(gè)城市間“冷暖不均”。在基礎(chǔ)設(shè)施、公共服務(wù)較好或者享有某些特權(quán)、或者創(chuàng)新能力強(qiáng)的一線城市,即便在全國(guó)人口老齡化的趨勢(shì)下,它們對(duì)外來(lái)人口仍具有非常大的吸引力,房?jī)r(jià)漲幅較大,市場(chǎng)化的去庫(kù)存較快。在公共服務(wù)相對(duì)較差的三四線城市,由于人口向大城市的集中,房地產(chǎn)需求相對(duì)較弱,去庫(kù)存“壓力山大”。中國(guó)不同層次的城市均衡發(fā)展,不僅對(duì)化解目前的房地產(chǎn)庫(kù)存具有重要意義,更關(guān)乎未來(lái)房地產(chǎn)的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展。

作者為第一創(chuàng)業(yè)證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家、中國(guó)社會(huì)科學(xué)院金融所研究員

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