金城++曾晨

摘 要：企業(yè)選擇上市除了可以獲得大筆的權益融資，同時也對其舉債能力具有一定的影響。與過往文獻不同的是，本文將未上市企業(yè)按其上市板塊分為兩類，主板和中小板為一類，創(chuàng)業(yè)板為另一類。集中觀察不同板塊對上市企業(yè)后續(xù)債務融資能力的影響。最后研究發(fā)現(xiàn)上市對主板企業(yè)舉債能力沒有太大影響，對創(chuàng)業(yè)板企業(yè)反而略有不利影響。

關鍵詞：企業(yè)上市；債務融資能力；創(chuàng)業(yè)板；主板和中小板

一、文獻綜述

自從滬深開市以來，能夠掛牌融資一直是大型企業(yè)特別是面臨銀行信貸歧視的民營企業(yè)的重大階段性發(fā)展目標。但是隨著證監(jiān)會對企業(yè)后續(xù)融資審核的不斷加強，企業(yè)后續(xù)股權融資的難度越來越大。退市制度的出臺實施也使得上市不再是企業(yè)發(fā)展的“終點”。

相對于審批工作繁瑣且面臨二級市場風險的股權再融資，債務融資是更為常規(guī)的募集資金方式。由于上市公開發(fā)行傳遞出市場和監(jiān)管機構對企業(yè)合規(guī)性、財務穩(wěn)健性和企業(yè)持續(xù)盈利能力的肯定，通常認為企業(yè)上市帶來的信用背書可以提高其借貸融資能力。

朱凱，萬華林，陳信元（2010）在研究中指出，上市能夠給企業(yè)帶來額外的債務融資能力，特別是經濟相對落后地區(qū)的非國有企業(yè)上市。還有其他研究中也有觀點指出當前創(chuàng)業(yè)板準入要求高，并沒達成到高新產業(yè)孵化器的初衷。

本研究在朱凱，萬華林，陳信元（2010）研究方法的基礎之上，將非上市企業(yè)分為創(chuàng)業(yè)板和主板兩類，分別估算這兩類非上市在上市之后長期債務對總資產占比的變化，以此來代表A股不同板塊在隱形信用擔保上的作用。

二、研究方法

考慮到股權分置改革對A股市場的深遠影響，研究樣本選取了從2006年1月1日起至2011年12月31日上市期滿三年的滬深A股上市企業(yè)，選每家上市企業(yè)均選取其上市后三年（不包括上市）當年的財務數(shù)據(jù)。

步驟如下：以非上市公司數(shù)據(jù)，對企業(yè)預期貸款水平進行估計，并計算出超額借款水平本文借鑒Titman 和Wessel（1988）的研究方法，設定如下模型估計企業(yè)負債影響因素：

第一步，分組對企業(yè)上市前債務融資能力進行擬合。回歸方程為：

longta=Con+a*tangible+b*Growth+c*Size+d*Coreroa（1）

longta為長期負債在總資產中的占比；tangible為有形資產（存貨和固定資產）占總資產比率；Growth為銷售增長率；Size為企業(yè)規(guī)模，以企業(yè)上期銷售收入的對數(shù)為代理變量；Coreroa為企業(yè)上期主營業(yè)務利潤除以資產總額，代表企業(yè)的盈利能力。這里選取銷售收入作為企業(yè)規(guī)模的代表是為了排除IPO融資對企業(yè)資產規(guī)模的直接影響。

第二步，根據(jù)擬合的系數(shù)，按照上市后的財務財務數(shù)據(jù)推算如果企業(yè)未能上市應有的長期負債對資產占比

longta*=+*tangible*+*Growth*+*Size*+*Coreroa*（2）

第三步，用當年企業(yè)實際長期負債對資產占比減去估算長期負債對資產占比：

longtares=longta-longta*

三、實證結果

實證結果發(fā)現(xiàn)對于企業(yè)借貸能力最為重要的因素是有形資產，這也企業(yè)借貸融資實務相符。企業(yè)借貸最主要的途徑是銀行借款，而銀行在企業(yè)貸款審核中最看重的也是可抵押資產。有形資產占比越大企業(yè)經營出現(xiàn)道德風險可能性越小。創(chuàng)業(yè)板回歸中核心資產盈利率的系數(shù)顯著為負，這與Titman 和Wessel（1988）中的結論是一致的。

按照回歸結果對超額借貸率進行計算，結果從分布上可以看出無論主板還是創(chuàng)業(yè)板longta_res都呈現(xiàn)明顯的右旋分布。

從而可以看出，按照估計，上市使得主板企業(yè)的長期負債對資產占比平均下降了0.166%，創(chuàng)業(yè)板企業(yè)的長期負債對資產占比平均下降了0.97%，將近1%。

四、結論

受于數(shù)據(jù)可得性限制，2006年至2011年在國內A股上市的企業(yè)1007家，但是在去除不可得部分后僅有261家作為研究樣本，未能按照上市年份和證監(jiān)會行業(yè)分類進行分組回歸，研究結果會受到外部經濟環(huán)境的影響，以此為基礎進行估計結論會有所偏差。

但將主板和創(chuàng)業(yè)板進行比較還是可以發(fā)現(xiàn)，創(chuàng)業(yè)板上市對企業(yè)后續(xù)債務融資能力的影響要差于主板上市。在此猜想有兩個方面：從內因上講，創(chuàng)業(yè)板企業(yè)大多為民營企業(yè)，在籌資方面面臨銀行信貸歧視（Lu et al.，2012），而且這種歧視在上市后仍將繼續(xù)存在；從外因上講，創(chuàng)業(yè)板上市對企業(yè)持續(xù)經營，盈利規(guī)模和穩(wěn)定性的要求都弱于主板規(guī)定，市場普遍認為創(chuàng)業(yè)板企業(yè)風險更高，創(chuàng)業(yè)板上市為企業(yè)提供的信用背書要弱于主板。

參考文獻：

[1]Titman， S and R. Wessel， （1988） The Determinates of Capital Structure Choice， Journal of Finance. VOL. XLIII， No.1 March， 1-19.

[2]T. S. Wirjanto and A. G. Huang， （2012） Is Chinas P/E Ratio Too Low？ Examining the Role of Earnings Volatility. Pacific-Basin Finance Journal， 20， 41-61.